城投债系列专题之五：城投风险事件十年回顾，兼谈兵团六师国资违约对城投债影响.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1专题报告 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 8 月 15 日 城投风险事件十年回顾，兼谈 兵团六师国资 违约对城投债影响 城投债系列专题之 五 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 021-23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 本文就 兵团六师国资 违约事件展开，讨论此事件对城投的影响。由于有关此事件现状方面讨论已经较多，本文 重点放在城投历史风险事件的梳理，并以此展开讨论此事件对城投债的影响。 兵团六师国资算不算城投？ 严格意义上不算 ，主因是主营业务不符合公益性和城建性。但考虑其外来款与地方财政关联度高，所以与城投“信仰”逻辑有相通之处。 此事件代表城投“信仰”破灭吗？ 不能 ，信仰”不是纸面保证，但也不是空穴来风。城投信仰来自于保增长和防风险两条逻辑。兵团六师国资对城投“信仰”和城投债估值必然会产生影响，但是两者“信仰”强度和内容存在较大差别，政府救助意愿存在差别，因而不能简单得出，城投“信仰”破灭的结论。此外 “信仰”的作用不是城投债不违约，因为是否发生违约是取决于公司本身。“信仰”的作用是在违约之后发挥，即地方政府是否会协调金融机构或 者给与支持。所以“信仰”是否还在需要看后续演进。 与以往风险事件比，此次严重程度如何？ 我们梳理了近 10 年的城投相关风险事件 。历史上有两次情况比现在严重的多： 2011 滇高速“即日起，只付息不还本”信用事件爆发。上海城投无法偿还银行流动贷款事件爆发。 2014 年 “ 14 天宁债”、“ 14 乌国投”声称不纳入政府债务。 两次事件分别提高了 AA 3 年期城投中票利差 160 和 50bp。而此次事件从周二 行情看，在预期充足和配置因素的影响下，对整体城投估值波动不大。 为什么此次事件对市场冲击没那么大： 我们总结了 这两次事件对市场冲击的原因和特征：a 政策变动下市场预期不稳定， b 超预期， c 非个例。此次事件不符合这三个特征 。 违约事件发生频率其实是在不断增加的，但是城投中票利差确在不断收敛 ： 这其实反应的是投资者的更加理性和 当前城投在 信用债市场相对的性价比。 城投还能不能投？ 如果最终偿付，则城投不改原有强势走势；但是如果最后无法偿付，对AA 城投估值无疑会造成较大影响，但是“宽信用” +“无风险利率下行空间有限” +“产业风险不缓解”的逻辑下，预计市场会主动倾向于 AAA 产业债和 AAA、 AA+城投，因而对于 AA+以上城投影响比较有限。 公益性弱的城投无疑受的影响最大。具有老少边穷概念的城投也会有明显利空。并且这种利空不仅仅体现估值上，还会影响再融资，此 事件发生后大概率会影响 AA 及以下评级的西部地区、非公益性城投类在债券非标方面的融资。 我们认为城投“信仰”根基不会随着兵团六师国资风险事件而改变 ，随着地方债发行速度加速，地方财政实力好转，有助于通过项目回款等渠道改善城投偿债能力。同时基建扩张中城投地位难以短时间撼动，城投后续利好政策仍然存在。反观产业债，中低评级尤其是民企融资仍然需要时间，基本面下行引起的盈利恶化还未 显现，而未来一年半到期量巨大，警报无法彻底解除。 城投债仍然是较好的配置品种。 但是 低等级、非公益、老少边穷地区城投需要价值重估。 建议配置上规避这三类叠加的品种。以 AA+及以上的公益性强的“真城投”为主要配置对象，地方债大量发行和城投融资整体改善下，区位反而可以暂时有所放松。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1.兵团六师国资 算不算城投 . 4 1.1 严格意义上不算 . 4 1.2 主因是主营业务不符合公益性和城 建性 . 4 2.城投 “ 信仰 ” 破灭不严谨： “ 信仰 ” 相通，但又不同 . 4 2.1“ 信仰 ” 不是纸面保证，但也不是空穴来风 . 5 2.1 城投信仰逻辑会因此打破吗？ . 5 3.与以往风险事件比，此次严重程度如何？ . 7 3.1 历史上有风 险事件更严重的时候 . 7 3.2 为什么此次事件没有对城投市场造成巨大冲击 . 7 3.3 城投中票利差不断收敛，市场更习惯风险事件，也更理性 . 8 4.市场表现如何？城投还能不能投？ . 9 4.1 目前市场反应总体平淡；后续对低等级、非公益、老少边穷地区城投影响最大 . 10 4.2 城投还能不能投：能投，但是要规避某些品种 . 10 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：城投债相关主体关系图 . 6 图 2：城投 “ 信仰 ” 来源逻辑图 . 6 图 3：风险事件与市场表现 . 7 表 1：历年风险事件回顾 . 8 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 本文就 新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司 (下简称兵团六师国资 )违约事件展开，讨论此事件对城投的影响。由于有关此事件现状方面讨论已经较多， 本文重点放在城投历史风险事件的梳理，并以此展开讨论此事件对城投债的影响。 1.兵团六师国资 算不算城投 1.1 严格意义上不算 严格意义上不算，广义上 勉强 沾边 。无论是中债登还是 银监会对融资平台都有明确界定，界定标准主要有两个： 1）所做项目是否为公益性项目。 2）资金来源是否大部分依赖于当地财政。 例如根据中债定义：“ 从事公益性项目的发行人，其发行的债券可直接认定为城投债；从事准公益性项目，但不从事任何公益性项目的发行人，如其经营性指标满足以下 2 个条件任意之一，则其发行的债券可被认可为城投债：（ 1）自身现金流无法完全覆盖债务本息 ， （ 2）比较依赖地方政府财政性补贴 ”。 16 年度年报显示，棉花销售占 兵团六师国资 主营业务比例为 30%，焦炭占比20%，旅游餐饮占比为 20%。 从业务上不能算是城投，但是确实存在 依赖 地方政府财政性补贴，往来款与政府关系密切的情况 ，因而其与城投沾边。 1.2 主 因 是主营业务不符合公益性和城建性 但是我们将其界定为产控平台好于城投平台。主要原因是 “城投”顾名思义全称是“城市建设投资公司”， 兵团六师国资 并无城建功能。 具体而言根据中债定义， 代表性的城投类业务应如下所列示： 公益性项目：是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，资金来源主要为财政补贴，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。包括：（ 1）、城市开发、基础设施建设项目：包括基础设施建设、市政建 设、园区开发、建设等；（ 2）、土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等；（ 3）、公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；（ 4）、公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。 准公益性项目 ：是指为社会 公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。 包括： （ 1）、公共服务项目 ： 包括供水、供电（电力）、供气、供热等； （ 2）、公共交通建设运营项目 ： 包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通投资 、建设、运输等。 2.城投 “信仰” 破灭不严谨： “ 信仰 ” 相 通 ，但又不同 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 2.1“ 信仰 1” 不是纸面保证 ，但 也不是空穴来风 城投“信仰” 不是写在纸面的 保证，原则上 8 月份置换完成后，无论新老城投应与政府偿付能力毫无关系。但城投“信仰”也 绝不是 空穴来风 的 说法 ，其是有存在的具体逻辑的。 简单而言城投信仰有两条线： 1）保增长 ，即城投在地方政府保增长中起到了不可替代的作用，即“前门不开，后门不堵”。城投违约会导致城投融资成本系统性提升，以及低评级弱地区城投完全丧失大部分债券和非标融资能力 ，而 这不是地方政府希望看到的 ，尤其是当下经济形式下希望看到的。 2）防风险 ，城投债务 存量至少 30 万亿，银行对公 信贷余额约 80 万亿 ，其中 四分之一 以上 来自于城投 。 城投债券存量 9 万亿，广泛分布在银行理财和各类资管产品中 。城投债与产业债最大区别在于城投估值逻辑 =自身偿债能力 +（政府支持意愿 *政府支持实力），而后面括号中的是城投共有的，且主导 着城投债的 估值逻辑。如果一例城投债券发生违约，那么对 9 万亿城投债券是系统性的估值冲击。强财政地区面临融资成本大幅上行，弱财政地区 财政及城投 则直接面临借新还旧无法持续资金链断的风险。 而“ 88 号文”提到“ 属于在 本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪依法追究其责任。” 这种表述 对于地方政府官员， 不仅仅是对违规举债的约束，也是 要 对发生系统性风险 承担后果的 无形压力。 2.1 城投信仰逻辑会因此打破吗？ 那么如果照此角度来看，那么 兵团六师国资 违约无疑会从 一定程度顺着 两 个逻辑影响城投“信仰”逻辑： 1）地方财政实力可能存在问题。 2）地方可能对于核心地方国企救助意愿不足。从点来讲， 兵团六师国资 是城投还是产投并不关键，因为其背后逻辑是 有相似性 的。 但是必须一提的是 兵团六师国资 主营业务 大部分为非公益性 内容，因而和狭义 公益性、准公益性 城投相比救助意愿还是 有明显差别 的，因而不能简单类比。 总体而言， 兵团六师国资 对城投“信仰”和城投债估值必然会产生影响，但是 两者 “ 信仰 ”强度和内容 存在 较大差别，政府救助意愿存在差别，因而不能简单得出，城投“信仰”破灭的结论。 此外 我们一直强调，“信仰”的作用不是城投债不违约，因为是否发生违约是取决于公司本身。 “信仰”的作用是在违约之后发挥， 即地方政府是否会协调金融机构或者给与支持。所以“信仰”是否还在需要看后续演进。 1 此文所讨论城投“信仰”特指投资者对于城投债务偿付会得到地方政府支持的主观投资观点。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 1： 城投债相关主体关系图 资料来源： Wind，申万宏源研究 图 2： 城投 “ 信仰 ” 来源逻辑图 财政部 地方政府金融机构融资平台发改委银保监会财税改革 、 预算等项目审批 ， 投资控制等企业债发行审批银行间债券 、 银行信贷项目发起 、 业务往来 、 补贴支持 、 金融机构协调信贷 、 债券等融资支持地方财政风险可控完成财税改革经济增长转变增长模式金融风险可控业务可持续 ， 尽量做大不在任期内发生风险经济增长土地出让支持财政不触碰监管红线符合国家政策方向的经济增长风险事件概率风险事件转化为违约事件的概率城投财务状况 融资状况 投资规模地方支持意愿 地方支持能力主动保增长动力金融风险发生中央态度财政部 发改委银保监会地方政府财税改革（ 分税制改革遗留问题 ）短期的经济稳定与中长期的增长模式转型（ 原有经济增长模式问题 ）银行信贷和理财城投占比高（ 原有的货币扩张与金融创新遗留的问题 ）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 3.与以往风险 事件比，此次 严重程度如何？ 3.1 历史上有 风险事件 更严重的时候 我们梳理了过去十年以来的城投相关的风险事件，并且用城投国债利差、城投中票利差来代表城投债走势，用以观察不同风险事件其市场的影响。 我们可以看到 城投中票利差波动最大的 事件 有 以下两个 ： 2011 年 6 月滇高速“即日起，只付息不还本”信用事件爆发。 6 月底爆出上海城投无法偿还银行流动贷款的 事件爆发 。 7 月，云南省投资控股集团公司日发布公告称，云南省决定组建云南省能源投资集团有限公司，组建方案涉及 10 云投债发债主体部分资产划转。 AA 3 年期城投中票利差从低点最高飙升 160bp。 2014 年， 43 号文发布， 2014 年 12 月，常州市天宁区财政局在一份说明中将“ 14 天宁债”纳入政府债务，但是到次日天宁区财政局突然发布更正函，称按 43号文规定，该项债券不属 于政府性债务，政府不承担偿还责任，“ 14 乌国投”是在簿记完成后中止发行。 12 月 15 日完成簿记建档后，因乌鲁木齐财政局发布更正文件，规定“ 14 乌国投”不再属于政府性专项债， 14 乌国投遭到投资者拒缴款项。 AA 3年期城投中票利差抬升 50bp。 3.2 为什么此次事件没有对城投市场造成巨大冲击 其他时段虽然也有各类风险事件，但是总体都没有这两次影响大。 我们认为风险事件对市场产生较大冲击有以下几个 特征 ： 1） 政策变动期，市场预期不稳定，情绪敏感。 11 年和 14 年都是 重要 政策高发期 。 2）超预期，以前重来没有发生过类似事件，并且风险事件类型是与当时逻辑完全相反。 比如只付息不还本，比如第一 次 声称之前所签承诺函作废。 3）不是个例，需要有两例以上发生，让投资者认为不是偶然事件。 那么如果按照这个逻辑， 此次风险事件没有对城投产生较大冲击原因有： 1）目前处于“ 保障融资平台公司合理融资需求 ” ，保基建的政策周期，是松的周期而不是刚才所说的政策变动期。 2）近一年信托风险事件频发，市场对于城投债出现问题都存在一定预期，而此次 兵团六师国资 并不是严格意义上城投，并且市场有技术性违约预期，与 11 年、 14 年的风险事 件相比，此次风险事件可以说是小巫见大巫。 3）此次事件市场仍然存在技术性违约的判断，不认为是地方政府 打破“信仰”有意所为，因而对打破城投“信仰”逻辑链条传导不是很顺畅，需要再有类似事件进行逻辑确认。 图 3： 风险事件与市场表现 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 3.3 城投中票利差不断收敛，市场 更习惯风险事件，也更理性 从上图可以看到，违约事件发生频率其实是在不断增加的，但是城投中票利差确在不断收敛。这其实反应的是投资者的更加理性和信用债市场相对的性价比 。 2012 年产业债还没有出现第一例严格意义上的违约，城投产业债都是有刚兑信念加持的，自然出现风险事件后城投中票利差会大幅拉大。 而目前产业债信用风险警报还没有解除，市场对于低评级产业债不敢触碰，但是高评级信用债缺乏具有吸引力的利差，无风险利率下行空间有比较有限，提升风险偏好自然是市场选择之一 。 AA产业债风险不确定性很大，但是 AA 城投是在“ 保障融资平台公司合理融资需求 ” 的大背景下的品种，宽信用的预期下，市场普遍认为城投融资更容易得到系统性改善，而对中小民企融资改善存疑。 此外投资者已经开始变得更加理性， AA 信用债主体违约率 1.84%，如果剔除城投债单看产业债违约率更高 ，接近 3%。 城投目前主体超 2000 个，如果和产业债有同样违约率则意味着要有 60 个城投主体违约，这是不可想象的 。 而 反观收益率， 目前 AA 城投和 AA 产业债相差并不多。 因而 从逻辑上看，即便考虑违约， AA 城投确实要比 AA 产业债更有性价比。 表 1： 历年风险事件回顾 代码（仅相关，不一定是违约证券） 证券名称（仅相关，不一定是违约证券） 发生日期 事件摘要 相关发行人 122953.SH 09 岳城建 2009/5 岳阳城建涉嫌造假，经澄清后最终本息兑付 岳阳城投 078080.IB 07 宜城投债 2009/11 07 宜城投因工作人员操作失误延迟付息 安庆城投 1082019.IB 10 川高速 MTN1 2011/5 川高速违规划转股权被罚，最终本息兑付 川高公司 1082038.IB 10 川高速 MTN2 川高公司 2011/6 云南路投信用违约，政府增资后违约函撤回 2011/6 上海申虹贷款展期 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1080060.IB 10 赤城投债 2013/6 10 赤峰债评级被撤销 赤峰城投 098020.IB 09 长春城开债 2013/7 09 九江债等债券评级下调 长春城开 1080062.IB 10 襄投债 汉江国投 122929.SH 09 九江债 九江城投 1580043.IB 15 天宁债 2014/12 14 天宁债、 14 乌国投延期发行 天宁建设 1580050.IB 15 乌国投债 乌鲁木齐国资 1180075.IB 11 鄂城投债 2014/12 11 鄂城投债、 12 东胜债评级下调 鄂尔多斯城投 1280024.IB 12 东胜债 东胜城投 118068.SZ 12 东飞 01 2015/3 起城投平台担保的当地中小企业私募债的违约事件，包括东胜城投担保的 12 蒙恒达、东台交投担保的 12 东飞 01、射阳城投担保的 13大宏债。 马佐里纺机 125107.SH 13 大宏债 2015/4 射阳城投担保的 “13 大宏债 ” 违约 大宏股份 1180022.IB 11 甬交投债 2016/4 11 甬交投、 12 甬交投因亏损停牌 宁波交投 1280476.IB 12 甬交投债 宁波交投 124788.SH PR 宣北山 2016/4 14 宣北山、 14 海南交投 MTN001 单方要求提前偿还 北山投资公司 101456029.IB 14 海南交投 MTN001 海南交控 2017/4 江苏新海连发展集团有限公司遭国际评级机构降级 1280283.IB 12 常德经投债 2017/8 常德市经济建设投资集团有限公司（简称 “ 常德经投 ” ）宣布退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能 经投集团 118511.SZ 16 圣乙债 2018/1 中融信托管理的 “ 中融 -嘉润 31 号集合资金信托计划 ” 借款人云南国有资本未能按时偿还全部信托贷款本息，后偿付 云南圣乙 2018/5 中电投先融 锐源 1 号资产管理计划 (三期 )出现违约。 2018/5 中信信托在中信 天房 2 号贷款集合资金信托计划第二次临时信息披露报告中称，天房集团应于 2018 年 5 月 18 日向本信托计划偿还贷款本金 2 亿元及相应利息，可能发生无法如期偿付贷款本息的违约风险。 2018/6 耒阳市公务员工资迟发 1680464.IB 16 天长专项债 01 2018/6 中江信托 2016 月 6 月成立的中江国际 金海马 6 号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划（下称 “ 中江金海马 6 号 ” ）出现违约 天长城建投 1280297.IB 12 通辽天诚债 2018/6 内蒙古通辽一款政信类产品被曝违约 科尔沁城投 1280368.IB 12 黔东南债 2018/7 棚改产品 “ 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号 ”（构成逾期。 凯宏公司 2018/7 贵州铜仁棚改项目 “ 金诚铜仁城市化发展 2 号私募基金 ” 第三期还款日，产品本息未能完成兑付，已构成逾期。 2018/8 贵州铜仁武投平台公司 2016 年前后发行的另一棚改项目私募基金“ 坦沃资产 -政信 302 号私募基金 ” 逾期 011758127.IB 17 兵团六师国资SCP001 2018/8 “17 兵团六师国资 SCP001” 未足额兑付资金 第六师国资 资料来源：申万宏源研究 4.市场表现如何？ 城投还能不能投？ 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 4.1 目前市场反应总体平淡 ；后续对低等级、非公益、老少边穷地区城投影响最大 从 8 月 14 日来看，市场没有出现明显的城投成交异常，总体依然以 taken 为主，given 占比较少。一方面可能因为市场不认可其是城投，或者对于此事件持观望态度。也有一部分原因是 AA 城投流动性稍弱，资金近期在寻找“超额收益” +“产业债风险暂时没有缓解” +“促基建、 保障 融资平台 公司 合理融资需求”的三个逻辑下，认为中低等级城投仍然是有相对性价比的品种。 当然后续还需要看此事件后续处理 ，如果最终偿付，则城投不改原有强势走势；但是如果最后无法偿付，对 AA 城投估值无疑会造成较大影响 ，但是 “宽信用” +“无风险利率下行空间有限” +“产业风险不缓解”的逻辑下 ，预计 市场会主动倾向于AAA 产 业债 和 AAA、 AA+城投，因而 对于 AA+以上城投影响比较有限 。 最后公益性弱的城投无疑受的影响最大。 具有老少边穷概念的城投也会有明显利空。 并且这种利空不仅仅体现估值上，还会影响再融资， 此事件发生后大概率会影响AA 及以下评级的西部地区、非公益性城投类在债券非标方面的融资。 4.2 城投还能不能投 ：能投，但是要规避某些品种 虽然城投会影响城投信仰，但是 兵团六师国资 不属于严格意义上城投。历史上城投风险事件多种多样，比目前严重的事件 是 存在 的 ， 因而 不宜 过分夸大 将此次 风险事件定性为“城投债券违约第一例” 。 并且从周二 行情看， 在预期充足和配置因素的影响下，城投估值波动估计不大。 最后 我们认为城投 “ 信仰 ” 根基 不会随着 兵团六师国资 风险事件而改变 ， 随着地方债发行速度加速，地方财政实力好转，有助于 通过项目回款等渠道改善 城投 偿债能力 。同时基建扩张中城投地位难以短时间撼动，城投后续利好政策仍然存在。反观产业债， 中低评级尤其是民企融资仍然需要时间，基本面下行引起的盈利恶化还未显现，而未来一年半到期量巨大，警报无法彻底解除。 城投债仍然是较好的配置品种。 但是低等级、非公益、老少边穷地区城投需要价值重估。 建议配置上规避这三类叠加的品种。以 AA+及以上的公益性强的“真城投”为主要配置对象，地方债大量发行和城投融资 整体 改善下，区位反而可以暂时有所放松。