2022-2023年疫后消费复苏行情消费投资分析报告.pptx

2022-2023年 疫 后 消 费 复 苏 行情 消费投资分析报告 报告摘要 家 用电器 行业：疫 后复 苏，下半 年 经营 环 境改善 2022 上半 年行业 受到外 围 因素扰 动 明显，家电表现弱于大盘 地 产周期 对家 电 业 的影响 不容 忽 视，下 半 年地产 政策有望 放 松，以 及 各地 出 台消费 刺激 计 划 可利 好 行业 销售 投 资建议：海尔 智家（6690 HK，买 入，目 标价37.70 港元）汽 车经销 商行 业：豪华 车 销售方 兴 未艾 2022 上半 年受疫 情困扰，但全年中国豪 华车销售 仍可保持双 位 数增长 下 半年 在 供给 端、需 求端、政 策 端经 营 环 境 向 好，行业 景气 度 回升 高 等职业 教育 行 业：开 启估值修 复阶段 新 学年学 额大 幅 上 升，有 利 于消 除 先前 对 行业 的 担 忧。行业 最 坏时期 已 经过 去。推 荐个股：中教 控股（839 HK，买 入、目 标 价10.70 港元）2 家 用电器 上 半年 行 业景 气 度 下滑 家 电行 业 与地 产 周 期 的关 系 下 半年地 产政 策 有 望放松 消 费提 振 政策 利 好 家 电销 售 推 荐个股 家用电器行业 2022年1-6 月，整体 家 电 行 业二级 市 场走 势偏弱。申万白 色 家 电 行业 指 数 上 半 年平 均 同 比 下 跌25.9%。指 数 在连续 下 滑3 个月后，终于 在5 月止跌 回 升，但6 月又环比下跌1.1%。申 万白色 家电 行 业 指数 30,000.0 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 0.0 4 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 资料来源：万得 2022 2021 2020 一季度-24.0%36.0%26.7%二季度-28.0%27.2%5.7%三季度-2.4%22.0%四季度-18.7%32.3%申 万白 色 家电 行 业 指数 季 度同 比 增 长 家 用 电器 行业 5 促成今年以来家电板块深度调整的原因：1）3 月中旬以来，多地疫情再次出现反复，对家电线下消费产生 冲击；网上商品发货延迟、多地物流配送不畅，2）外围局势动荡，大宗原材料价格居高不下；3）2H21 以来地产周期下行，同时伴随部分地产公司债务风险；地 产开工率不足 4）海外需求放缓。海运瓶颈、高通胀等因素导致美国居家类需求 下行 5）市场预期第二季度空调销售低于预期 6 房 地 产周 期对 家 电板 块的 影 响 资料来源：新浪财经 房 地 产周 期对 家 电板 块的 影 响 0%40%60%80%100%20%新建住 宅 置换住宅 7 资料来源：万得 地产周 期的 影 响来自 于直 接 影响和 间接 影 响。新房装修对家电的直接影响日趋减弱，仅厨电需求和新房装修有强直接关系。大家电对新房装修的需求的依赖度已经明显降低。地产周期引起的经济周期，间接对家电需求的影响依然不可忽视。行业主要需 求被与房地产行业相关性较少的产品带动。新 建住宅 和 置 换 住 宅对 家 电 品 类 需 求 小家电 冰箱 洗衣机 空调 大型厨房 电器 家私家具 2022年下半年展望 8 地产政策 暖风不 断，行 业修复 预期增 强，有 望 拉 动 大家电 消 费 需 求 自2021 年9月央行提出对房地产“两个维护”以来，政策暖风频频，逐渐 从早期 的“托 而不举”步入“实质 性改 善”：按揭端 按揭利率自2021.9 见顶后持续下行，央行两次下调5年期LPR；首套房贷利率下限为5年期LPR减20bp;供给端 2021 年第三批土拍及2022 年首批土拍持续优化规则；需求端 各地出台楼市托市及松绑政策，高能级城市路线加入松绑行 列；9 2022年下半年展望 资料来源：新浪财经，政府网站 2022年下半年展望 10 资料来源：各政府网站，公开资料 消费刺激政策有望利好家电更新需求的释放 2020年以来政府多次表态刺激农村地区家电消费与更新 时间 发 布机 构 文件 主 要内 容 2021.11 国务院“十 四五”推进 农 业 农 村 现 代化规划 鼓励有条 件的地区开展农 村 家电更新行动、实 施 家具家装 下乡补贴和新一 轮 汽车下乡，促进农 村 居民耐用 消费品更新换代 2022.03 国务院 关于落 实 重 点工 作分工 的 意 见 继续支持 新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色 智 能家电下乡和 以旧换新 2022.04 国务院办 公厅 关于进 一步释放消费潜 力 促 进消 费持续 恢 复的意见 建立完善 县域商业体系，引 导大 型商 贸流通企 业 电商平台 和现代服务企业 向 农村延伸，鼓励有 条 件的地区 开展新能源汽车 和 智能家电下乡，推 动 品牌消费、品质消费进农村 各地方促销费政策陆续落地 2022年下半年展望 11 资料来源：公开资料 时间 省 份/城市 活动 主 要内 容 2022.03 郑州“绿色消 费 低碳生 活”交售旧 家 电并购买新家电 时，按成交价格的20%给予补 贴，最高 不超过500 元/台 2022.04 武汉 武汉绿 色 消费季 色消费 季。国美电器联合 主 流品牌，在全武汉 市整 体 投 放 2000 万元家电 换新、节 能补 贴 券 2022.04 北京 2022 北京绿 色 节能 消费季 在线上 品 台发放消费劵，鼓励消费者 购 买 使 用 绿色 节 能 电 子 商 品，京 东 等10 家 企 业 将 参 与 其 中 2022.04 广东省 广东省 进一步促 进消费 若干措 施 提出鼓 励 汽车消费、推动 家 电消费、发放消费 券、开 展 有奖发 票”活 动等 4 个方 面 举措促消费 2022.05 南京 发放消 费 劵 南京国 际 消费节在各大线 上 平台发放 助力券，其中 包括 家电助 力 劵 2022.05 深圳 深圳市 关于促进 消费持 续恢复 的 若干措施 若干措 施 包含鼓励汽车消 费、扩大消 费电子市 场规 模、推动家电 消费、做 好 常 态 化 疫 情防控工 作 等。其 中，消 费者购 买 符合条件的电子 产 品按售价 的15%给予补 贴 2022.05 上海 上海市 加快经济 恢复和 重振行 动 方案 上海推 出 一揽子政策措施，有序 推动 经济加快 恢复 和 重 振。其中，大力促进消费，实施 家电 以旧换新 计划，对 绿色智 能 家电、绿 色 建 材、节能产品等消费按 规定 予 以 适当补 贴，支持大型商场、电商 平台 等企业以 打折、补 贴等方式 开展家电以 旧换 新、绿 色智 能 家 电 和 电 子 消 费 产品促 销 等活动 2022年下半年展望 0 2,000 4,000 6,000 8,000（万 台）2007 2010 2013 2016 2019 冰箱 置 换需求 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000（万台）2007 2010 2013 2016 2019 洗 衣机 置 换需求 0 2,000 4,000 6,000 8,000（万台）10,000 2007 2010 2013 2016 2019 家 用空调 置 换需求 12 资料来源：万得 更新需求成为家电消费主要来源，以旧换新制造市场风口 2009-2011 年间的首轮“家电下乡”计划，推动农村地区的彩电、冰箱和 洗衣机 等大 家 电产品 保有 量 迅速提 升。大 家电的 一般 使 用年限 为8-10 年，因此首轮家电下乡政策推动销售的产品正值更换期。投 资 建议 13 地产回暖，刺激消费政策出台的受益个股：海尔智家（6690 HK）：海外战略布局已形成全球多品类全覆盖的格局，现在 进入收成期。公司以高端品牌战略实现市场份额扩大；以全球协同战略实现 成本效应；又以场景品牌战略，配合云系统支持，从卖产品换道到卖场景，颠覆传 统家 电 行业。目标 价37.70 港元，买 入评级。主要 财务 数 据（人民 币百 万 元）年 结:12 月31 日 2020 年实际 2021 年实际 2022 年预测 2023 年 预 测 2024 年预 测 收入 209,726 227,556 249,058 268,886 286,082 增 长率(%)4.5 8.5 9.4 8.0 6.4 净 利润 8,877 13,067 15,727 17,984 20,500 增 长率(%)8.2 47.2 20.4 14.4 14.0 摊 薄后 每 股 盈利(人 民币)1.306 1.390 1.673 1.913 2.181 净 资产 回 报率(%)15.5 17.8 18.4 18.5 18.7 市 盈率(倍)15.6 14.6 12.2 10.6 9.3 市 净率(倍)2.8 2.4 2.1 1.8 1.6 股 息率(%)1.8 2.3 3.4 3.9 4.4 每 股股 息(人 民 币)0.366 0.460 0.691 0.791 0.901 来源：公 司资 料、中 泰国 际 研究 部 预测 汽 车经销 商 豪 华车 销 量增 长 动 力 售 后服务/二 手车 交 易收 入 提升 直 销模式 对经 销 商 的冲击 下 半年展 望 14 15 汽车经销商行业 过去10年豪华车市场 以CAGR16%（中国整体乘用车市场增速为CAGR4%）的速 度增长，预计2021-2025年豪华车市场增速为CAGR10%以上 2022 年豪华车销量预计同比增 长10-12%，主要推动力为：1 消费升 级，财 富效应 扩张，国内中 产阶 级 人数增 加；2 升级换代的需求增加：中国乘用车的置换率 从2015年的20%，增加至 2020 年的35%。预计将在2025年置换率上升至50%，每年将释放约200万台新 车的需求。成为豪华车市场的提升动力。3）中 国豪 华车 渗透率 仍较 其 他发达国 家为 低。18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%350 300 250 200 150 100 50 0（万台）豪华车 销 量 渗透率 资料来源：万得 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%德国 英国 16 售后服务/二 手 车 收 入 占 比 增加 售后服 务 利润 占总利 润 超过50%。有利 于 缓冲新车 销售 带来的利 润周 期不确 定 性。我们认 为 经销 商盈利 对 新 车 销售的依 赖 性 减低，有 利 于市场 对 经销 商的重 新 估值。2020年，经 汽 车经 销 商 达 成 交易 的 二 手 车 约1400 万辆，自2014 年起，增速为CAGR15%，但 中国 二 手车/新车成 交比例还 远 落 后于美国 汽车经销商行业 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 500 1000 1500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国二手车销量 二手车销 量 二手车/新车销量 0 0.5 1 1.5 2 2.5 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 美国二手车销量 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 二手车销 量 二手车/新车 销 量 资料来源：万得 17 经营环 境 向好，景气度 回升：政策：大 部 分 入 门 级 豪 华 车 受 惠 于 新 一 轮 汽 车 消 费 提 振 政策：30万 元以下 以 及2.0 升以下汽车 受惠于 购 置税 减征措 施。二 手 车 限 迁 政策 全面取 消，将 提 振 经 销 商 的 二 手 车 交 易量 供给端：预期 芯片 供应 逐渐 步入 正规；下 半年原 材 料 成 本有望 放 缓；消除 供 应链不稳定性 需求端：预计 下半 年疫 情受 控，豪华车需 求依然 旺 盛，消费 复 苏 速 度快于 中 低端 车 2022年下半年展望 18 资料来源：公司资料 经销商模式会不会受到新势力车厂直销模式的冲击？-短期内不会。截止2022年3月底，全国新能源汽车保有量达892万辆，占汽车总量的2.90%。新能源车渗透率仍较低。-传统经销商正在发展与新能源车厂商合作，开辟新业务：中升集团（881 HK）和永达汽车（3669 HK）与新势力车厂合作开设线下交付 中心、维修中心并提供周边服务（试驾等）。永达更与特斯拉合作，开设事 故车 的 钣喷中 心，为 售后服 务带 来 新业务。和 谐 汽车（3836 HK）正在探索新能源车维修业务。-直销模式较难渗透进低线城市。新势力车厂需要经销商帮助提升销量。只有3%的特斯拉线下交付店位于低线城市。-豪华车消费者对于品牌的粘度较高，可选择豪华品牌的新能车，宝马、保时捷都有生产提供新能源车。汽车经销商行业 高 等职业 教 育 2022/23 年学 额 长 超预期 板 块开 启 估值 修 复 期 投 资建议 19 高职机构学额超预期 20 落实“稳 就 业、保就 业”的 国家 政 策，延 长劳 动 人 口 受 教育 年 限 和增强 劳 动人 口受教 育 程度，持续 扩 大高 等和职业 教育 规模 中教控 股（839 HK）：2022/23学年统 招 本科学额3.6 万，同 比 增加 46%；专 升本 学 额2.4 万人，同比 大 幅增加70%。新高教（2001 HK）：2022/23学年 整 体本 科招生计 划（包括专升 本）学额增 幅 为17%。希望 教 育（1765 HK）：2022/23 专升本学 额同 比增 加158%。中汇集 团（382 HK）：集团 总招生 计 划 同 比增 加20.5%；其中 普高招 生计划 同 比 增 加11.3%；专 升本招 生 计 划 同比增 加33%过去 两 年高教板块 经 历了政 策对K12 和教 培行业的 打击的余波影 响，导 致 板 块 平均估 值 陷 入 历史低 点。在2021 年高教 行业进 行 改革，建 构普 职 融 合的 高等 教 育 体系，并 设立 了 职教高考，打 通 了 中 职升 到 本 科 的 升学 通 道。在 新的 高 教 体系内，民办 教育承 载 着培 养技能 应 用 型 人才的任 务。2021年并出 台 关于推 动现 代职业 教 育 高 质量发展 的 意 见，对 职业教 育 的监 管环境 逐 步稳 定。近 年 部分 民办高教 的成 功转设，和持续 获 得超 出预期 的 学额 计划标 志 着向 市场发放 行业 发展的正 面信息，有 利 于消除 先 前 的 担忧。我们判 断 行业 最坏时 期 已经 过去，板 块 投 资 景 气 度 回 的 升 步 入 估 值修 复 阶段。21 估值修复为主要催化剂 投 资 建议 22 中教控股（839 HK）：旗下 拥 有国内 民办 学 校12 所，遍布 生源发 达但 优 质教 育资源匮乏地区；海外学校2所，整体在校生超过30万人。办学层次丰富，覆 盖中职至硕士学位。近年以内生增长，提升办学质量为主要目标。龙头地位 稳固。目标价10.70 港元，买入评级。中 教控 股-主 要财务数据（人民 币百万元）年结:8 月31 日 2020 年实际 2021 年实 际 2022 年预 测 2023 年预测 2024 年 预测 收入 2,678 3,682 4,532 5,218 5,842 增 长率(%)37.0 37.5 23.1 15.1 12.0 核 心净 利 润 633 1,444 1,856 2,195 2,518 增 长率(%)6.9 128.0 28.5 18.3 14.7 摊 薄后 每 股 盈利(人 民 币)0.310 0.540 0.772 0.913 1.048 净 资产 回 报率(%)8.3 14.3 15.2 16.5 16.7 市 盈率(倍)22.5 12.9 9.0 7.6 6.7 市 净率(倍)1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 股 息率(%)3.4 5.0 0.0 3.9 4.5 每 股股 息(港币)0.273 0.399 0.000 0.315 0.361 来源：公 司资料、中 泰国 际 研究 部 预测 谢谢！