财政专题系列报告之二：专项债券，地方政府融资的“前门”.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 宏观专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 专项债券，地方政府融资 的 “前门” 财政专题 系列 报告 之 二 投资要点： 地方政府专项债券成为融资的重要方式 2018年财政预算中地方政府专项债务新增限额为 1.35万亿，考虑到偿还原有债务和 2017年限额范围内未发行的约 1.12万亿元空间，下半年实际可发行的地方政府专项债券规模超万亿。 专项债券发展现状如何？ 2018年前 7个月，各地方政府合计发行专项债券 5,632.28亿元。按地区来看，贵州省和广东省分别以 619亿元和 585亿元位居前列，合计占比超过 20%。专项债券 可 细分为置换、土地储备、收费公路、棚户区改造和专项债券五类。 下一个细分品种债何在？ 土地储备专项债券： 作为现有细分品种债里面规模最大的，土地储备专项债券的蓬勃发展与地方政府尤其是土地储备融资渠道的规范化不无关系。收费公路专项债券： 三种细分品种中唯一一个省本级存在需求的券种。在收费公路常年亏损，还本付息压力逐渐增加的情况下，收费公路专项债券期限较长、融资成本较低的优势或将影响收费公路融资结构的逐步调整。 棚户区改造专项债券： 自 3月发布以来，截至 7月仅有发行 5期，合计规模21.68亿元，尚处初级发展阶段。考虑到棚改近 3年收尾攻坚的计划安排，对于投资资金的需求仍有支撑。 结合国家扶贫和乡村振兴战略的规范，推行类似“扶贫专项债券”、“乡村振兴专项债券”也是可能性之一。 另 可以探索以城市基础设施配套费和污水处理费为偿付资金来源的细分品种专项债券。 融资渠道扩宽之后呢？ 专项债券与政府性基金收支账户密切相关，全国地方 政府 专项债务率水平约为 102.80%。 专项债券发行的票面利率较低，有助于减轻地方政府的融资成本压力。目前各地政府的付息压力还在可控范围内，全国预计年付息额约为 2000亿元，债务偿付率为 3.53%。若将 7月末各省专项债券余额与全年限额进行比较，发现湖南、贵州、陕西等省份限额已基本使用完毕，如果没有大量的偿还，下半年债券新发行规模将严重受限。 风险提示 地方政府债务率过 高；地方政府变相违规举债的风险；专项债券发行不及预期；政府性基金收入不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 8 月 21 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 虞梦艳 分析师 执业证书编号： S0590518030001 电话： 0510-82832380 邮箱： yumyglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 正文目录 1. 地方政府专项债券成为融资的重要方式 . 4 2. 专项债券发展现状如何？ . 7 3. 下一个细分品种债何在？ . 10 3.1. 土地储备专项债券 土地储备融资的正规渠道 . 10 3.2. 收费公路专项债券 间接融资向直接融资的转化 . 11 3.3. 棚户区改造专项债券 政策性银行贷款和城投债模式的有效替代 . 13 3.4. 寻找下一个潜在的细分品种 . 15 4. 融资渠道扩宽之后呢？ . 18 4.1. 政府性基金账户的科学管理 . 18 4.2. 融资成本和债务结构 的调整 . 19 4.3. 各地发行限额使用差异显著 . 20 5. 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：我国财政收入体系及广义财政收入构成 . 4 图表 2：地方政府一般债券和专项债券发行管理要求 . 4 图表 3：财政部会同有 关部门陆续出台多个细分品种专项债券管理办法 . 6 图表 4： 3 类细分品种专项债券的相关发行规定 . 6 图表 5： 2018 年地方政府专项债券限额 8.6 万亿元 . 7 图表 6：地方政府一般和专项债券发行情况 . 7 图表 7： 2018 年 7 月发行规 模创年内新高 . 7 图表 8： 2018 年前 7 个月地方政府合计发行专项债券 5632 亿元 . 8 图表 9：细分品种债发行已初具规模 . 9 图表 10：现有置换专项债券的存量规模约为 1.38 万亿元 . 10 图表 11：地方政府尤其是土地储备融资渠道规范相关法规 . 11 图表 12：国有土地使用权出让收入在政府性基金里面的占比约为 90% . 11 图表 13：国有土地使用权出让收入构成 . 11 图表 14： 12 个省份已发行本 级收费公路专项债券（单位：亿元） . 12 图表 15：浙江 7 市（包括宁波市）发行收费公路专项债券 . 12 图表 16：收费公路累计投资约 7 成来自债务融资 . 12 图表 17：年末债务余额中约 86%为银行贷款余额 . 12 图表 18：收费公 路普遍亏损的情况已经持续多年 . 13 图表 19：政府还贷公路的车辆通行费收入甚至不足以偿还债务本金（单位：亿元） . 13 图表 20： 2018 年计划改造棚户区住房 580 万套 . 13 图表 21： 2018 上半年棚户区改造已开工 363 万套 . 13 图表 22：棚 户区改造资金来源情况（ 2017 年） . 14 图表 23：央行创设抵押补充贷款，通过政策性银行发放棚户区改造专项贷款 . 14 图表 24：前 7 个月新增 PSL 投放同比增长 26.7% . 14 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 25：深圳市轨道交通 14 号线项目发行专项债券计划 . 15 图表 26： 2017 年纳入全国政府性基金决算管理的基金共有 26 项 . 16 图表 27： 2017 年地方政府性基金收入情况 . 17 图表 28：城市基础设施配套费收入同比增长 34% . 17 图表 29：污水处 理费自 2015 年起纳入地方政府性基金预算管理 . 17 图表 30：政府性基金收入约为一般公共财政预算收入的 1/3 . 18 图表 31：地方政府性基金收入约为非税收入的 2 倍 . 18 图表 32：截至 2018 年 7 月，全国地方政府专项债券债务率约为 96.83% . 19 图表 33：专项债券 5 年及以上占比 84% . 19 图表 34：专项债券发行的票面利率较低 . 19 图表 35：全国地方政府专项债券债务偿付率约为 3.53% . 20 图表 36： 7 月末各省专项债券限额使用情况 . 21 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 1. 地方政府专项债券成为融资的重要方式 7 月 23 日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，提及“加快今年 1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”。作 为基础设施建设投资资金来源的“正门”，专项债券正在成为地方政府融资愈发 重要 的 方式。 8 月 14 日 财政部 发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度， 优化债券发行程序、简化债券信息披露流程， 更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用 。 图表 1： 我国财政收入体系及广义财政收入构成 来源： 财政部， 国联证券研究所 注：广义财政收入不包含政府性基金中的国有土地使用权出让金和地方政府专项债务收入，以及需扣除几大项中重复计算的部分。 图表 2：地方政府一般债券和专项债券发行管理要求 一般债券 专项债券 管理办法 地方政府一般债务预算管理办法（ 2016年 154 号文） 地方政府专项债务预算管理办法（ 2016年 155 号文） 所属预算管理体系 一般公共预算管理 政府性基金预算管理 发行主体 省、自治区、直辖市政府，具体发行工作由省级财政部门负责。 市县级政府确需发行的，应当纳入本省、自治区、直辖市政府性基金预算管理，由省、自治区、直辖市政府统一发行并转贷给市县级政府。 经省政府批准，计划单列市政府可以自办发行。 省、自治区、直辖市政府，具体发行工作由省级财政部门负责。 市县级政府确需发行的，应当纳入本省、自治区、直辖市政府性基金预算管理，由省、自治区、直辖市政府统一发行并转贷给市县级政府。 经省政府批准，计划单列市政府可以自办发行。 收入使用项目 公益性资本支出，不得用于经常性支出 公益性资本支出，不得用于经常性支出 本金偿还来源 一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基 金和其他预算资金）、发行一般债券等 对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项 债券等 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 利息偿还来源 一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基金和其他预算资金）等偿还，不得通过发行一般债券偿还 对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还 预算编制规范 一般债务收入应当在一般公共预算收入合计线下反映，省级列入“一般债务收入”下对应的预算科目，市县级列入“地方政府一般债务转贷收入”下对应的预算科目； 一般债务安排本级的支出，应当在一般公共预算支出合计线上反映，根据支出用途列入相关预算科目；转贷下级支出应当在一般公共预算支出合计线下反映，列入“债务转贷支出”下对应的预算科目； 一般债务还本支出应当在一般公共预算支出合计线下反映，列入“地方政府一般债务还本支出”下对应的预算科目； 一般债务利息、发行费用支出应当在一般公共预算支出合计线上反映。一般债务利息支出列入“地方政府一般债务付息支出”下对应的预算科目，发行费用支出列入“地方政府一般债务发行费用支出”下对应的预算科目。 专项债务收入应当在政府性基金预算收入合计线下反映，省级列入“专项债务收入”下对应的政府性基金债务收入科目，市县级列入“地方政府专项债务转贷收入”下对应的政府性基金债务转贷收入科目； 专项债务安排本级的支出，应当在 政府性基金预算支出合计线上反映，根据支出用途列入相关预算科目；转贷下级支出应当在政府性基金预算支出合计线下反映，列入“债务转贷支出”下对应的政府性基金债务转贷支出科目； 专项债务还本支出应当在政府性基金预算支出合计线下反映，列入“地方政府专项债务还本支出”下对应的政府性基金债务还本支出科目； 专项债务利息、发行费用支出应当在政府性基金预算支出合计线上反映。专项债务利息支出列入“地方政府专项债务付息支出”下对应的政府性基金债务付息支出科目，发行费用支出列入“地方政府专项债务发行费用支出”下对应的政府性基金债务 发行费用支出科目。 来源：国联证券研究所整理 事实上，自 2015 年出台关于地方政府专项债券的发行管理办法以来，地方政府在新增债券品种上有了多个突破。截至日前，财政部会同有关部门陆续出台土地储备专项债券、收费公路专项债券、棚户区改造专项债权等细分品种专项债券管理办法，成为了弥补地方政府在相关建设领域融资缺口的渠道。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 3：财政部会同有关部门陆续出台多个细分品种专项债券管理办法 来源：国联证券研究所 图表 4： 3 类细分品种专项债券的相关发行规定 土地储备专项债券 收费公路专项债券 棚户区改造专项债券 时间 2017/6/1 2017/7/13 2018/3/1 发布部门及文件 财政部、国土资源部 财政部、交通运输部 财政部、住房城乡建设部 地方政府土地储备专项债券管理办法（试行） 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行） 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法 资金用途 由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构负责实施，地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的土地储备项目 根据相关法律法规，采取政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路，主要包括国家高速公路、地方高速公路及收费一级公路等建设 纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等 偿债资金来源 土地储备项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入 项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入（包括政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等） 项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入（包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入） 第一批发行情况 2017 年 6 月北京市政府发行，分为五期，合计 90亿元，涉及下属朝阳、东城、大兴、石景山四区 2017 年 8 月广州省政府（本级）发行，总额 63 亿元 2018 年 6 月天津市政府发行，总额 15 亿元 来源：国联证券研究所 整理 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 2017 年累计全国发行地方政府债券 43,581 亿元，其中一般债券 23,619 亿元，专项债券 19,962 亿元。 2018 年上半年，专项债券已发行仅 3,673 亿元 。 2018 年财政预算中地方政府专项债务新增限额为 1.35 万亿 ，考虑到 偿还原有债务 和 2017 年限额范围内未发行的约 1.12 万 亿元 空间 ，下半年 实际 可发行的 地方政府 专项债券规模 超 万亿。 图表 5： 2018 年地方政府专项债券 限额 8.6 万 亿元 来源： Wind， 国联证券研究所 根据已上市的地方政府一般债券和专项债券情况来看， 下半年 发行进度开始有所加快： 7 月累计发行 一般债券约 4,919.54 亿元，专项债券 1,959 亿元，均创年内单月 发行规模 新高。 2. 专项债券 发展 现状如何？ 图表 6： 地方政府一般和专项债券发行情况 图表 7： 2018 年 7 月发行规模创年内新高 来源： CEIC，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 2018 年前 7 个月，各地方政府合计发行专项债券 5,632.28 亿元。按地区来看，贵州省和广东省分别以 619 亿元和 585 亿元位居前列，合计占比超过 20%。作为政府融资一般债券的补充，个别省份甚至出现了专项债券规模超过一般债券的情况，如天津一般债券发行额为 73 亿元，专项债券则为 248 亿元。 图表 8： 2018 年前 7 个月地方政府合计发行专项债券 5632 亿元 来源： Wind， 国联证券研究所 若将所有的专项债券再细分为置换、土地储备、收费公路、棚户区改造和专项债券五类， 其中 77%属于专项债券 （狭义） 。 从专项债券发行管理办法可以看出，专项债券相较于细分品种债，在收入使用来源、本金和利息偿还来源等方面空间较大，或许这也是 政府发行时的考量之一 。 当然也可以看到，细分品种债已初具规模： 2018 年新增 5 个省市发行细分品种债，天津、河北、广东发行土地储备专项债券规模超 100 亿元，陕西和广东分别发行 80 亿元和 71 亿元的收费公路专项债券，河北和天津分别发行 6.68 亿元和 15 亿元的棚改专项债 券，其中土地储备专项债 券和棚改专项债券均为下级市区需要 。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 9：细分品种债发行已初具规模 省份 证券全称 起息日期 发行总额 （亿元） 债券期限 (年 ) 土地储备 天津 2018 年天津市西青区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 21.00 5 2018 年天津市宁河区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 7.00 3 2018 年天津市蓟州区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 8.85 3 2018 年天津市静海区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 11.17 3 2018 年天津市河西区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 7.00 5 2018 年天津市河东区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 7.00 5 2018 年天津市东丽区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 23.00 3 2018年天津市滨海新区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 54.00 5 2018 年天津市北辰区土地储备专项债券 (一期 ) 2018-06-21 23.00 5 广东 2018 年广东省 (肇庆市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 29.10 5 2018 年广东省 (湛江市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 5.00 5 2018 年广东省 (云浮市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 5.00 5 2018 年广东省 (汕头市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 12.00 5 2018 年广东省 (韶关市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 12.00 5 2018 年广东省 (清远市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 19.00 5 2018 年广东省 (江门市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 19.00 5 2018 年广东省 (惠州市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 14.00 5 2018 年广东省 (河源市 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-10 18.00 5 辽宁省 2018 年辽宁省营口市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-18 1.82 5 2018 年辽宁省盘锦市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-18 7.34 5 2018年辽宁省抚顺市 (沈抚新区 )土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-18 8.10 3 河北省 2018年河北省张家口市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 6.99 3 2018 年河北省邢台市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 8.40 5 2018 年河北省唐山市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 18.90 5 2018年河北省石家庄市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 20.90 5 2018年河北省秦皇岛市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 14.97 5 2018 年河北省衡水市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 12.87 5 2018 年河北省邯郸市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 24.60 5 2018 年河北省沧州市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 3.70 5 2018 年河北省承德市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 14.60 5 2018 年河北省保定市土地储备专项债券 (一期 ) 2018-07-25 23.20 5 收费公路 广东 2018 年广东省 (本级 )收费公路专项债券 (一期 ) 2018-07-10 71.00 10 陕西 2018 年陕西省省级收费公路专项债券 (一期 ) 2018-07-18 44.50 5 2018 年陕西省省级收费公路专项债券 (二期 ) 2018-07-18 35.50 7 棚改 天津 2018 年天津市红桥区棚 改专项债券 (一期 ) 2018-06-21 15.00 5 河北 2018 年河北省张家口市棚改专项债券 (一期 ) 2018-07-25 1.40 5 2018 年河北省邢台市棚改专项债券 (一期 ) 2018-07-25 3.00 5 2018 年河北省唐山市棚改专项债券 (一期 ) 2018-07-25 1.78 5 2018 年河北省石家庄市棚改专项债券 (一期 ) 2018-07-25 0.50 5 来源： Wind， 国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 在专项债券中，置换 需求 也是很重要的部分 ，主要针对非政府专项债券形式的存量政府专项债务，如举借主体为融资平台公司等企事业单位的银行贷款 。 2018 年前7 个月新发行置换专项债券 650.52 亿元，四川、广东和安徽三省发行规模均超 100亿元。现有置换专项债券的存量规模约为 1.38 万亿元，占专项债券余额的 23%，其中浙江、广东和山东规模超过 1000 亿元 。 图表 10：现有置换专项债券的存量规模约为 1.38 万亿元 来源： Wind， 国联证券研究所 3. 下一个 细分品种债 何在？ 3.1. 土地储备专项债券 土 地 储 备 融资的正规渠道 土地储备专项债券 作为 地方政府专项债券 最先推出 的一个 细分 品种，指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。 截至 2018 年 7 月，全国共有 282只存续土地储备专项债券，合计余额 2,868.49 亿元， 涉及到 26 个省 /直辖市 /自治区以及厦门、宁波 、青岛 3 个计划单列市 。 作为现有细分品种债里面规模最大的，土地储备专项债券的蓬勃发展与 地方政府尤其是 土地储备融资渠道的规范化不无关系。 2015 年新预算法明确，地方政府建设投资所需的部分资金只能在限额内通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措，除此之外不得以任何方式举借债务。 随后财综【 2016】 4 号文（关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知）和财预【 2017】 50 号文（关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知）再度细化要求，截至 2014 年 12 月 31 日的存量土地储备贷款逐步发行地方政府债券予以置换，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，且地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台 公司偿债资金来源。 自此， 土地储备项目的融资渠道基本限定在地方政府债券的单一形式内。