2018年城投债评级变动：上调下调为哪般？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 08 月 14 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 111/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 33.70/60.74/1.30 相关研究报告： 大族转债申购价值分析：激光龙头业绩高增，未来动能强劲 2018-02-05 固定收益专题报告：转债理论定价如何用 2018-02-12 专题报告：人民币升值对信用债影响研究 2018-02-06 2017 年四季度基金转债配置分析：关注度提升，混合型基金和股票型基金持有的转债市值明显上升 2018-02-07 固定收益专题报告：美股何去？ A 股何从？ 2018-02-07 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2018 年城投债评级变动：上调下调为哪般？ 2018 年城投债评级调整总结 截至 2018 年 8 月 9 日， 9.5 成以上公募信用债最新评级日期为 2018 年， 2018年的跟踪评级工作基本结束。整体来看，城投债外部信用评级依然呈现易上难下的特征，当地的财政收入，地区生产总值的增长情况仍是评级调整的主要依据。 评级下调总结 2018 年至今主体评级下调的城投债发行人仅 10 个，评级调整数量明显少于去年同期。 评级上调省份特点 从评级上调的省份分布来看，有以下特点： （ 1）浙江省、安徽省、四川省和北京市的城投债评级上调比例较高（比较标准：评级上调比例明显超过存量债券只数占比）； （ 2）江苏省、福建省、天津市的城投债评级上调比例较低； （ 3） 2013 年至今，吉林省的城投债无评级上调。 关注财政收入下滑地区城投债估值风险 2018 年上半年中国整体财政收入增速加快，但是结构分化。除了 2017 年财政收入下滑的天津、内蒙古和吉林外，今年上半年新疆地区的财政收入也开始负增长。另外从地级市的数据来看，湖南地区 6 月财政收入同比增速也下滑较多，建议关注。 0.00.51.01.5F/17 A/17 J/17 A/17 O/17 D/17沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2018 年城投债评级下调总结 . 4 2018 年 城投债主体信用评级下调原因一揽 . 4 2018 年城投债评级上调总结 . 6 评级上调数量 . 6 评级上调省份特点 . 6 关注财政收入下滑地区城投债估值风险 . 7 财政收入负增长省份 天津、内蒙古 、新疆和吉林 . 7 其他需关注的地级市 . 8 已出现负面消息的城投债列表 . 9 国信证券投资评级 . 10 分析师承诺 . 10 风险提示 . 10 证券投资咨询业务的说明 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2018 年 1-6 月天津、内蒙古、新疆和吉林地区财政收入负增长 . 7 表 1： 2013 年 -2018 年城投债主体评级下调次数 . 4 表 2： 2018 年城投债主体评级下调情况汇总 . 6 表 3： 2013 年 -2018 年城投债主体评级上调次数 . 6 表 4：主体评级上调的城投债省份分布 . 6 表 5： 2018 年 1-5 月和 1-6 月财政收入出现下降的地级市列表（单位：亿元） . 8 表 6：已出现负面消息的 城投债 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 截至 2018 年 8 月 9 日， 9.5 成以上公募信用债最新评级日期为 2018 年， 2018年的跟踪评级工作基本结束。本文梳理 2018 年 至今 城投债 的 评级 调整情况 。整体来看， 城投 债 外部 信用评级 依然 呈现易上难下的特征， 当地的财政收入，地区生产总值的增长情况仍是评级调整的主要依据 。 2018 年城投债评级下调 总结 公募非金融企业信用债中， 目前 城投债 只数 占比接近五 成 。 但 统计下来 ， 每年信用评级 被 下调的 债券 中，城投债评级下调 只数 明显少于产业债。 2018 年至今，主体评级下调的城投债发行人 仅 10 个，评级调整数量明显少于去年同期。 表 1： 2013 年 -2018 年 城投债主体评级下调次数 城投债 主体评级下调次数 2013 年 6 2014 年 3 2015 年 15 2016 年 14 2017 年 21 2018 年 至今 10 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理； 2018 年 城投债主体信用评级下调 原因 一揽 （ 1） 海丰县海业基础设施建设投资有限公司 （ 联合资信 ） ： 海丰县经济总量偏低，公司外部发展环境一般 ； 公司城市基础设施代建业务量小，业务不确定性大。公司目前尚未收到产业转移工业园土地出让金返还，未来收入实现不明确；跟踪期内公司新增土地出让收入主要为政府无偿收回土地形成，该业务收入无持续性； 公司流动资产中存货占比高，且以待开发土地为主，资产流动性弱，整体资产质量一般。 （ 2） 禹州市投资总公司 （ 联合资信 ） ： 公司营业收入回款质量进一步下降，回款质量很差。公司对外筹资压力明显上升 ； 公司以土地类资产、公益性资产占比高，且对政府应收类款项大幅增长。公司整体资产质量较差； 公司有息债务规模大幅增长，短期偿债压力很大。公司整体偿债压力进一步加重。 公司向股东分配大额利润，所有者权益稳定性一般 ； “ 16 禹州债 /16 禹州债”和“ 16 禹停车 /16 禹停车”募投项目均进展缓慢。 （ 3） 大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司 （ 联合资信 ） ： 公司收入规模大幅下降，期间费用大幅增加，利润总额对政府补助的依赖性强，公司整体盈利能力弱 ； 公司资产中存货占比高，存货以划拨土地为主，资产流动性及整体资产质量较差； 公司无在建及拟建的基础设施建设项目，基建业务持续性差，土地开发整理业务收入不稳定。 公司对外担保的部分单位存在资产负债率高、经营亏损等问题，公司面临一定或有负债风险 ； “ 16 大洼临港债 /16大洼债”募投项目未按前期预测实现收入，且公司现金类资产有限，收入持续性存疑，依靠自身偿付 2019 年应付本金压力较大。 大洼区政府未按约定向公司注入资本金。 （ 4）龙翔投资控股集团有限公司（联合资信）： 长春新区一般公共预算收入同口径同比下降 37.8%； 公司 有息债务增长速度快， 2018 年和 2020 年到期债务规模大，存在很大的集中兑付压力 ； 公司 PPP 项目和商业地产项目投资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 规模大，资本支出压力大；且项目回报周期较长，未来收益情况受区域经济发展影响大，存在较大的不确定性。公司所持准经营性项目暂未产生收入，资金平衡不确定性较大。土地整理、棚户区改造回款周期长； 公司应收类款项、存货、固定资产和在建工程规模较大，对公司资金形成明显占用 ； 公司往来款流出规模保持高位，经营活动现金净流出规模加大 。 （ 5）天津市公共交通集团 (控股 )有限公司（大公）： 因成本费用上升及公交票价价格管制， 2017 年公司经营性亏损幅度进一步加大； 公司 由于持续大幅亏损，公司未分配利润持续为负，对净资产侵蚀严重， 2017 年已经资不抵债，财务风险加大，公司目前对此尚无明确改进措施，未来资不抵债情形或将持续； 2017 年末公司有息债务规模仍然较大，占比较高，且短期内债务较为集中，存在一定的短期偿债压力； 以管理费用为主的期间费用规模较大，在营业收入中占比较高，盈利能力继续削弱，公司继续呈现亏损状态； 公司经营性净现金流仍然为净流出，缺乏对债务及利息的保障能力。 （ 6） 扬 州市广陵新城投资发展有限公司 （中诚信） ： 广陵新城启动建设较晚，财政实力较弱且税收占比较低；截至 2017 年末，公司在建拟建项目尚需投入资金较大，未来债务面临上行风险；公司资产负债率和总资本化比率均处于很高水平，短期偿债压力很大；公司应收账款和往来款较多，对公司资金占用较为严重；公司对外担保总额大，占期末所有者权益的 124%以上，公司面临一定或有风险。 （ 7） 北票市建设投资有限公司 （新世纪）： 北票建投核心 资产沉淀于房产和土地资产，部分已抵押影响实际变现能力，此外当地房地产市场低迷对实际价值产生不利影响；公司仍有大量资金被当地政府及下属单位占用，且回收期限不确定，影响公司资金周转；公司存在一定规模的对外担保，面临一定或有损失风险；尽管公司财务杠杆偏低，但融资渠道受限，在持未受限货币资金量相对于债务偿付明显不足，财务弹性偏弱；北票市政府将公司股权划拨至新组建的恒源国资，公司由市国资局直属企业变更为下属二级单位。 （ 8） 楚雄州开发投资有限公司 （联合资信）： 公司应收类款项规模不断增大，账龄偏长，对公司资金形成很大占用，资产流动性较弱 ； 公司对营业收入占比较大的并表二级子公司路桥股份控制力有待提升 ； 受公司对未能收回的已完工未结算债权计提资产减值损失影响，公司利润总额持续为负 ； 公司工程施工板块新签合同及在手合同金额小，且公司已完工项目中个旧项目和磨思公路项目应收账款金额仍较大，资金回收时间依旧存在较大不确定性，由此导致的现金流不足将对公司债务兑付产生较大影响 ； 跟踪期内，公司担保比率较高，存在一定或有负债风险。 （ 9） 耒阳市国有资产投资经营有限公司 （鹏元资信） ： 耒阳市传统支柱产业煤炭、电力严重萎缩，主体财源匮乏，财政收支矛盾突出，政府性债务增长迅猛；公司子公司有息债务逾期，债务偿付压力加大；担保业务存在的代偿风险及代偿款回收风险均较大；资产流动性较弱，主营业务汇款较差；公司本部及子公司耒阳城投提供的对外担保存在一定的或有负债风险等风险因素。 （ 10） 耒阳市城市和农村建设投资有限公司 （东方金诚）： 耒阳市工业经济增速放缓、企业效益大幅下降，受此影响，耒阳市一般预算收入大幅下降；公司基础设施项目投资成本和应收耒阳市财政局项目结算款大幅增加，对现金形成了较 大规模的占用；公司有息债务规模大幅扩大，整体债务率水平明显提升，且短期债务规模较大，面临较大的集中偿付压力；公司对外担保金额较大，且发生逾期，公司面临很高的代偿风险；公司经营活动净流出规模进一步扩大，资金来源对筹资活动依赖很大，总体现金流状况易受外部融资环境变请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 化。 表 2： 2018 年城投债主体评级下调情况汇总 代表债券 企业名称 评级调整日 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次评级 上次展望 城投公司所在 地区 15 海丰债 海丰县海业基础设施建设投资有限公司 2018/6/22 A+ 稳定 2017/6/27 AA- 负面 广东省汕尾市 16 禹停车 禹州市投资总公司 2018/6/26 AA- 稳定 2017/6/28 AA 负面 河南市禹州市 16 大洼债 大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司 2018/6/26 AA- 稳定 2017/6/23 AA 稳定 辽宁省盘锦市 16 龙翔投资MTN001 龙翔投资控股集团有限公司 2018/7/24 AA+ 负面 2017/7/21 AA+ 稳定 吉林省长春市 13 津 公 交MTN001 天津市公共交通集团控股有限公司 2018/7/25 AA 负面 2017/6/16 AA 稳定 天津市河西区 16 扬州广陵债 扬州 市广陵新城投资发展有限公司 2018/6/26 AA 负面 2018/6/29 AA 稳定 江苏 省 扬州市 16 北票建投债 北票市建设投资有限公司 2018/6/28 A 稳定 2017/6/29 A+ 稳定 辽宁省北票市 13 楚雄开投债 楚雄州开发投资有限公司 2018/6/29 AA- 负面 2017/7/7 AA 负面 云南省楚雄州 15 耒阳债 耒阳市国有资产投资经营有限公司 2018/7/27 AA- 负面 2017/6/25 AA- 稳定 湖南省耒阳市 15 耒阳城投账号 耒阳市城市和农村建设投资有限公司 2018/07/31 AA- 负面 2017/6/28 AA- 稳定 湖南省耒阳市 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所整理 2018 年城投债评级上调总结 评级上调数量 对比来看， 2018 年城投债评级上调个数略少于去年同期。 但从总量来看，上调个数仍超过 100 个，城投债评级易上难下的特点仍然维持。 表 3： 2013 年 -2018 年 城投债主体评级 上 调次数 城投债 主体评级 上 调次数 2013 年 89 2014 年 92 2015 年 129 2016 年 132 2017 年 144 2018 年 至今 101 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理； 评级上调省份特点 从评级上调的省份 分布来看，有以下特点： （ 1）浙江省、安徽省、四川省和北京市 的城投债评级上调比例较高 （比较标准：评级上调比例明显超过存量债券只数占比） ； （ 2）江苏省、福建省、天津市的城投债评级上调比例较低； （ 3） 2013 年至今， 吉林省 的城投债 无评级上调。 表 4： 主体评级上调的城投债省份分布 存量城投债省份分布 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年 江苏省 20.1 13.9 13.9 14.3 18.0 浙江省 7.6 16.8 14.6 17.3 7.0 湖南省 5.5 4.0 4.9 4.1 6.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 湖北省 5.2 6.9 2.1 7.1 7.0 四川省 5.1 7.9 8.3 8.2 4.7 安徽省 4.7 10.9 6.9 11.2 6.3 山东省 4.5 4.0 4.9 4.1 3.9 重庆 4.5 3.0 3.5 3.1 4.7 福建省 4.1 1.0 2.1 1.0 5.5 广东省 3.9 4.0 2.1 4.1 5.5 江西省 3.7 4.0 5.6 4.1 6.3 北京 3.7 5.0 5.6 5.1 3.1 天津 3.5 1.0 1.4 1.0 1.6 广西壮族自治区 2.6 3.5 0.0 3.1 云南省 2.5 1.0 0.7 1.0 1.6 陕西省 2.4 1.0 4.9 1.0 1.6 贵州省 2.3 2.0 2.8 2.0 2.3 新疆维吾尔自治区 2.1 1.0 2.8 1.0 3.1 河南省 2.0 2.0 3.5 2.0 上海 1.9 1.4 0.0 2.3 辽宁省 1.5 2.0 1.4 2.0 0.8 河北省 1.4 3.0 1.4 3.1 2.3 甘肃省 1.0 0.7 0.8 内蒙古自治区 1.0 0.7 0.0 0.8 吉林省 0.9 山西省 0.9 3.0 黑龙江省 0.8 3.0 3.1 0.8 青海省 0.4 0.8 宁夏回族自治区 0.2 0.7 海南省 0.1 0.8 西藏自治区 0.1 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 关注财政收入下滑地区城投债估值风险 2018 年 上半年中国 整体财政收入增速加快，但是结构分化。 除了 2017 年财政收入下滑的 天津、内蒙古和吉林外，今年上半年新疆地区 的财政收入也开始负增长。 另外从地级市的数据来看，湖南地区 6 月财政收入同比增速也下滑较多，建议关注。 财政收入负增长 省份 天津、内蒙古、新疆和吉林 2018 年 上半年，全国财政收入同比 10.6%，增速高出 2017 年同期 0.8%。 结构来看，中央财政收入增速提升，但是地方财政收入增速下滑。分省份来看，累计同比为负的地区 有四 个，分别是天津、内蒙古 、新疆和吉林 ，增速为 -20.9%、-12.8%、 -2.8 和 -1.6%。考虑财政收入下滑 仍是 当地城投债评级 下调的核心原因，建议适度回避 以上 地区低评级城投债。 图 1： 2018 年 1-6 月 天津、内蒙古、新疆和吉林 地区财政收入负增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 其他需关注的地级市 以单独地级市而言， 2018 年 上半年 财政收入下滑的 地区 见表 5。以目前公布的数据来看， 湖南地区 财政收入下滑 的地级市 个数较多（ 10 个 ，占比超过 7 成 ），建议重点关注。 表 5： 2018 年 1-5 月和 1-6 月财政收入出现下降的地级市列表（单位：亿元） 2018 年 1-6 月财政收入与同期变动值 2018 年 1-5 月财政收入与同期变动值 天津 -30,469 天津 -18,200 湖北 :宜昌市 -5,090 内蒙古 :包头市 -5,394 湖南 :株洲市 -3,012 内蒙古 :呼和浩特市 -3,756 湖南 :衡阳市 -2,367 湖北 :宜昌市 -3,231 湖北 :襄阳市 -2,064 内蒙古 :通辽市 -1,793 湖南 :岳阳市 -1,945 湖南 :株洲市 -1,651 湖南 :郴州市 -709 湖南 :衡阳市 -1,628 辽宁 :本溪市 -570 湖南 :郴州市 -1,611 湖南 :湘潭市 -536 湖北 :襄阳市 -1,366 陕西 :商洛市 -463 内蒙古 :乌海市 -1,094 河北 :保定市 -390 广西 :梧州市 -1,003 陕西 :咸阳市 -371 河北 :廊坊市 -640 湖南 :邵阳市 -264 湖南 :岳阳市 -617 陕西 :安康市 -263 湖南 :邵阳市 -377 安徽 :池州市 -250 广西 :防城港市 -365 江西 :新余市 -185 江西 :九江市 -337 陕西 :汉中市 -172 江西 :萍乡市 -324 湖南 :益阳市 -168 内蒙古 :乌兰察布市 -312 湖南 :张家界市 -162 内蒙古 :呼伦贝尔市 -275 湖南 :娄底市 -134 安徽 :池州市 -230 湖南 :常德市 -90 内蒙古 :巴彦淖尔市 -223 江西 :萍乡市 -26 陕西 :安康市 -182 甘肃 :嘉峪关市 -9 安徽 :芜湖市 -178 云南 :普洱市 -9 陕西 :咸阳市 -162 陕西 :汉中市 -162 广西 :崇左市 -125 河北 :秦皇岛市 -111 陕西 :商洛市 -110 -30-20-10010203040506070单位： % 各地财政收入累计同比走势内蒙古 吉林天津 新疆请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 广西 :桂林市 -91 河北 :沧州市 -80 广西 :钦州市 -79 广东 :云浮市 -61 广东 :梅州市 -28 宁夏 :银川市 -22 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所整理 已 出现 负面消息的城投债 列表 另外，今年紧信用，金融去杠杆格局下，城投公司的非标违约数量明显增多 ，目前暴露出违约事件的主要是财政收入较低，债务负担偏重的地区。 表 6： 已出现负面消息的城投债 时间 主体 事件 2018/8/7 邵阳城投 中国银行间市场交易商协会自律处分 2017/12/20 无锡城发 中国银行间市场交易商协会自律处分 2017/12/1 吉林城建 中国银行间市场交易商协会自律处分 2018/6/22 陕投集团 子公司西部证券收到行政监管措施决定书 2017/12/12 湘潭九华 受到行政监管措施 2017/11/8 泰达控股 受到行政监管措施 2017/5/27 广投集团 子公司收到中国证监会行政监管措施事先告知书 2017/3/21 九龙江集团 子公司受到行政监管措施 2017/3/1 北部湾港集团 受到行政监管措施 2016/12/22 西安建工 收到中国证券监督管理委员会陕西监管局行政监管措施决定书 2016/12/19 中山城建 收到中国证券监督管理委员会广东监管局行政监管措施决定书 2018/7/11 凯宏资产 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号逾期 2018/5/18 锡林浩特市给排水 融资租赁款逾期违约 2018/4/27 天津市政建设开发有限公司 资管产品逾期违约 2018/1/14 云南省国有资本运营有限公司 信托贷款逾期违约 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。