地方政府债务专题研究：隐性债务如何处置？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 20 日 固定收益 隐性债务如何处置？ 地方政府债务专题研究 固定收益 专题 隐性债务是什么？ 违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务，我们将其称为隐性地方政府债务。 我们认为隐性债务的来源可以分为两类：一类是 PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目；另一类是地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金。（ 我们需要提请大家注意“债务”与“负债”之间的区别 ，规范的 PPP 项目会给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。） 隐性债务如何处置？ “ 43 号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。在操作实务中，这两个抓手对于违法违规举债和变相举债的制约相对有限。 隐性政府 债务需要以“中央不救助，政府不兜底”大思路和“遏制增量，化解存量”的模式进行管理。 根据已有的存量债务化解案例和现有政策，我们建议采取偿还和转化两种方式进行化解。 在偿还方式下 ，建议采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。 在转化方式下 ，一方面可以将符合要求的隐性债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力；另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还（由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务）。 化解隐性债务很可能会对经济增长造成下行压力，而压力的大小取决于三个因素： 存量隐性债务的规模、 地方政府债务额度提高的幅度、债务化解的期限。 鉴于 PPP 等项目形成的债务都具有较长的期限，因此我们建议将债务化解的期限定为 5-10 年。 我们建议在额度分配时，可以侧重于考虑隐性债务化解的速度， 这样的机制会有更好的公平性。不可否认的是，这种策略也有可能带来负反馈效应：前阶段隐性债务缓解速度越慢的地区，本阶段所得到的新增额度越低，以至于债务化解速度更慢。 防止出现处置风险的风险 相对于货币政策、金融监管政策而言，此时财政政策对冲经济下行压力更为合适。 我们认为，可以采用“增开前门”和“提高财政政策积极度”两类政策工具包，以防止在化解存量债务时出现处置风险的风险。 风险提示 化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-2216 9168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-5845 2070 weiwxebscn 相关报告 地方债发行面面观 地方债发行回顾及展望 .2018 -7-8 如何看城投债？ 城投债专题研究 .2018 -7-27 2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 隐性债务是什么？ 2014 年 10 月 2 日，国务院发布了关于加强地方政府性债务管理的意见(国发 2014 43 号 )，此后，地方各级政府加快建立了规范的举债融资机制，显性的地方政府债务得到了有效管理。 “ 43 号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。 例如 43号文要求，“地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。”同时， 43 号文要求“把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。” 图表 1：政府债务管理的“两个抓手” 资料来源： 光大证券研究所 在操作实务中，这两个抓手对于违法违规举债和变相举债的制约相对有限。一方面， 违法违规举债和变相举债形成的债务不增加显性债务的规模，逃避了限额管理。 另一方面， 政府预算为“一年一编”，中期财政规划按照三年滚动方式编制，而这部分债务的期限大多超过三年，因此也逃避了预算管理。而且， 在对未来公共财政收入测算的过程时，数据有可能被人为高估，以至于 PPP 超出了财政承受能力，最终增加政府债务。 图表 2：“两个抓手”在制约隐性债务时遇到的问题 资料来源： 光大证券研究所 地方政府债务的限额管理地方政府 债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。地方政府债务的预算管理 地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。地方政府各部门、各单位要将债务收支纳入部门和单位预算管理。或有债务确需地方政府或其部门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理。遇到的问题地方政府 债务的 限额 管理地方政府 债务的 预算 管理隐性地方政府债务游离于政府债务管理体系之外，并未形成显性的债务余额，因此限额管理对其失效。1. 政府预算“一年一编”，隐性地方政府债务的期限通常较长，因此预算管理对其失效。2. 在对未来公共财政收入测算的过程时，数据有可能被人为高估，以至于 PPP超出了财政承受能力，最终增加政府债务。43 号文大框架下的地方政府债务管理2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上述违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务，我们将其称为隐性地方政府债务。 我们认为 隐性债务的来源可以分为两类：一类 是 PPP、政府投资基金、政府购买服务等 项目 ； 另一类是 地方政府融资平台 等单位 替地方政府融资，由地方政府提供担保 、 提供偿还资金 。 图表 3：隐性债务的来源 资料来源： Wind， 光大证券研究所 在上述定义中， 我们需要提请大家注意“债务”与“负债”之间的区别。 负债是会计学的概念，代表未来支出责任。 规范的 PPP 项目会给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。 不规范的 PPP 项目，由于财政承受能力测算错误、合同中具有不合理的政府兜底约定等原因，比较有可能形成隐性政府债务。 通过 PPP 、政府投资基金、政府购买服务等方式 形成 的政府债务地方政府融资平台等单位替地方政府融资所形成的政府债务2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 4：部分违法违规举债案例 资料来源： 财政部，审计署， 光大证券研究所 2、 隐性债务如何处置？ 很显然， 隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”， 即打消“两个幻觉”：地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。在具体的措施上，较有可能采用“遏制增量，化解存量”的 模式。 图表 5：隐性债务管理的大思路 资料来源： 光大证券研究所 地区 举债行为描述成都市新都区2 0 1 3 -2 0 1 5 年，成都市新都区政府批准同意通过区属国有公司以银行贷款、信托产品或发行私募债等形式融资，区财政局将成都市新都香城建设投资有限公司等国有公司通过信托、私募债、银行贷款等方式融资的资金划拨给街道办、行政事业单位、国有公司，用于征地拆迁和道路建设等支出， 2013 年至 2015 年共涉及金额 2 3 . 2 2 亿元，其中 2015 年新预算法实施后继续划拨 22 亿元。楚雄州禄丰县经禄丰县政府常务会议、县委常委会议和县人大常委会会研究同意，2016 年 7 月，禄丰水务投资公司与中江国际信托股份有限公司签订信托融资协议，计划融资 2 亿元。禄丰县人大常委会、人民政府、财政局出具决议、承诺函，承诺将还款资金列入同期财政支出预算，由县财政统筹安排资金按时足额偿还。截至 2017 年 2 月底，该笔融资到位 2亿元。甘肃省白银市2016 年 5 月至 2017 年 5 月，经白银市政府同意借款本息由市财政负责偿还后，白银市白银区财政局、白银市动迁安置补偿办公室通过白银市政基础设施投资有限公司，从白银市城市综合管廊管理有限公司借款2 亿元，用于地下综合管廊项目沿线厂房和居民的搬迁安置。截至2017 年底，债务余额 2 亿元。河南省驻马店市2015 年 9 月 28 日，驻马店市政府通过政府常务会议纪要，承诺将驻马店市公共资产管理有限公司贷款本息列入市财政中长期规划和政府购买服务预算，涉及资金 6 . 4 亿元。市财政局据此向中国建设银行驻马店分行出具了承诺函。 2015 年 9 月 14 日，驻马店市政府通过政府常务会议纪要，要求将驻马店市公共资产管理有限公司向中信信托有限责任公司申请的 1 . 7 8 亿元信托贷款本息列入市财政中长期规划和年度预算，由市财政局出具承诺函。实际执行中，市财政局未向中信信托有限责任公司出具承诺函。湖南省邵阳市2017 年 8 月至 11 月，邵阳市融资平台公司邵阳市城市建设投资经营集团有限公司通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式，从银行、信托投资公司和融资租赁公司等机构举债7 2 . 3 3 亿元，主要用于偿还到期债务和市政基础设施建设。湖南省双峰县2012 年至 2016 年，经双峰县人大常委会、县政府同意并经政府承诺由财政资金兜底后，双峰县城市建设投资开发有限责任公司等 3 家融资平台公司以 10% 至 12% 的利率向全县行政事业单位职工及部分单位集资 6 . 6 8 亿元，主要用于娄双大道等公益性项目建设。截至 2017 年底，债务余额 4 . 0 5 亿元。地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”金融机构认为政府会兜底的“幻觉”坚决打消“两个幻觉”中央不救助政府不兜底2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2.1、 坚决遏制隐性债务增量 在“遏制增量”的过程中，需要坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以 PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，会加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。 2.2、 积极稳妥化解存量隐性债务 在“化解存量”的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。根据已有的存量债务化解案例和现有政策，我们 建议 采取偿还和转化两种方式进行化解。 在偿还方式下， 建议 采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。 在转化方式下， 一方面可以将符合要求的隐性债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力；另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还（由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务）。 图表 6：新增和存量债务的管理方式 资料来源： 光大证券研究所 短期来看， 化解隐性债务很可能会对经济增长造成下行压力，而压力的大小取决于三个因素： 存量隐性债务的规模、地方政府债务额度提高的幅度、债务化解的 期限 。鉴于 PPP 等项目形成的债务都具有较长的期限， 因此 我们建议 将债务化解的期限定为 5-10 年。 遏制新增化解存量隐性债务债务偿还债务 转化利用超收、结余、结转资金等财政资金偿还转化为企业债务利用政府债券资金承接（相当于转化为政府债务）2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 7：影响经济的三个要素 资料来源： 光大证券研究所 在隐性债务处置的过程中，政府债务限额的分配有可能形成新的不均衡。 隐性债务负担重的地区需要更多的政府债务限额，但这样分配会形成逆向选择效应：前期违法违规举债、变相举债越 多的地区，反而得到更优惠的政策。我们建议在额度分配时，可以侧重于考虑隐性债务化解的速度，这样的机制会有更好的公平性。 不 可否认的是 ，这 种策略 也有可能带来负反馈效应：前阶段隐性债务缓解速度越慢的地区，本阶段所得到的新增额度越低，以至于债务化解速度更慢。 图表 8：债务限额分配中的取舍 资料来源： 光大证券研究所 3、 防止出现处置风险的风险 正如上文所述， 化解隐性债务 的过程很可能 会对经济增长造成下行压力 。一般来说，某项政策对实体经济造成的影响由这类政策进行对冲的效果最好。因此， 相对于货币政策、金融监管政策而言，此时财政政策对冲经济下行压力更为合适。 我们认为， 可以采用“增开前门”和“提高财政政策积极度”两类政策工具包，以防止在化解存量债务时出现处置风险的风险。 3.1、 处理好“开前门”与“堵后门”的关系 在“ 化解存量债务 ”的过程中，似乎 可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。 所谓“开前门”，就是合理安排地方新增的债务规模；所谓“堵后门”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。 存量隐性债务的规模债务化解的期限政府债务限额提高的幅度对经济增长的影响程度前期违法违规举债、变相举债越多的地区，反而得到更优惠的政策隐性债务越多，新增债务限额越 多逆向选择效应前阶段隐性债务缓解速度越慢的地区，本阶段所得到的新增额度越低，以至于债务化解速度更慢。隐性债务化解越多，新增债务限额越 多负反馈效应2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 我们相信，采取“开前门”和 “堵后门”并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。但是在实践中我们也发现，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限。例如，2017 年 固定资产投资中预算内资金仅占 6%，而更多地依靠银行贷款以及自筹资金。 图表 9： FAI 中预算内资金占比 资料来源： Wind， 光大证券研究所 统计时间截至 2017 年末 在 当前 的大环境下，固定资产投资中银行贷款的增速快速回落，这与 2014 年“国发 43 号文 ” 的影响颇为类似。目前来看，上述矛盾在新疆、内蒙等地较为突出，今年以来上述两区的固定资产已经出现了明显的回落。 图表 10：固定资产投资中信贷资金同比增速 资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 统计时间截至 2018 年 3 月末 3%4%5%6%7%8%1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017F A I 中预算内资金占比-8-241016F e b -1 4 Au g -1 4 M a r-1 5 Se p -1 5 A p r-1 6 O c t -1 6 M a y -1 7 N o v -1 7 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 国发 2014 43 号2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 11：固定资产投资增速 资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 统计时间截至 2018 年 7 月末 因此， 如果能推出创新型的融资路径，既让隐性债务显性化，又让流动性合规地支持实体经济，就可以更好地协调 “开前门”和“堵后门”之间的关系。事实上，“给创新型融资开口子”的方式在之前的政策组合中时常出现，例如国发 2014 43 号文中留出了 PPP 的口子， 2015 年的创新型工具为国开行和农发行的专项建设基金，上轮宽松周期中发改委的创新型债券品种为项目收益债和专项债 。 3.2、 期待更积极的 财政 2018 年经济工作会议要求今年“积极的财政政策取向不变“，政府工作报告的表述是“进一步减轻企业税负”， 7 月 31 日政治局会议要求财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。 我们发现，财政部门对这些会议精神进行了负有成 效的落实，例如 2018 年出台了若干项有针对性的减税政策 。但是， 我们 也 发现今年以来政府税收收入占 GDP 的比例出现了一定的上升。 事实上， 减税并不仅仅指降低税率，同时也要综合考虑税基的变化。在评估减税效果时，一个相对科学且客观的指标是税收收入在 GDP 中的比重。 我们使用税收收入的累计值占 GDP 的累计值之比进行测算，并使用 X-13 方法剔除季节性的影响。 2013-2014 年，上述比例处于 20.0%-20.5%区间； 2015-2017 年，这个比例下降至 19.0%-20.0%区间，显示出财政政策“更加积极”；今年 Q1 和 H1 的数据显示，这个比例 再次上升至 21.3%和 20.5%。 - 4 5- 3 0- 1 501530F e b - 1 6 Ju n - 1 6 O ct- 1 6 M a r - 1 7 Ju l - 1 7 N o v- 1 7 A p r - 1 8内蒙新疆快速回落2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 12：税收收入 /GDP 资料来源： Wind， 光大证券研究所 统计时间截至 2018 年 6 月末 2017 年 11 月以来，财政存款余额的增速出现了明显上行，此后每个月均保持在两位数的水平。 18Q2 末，财政存款余额为 4.50 万亿元，同比增长了13.2%， 这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力。 图表 13：财政存款余额增速 资料来源： Wind， 光大证券研究所 统计时间截至 2018 年 6 月末 从结构上看，各地区财政资金使用效率也有较大的不同。 为了增加各省间的可对比性，我们使用财政性存款占地方公共财政收入中的比重作为财政资金使用效率的评价标准，其中财政性存款使用 18 年 5 月末数值，地方公共财政收入使用 17 年全年数值。我们发现，该比值在经济较为发达的江苏为 35%左右，而在河北和内蒙接近 70%。 我们判断，对于财政存款的灵活使用， 18H2财政部很可能会有新的政策出台。 1 9 . 0 %1 9 . 5 %2 0 . 0 %2 0 . 5 %2 1 . 0 %2 1 . 5 %Ma r- 1 3 D e c- 1 3 S e p -1 4 Ju n -1 5 Ma r- 1 6 D e c- 1 6 Se p -1 7 Ju n -1 8税收收入 / G D P ( S A )-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %Ju n -1 6 Se p -1 6 D e c-1 6 Ma r-1 7 Ju n -1 7 Se p -1 7 D e c-1 7 Ma r-1 8 Ju n -1 8财政存款余额增速2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 14：财政性存款 /地方公共财政收入 资料来源： Wind， 光大证券研究所 统计时间为 2018 年 7 月 4、 总结 违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务，我们将其称为隐性地方政府债务。 我们认为隐性债务的来源可以分为两类：一类是 PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目；另一类是地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金。（ 我们需要提请大家注意“债务”与“负债”之间的区别， 规范的 PPP项目会给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。） “ 43 号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。在操作实务中，这两个抓手对于违法违 规举债和变相举债的制约相对有限。 隐性政府债务需要以“中央不救助，政府不兜底”大思路和“遏制增量，化解存量”的模式进行管理。 根据已有的存量债务化解案例和现有政策， 我们建议采取偿还和转化两种方式进行化解。 在偿还方式下， 建议采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。 在转化方式下， 一方面可以将符合要求的隐性债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力；另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还（由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务）。 化解隐性债务很可能会对经济增长造成下行压力，而压力 的大小取决于三个因素： 存量隐性债务的规模、地方政府债务额度提高的幅度、债务化解的期限。 鉴于 PPP 等项目形成的债务都具有较长的期限，因此我们建议将债务化解的期限定为 5-10 年。 一般来说，某项政策对实体经济造成的影响由这类政策进行对冲的效果最好。因此， 相对于货币政策、金融监管政策而言，此时财政政策对冲经济下行压力更为合适。 我们认为，可以采用“增开前门”和“提高财政政策积极度”两类政策工具包，以防止在化解存量债务时出现处置风险的风险。 5、 风险提示 化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险。 3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %江苏 广东 陕西 新疆 四川 广西 河北 内蒙古财政性存款 / 地方公共财政收入