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2022-2023 医 药 外 包 业 绩 强 劲，将迎 来 反 弹 窗 口 研 究 报 告投 资 亮 点 核 心 观 点：1 医 药 外 包 行 业 正 处 于 全 球 黄 金 发 展 时 期。医 药 外 包 行 业 紧 跟 最 前 沿 的 生 物 技 术，深 度 参 与 全 球 药 物 研 发 和 生 产，协 助制药企 业降 低研发 和 生产成本。凭 借工程 师 红利，国 内医 药外包 服 务人均成 本远低 于海外 同行；近 几年国 内疫情 稳定，公司可以承接更多的海外订单。2 受 益 于 行 业 高 景 气，2021 年CXO 业 绩 维 持 高 增 长，预 计 未 来2-3 年 仍 可 持 续。通 过 对 比 多 家 公 司 数 据，全 球 医 药 外 包服务公 司人 均成本 小 于全球制 药公 司，且 在 毛利率较 低的 情况下 仍 可与制药 公司 近似的 净 利率。凭 借工程 师红利，我 们国内企业的优势更加显著，预计未来公司营收仍有望维持45%+高速增长。3 国 内 医 药 外 包 企 业 跟 随 企 业 创 新、多 面 扩 张，各 具 特 色。药 明 康 德 是CXO 全 产 业 链 的 领 军 者，开 创CRDMO 管 线 导 流模型，维持 业务高 增 长；凯莱 英依 靠连续 生 产技术将 一项 目的四 个 生产步骤 整合 为一个 步 骤，极大 缩短生 产时间 和原 材料成本；药明生物拥有全球唯一具有全面终端到终端能力的大分子 CDMO，不断为后期业务赋能。4 行 业 事 件 带 来 国 内 医 药 外 包 板 块 估 值 调 整，业 绩 驱 动 有 望 让 股 价 反 弹。受 乌 克 兰 局 势、美 国 加 息 预 期 以 及 药 明 生 物被 列 入“UVL 清 单”事 件 影 响，CXO 板 块 近 期 整 体 回 调，目 前 多 家 优 质 标 的 公 司 的 估 值 处 于 历 史 低 位。投 资 建 议：预期CXO 板块2022 年PE 将在5070 水平，建议关注药明康德（2359.HK）、凯莱英（6821.HK）等。风 险 提 示：业 绩 不 及 预 期 风 险、国 内 外 政 策 风 险、新 业 务 投 资 不 及 预 期 风 险；目 录二、经 营 数 据 对 比：业 绩 维 持 高 增 长，预 计 未 来 仍 可 持 续一、行 业 概 览：医 药 外 包 行 业 正 处 于 全 球 黄 金 发 展 时 期三、重 点 公 司 分 析：跟 随 企 业 创 新、多 面 扩 张，各 具 特 色四、估 值 对 比 与 风 险 提 示药 品 可 分 为 中 药、化 学 制 药 和 生 物 制 药 三 大类医药生物药 化学药单克隆抗 体重组蛋白 疫苗 血液制品细胞免疫、基因治疗等仿制药 创新药 中药饮品原材料、中间体中药中成药 中药注射剂数 据 来 源：网 络 公 开 资 料，研 究依 据 制 药 原 理、原 材 料 的 不 同 可 以 将 药 品 大 致 分 为 中 药、化 学 制 药 和 生 物 制 药 三 大 类：生 物 制 药：利用基因技术、生物代谢等提取出来的，没有经过化学处理的药品。化 学 制 药：将化工原料通过化学反应合成；中药：以 中 药 材 为 原 料，经 过 净 选、炮 制 等 工 艺 加 工 而 成；目 前 医 药 外 包 行 业 主 要 覆 盖 生 物 药 和 化 学 药 物 的 研 发 和 生 产，较 少 涉 及 中 药 领 域。全 球 医 药 市 场 稳 定 增 长，中 国 医 药 市 场 表 现 整 体 优 于 全 球 市场 全 球 医 药 行 业 稳 定 增 长，生 物 药 市 场 增 速 均 远 超 其 他 细 分。中 国 医 药 市 场 与 全 球 市 场 共 振，生 物 药 市 场 也 呈 现 同 样 趋 势。生 物 制 剂 增 速（22.4%）显 著 高 于 化 学 药 物（5.1%）、中药（7.7%）以 及 整 体 市 场（8.1%）；全 球 医 药 市 场 增 速 拆 分（2015-2024E）2015-2019 2019-2024E整 体 4.6%4.4%化 学 药 物 3.6%2.6%生 物 制 剂 8.7%9.8%数 据 来 源：Frost&Sullivian，研 究中 国 医 药 市 场 增 速 拆 分（2015-2024E）2015-2019 2019-2024E整 体 8.1%6.8%化 学 药 物 5.1%3.5%中 药 7.7%3.1%生 物 制 剂 22.4%19.4%数 据 来 源：Frost&Sullivian，研 究药 物 研 发 是 高 风 险、高 技 术、高 投 入、长 周 期 系 统 工程数 据 来 源：Nature Review-Drug Discovery，研 究药 物 研 发 是一 项 高 风 险、高 技 术、高 投 入、长 周 期 和 精 细化 的 系 统性工 程，一 款创 新 药 的研发 可 能 需 要数 十 年 的 时间。药 企 降 本 增 效 需 求 愈 来 愈 强 烈，促 进 医 药 行 业 开 启“轻 资 产”模式药 物 研 发 效 率 降 低 与 医 药 企 业 研 发 投 入 增 加 形 成 矛 盾，药 企 降 本 增 效 需 求 强 烈：新药研发的投资回报率从2010 年的10.1%下降至2020 年的2.5%；新上市药物的研发成本从2010 年的11.9 亿美元上升至2020 年的25.1 亿美元；单个新药平均研发成本&大型制药企业新药研发投 资 回报率（2010-2020）数 据 来 源：德 勤，研 究13.111.9 11.813.514.015.814.818.121.724.025.110.17.67.36.47.26.15.55.33.50246810120510152025302.5 1.62010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020左：单个新药平均研发成本（亿美元）右:大型药企新药研发投资回报率（%）MAH 制 度 解 绑 药 物 研 发 与 生 产，促 进 医 药 外 包 行 业 快 速 发展我 国 政 策 红 利 推 动，医 药 外 包 服 务 行 业 活 力 焕 发：2016 年我国 药品上市许可持有人制度试点方案的颁布，标 志 着 我 国 医 药 外 包 服 务 行 业 发 展 开 启 了 新 纪 元；将药品上市许可与药品生产许可分离，允许药品生产企业、研发机构或科研人员成为独立的药品上市许可持有人；“十 四 五”规 划 强 调 产 业 链“稳 定 性”和“竞 争 力”，巩 固 原 料 药 制 造 优 势，打 造“原 料 药+制 剂”一 体 化 优 势，鼓 励 生 物药产业化技术开发。发布时间 发布机构 文件 要点2016 年6 月 国务院公厅 药品上市许可持有人制度试点方 案 总结以下几点：1 改变药品批准文号与生产企业 捆 绑的 模 式；2 上市许可持有人资质依申请获 得；3 允许跨试点区域委托生产；4 简化技术转让与受托生产企业 审 批；5 试点范围涉及面广，涵盖了化 学 药品、中药和 生物制 品；6 申请人、持有人与药品生产企 业 责任 明 晰；7 药品上市后监督管理措施有力。2017 年12 月 国家药监局 关于鼓励药品创新实行优先审评 审 批的 意 见1 对优先审评审批的范围、程序 和 要求 给 出了明 确说明；2 通 知 在 优 先 审 评 审 批 的 范 围 部 分 明 确 提 出，防 治 下 列7 类 疾 病 且 具 有明显临床优势的药品注册申请优 先；2018 年6 月 国家发改委 关 于 组 织 实 施 生 物 医 药 合 同 研 发 和 生 产 服 务 平 台建 设的通知1 在 药 学 研 究、临 床 前 安 全 性 评 价、新 药 临 床 研 究 等 细 分 领 域 建 设 合 同研发服务平台，优先支持能提供 多 环节、国际 化 服务的 综合性 一体 化合同研发服务平台；2 重 点 支 持 创 新 药 生 产 工 艺 开 发 和 产 业 化、已 上 市 药 物 规 模 化 委 托 加工等合同生产服务平台建设。2018 年7 月 国家药监局 关 于 发 布 接 受 药 品 境 外 临 床 试 验 数 据 的 技 术 指 导原 则的通告1）明 确 境 内 申 报 注 册 时，接 受 境 外 临 床 试 验 数 据 作 为 临 床 评 价 资 料的 工作；2020 年1 月国 家 市 场 监 督 管 理总局药品注册管理办法（2020）1 申 请 人 委 托 其 他 机 构 进 行 药 物 研 究 或 者 进 行 单 项 试 验、检 测、样 品 的试验等；2 申请人应对申报资料中的药物 研 究数 据 的真实 性负责。数 据 来 源：政 府 相 关 网 站，研 究紧 跟 前 沿 生 物 科 技，不 断 优 化 研 发 生 产 工艺数 据 来 源：凯 莱 英、金 斯 瑞 招 股 书，研 究新 药 研 发 流 程CRO 服务内容CDMO 服务内容CDMO 主要任务所需时间筛选并优化获得先导化合物，进 而 获 得 候 选 化 合 物药效学研究 药学研究 安全评估 1 期临床 2 期临床 3 期临床 4 期临床原材料/原液、特剂持续性的工艺开发、验证、优化；质量研究；CMC 服务；相应临床批次生产等资料提交 审核准备药品生产、生产工艺改进、质量管理在工艺稳定的情况下，尽快研制及生产产品 优化生产工艺、降低成本 优化工艺、降低成本、控制三废1-2 年 2-4 年 6-7 年 0.5-2 年 剩 余 专 利 保 护 期小分子CDMO类型及流程 生产规模 技术与公司大分子CDMO类型及流程技术与公司CGT CDMO类型及流程技术与公司药物发现 临床前研究 IND 临床研究 NDA/BLA 商业化阶段基础化学非GMP 中间体GMP 中间体原料药（API）制剂（DP）试验批次/克级 试验批次/公斤级 试验试+中试批次/百公斤级 中试批次/吨级 商业化批次/吨级连续反应技术、生物合成技术、酶催化技术、光化学和电化学、不对称合成技术等 代表企业：药明康德、凯莱英、博腾股份等大分子制备筛选及优化细胞系构建原液生产制剂酶催化技术、无细胞合成技术、基因合成技术、密码子优化技术等 代表企业：药明生物、凯莱英、金斯瑞生物科技等质粒（质粒构建-菌株库构建-工艺开发-生产及纯化）病毒（病毒株构建细胞库构建-工艺开发-细胞培养及病毒纯化）细胞产品（目标细胞修饰扩建-扩增）腺病毒载体相关技术、逆转录病毒载体相关技术、T 细胞、NK 细胞、干细胞制备技术、细胞培养技术等 代表企业：药明康德、博腾股份、和元生物、康龙化成等大 大 降 低 各 研 发 阶 段 时 间 成 本，渗 透 率 不 断 提升1815192333620323354035302520151050临 床 前 I 期 临 床 II 期 临 床 III 期 临 床 药 品 申 报有CRO 参 与 时 间（月）无CRO 参 与 时 间（月）数 据 来 源：Frost&Sullivan，研 究10%25%70%25%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%I 期 临 床 II/III 期 临 床 化 合 物 研 究 药 学 研 究 药 物 毒 理 研 究数 据 来 源：Frost&Sullivan，研 究显著提高药品研发的效率，在新药研发各环节渗透率不断提升：医药外包服务提供商专注于药物研发领域，拥有最先进的设备和方法、定制化的开发能力和产能以及质量；协助制药公司缩短新药研发周期、控制风险、优化资源及降低成本；医 药 外 包 服 务 的 优 势 越 发 明 显，药 企 渗 透 率 不 断 提 升：根 据 塔 夫 茨 药 物 研 发 中 心 数 据：研 发 每 个 环 节 的 周 期 能 缩 短25%-40%，平 均 缩 短 34.4%；制药公 司更 趋向 外包 研 发支出 原因：）降 低 药物研 发成 本；）有 助于弥 补药 企研 发能 力 不足问 题；）提 高药物研发过程中的执行效率，缩短研发周期；）降低药企整体药物研发过程中风险。有 无CRO 参 与 时 间 对 比 药 物 研 发 领 域 各 环 节 外 包 率凭 借 工 程 师 红 利，国 内 医 药 外 包 服 务 公 司 营 业 数 据 表 现 优异数 据 来 源：wind，研 究注：人 均 成 本=（营 业 总 成 本-销 售 费 用）/人 数国内CXO 企业不仅比制药企业具优势，比海外CXO 同样具有优势：跨国大药企的与CXO 扣非净利率差别均不大，但国内的CXO 均高于Biotech 企业。国 内CXO 有 明 显 的 工 程 师 红 利，国 内 医 药 外 包 服 务 人 均 成 本 远 低 于 海 外 同 行。国 内 医 药 外 包 服 务 公 司 的 人 均成 本 均 在10 万 美 元/人/年 以 下。另 外，凯 莱 英 依 靠 连 续 生 产 技 术 将 一 项 目 的 四 个 生 产 步 骤 整 合 为 一 个 步 骤，节省 原材料成本。药明康德曾依靠丰富的项目管理经验，4-6 个月的IND 递交时间、3-9 个月的NDA 递交时间。目 录二、经 营 数 据 对 比：业 绩 维 持 高 增 长，预 计 未 来 仍 可 持 续一、行 业 概 览：医 药 外 包 行 业 正 处 于 全 球 黄 金 发 展 时 期三、重 点 公 司 分 析：跟 随 企 业 创 新、多 面 扩 张，各 具 特 色四、估 值 对 比 与 风 险 提 示医 药 外 包 行 业 前 瞻 性 指 标，一 级 市 场 融 资 热 情 持 续 高涨数 据 来 源：动 脉 橙，研 究9032478980%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美国 中国 世界其他地区 全球研发支出同比增速全 球 研 发 支 出 稳 步 提 高（亿 美 元）12%数 据 来 源：凯 莱 英H 股 招 股 说 明 书，研 究127352202004006008001000120014002013 2014 2019 2020 2021 2015 2016 2017 2018全球投融资事件数 中国投融资事件数2021 年 国 内 外 投 融 资 热 情 持 续医 药 生 物 领 域 投 融 资 热 情 持 续 高 涨，研 发 投 入 逐 年 攀 升，预 计2022 年 医 药 外 包 服 务 行 业 有 望 延 续 高 增 长 行 情：据动 脉橙 数据 库 统计，2021 年全 球生 物 医 药 领域 共发 生投 融资 事 件1273 起（yoy34%），投 融 资 金 额3699.13亿元（yoy32%）；中国发生投融资事件522 起（yoy53%），投融资金额1113.58 亿元（yoy26%）。据Frost&Sullivan 统 计，2020 年 全 球 医 药 企 业 研 发 支 出 达2048 亿 美 元（yoy12%）；中 国 医 药 企 业 研 发 支 出 达247 亿美元（yoy17%）。2021Q1-Q3 医 药 外 包 行 业 业 绩 增 长 仍 强 劲，归 母 净 利 率 增 速 排 名 第二收 入 增 速 归 母 净 利 润 增 速 毛 利 率2021H1 2021Q3 2021Q1-Q3 2021H1 2021Q3 2021Q1-Q3 2021H1 2021Q3 2021Q1-Q3疫 苗 64.1%62.5%63.5%235.9%145.0%194.0%60.4%56.8%59.0%CXO 47.0%36.8%43.0%50.8%47.8%49.9%39.5%39.8%39.6%医 疗 服 务 63.0%12.9%40.2%83.6%8.3%43.0%42.7%47.0%44.3%生 物 药 24.3%22.5%23.6%40.8%33.9%38.2%63.9%62.0%63.2%医 疗 器 械 45.7%-0.4%27.6%61.3%-21.0%26.8%62.7%58.6%61.5%血 制 品 13.5%28.9%19.9%19.8%34.4%25.6%53.3%59.0%55.8%医 药 分 销 29.6%11.2%22.6%42.2%-16.8%20.3%10.5%10.4%10.4%创 新 药 及 制 剂 19.0%1.5%12.5%24.6%-8.1%12.5%57.0%55.9%56.6%中 药 14.7%6.9%12.0%26.2%-13.7%12.3%44.2%42.9%43.8%零 售 药 店 13.6%16.3%14.5%17.9%-8.2%9.6%37.2%36.4%36.9%原 料 药 14.2%14.4%14.2%1.2%-1.9%0.3%44.7%43.2%44.2%全 行 业 27.0%10.8%21.0%44.1%-0.4%27.2%35.3%34.1%34.9%数 据 来 源：wind，研 究医 药 行 业 结 构 分 化 明 显，医 药 外 包 行 业 收 入、归 母 净 利 润 增 速 排 名 均 靠 前：数 据 来 源：wind，研 究2021 年 业 绩 有 望 维 持 全 年 高 增长药 明 生 物（2269.HK）单 位：亿 元 药 明 康 德（2359.HK）单 位：亿 元营 业 收 入 yoy 归 母 净 利 润 yoy 营 业 收 入 yoy 归 母 净 利 润 Yoy2018 25.4 57%6.3 152%96.1 24%22.7 83%2019 39.8 57%10.1 60%128.7 34%19.6-14%2020 56.2 41%16.9 67%165.4 28%30.4 60%2021Q1-Q344.1（2021H1）127%18.4（2021H1）148%165.2 40%31.7 50%2021 业绩 102.9 83%33.9 101%229.0 39%50.9 72%2021Q458.3（2022H2）59%15.5(2021H2)63%63.8 35%14.3 142%康 龙 化 成（3759.HK）单 位：亿 元 凯 莱 英（6821.HK）单 位：亿 元营 业 收 入 yoy 归 母 净 利 润 yoy 营 业 收 入 yoy 归 母 净 利 润 yoy2018 29.1 27%3.3 47%18.3 29%4.3 25%2019 37.6 29%5.6 61%24.6 34%5.5 29%2020 51.3 37%11.3 114%31.5 28%7.2 30%2021Q1-Q3 53.0 48%9.9 32%29.2 40%6.9 37%2021 业绩预告 74.4 45%16.0 42%45.1-46.6 43%-48%10.4-10.8 44%-49%2021Q4 预测 21.4 38%6.1 65%15.8-17.4 48%-63%3.4-3.8 64%-81%数 据 来 源：wind，研 究国 内 头 部CDMO 企 业 在2018-2021 年 均 表 现 出 持 续 高 增 长 态 势：药 明 康 德 收 入 水 平 已 到 达 全 球 CDMO 企 业 第 一 梯 队 收 入 规 模，利 润 端 与 收 入 端 均 持 续 表 现 出 优 秀 的 增 长；凯莱英凭借工艺优势，极大缩短生产时间和原材料成本；药明生物拥有业内最为复杂的生物药产品管线。营 收 再 创 新 高，增 速 也 维 持 偏 高位77.796.1128.7165.4 165.222.929.137.651.3 53.018.424.631.529.214.2 11.8 11.915.520.7 20.3050100150 2021 年国内多家CXO 的营收再创历史新高，增速也维持在高位。药 明 康 德 管 理 层 披 露，2022Q1 营 收 增 速 将 在65%-68%，2022 全 年 增 速 在65%-70%；CXO 企 业 近 五 年 收 入 情 况 及 同 比 增 速（单 位：亿 元）2002017 2018 2019 2020 2021Q1-3药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份48%40%36%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021Q1-3药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份25.439.8102.9016.2204060801001202017 2018 2019数 据 来 源：公 司 财 报，研 究2020 2021 2021H1 2021H257%57%83%10%0%56.258.350%41%44.140%30%20%70%60%药 明 生 物 收 入 及 同 比 增 速 情 况90%80%2017 2018 2019 2020 2021季 度 营 收 不 断 创 新 高，Q3 季 度 增 速 均 维 持 在30%以上 2021 年国内多家公司各季度营收再创历史新高，2021Q3 季度增速维持在30%+。受 全 球 疫 情 影 响，2020Q2 全 球 海 外 订 单 涌 进，致2021Q2 同 比 增 速 相 对 有 所 放 缓；CXO 企 业 各 季 度 收 入 情 况 及 同 比 增 速（单 位：亿 元）数 据 来 源：公 司 财 报，研 究59.8420.1611.637.74706050403020100药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份31%64%42%37%-20%0%20%40%60%80%药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份6.69.610.614.816.123.719.536.744.10102030405060702017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H261%54%52%60%21%55%126%59%0%20%40%60%80%100%120%药 明 生 物 收 入 及 同 比 增 速 情 况58.3 140%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2收 入 增 长 不 仅 受 益 于 海 外 订 单，同 样 受 益 于 国 内 景 气度 2020 年药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英共5 个CXO 企业的国内收入同比增速高于海外收入同比增速；避 免 受 相 关 医 药 政 策 影 响，我 们 应 关 注 海 外 收 入 占 比 较 高 的 企 业；CXO 企 业 海 外 收 入 及 占 比 情 况（单 位：亿 元）44.131.527.812.817.52.2 1.9402006080100140120药明康德 康龙化成 药明生物2018 海外收入凯莱英 泰格医药2019 海外收入博腾股份 昭衍新药 美迪西2020 海外收入75%86%56%88%40%84%21%28%0%20%40%60%80%123.9 100%药明康德 康龙化成 药明生物 凯莱英 泰格医药 博腾股份 昭衍新药 美迪西2018 海外收入占比 2019 海外收入占比 2020 海外收入占比41.27.024.63.719.03.28.54.801020304050药明康德 博腾股份 昭衍新药 美迪西 康龙化成 药明生物2018 国内收入凯莱英 泰格医药2019 国内收入 2020 国内收入25%14%44%12%60%16%79%72%40%20%0%60%CXO 企 业 国 内 收 入 及 占 比 情 况（单 位：亿 元）120%100%80%药明康德 康龙化成 药明生物2018 国内收入占比凯莱英 泰格医药 博腾股份 昭衍新药 美迪西2019 国内收入占比 2020 国内收入占比数 据 来 源：公 司 财 报，研 究季 度 毛 利 率 和 归 母 净 利 率 维 持 在 合 理 水平国 内CXO 企 业 归 母 净 利 润 率 对 比 各大CXO 企业公司2021Q3 毛利率均稳定在35%+，药明生物2021H1 毛利率高达52%；凯 莱 英 的 归 母 净 利 润 率 基 本 稳 定 在25%-35%之 间；药 明 生 物 的 归 母 净 利 率 最 高；56%27%37%45%20%30%40%50%60%药明康德 凯莱英 康龙化成 博腾股份25%19%0%10%20%30%40%50%药 明 康 德 凯 莱 英数 据 来 源：公 司 财 报，研 究康 龙 化 成 博 腾 股 份39%42%39%41%42%42%40%48%52%43%45%40%35%30%25%20%50%国 内CXO 企 业 毛 利 率 对 比55%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2药明生物14%17%24%26%28%24%38%26%42%27%20%15%10%5%35%30%25%45%40%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2药明生物订 单 需 求 旺 盛，公 司 纷 纷 扩 建 产能CXO 企 业 资 本 支 出 对 比（单 位：亿 元）全 球 产 能 持 续 转 移，新 冠 疫 情 带 来 短 期 超 额 增 量：受疫情影响，2020 年后海外纷纷将相关订单往国内迁移，各大企业也纷纷加快产能建设；另外，国内拥 有显 著的 人才优 势和成 本优 势突 出，海 外订单 不断 往国 内迁移；港交 所18A 生 物科技相 对宽 松的上 市 条件，也 加 快 了 企 业 订 单 的 增 速。20.955.515.132.290510152025药明康德 凯莱英 康龙化成 博腾股份数 据 来 源：公 司 财 报，研 究药 明 生 物 资 本 支 出（单 位：亿 元）40.720.0273%40%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%0510152025303540452017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2CPEX yoy目 录二、经 营 数 据 对 比：业 绩 维 持 高 增 长，预 计 未 来 仍 可 持 续一、行 业 概 览：医 药 外 包 行 业 正 处 于 全 球 黄 金 发 展 时 期三、重 点 公 司 分 析：跟 随 企 业 创 新、多 面 扩 张，各 具 特 色四、估 值 对 比 与 风 险 提 示药 明 康 德（2359.HK）医 药 外 包 行 业 全 产 业 链 的 领 军 者数 据 来 源：公 司 财 报，研 究42%39%39%38%37%17%24%15%18%22%22%16%0%5%10%15%20%35%40%45%2017 2018 2019 2020 2021Q1-3毛利率 归母净利率 期间费用率药 明 康 德 作 为 具 备 全 球 竞 争 力 的 医 药 外 包 板 块 龙 头，具 备 独 特 的 一 体 化CRDMO（合 同 研 究、开 发 与 生 产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式，并向全球客户提供全流程一体化、端到端的服务。公 司 近 几 年 营 收 和 归 母 净 利 润 仍 持 续 高 速 增 长：2022 年 公 司 经 营 收 将 维 持 在65%以 上 增 长。公司2021 年营收229 亿 元，同比 增速39%；归母净利润51 亿元，同比 增 速72%；公 司 管 理 层 披 露2022 年1-2 月 的 营 收 增 速65%+，2022Q1 营 收 预 计 在81.68-83.16 亿 元（+65%-68%），预 计2022 年 全 年 营 收377.9-389.3 亿 元（+65%-70%）。公 司 毛 利 率 小 幅 走 低，归 母 净 利 率 稳 定 提 升。2021 年 公 司 营 业 成 本 急 剧 上 升，营 业 成 本 由2020 年30.48%上 升 至2021Q1-3 的41%；归母净利率提升主要得益于期间费用率由2020 年22%下降至16%。药 明 康 德 营 收 和 归 母 净 利 润 情 况（亿 元）药 明 康 德 毛 利 率 和 归 母 净 利 率 情 况389.370%72%20%0%-20%-40%100%80%60%050100150200300 30%250229.040%25%3504004502022E 2017营业收入2018 2019归母净利润2020 2021营业收入同比增速 归母净利润yoy药 明 康 德 稳 居 小 分 子 CDMO 稳 居 国 内 第 一数 据 来 源：公 司 财 报，研 究药 明 康 德 各 业 务 分 布 情 况（亿 元）稳 居 小 分 子CDMO 稳 居 国 内 第 一，中 国 市 场 市 占 率 高 达 23%：公 司 开 创CRDMO 管 线 导 流 模 型，覆 盖 从 药 物 发 现 至 商 业 化 生 产 的 全 业 务 链。五 大 板 块 不 断 发 力，未 来 长 期 成 长 可 期。其 中，化 学 业 务（Wuxi Chemistry）是 公 司 最 大 业 务 占 比 达62.6%。截 止 至2021 年，Wuxi Chemistry 板 块 共 有31 万+合 成 化 合 物 分 子、1666 个 临 床 阶 段 化 合 物 分 子、42 个 商 业 化 阶 段 化 合 物 分 子，管 线 数 量 持 续 扩 张。为 提 升 小 分 子CDMO 服 务 能 力，公 司 持 续 在 全 球 并 扩 大 产 能，预 计2022 年 产 再 提 升70%。目 前 公 司 在 全 球 共 拥 有15 个研发和生产基地，包括9 个生产基地，中国泰兴建设原料药生产基地，预计2022 年H2 投入运营。140.945.319.912.510.30501001502002502018 2019 2020 2021化学业务 测试业务 生物学业务 CTDMO 国内新药研发服务部5281318257109 40 16 49 42693994131416661200100080060040020001800160014002018 2019 2020 2021临床III 期阶段 临床前及临床I 期阶段商业化项目临床II 期阶段总和药 明 康 德CDMO 管 线 数 量数 据 来 源：公 司 财 报，研 究药 明 康 德CGT CDMO 冲 击 全 球 前 三数 据 来 源：公 司 财 报，研 究CGT CDMO 管 线 数 量药 明 康 德 的CGT CDMO 有 望 冲 击 全 球 前 三：开 创 性 提 出CTDMO 模 型，管 线 数 量 持 续 扩 张。Wuxi ATU 版 块 共 有53 个 临 床 前 和 临 床 一 期 项 目，8 个 临 床 二 期 项 目，11 个临床三期项目（4 个即将递交上市申请），管线数量持续扩张。截 止 至2021 年 底，公 司 在 全 球 细 胞 基 因CDMO 市 场 市 占 率 达6.7%（国 内65.7%市 场 份 额），位 居 世 界 第 四。2021 年3 月收购Oxgene，覆盖全球的质粒、病毒、细胞治疗技术平台。独家的 TESSA 技术可AAV 质粒产能提升10 倍，冲 击全球前三指日可待。我们预计2022 年WuXi ATU 增速恢复，2023 年有望成为ATU 板块进入高速上升轨道的拐点。CGT CDMO 营 收 及 同 比 增 速数 据 来 源：公 司 财 报，研 究23 2453 8141901020304050607080临床I 期 临床II/III 期 上市后2019 2020 202111.010.3-10%0%10%20%30%40%50%0246810122018 2019 2020 2021CTDMO yoy药 明 生 物（2269.HK）国 际 领 先 生 物 药CDMO 公 司数 据 来 源：公 司 公 告，研 究药 明 生 物 成 立 于2014 年2 月27 日，业务 聚焦 于生 物药 CDMO 领 域，是 国 内 规 模 最 大、市 占 率 最 高 的 大 分 子CDMO 公 司（2019 年中国市场占有率78.6%）。公 司 近 几 年 营 业 收 入 和 净 利 润 处 于 持 续 增 长 状 态，2022 年 收 入 及 经 调 整 净 利 润 增 速45%左 右 增 长 目 标。2021 年 实现 营 收102.9 亿 元，同 比 增 长83%，归 母 净 利 润33.9 亿 元，同 比 增 长148%。管 理 层 披 露，2022 年 收 入 及 经 调 整 净利 润 增速45%左右增长目标。公 司 毛 利 率 和 归 母 净 利 润 仍 呈 现 上 市 趋 势。2021 年 毛 利 率 为47%，归 母 净 利 率33%，均 呈 现 持 续 上 升 状 态，主 要 归 功于期间费用率不断下降。药 明 生 物 营 收 及 归 母 净 利 润 情 况（亿 元）毛 利 率 和 归 母 净 利 率 均 呈 上 升 趋 势数 据 来 源：公 司 财 报，研 究102.9148%40%20%0%0204060801002017 2018 2019营 收 归 母 净 利 润2020 2021营 收 同 比 增 速2021H1 2021H2归 母 净 利 润 同 比 增 速41%40%42%45%47%15%25%25%30%33%10%5%15%160%45%140%40%120%35%100%30%80%25%60%20%120 180%50%2017 2018 2019 2020 2021毛利率 归母净利率药 明 生 物 是 目 前 全 球 唯 一 具 有 全 面 终 端 到 终 端 能 力 的 大 分 子 CDMO外 包 服 务 药 物 发 现 临 床 前 开 发 临 床 后 试 验/商 业 化新 型 单 抗 发 现新 发 现 的 生 物 制 剂/药 物 筛 选细 胞 系 构 建 生 物 分 析 测 试 研 究 性 生 产评 估/配 方/工 艺 开 发细 胞 系 建 库/表 征 确 立病 毒 清 除 研 究 cGMP 制 造批 次 释 放/确 定 性 测 试药明生物 Lonza Bochringer Ingelhelm Patheon Catalcnt CMC Samsung Biologics 药 明 生 物 是 目 前 全 球 唯 一 具 有 全 面 终 端 到 终 端 能 力 的 大 分 子 CDMO：从 研 发 端 深 入 绑 定 客 户，客 户 粘 性 高；更适宜Biotech 公司的客户模式；“Follow-the-Module”、“Win-the-Module”以 及 核 心 业 务 平 台，药 明 生 物 提 前 将 客 户 拦 截。数 据 来 源：公 司 招 股 书，研 究药 明 生 物 全 球 市 场 份 额 不 断 走 高，有 望 成 为 行 业 第一2021 年药明生物在全球生物 药CDMO 份额占比药 明 生 物 全 球 市 场 份 额 不 断 走 高，预 计 未 来 有 望 成 为 行 业 第 一：生 物 药CDMO 行 业 市 场 市 场 集 中 度 不 断 提 高。同 过 去 几 年 相 比，2021 年 全球 生 物 制 药 研发 服 务 外 包 市 场 集 中 度更 高，前六大公司市场份额共计63%。凭 借“Follow-the-Mod
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