2023-2024年国防军工行业投资前景研究报告.pdf

2023-2024年国防军工行业投资前景研究报告目录 行情与经 营情况 复 盘 中上游景 气度高，产能释放 在即 下游主机 厂开启 股 权激励，景气度 有 望向下游 传导 投资建议 与风险 提 示 国防军工历史行情复盘 四段超额收益走阔 2006.5-2007.12，持续20个月，区间上证上涨265.33%，牛市背景，军工指数上涨490.12%。军工企业改革，沪东重机等定增。2008.12-2011.7，持续32个月，区间上证上涨44.39%，反弹震荡行情背景，军工指数上涨224.00%。军工体制改革，行业第一波重组潮，中航飞机重组。2012.12-2015.10，持续35个月，区间上证上涨70.83%，牛市背景，军工指数上涨250.18%。重组提速，航空动力、中国重工、成飞集成等核心军工重组启动。2019.1-2022.10，持续46个月，区间上证上涨16.02%，震荡行情背景，军工指数上涨84.71%。细分为2019.1-2020.12，2021.5-2022.10，持续24、18个月，区间上证上涨39.26%、下跌16.05%，区间军工指数分别上涨100.93%、上涨18.70%。其中第一个区间为牛市背景，第二个区间为熊市背景。第一、三轮行情相似，牛市背景；第二、四轮行情相似，先涨后跌，整体微涨的震荡行情背景；自2021.5月以来的超额行情与此前不同，发生在熊市背景下。国防军工历史行情复盘 业绩*估值组合 2006.5-2007.12，持续20个月，区间上证上涨265.33%，牛市背景，军工指数上涨490.12%。有业绩有估值。2008.12-2011.7，持续32个月，区间上证上涨44.39%，反弹震荡行情背景，军工指数上涨224.00%。无业绩无估值。2012.12-2015.10，持续35个月，区间上证上涨70.83%，牛市背景，军工指数上涨250.18%。无业绩有估值。2019.1-2022.10，持续46个月，区间上证上涨16.02%，震荡行情背景，军工指数上涨84.71%。有业绩无估值。有业绩有估值是最理想状态，催生大行情；没有业绩不影响军工板块行情的演绎；最近一波行情体现出，军工从炒概念到有业绩兑现的转变。06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4-0.16%365.71%998.36%92.22%192.05%173.93%50.30%08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3154.64%-20.52%12.20%27.06%10.57%41.09%40.50%7.82%-1.75%64.13%64.80%10.67%12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4-33.32%-26.99%-26.69%10.54%88.07%-13.60%16.06%-9.02%56.97%-43.10%-34.21%-67.80%-35.20%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q344.00%32.53%47.41%-5.08%103.53%15.90%104.91%127.05%14.06%33.52%16.98%-14.06%13.55%1.21%8.04%军 工 板 块 归 母 净 利 润 单 季 度 同 比 增 速（%）军 工 指 数 估 值 水 平 情 况 今年以来（截止到2022.11.30）今年以来 国防军 工 指数下跌21.10%，与沪深300跌幅一致。细分板块 方面，航 海装备跌 幅最小，下跌9.15%，航空装 备与军工 电子跌 幅 较大，分 别下跌23.62%、24.01%。国 防 军 工 指 数 涨 跌 幅（%）细 分 板 块 涨 跌 幅（%）行业经营情况 细分行业 来看，保 持正增长 的主要 是 航空装备、军工 电 子行业。航空装备 前三季 度 单季度营 收增速 分 别为9.02%、11.68%、-2.02%；单季 度 归母净利 润增速 分 别为16.94%、7.36%、7.48%。军工 电子 前三 季 度 单季 度营 收增 速 分 别为8.00%、-0.65%、3.44%；单 季度 归 母净 利润 增速 分 别 为22.36%、6.60%、-3.67%。航海装备 前三季 度 归母净利 润增速 分 别为-58.51%、-115.43%、216.02%，行业有触底 回升迹 象。单 季 度 营 收 增 速（%）单 季 度 归 母 净 利 润 增 速（%）估值分位 PE 估值水 平：国 防 军工48 倍、航空 装 备55 倍、航天装 备54 倍、航海装 备79倍、地面兵 装39倍、军工电子41倍。PE 估值历 史分位：国防军工9%、航 空 装备42%、航天装备6%倍、航 海装备45%、地面兵 装14%、军工电子15%。国 防 军 工 航 空 装 备 航 天 装 备航 海 装 备 地 面 兵 装 军 工 电 子 政策引领 党的十八 大强调：“建设与 我国国 际 地位相称、与国 家 安全和发 展利益 相 适应的巩 固国防 和 强大军队，是我 国 现代化建 设的战 略 任务”。2019 年，新时 代 的中国国 防 白 皮 书强调：“新时 代 中国国防 和军队 建 设的战略 目标是，到2020 年基本实 现 机械化，力争到2035 年基本实现 国防和 军 队现代化，到本 世 纪中叶把 人民军 队 全面建成 世界一 流 军队”。2020 年党的十九 届 五中全会 进一步 提 出：“加 快中国 确 保 2027 年实现 建 军百年奋 斗目标。”国民经 济和社 会 发展第十 四个五 年 规划和二 三五 年 远景目标：加快 武器装备 现代化，聚力国防 科技自 主 创新、原 始创新，加速战略 性前 沿性 颠 覆 性技 术发 展，加速 武器 装备 升级 换 代 和智 能化 武器 装 备 发展。推 进武 器 装 备市 场准 入、空 中 交通 管理 等改 革。中 央 关 于 国 防 建 设 重 要 节 点 及 目 标“十 四 五”规 划 和 二 三 五 年 远 景 目 标 2020202720352050基本实现机械化，信息化建设取得重大进展实现建军百年奋斗目标基本实现国防和军队现代化把人民军队全面建成世界一流军队 加快武器装备现代化 加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。推进武器装备市场准入 装备支出持续增长 2011-2020 年之间，中国国防 支出保 持 合理增长，基本 与GDP 增速 保 持相 一 致，在GDP中占比在1.23%-1.27%之间波动。2020 年中国国 防支出增速6.55%，在GDP 中占比提 高到1.27%。2020 年，受新 冠疫情影 响，GDP增速放缓，而国防 支 出在GDP中占比提高，也反映 出国防 支出的相对 刚性的 特 点。2022 年，新 冠 疫情 持续 影响 经 济，国 防支 出相 对 刚 性的 特点 使得 军 工 板块 需求 具有 相 对 确定 性。2020 年，中国国 防 开支在GDP 中占比1.27%，这一比 例在国 防开支前 十国中 仅 高于日本。反映 出 中国在国 防支出 占GDP 比重方 面或尚 有 提高的空间。今年 以 来，受俄 乌战争 影 响，多个 国家计 划 未来增加 国防开 支，计划上 调国防 开 支在GDP中的占比。国防开支 由人员 生 活费、训 练维持 费、装备费 几个方 面 构成。其 中 装备费 支出占比 从2010年的33%持续提 高到2017 年的41%。国 防 支 出 增 长 情 况数 据来源：通联 数据，南京证 券研究 所国 防 开 支 前 十 各 国 国 防 开 支 占GDP比重航空发动机产业链中上游景气度高 航空发动 机是飞 机 的“心脏”，占 整 机成本价 值量较 高，三代机 发动机 在 整机成本 中占25%左右。航空发动 机的需 求 主要有三 个方面：军机加速 列装带 动 航发需求；航空 发 动机数千 小时的 工 作寿命远 短于军 机 十几年的 服役年 限，由此产生的 航发更 换 需求；航 发全生 命 周期成本 分别为 设 计10%、制造45%、维修45%，由此产生 的维修需 求。总装航发 动力的 合 同负债在21Q2 开始 快速增长，一级 供 应商航发 控制的 合 同负债也 是在21Q2开始快速 增长。航空发动 机在自 己 产业链最 下游的 位 置，向上 依次为 分 系统、零 部件、原 材料。航 发放量 会 带动上游 放量。根 据结构形 式，可 以 将航空发动机 的机械 部 件分为：叶片类、盘类、轴 类、机 匣 类、钣金、齿轮、轴承等部 件；根 据 工艺环节，可以 将 其分为铸 造件、锻 造件、钣金件、机加工 等；根据材 料，可 以 将其分为 钛合金 部 件、高温 钢合金 部 件、复合 材料部 件。航 发 动 力 合 同 负 债 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所航 发 控 制 合 同 负 债 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 航发零部件 钣金件与机加工 钣金件是 将金属 薄 板（6mm以下）通 过 手工 或模 具冲 压 使 其产 生塑 性变 形，形成 所希 望的 形 状 和尺 寸，并可 进 一 步通 过焊 接或 少 量 的机械加工形 成更复 杂 的零件。目前钣 金 件主要用 于航空 发 动机的火 焰筒、喷 管等部位。目前国内 从事航 空 发动机钣 金件制 备 的上市公 司主要 包 括航发动 力及航 发 科技。机加工指 通过机 械 设备对工 件的外 形 尺寸或性 能进行 改 变，从而 得到所 希 望得到的 零部件 的 过程。机加 工是航 空发动机 中如叶 片、叶轮、机匣、盘轴 类 等高附加 零部件 加 工成型前 的最后 一 道工序，其 作用是 进一步提 升零部 件 的精细程 度，在整 个生产制 造中处 于 关键环节，且加工 难 度很大一 旦出现 误 差将造成 整个零 件 报废。我国从事 航发零 部 件机加工 企业主 要 以航发集 团旗下 单 位为主。由 于航发 零部件对 于加工 精 度要求极 高，目 前 参与单位 主要包 括 航发动力、航 发科技、爱乐达等。航发零部件铸造件 精密铸造 工艺壁 垒 极高，也 是铸造 母 合金产品 附加值 大 幅提升的 关键工 艺 环节。航 空发动 机 精密铸造 的产品 主 要是：涡 轮叶片、机匣等热端部 件。涡扇 发动 机叶 片 按 部件 分为：风 扇 叶 片、压气 机叶 片、涡轮 叶片。涡 轮 叶 片占 叶片 价值 比 超 过60%。涡轮 叶片 的 性能 水平，特 别 是 承温能力，成 为一种 型 号发动机 先进程 度 的重要标 志，在 一 定意义上，也是 一 个国家航 空工业 水 平的显著 标志。风 扇、压气 机叶片 价 值量占比30%-40%。机匣是航 空发动 机 上的主要 承力部 件，它为发 动机核 心 部件如风 扇、转 轴、叶片、燃烧室 及 涡轮提供 了安全 的 密闭空间。一台 航 空发动机一般 有68个机匣，包括 风扇机 匣、压气机 机匣、燃 烧室机匣、高压 涡 轮机匣、低压涡 轮 机匣等。其 中燃烧 室机匣由 于工作 温 度要求非常 高且受 力 方式复杂，目前 主 要采用整 体精铸 成 型工艺，而其他 部 位机匣主 要采用 精 锻工艺。精铸叶片：主要 供 应商包括 贵阳 精 铸、北 京航 材院、钢 研高 纳，其他 新 参 与者 包括 应流股 份、江苏永 瀚、万 泽 股份 等;精铸 机匣：主要包括 图南股份、安 吉精铸。航 空 发 动 机 叶 片 示 意 图数 据来源：航亚 科技招 股说明 书，南 京证券 研究所航 空 发 动 机 机 匣 示 意 图数 据来源：派克 新材招 股说明 书，南 京证券 研究所 航发零部件 锻造件 航空发动 机中的 主 承力结构 或次承 力 结构件通 常由锻 件 制成。航 发锻件 占 到整机价 值量的15%20%，产业空间 相 对较大。航空发 动 机锻造业务的 壁垒较 高。市场准入 门槛高：航空发动 机零部 件 性能直接 影响航 空 发动机的 性能和 服 役周期，航空发 动 机制造商 为保证 航 空发动机 性能，通 常在整机研发 的同时 要 求航空发 动机零 部 件生产企 业配合 其 进行同步 研发，航 空发动机 零部件 从 研发设计、首件 试 制到产品 定型批 量 生产的周期较 长，因 此 整个跟研 体系铸 就 了航发锻 造业务 的 准入门槛 较高，新 进入国内 航空锻 造 的企业从 参与预 研 到达到批 产，需 要 较长周期，现 有企业 拥 有较好的 先入优 势。技术门槛 高：由于 航空锻件 需满足 高 性能、长 寿命、高 可靠性的 要求，且 要求各批 次产品 之 间有较高 的稳定 性 和一致性，因此 要 求企业在材料 成形与 性 能控制的 基础研 究 和应用研 究领域 有 较深的认 识，能 够 掌握先进 航空材 料 的材料变 形规律 与 组织性能 之间的 关 系，产品设计 和生产 制 造水平要 求高，因 此行业技 术水平 要 求较高，属于技 术 密集型行 业。技 术 密集型行 业的特 征 包括材料 应用技 术、产品制造技 术和工 艺 水平、产 品应用 领 域、产品 性能和 精 度和产品 过程控 制 水平等方 面。航空发动 机锻造 业 务的竞争 格局较 好：如国内 进行高 性 能、高精 度航发 环 锻件生产 厂商 大约3 家，贵州安大、派 克新材、航宇科 技。总体上看，国 内从事 航空发动 机锻造 的 公司主要 有：中航重机、派 克新材、航宇科技、钢研 高 纳、三角 防务、航 亚科技、西南铝 业 等。精密锻造企业 2016-2021 年之间，派克新材、三角 防 务、航宇 科技的 营 收规模扩 张迅速，中航重机 体量最 大，远超其 他三家，但是营收 规模也 保 持增长。毛利率方 面，三 角 防务的毛 利率明 显 高于其他 三家公 司，航宇科 技的毛 利 率水平持 续爬坡。毛利率的 差异主 要 与业务结 构相关，与下游航 空航天 应 用的锻造 业务毛 利 率较高；军品毛 利 率高于民 品毛利 率；加工材 料是高 温 合金、钛合金的 毛利率 会 更高。营 收 规 模 变 化（亿 元）数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所毛 利 率（%）数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所中 航 重 机 收 入 结 构 与 毛 利 率 三 角 防 务 收 入 结 构 与 毛 利 率 数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所派 克 新 材 收 入 结 构 与 毛 利 率 航 宇 科 技 收 入 结 构 与 毛 利 率 高温合金 高温合金 一般以 铁、镍、钴 为基，是 一类既能 在 600 以上的高温 下抗氧 化、抗腐蚀、抗蠕 变，又能在 一定高 强 机械应力 作用下 长 期工作的合金 材料。高 温合金在 需要材 料 承受高温 的环境 中 有广泛的 应用。全 球约55%的高温合金 用于航空 航天等 领 域，而我 国约80%高温合金用在 航空航 天 领域。按照基体 元素种 类，高温合 金可以 分 为铁基、镍基和 钴 基，目前 市场需 求 占比最大 的为镍 基 高温合金，达80%以上。镍基 高温合 金 的含镍量超过50%，适用 于6501000 C 高温。高温合金 重量占 航 空发动机4060%，主要用于 燃烧室、导向器、涡轮叶 片 和涡轮盘 四大热 端 部件制造。提高 航 空发动机 的工作 温 度，是提升发 动机推 重 比的关键 手段。高 温 合 金 下 游 领 域数 据来源：前瞻 产业研 究院，南京证 券研究 所高 温 合 金 下 游 部 件数 据来源：图南 股份招 股说明 书，南 京证券 研究所下游领域 部件航空发动机 燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘等燃气轮机 燃烧室、透平叶片、透平轮盘等核电燃料机组、压力容器、蒸发器、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等 高温合金需求 2020 年，我国高 温 合金市场 规模为187亿元，预 测规模 将 于2025 年达到314亿元，20202025 年CAGR 为11%。2020 年，我国高 温 合金消费 量为5.5万吨；产量 为3.3万吨，尚有部 分航空 航 天、燃气 轮机、核 电等领域 的高温 合 金需要从 海外进 口，中国高温 合金的 缺 口也是在 持续加 大 的。随着 国内高 温 合金企业 产能的 不 断扩充，同时伴 随 其生产工 艺和技 术 的提升，国内产 量 有望实现快速 提升。中 国 高 温 合 金 产 业 市 场 规 模（亿 元）数 据来源：前瞻 产业研 究院，南京证 券研究 所中 国 高 温 合 金 需 求 量 与 产 量（万 吨）数 据来源：华经 产业研 究院，南京证 券研究 所 高温合金需求 预计未来 五年，国 产高温合 金理论 年 均需求达 到5.86 万 吨。其中，民 用航空 发 动机是放 量的关 键，预计未 来5-10 年 民用航空 发动机 的 高温合金 需求会 逐 步释放。数 据来源：广发 证券，南京证 券研究 所下游应用 理论年均需求（吨）实际年均需求（吨）基本假设民用航空发动机 18211 未来 5-10 年民用航空发动机高温合金需求逐步释放军用航空发动机 6643 6643 军用航空发动机及其高温合金基本实现国产化舰船燃气轮机 2320 2320 舰船燃气轮机及其高温合金基本实现国产化发电燃气轮机 10318 6000 发电燃气轮机及其高温合金逐步实现国产化核电 2257 2257 核电用高温合金基本实现国产化其他 18871 15088 按比例估算总需求估算 58621 32308 高温合金产业链 高温合金 按照工 艺 路线分类 有三大 类：变形高 温合金、铸造高温 合金、粉 末高温合 金。其 中 变形高温 合金应 用 范围最广，占比 达70%多，铸造高温 合金占 比 为20%，其余 不到10%。变形高温 合金：主 要供应商 包括大 型 钢铁生产 基地以 及 新兴的变 形高温 合 金厂商。大型钢 铁 生产基地：抚顺特 钢、宝钢 特钢、长 城特钢等 大型 钢铁企 业，生产批 量较大 的 合金板材、棒材 和 锻件；新 兴的变 形 高温合金 厂商：图 南股份、西部超 导、江苏隆 达、中 信 特钢、四川六合、广大 特 材等 新兴 厂商。铸造高温 合金：主 要供应商 包括铸 造 高温合金 母合金 企 业和精密 铸造企 业。铸造高 温合金 母 合金企业：航材院、钢研高 纳、中 科 院金属所、图 南股份、江苏隆达；精密 铸 造企 业：一类 是 黎 明、黎阳 等航发 体 系内的精 密铸造 厂；另一类 是 钢研高 纳、应流 股份、图 南股份、安吉铸 造、江 苏永瀚等 企业。粉末高温 合金：粉 末高温合 金在我 国 高温合金 领域应 用 占比约10%，钢研高纳为该领 域市场 占 有率达60%。上游 中游 下游发动机沈阳黎明贵州黎阳西航公司株洲南方母合金熔炼航材院中科院金属所抚顺特钢钢研高纳图南股份西部超导精密锻造中航重机派克新材航宇科技三角防务毛料抚顺特钢宝钢特钢长城特钢 国内主要企业产能扩张即将释放 抚顺特钢、图南 股 份、西部 超导等 企 业高温合 金产能 即 将释放。军工行业 计划性 强，产能扩 张一定 程 度反映需 求景气，投产后订 单确定 性 相对较高。数 据来源：各公 司公告，南京 证券研 究所公司 项目名称 介绍 投资概算（亿元）预计完成时间抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施；实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施；连轧厂设备升级改造及精整生产区域布局调整；第一轧钢厂新建相控阵探伤机项目等 6.14 2023.12抚顺特钢均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设 新建1台30吨真空感应炉和1台30吨真空自耗炉及其附属设施 2.8 2022抚顺特钢高温合金、高强钢产业化技术改造1期新建1台12吨真空感应炉和1台200kg真空感应炉及其附属设施；新建4台12吨真空自耗炉和1台6吨真空自耗炉及其附属设施 2.6 2022图南股份年产1000吨超纯净高性能高温合金形成年产航空用高温合金母合金350吨、航空用高温合金棒材115吨、核电用高温合金棒材145吨、燃机用高温合金棒材390吨的生产能力 1.83 2022.7图南股份年产3300件复杂薄壁高温合金结构件形成年产航空发动机复杂薄壁高温合金结构件A（直径500mm）3000件、航空发动机复杂薄壁高温合金结构件B（直径500mm）300件的生产能力 2.58 2022.12西部超导发动机用高性能高温合金材料及粉末盘建设产能2500吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线，其中镍基高温合金棒材1900吨，粉末高温合金母合金600吨 5.08 2023.1西部超导航空航天用高性能金属材料产业化形成国际先进、国内一流的高性能钛合金、高温合金材料规模化生产基地，新增钛合金材料5050吨/年、高温合金1500吨/年的生产能力 9.71 2024.12 钢研高纳 钢研高纳 是我国 高 温合金领 域技术 水 平最先进、生产 种 类最齐全 的企业 之 一，具有 生产国 内 80%以上牌号 高温合 金的技术 和能力，产品涵盖所 有高温 合 金的细分 领域，且 多个细分 产品占 据 市场主导 地位。2016 年受军 改逐步 进行，下 游企业 需 求减少，同时外 部 竞争加剧，营收 较 前一年有 所下滑。2017 年受子 公司天 津广亨不 再纳入 合 并报表影响，公司 营 收继续下 降。2018-2019 年，军 改逐步 完成，下 游企业 需 求上涨，公司销 售 规模扩大。2018 年 以来，公 司营收 与 归母净利润 保持快 速 增长。2021 年，公司实 现 营收20.03 亿元，同 增26.35%，归母 净 利润3.05 亿元，同 增49.56%。营 收 及 增 长 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所归 母 净 利 润 及 增 长 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 钢研高纳 铸造高温 合金和 变 形高温合 金是公 司 主要业务，而新 型 高温合金 占比在 逐 步提高，到2022 年 中报，新 型高温 合 金营收占 比达到14.26%。毛利率方 面，新 型 高温合金 毛利率 较 高，2022H1 为55.77%。2020 年以来镍价 持 续上行以 及2022 年 出以来镍 价快速 上 行导致2021年和2022H1 毛利率承 压。随 着目前镍 价回落，后续毛利 率有望 回 升。营 收 占 比 情 况(2022 中报)数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所毛 利 率 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 图南股份 图南股份 目前是 国 内少数几 家同时 拥 有军民资 质认证，且同时具 备生产 铸 造高温合 金母合 金、精密铸 件、变 形 高温合金 产品的 全 产业链工业化 生产能 力 的企业。公司是国 内航空 发 动机用大 型复杂 薄 壁高温合 金结构 件 的重要供 应商，国 内飞机、航空发 动 机用高温 合金和 不 锈钢无缝 管的主 要 供应商，承担 了我国 多 款重点型 号航空 发 动机材料、关键 部 件的配套 科研和 生 产任务。2021 年，公司实 现 营收6.98 亿元，同 增27.73%，归母 净 利润1.81 亿元，同 增66.24%。2022H1，公司实 现营收4.61 亿元，同增32.77%，营收增速 进一步 加 快，实现 归母净 利 润1.17 亿元，同 增31.24%。营 收 及 增 长 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所归 母 净 利 润 及 增 长 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 图南股份 铸造高温 合金和 变 形高温合 金是公 司 主要业务，并且 铸 造高温合 金对收 入 贡献的占 比仍在 提 高，到2022年中报，铸造高 温合金 营 收占比达到45.61%。毛利 率方 面，铸 造 高温 合金 毛利 率 较 高，2022H1 为47.21%；公 司的 变 形高 温 合金 业务 毛利 率 持 续提 高，从2018年的18.96%持续 提 高 到2022H1 的30.91%，从而带动 公司思 整 体毛利率 持续提 高 到36.36%。营 收 占 比 情 况(2022 中报)数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所毛 利 率 情 况数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 钛合金 钛合金是 以钛为 基 础加入铝、锡、钒、钼、铌 等其他 元 素组成的 合金，由 于其优秀 的物理 性 能，被广 泛用于 航 空航天、船舶、海 洋工程、兵器、汽车、医疗、化 工、冶 金、体育休 闲等高 端 工业制造 中。由于钛合 金具备 密 度低、比 强度高、耐蚀性好、导热 率 低等特点，因此 钛 合金在航 空工业 中 被用于制 造飞机 发 动机和机 身。其 中 飞机结构件（如蒙皮、管材零件、紧固 件、各种钣 金件和 承 力构件等）和发 动 机（如压 气盘、静 叶片、动 叶片、机 壳、燃烧 室外壳、排气机构外壳、中心 体、喷气管、压气 机 叶片、轮 盘和机 匣 等零件）等部位。国外军用 飞机机 身 钛合金用 量已达30%-40%，民用飞机机 身约达10%-15%；先进 航空发动 机中，高 温制造钛 合金用 量 占发动机 总质量 的25%-40%。全球钛合 金消费 中，航空业 占比46%，而航空航 天业在 国 内钛合金 消费仅 占18%，国内 航空航 天 业中对钛 合金的 使 用较大提 高空间。全 球 钛 合 金 消 费 结 构数 据来源：公司 官网，南京证 券研究 所国 内 钛 合 金 消 费 结 构数 据来源：公司 官网，南京证 券研究 所 钛合金需求 2020 年，国内钛 材 销量8.45 万吨，同 增50.74%；国内 航 空航天钛 材销量1.73 万吨，同增37.21%。近 十年，国 内 钛 材销 售规 模呈 现 一 定周期性，而国内 航 空航天钛 材销售 规 模则具有 明显的 成 长属性，航空航 天 钛材销售 量在国 内 钛材占比 从2011年的8.3%提升到2020年的20.46%。根据西部 超导公 告 的预测，到2025 年 我国航空 航天钛 材 销量约为4.29万吨。国 内 钛 材 销 售 规 模 及 增 速（吨）数 据来源：西部 超导公 告，南 京证券 研究所国 内 航 空 航 天 钛 材 销 售 规 模 及 增 速（吨）数 据来源：西部 超导公 告，南 京证券 研究所 钛合金产业链 国内航空 航天钛 合 金产业链 主要呈 现 两头集中、中间 略 分散格局。产业链 最上游为 海绵钛 供 应商，占 据自然 资 源区位优 势，呈 现 一定的自然垄 断。中 上 游钛合金 行业工 艺 壁垒较高，材料 企 业成为合 格供应 商 需耗时长 达数年，叠加较高 的产能 及 成本控制 能力要 求，目前国内主 要企业 已 形成先发 优势。中 游锻铸件 行业尤 其 以大型模 锻件厂 商 为例，对 大型设 备 的投入要 求高，叠 加中游工 艺热处 理 环节的不可测 性等技 术 壁垒，已 具备先 发 优势的企 业可通 过 提升产能 利用率 达 到规模效 用，盈 利 能力弹性 空间较 大。中下游 机加环 节 因结构件种类 繁多、工 艺需求不 同，扩 大 生产须扩 大人员 规 模及设备 投入，规 模效应相 对有限。材料企业 成为合 格 供应商需 耗时长 达 数年，只 有进行 大 量的预研，才有 可 能通过项 目招标 进 入项目研 制阶段，再先后通 过工艺 评 审、材料评审 等一系 列 程序后方 能成为 相 关材料的 合格供 应 商。中上游企 业成本 结 构中原材 料占比 较 高，由于 下游客 户 价格稳定 性较高，上游钛材 供应商 更 多承担原 材料向 上 波动风险，因此 成 本控制能力会 影响钛 材 环节的盈 利弹性。上游 中游 下游机加工爱乐达西菱动力利君股份光韵达立航科技钛合金西部超导宝钛股份西部材料金天钛业精密锻造中航重机派克新材航宇科技三角防务海绵钛遵义钛业双瑞万基攀钢钛业宝钛华神 钛合金企业产能扩张 2021 年，三家主 要 钛合金企 业西部 超 导、宝钛 股份、西 部材料纷 纷扩建 产 能，产能 集中在2022年底到2023 年中之 间释放。待产能 释 放后，西部 超导与 西 部材料产 能均达 到1 万吨，宝 钛股份 产 能达到3.739 万吨。到“十四 五”期 末，钛合金 产能有 望 达到7.15 万吨，其 中军品约2.95万吨。主 要 企 业 扩 产 情 况数 据来源：公司 公告，南京证 券研究 所钛 合 金 上 市 企 业“十 四 五”产 能 情 况 预 测（吨）数 据来源：中航 证券，南京证 券研究 所公司 募投时间计划投资额（亿元）达产时间2020 年产能（吨）募投产能（吨）西部超导 2021/7/9 21.83 2023年中 4950 5050宝钛股份 2021/2/25 12.92 2022年底 20000 17390西部材料 2021/1/29 4.85 2023年初 5000 5000 钛合金企业 2013-2020 年之间，西部超导 规模成 长 最快，宝 钛股份 营 收体量最 大。毛利率方 面，西 部 材料与宝 钛股份 毛 利率接近，而西 部 超导的毛 利率显 著 高于另外 两家，主 要是军品 毛利率 高。营 收 规 模 变 化（亿 元）数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所毛 利 率数 据来源：同花 顺iFind，南 京证券 研究所 中美军机对比 中国目前 军机数 量3282 架，美国12619 架，中国 占美国 军 机数量26.01%，其 中战斗机 占57.34%、运输机 占29.12%、直升机 占16.69%、教练机占15.00%、特 种飞机占14.73%，多种机型 占比不 足20%，提升 空间较 大。中国目前 喷气式 战 斗机数量 结构来 看，以二代 机和三 代 机为主，分别占 比55%、44%，四代机仅 占比1%。美国目 前 则是以三 代机和 四 代机为主，分别占 比77%、19%，二 代机 占 比仅4%。对比美国 目前战 斗 机结构，中国机 型 有较大的 升级空 间。中 美 军 机 数 量 对 比数 据来源：WORLD AIR FORCES，南京证 券研究 所中 美 喷 气 式 战 斗 机 结 构 对 比数 据来源：WORLD AIR FORCES，南京证 券研究 所 歼击机 目前我国 自主研 制 的三代以 上歼击 机 主要包括 枭龙、歼10、歼11、歼15、歼16、歼20、FC-31等7 款。其 中枭龙 主 要是外贸 型，FC-31则尚未定 型，歼15 是唯一舰 载机机 型，歼20 是目前唯 一 定性列装 的四代 机。上述机型 主要由 沈 飞、成飞 两家企 业 生产，基 本 形成 了 覆盖轻型、中型、重型多种 类型及 空 中优势、多用途 等 多种场景 的歼击 机 型号体系。中国空军 在2018 年“庆祝人 民空军 成 立69 周年 记者见 面 会”上公 布了建 设 强大的现 代化空 军 路线图，也表明：“第一步，到2020年基本跨入战 略空军 门 槛，初步 搭建起“空天一体、攻防 兼 备”战略 空军架 构，构建 以四代装 备 为骨干、三代装 备 为主体 的 武器装 备 体系。此外，目 前美国 四 代机占比 也不足20%。因此，未来三 代 机依然是 列装的 重 点。歼15 是我国国产 在 役唯一航 母舰载 机，22 年6 月“福建”舰航母下 水，以 及 未来随着 我国航 母 数量的增 加，对 歼15的需求有望 持续增 长。中 美 歼 击 机 数 量 对 比数 据来源：WORLD AIR FORCES，南京证 券研究 所类别 型号 中国目前保有量 美国同类机型型号 美国保有量及订单量 差距 主机厂三代中型歼击机 歼10 260 F-16 789 529 成飞三代重型歼击机 歼11/16 315 F-15 573 258 沈飞三代舰载机 歼15 45 F/A-18 640 595 沈飞四代重型歼击机 歼20 19 F-22/F-35A 1812 1793 成飞四代舰载机 FC-31 0 F-35C 633 633 沈飞 运输机 运8 是1980 年正式批 产。运9 在运8 基 础 上改进，提高了 在 高温、高 原等极 端 情况下的 性能，并 进一步提 升了运 载 能力，2006 年正式 服役。作为中型 战术运 输 机，运8/9 是我国运 输机队的 主要力 量。运8/9 用途广 泛，具 有载运能 力强、航 程远、安 全性好、复杂环境 适应力 强、便于货 物装卸 等 特点，可实 现空投、空降、空运、救 生及海上作 业等多 种 功能。因此，除本 身运输机 功能外，我国长期 以运8/9为平台改装 生产特 种 飞机。运8/9 作为我 国主力 中型运输 机和特 种 飞机重要 平台，预 计后续这 两个领 域 还将持续 存在较 大 需求。运20 是空军的标 志 性战略装 备。中国 第一架自 主研制 的 战略军用 运输机 运20由中国航空 工业集 团公司下 属的西 安 飞机工业 集团建 造，是目前最 大的国 产 战略运输 机。运20的成功标 志着中 国 成功跻身 世界上 少 数几个能 自主研 制 大型飞机 的国家 之 列，弥补了 国产战 略运输机的 短板，战 略意义巨 大。基 于 我国战略 运输机 数 量与美国 存在一 定 差距，未 来列装 空 间较大。此外，参 考国外 同 类运输机 以及国 内 运8/9 中型运 输机平 台化发展 路线，预 计基于运20平台 未 来将改型 产生如 加 油机、预 警机等 多 类型特种飞 机。考 虑 到运输机 本身需 求 与未来可 能的改 型 特种飞机 需求的 拉 动，运20未来需 求 值得期待。中美运输机数量对比类别 型号 中国目前保有量 美国同类机型型号 美国保有量及订单量 差距大型运输机 运20/伊尔76 41 C-17/C-5M等 274 233中型运输机 运8/9 127 C-130/C-40A 等 400 273 民航飞机 C919 于2008 年开始 研制，是 我国自 主 研制的第 一架国 际 先进水平 大飞机。2021 年，东方 航空与 中国商飞 签订C919 购机合同，其中4架将于2022-2024 年交付。根据中 国商飞 官 网信息，目前C919订单已经 达到1000架左右。9 月29日，C919 已经取得国 内 适航证。C919 机身、机翼 等 占整个机 体结构 中50%左右工 作量的 工 作是由 西飞 提供。未来随着C919的放 量，也会 为主机 厂 带来业绩 增量。ARJ21 于2002 年开始 研制，是 中国自 行 研制、具 有自主 知 识产权的 新型中 短 程涡扇支 线飞机。2015 年首家ARJ21 交 付，目前 已经进 入 快速放量阶 段，20年 交付24 架。ARJ21 机身、机翼等 占整个机 体结构 中50%左右工 作量的 工 作是由西 飞提供。未来随着ARJ21的放量，也会 为主机 厂 带来业绩 增量。C919 获 多 家 机 构 订 购数 据来源：通联 数据，南京证 券研究 所ARJ21 交 付 情 况数 据来源：通联 数据，南京证 券研究 所 总装合同负债高增 中航沈飞21Q2开始 合同负债 高增长，截止到22Q2，合同 负债206.07 亿元，21年公司全年 营收340 亿元。中航西飞20Q4、22Q2 两波合同 负 债高增 长，截止 到22Q2，合同负债264.4