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行 业 研 究 行 业 专 题 报 告 证券研究报告食品饮料2024 年 06 月 01 日诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明食 品 饮 料低 估 值、高 报 表 端 增 长 韧 性，把 握 白 酒 修 复 机 会投资 要点：新 周 期 序 幕 拉 起，各 价 格 带 轮 动 修 复 已 在 途 中。从 长 期 视 角 看，白 酒 发 展 阶 段 可 分 为 1 6 年 之 前 的 量 价 齐 升 阶 段 和2 0 1 6 年 至 今 的 量 减 价 增 阶 段。1 5 年 下 半 年 至 今，在 经 济 发 展、白 酒 行业 整 体 向 上 的 大 趋 势 下，酒 企“余 粮”较 多，弹 药 充 足。从 S W 白 酒指 数 上 看，2 0 1 6-2 0 1 7 年 板 块 趋 势 稳 健 向 上，1 8 H 2 行 业 经 历 了 半 年 左右 的 短 期 调 整，随 后 2 0 1 9 年 开 始 S W 白 酒 指 数 快 速 提 升。2 1 年 和 2 2年 白 酒 板 块 连 续 呈 W 形 震 荡 下 调，2 3 Q 1 消 费 报 复 性 修 复 后，二 季 度开 始 受 宏 观 压 力 影 响，情 绪 悲 观 导 致 行 业“蓄 水 池”弹 性 收 紧，市 场对 真 实 动 销 关 注 度 加 大，白 酒 指 数 全 年 呈 震 荡 下 行。宏 观 压 力 下，白酒 弹 性 待 消 费 环 境 修 复，但 韧 性 已 充 分 彰 显，横 向 对 比 申 万 消 费 二 级赛 道，白 酒 板 块 穿 越 周 期 特 征 也 更 加 明 显。从 中 短 期 视 角 看，2 4 年 春 节 后 板 块 震 荡 回 升，多 数 酒 企 开 门 红 圆满 完 成 为 全 年 打 下 基 础，一 季 报 稳 稳 落 地，大 部 分 酒 企 营 收、利 润 表现 符 合 预 期。2 4 年 开 年 至 今，从 区 域 龙 头 到 高 端 酒，板 块 价 格 带 之 间轮 动 修 复 已 在 途 中。估 值 安 全 垫 高，上 一 轮 景 气 周 期 的 估 值 溢 价 已 消 化 完 毕。估 值 端，从 短 期 视 角 看，2 3 年 白 酒 板 块 走 低 的 核 心 很 多 部 分 在 于想 象 中 的 疫 后 报 复 性 消 费 及 迅 速 修 复 未 能 如 期 发 生，2 2 年 1 1 月 1 1 日至 今 白 酒 板 块 高 端 酒(除 五 粮 液 以 外）、次 高 端（除 酒 鬼 酒 以 外）及 主要 区 域 一 线 二 线 龙 头 估 值 均 已 跌 至 2 0%分 位 值 以 下。从 长 期 视 角 看，板 块 从 1 9 年 开 始 的 牛 市 估 值 溢 价 已 基 本 回 落，估值 已 具 较 高 性 价 比。2 0 2 0 年 至 今，贵 州 茅 台、洋 河 股 份、今 世 缘、舍得 酒 业、水 井 坊 P E 均 已 跌 至 5%分 位 值 以 下，五 粮 液、泸 州 老 窖、山西 汾 酒、古 井 贡 酒 P E 在 5%-1 0%分 位 值 之 间。结 合 A 股 白 酒 上 市 公 司 2 3 年 目 标 完 成 情 况 及 2 4 年 目 标 变 化，多数 酒 企 顺 利 完 成 2 3 年 的 目 标，2 4 年 增 长 目 标 与 2 3 年 变 化 不 大，板 块相 对 来 说 具 有 低 估 值+高 报 表 端 增 强 确 定 性 加 持。同 时，对 比 S W 消 费其 他 二 级 赛 道，白 酒 板 块 当 前 估 值 分 位 值 位 于 较 低 水 平，安 全 垫 较 高。分 红 提 升 顺 应 国 资 委 考 核 变 化，分 红 率 有 望 稳 健 提 升。分 红 方 面，白 酒 作 为 具 有“高 现 金 流、高 R O E、股 息 率 抬 升”特征 的 央 国 企 稳 健 资 产，有 中 长 期 可 持 续 的 较 优 成 长 性。横 向 对 比，在申 万 消 费 二 级 赛 道 中，目 前 白 酒 板 块 股 息 率 也 相 对 靠 前。白 酒 龙 头 茅台 分 红 积 极，引 领 行 业 向 国 际 成 熟 消 费 品 公 司 迈 进。除 茅 台 外，2 3 年白 酒 板 块 分 红 率 提 升 至 4 7.7%，茅 台 外 C R 5（五 泸 汾 洋 古）分 红 率+3.5 p c t，板 块 分 红 水 平 有 望 持 续 提 升。投 资 建 议当 前 行 业 处 基 本 面 变 化 不 大，预 计 端 午 小 旺 季 也 会 趋 于 平 稳，绩期 以 来 白 酒 板 块 的 上 涨 更 多 的 是 业 绩 确 定 性 加 强 市 场 信 心，从 而 带 来的 估 值 切 换 行 情，当 前 位 置 应 把 握 估 值 低 位、仍 有 预 期 修 复 空 间 的 标的，同 时 关 注 资 金 面 北 上 资 金 变 化 和 宏 观 经 济 环 境 变 化。建 议 关 注 泸州 老 窖、迎 驾 贡 酒、今 世 缘、五 粮 液、舍 得 酒 业。风 险 提 示禁 酒 令 等 文 件 出 台、经 济 修 复 不 及 预 期 风 险、上 市 公 司 高 管 更 换导 致 策 略 变 动 风 险 等强 于 大 市（维 持 评 级）一 年 内 行 业 相 对 大 盘 走 势团 队 成 员分析 师：刘畅(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 1)l c 3 0 1 0 3 h f z q.c o m.c n分析 师：张东 雪(S 0 2 1 0 5 2 3 0 6 0 0 0 1)z d x 3 0 1 4 5 h f z q.c o m.c n联系 人：李妍 冰(S 0 2 1 0 1 2 3 0 6 0 0 2 8)l y b 3 0 1 3 1 h f z q.c o m.c n相 关 报 告1、植 提 甜 味 剂 专 题：快 速 扩 容 的 代 糖 黄 金 赛 道 2 0 2 4.0 5.3 12、周 观 点 丨 旺 季 来 临 重 点 关 注 低 度 酒 行 业 变 化，把 握 白 酒 估 值 底 部 修 复 机 会 2 0 2 4.0 5.2 63、【华 福 食 饮】微 生 物 蛋 白 专 题：蛋 白 新 能 源，探 究 微 生 物 蛋 白 的 投 资 机 遇 2 0 2 4.0 5.2 4 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料正 文 目 录1 长 期 视 角:从 疫 情 的 不 确 定 性 走 出，新 周 期 序 幕 拉 起.32 中 短 期 视 角:板 块 基 本 面 边 际 提 升，个 股 之 间 轮 动 修 复 已 在 途 中.63 估 值 端：2 0 2 0 年 至 今 多 数 龙 头 估 值 已 在 1 0%分 位 值 以 下，安 全 垫 充 足.74 分 红：白 酒 板 块 由 国 企 主 导，分 红 水 平 有 望 持 续 提 升.1 15 投 资 建 议.1 36 风 险 提 示.1 3图 表 目 录图 表 1：2 3 年 白 酒 S W 指 数 震 荡 下 行，2 4 年 趋 势 向 上.3图 表 2：行 业 深 度 调 整 期 后，2 0 1 6 年 至 今 白 酒 板 块 复 盘.4图 表 3：在 M 1-M 2 剪 刀 差 缩 小 的 背 景 下，白 酒 彰 显 韧 性.4图 表 4：2 0 1 7 年 至 今 白 酒 板 块 涨 幅 遥 遥 领 先.5图 表 5：2 0 2 0 年 至 今 S W 消 费 二 级 板 块 中，白 酒 指 数 增 长 稳 健.5图 表 6：2 0 2 2 年 1 1 月 疫 情 政 策 优 化 至 今，S W 消 费 二 级 赛 道 表 现.5图 表 7：2 3 年 白 酒 S W 指 数 整 体 震 荡 调 整，2 4 年 趋 势 向 上.6图 表 8：白 酒 板 块 个 股 2 3 Q 2 至 今 涨 跌 幅.7图 表 9：白 酒 板 块 个 股 年 初 至 今 涨 跌 幅.7图 表 1 0：S W 白 酒 指 数 分 位 值.8图 表 1 1：2 0 2 2.1 1.1 0 至 今 白 酒 板 块 个 股 分 位 值.8图 表 1 2：2 0 1 6 年 至 今 S W 白 酒 市 盈 率.9图 表 1 3：2 0 2 0 年 至 今 白 酒 板 块 个 股 分 位 值.9图 表 1 4：白 酒 上 市 公 司 2 3 年 目 标 完 成 情 况 与 2 4 年 目 标.1 0图 表 1 5：2 0 2 0 年 至 今 申 万 消 费 二 级 板 块 P E 分 位 值 对 比.1 1图 表 1 6：2 0 1 7 至 今 申 万 二 级 板 块 P E 分 位 值 对 比.1 1图 表 1 7：当 前 申 万 消 费 二 级 赛 道 股 息 率 对 比.1 2图 表 1 8：白 酒 板 块 茅 台 以 外 的 C R 5 分 红 率 2 3 年+3.5 p c t.1 3图 表 1 9：白 酒 上 市 公 司 2 3 年 目 标 完 成 情 况 与 2 4 年 目 标.1 3 华福证券 1ZDWyRmRmPmNsMnOrMsNrQ6M8Q8OtRpPtRmQiNmMqOkPpPtP8OrRvMMYrRnMvPsRnP诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料1 长期 视角:从疫 情的 不确定 性走 出，新 周期序 幕拉 起总 体 来 说，白 酒 发 展 阶 段 可 分 为 1 6 年 之 前 的 量 价 齐 升 阶 段 和 2 0 1 6 年 至 今 的 量减 价 增 阶 段。经 历 了 2 0 1 3 年 开 始 的 深 度 调 整 期 后，2 0 1 6 年 白 酒 产 销 量 触 顶，白 酒 上市 公 司 的 增 长 驱 动 从 量 价 齐 升 切 换 到 消 费 升 级 驱 动 价 增、行 业 集 中 度 提 升 带 动 量 增的 逻 辑。1 5 年 下 半 年 至 今，在 经 济 发 展、白 酒 行 业 整 体 向 上 的 大 趋 势 下，酒 企“余粮”较 多，弹 药 充 足。从 S W 白 酒 指 数 上 看，2 0 1 6-2 0 1 7 年 板 块 趋 势 稳 健 向 上，1 8 H 2在 宏 观 经 济 不 稳 定 性 增 强，叠 加 白 酒 企 业 业 绩 出 现 放 缓，行 业 经 历 了 半 年 左 右 的 短期 调 整。2 0 1 9 年 开 始 S W 白 酒 指 数 快 速 提 升，2 0 1 9 年/2 0 2 0 年 分 别 提 升 9 6%/9 7%。2 1 年 和 2 2 年 白 酒 板 块 连 续 呈“W 形”震 荡 下 调，2 1 年 内 最 高 值/最 低 值 分 别 为9.6/6.2 万 点；2 2 年 在 疫 情 导 致 的 消 费 场 景 缺 失 的 压 力 下，在 疫 后 消 费 复 苏 的 期 待 中，上 一 轮 景 气 期 尾 声 红 利 持 续 释 放，酒 企 报 表 端 保 持 韧 性，2 2 年 S W 白 酒 最 高 值/最 低值 分 别 为 7.7/5.0 万 点。进 入 2 0 2 3 年，一 季 度 消 费 报 复 性 修 复 后，二 季 度 开 始 受 宏 观压 力 影 响，情 绪 悲 观 导 致 行 业“蓄 水 池”弹 性 收 紧，市 场 对 真 实 动 销 关 注 度 加 大，白 酒 指 数 全 年 呈 震 荡 下 行，波 动 性 较 前 两 年 下 降，2 1-2 3 年 白 酒 指 数 方 差 分 别 为7 0 7 1/5 2 2 4/3 7 9 9 点。图 表 1：2 3 年 白 酒 S W 指 数 震 荡 下 行，2 4 年 趋 势 向 上来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所 华福证券 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图 表 2：行 业 深 度 调 整 期 后，2 0 1 6 年 至 今 白 酒 板 块 复 盘来 源：新 华 社，人 民 网，智 研 咨 询，京 华 时 报，2 1 世 纪 经 济，中 国 证 券 报，新 浪 财 经，每 日 经 济 新 闻，中 国 经 济 时 报，华 经 济 情 报 网，人 民 日 报，新 浪财 经，美 酒 网，华 夏 酒 报，国 家 统 计 局，澎 湃 新 闻，观 网 财 经，第 一 财 经，华 福 证 券 研 究 所宏 观 压 力 下，白 酒 弹 性 待 消 费 环 境 修 复，但 韧 性 已 充 分 彰 显。以 M 1 反 应 当 下购 买 力，M 2 反 应 未 来 购 买 力，M 1-M 2 剪 刀 差 扩 大 则 说 明 消 费 意 愿 持 续、资 金 运 作灵 活、企 业 投 资 意 愿 上 升。2 0 1 9-2 0 2 1 Q 1，M 1-M 2 剪 刀 差 持 续 扩 大，彼 时 白 酒 板 块 也处 于 景 气 上 行 期。2 1 Q 2 之 后 M 1-M 2 整 体 趋 势 下 行，疫 后 2 3 年 至 今 呈 波 动 下 滑，与白 酒 板 块 在 趋 势 上 虽 趋 同，但 相 较 而 言 白 酒 板 块 表 现 更 加 稳 健，韧 性 彰 显。图 表 3：在 M 1-M 2 剪 刀 差 缩 小 的 背 景 下，白 酒 彰 显 韧 性来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所横 向 对 比 申 万 消 费 二 级 赛 道，白 酒 板 块 穿 越 周 期 特 征 明 显。2 0 1 7 年 至 今 白 酒 板块 涨 幅 领 先,白 酒 S W 指 数+3 2 8%，远 超 其 他 赛 道。2 0 2 0 年 至 今，申 万 消 费 其 他 二 级板 块 中 仅 乘 用 车、家 电 零 部 件、摩 托 车 及 其 他 的 涨 幅 超 白 酒 板 块。2 0 2 2 年 1 1 月 疫 情 华福证券 LevLMShhkte/4RGpdNlEApDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6LwQ8MyyAiu8/bWIPI/ztm 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料政 策 宣 布 优 化 至 今，消 费 二 级 板 块 中 仅 白 电、商 用 车、黑 电、消 费 电 子、小 家 电 涨幅 超 白 酒 板 块。图 表 4：2 0 1 7 年 至 今 白 酒 板 块 涨 幅 遥 遥 领 先来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所（截 至 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日）图 表 5：2 0 2 0 年 至 今 S W 消 费 二 级 板 块 中，白 酒 指 数 增 长 稳 健来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所（截 至 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日）图 表 6：2 0 2 2 年 1 1 月 疫 情 政 策 优 化 至 今，S W 消 费 二 级 赛 道 表 现来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所（截 至 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日）华福证券 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料2 中短 期视 角:板块 基本 面边际 提升，个股 之间轮 动修 复已在 途中从 基 本 面 来 看，春 节 后 板 块 震 荡 回 升，多 数 酒 企 开 门 红 圆 满 完 成 为 全 年 打 下 基础。由 于 2 4 年 春 节 较 晚，叠 加 渠 道 端 信 心 偏 弱，备 货 更 为 谨 慎，2 3 年 年 底 多 数 白 酒开 门 红 节 奏 略 慢 于 往 年，板 块 年 底 估 值 切 换 亦 未 能 顺 利 过 度。白 酒 板 块 节 前 预 期 悲观，春 节 期 间 实 际 动 销 优 于 节 前 预 期，经 销 商 积 极 性 普 遍 得 到 提 振，导 致 节 后 出 现修 复 行 情。2 月 9 日 除 夕 放 假，节 后 反 馈 在 悲 观 预 期 下 实 际 动 销 超 预 期，经 销 商 积 极性 普 遍 得 到 提 振，节 后 出 现 修 复 行 情。随 后 3 月 中 旬 春 糖 调 研 开 启，由 于 今 年 春 糖会 时 间 较 早，春 糖 反 馈 基 本 延 续 春 节 的 乐 观 基 调，叠 加 进 入 淡 季 后 部 分 酒 企 控 量 保价，渠 道 相 对 健 康，整 体 略 超 预 期。春 节 旺 季 驱 动 成 长，2 4 Q 1 板 块 整 体 营 收/利 润 分别 同 增 1 5%/1 6%，一 季 报 稳 稳 落 地，大 部 分 酒 企 营 收、利 润 表 现 符 合 预 期。图 表 7：2 3 年 白 酒 S W 指 数 整 体 震 荡 调 整，2 4 年 趋 势 向 上来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所从 个 股 表 现 来 看，2 3 Q 2 至 今 白 酒 板 块 除 迎 驾 贡 酒 以 外 股 价 均 有 不 同 程 度 下 滑，其 中 基 本 面 受 商 务 消 费 不 及 预 期 影 响 最 大 的 次 高 端 下 滑 最 大。2 4 年 开 年 至 今，板 块个 股 之 间 分 化 明 显，年 初 至 5 月 2 3 日 涨 幅 1 0%以 上 的 有 今 世 缘、山 西 汾 酒、古 井 贡酒、五 粮 液、迎 驾 贡 酒，从 区 域 龙 头 到 高 端 酒，板 块 价 格 带 之 间 轮 动 修 复 已 在 途 中。华福证券 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图 表 8：白 酒 板 块 个 股 2 3 Q 2 至 今 涨 跌 幅来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所图 表 9：白 酒 板 块 个 股 年 初 至 今 涨 跌 幅来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所3 估值 端：2020 年至 今多 数龙头 估值 已在 10%分位 值以 下，安全 垫充足截 至 2 0 2 4 年 5 月 2 9 日，2 0 1 7 年 至 今/2 0 2 0 年 至 今/2 2 年 1 1 月 疫 情 政 策 宣 布 优 化至 今/2 3 Q 2 疫 后 消 费 修 复 不 及 预 期 至 今/今 年 年 初 至 今 S W 白 酒 P E 分 别 在7%/1%/2%/3%/7%分 位 值，从 历 史 估 值 来 看 已 巨 较 厚 安 全 垫。华福证券 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图 表 1 0：S W 白 酒 指 数 分 位 值来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所（截 至 2 0 2 4 年 5 月 2 9 日）从 短 期 视 角 看，2 3 年 白 酒 板 块 走 低 的 核 心 很 多 部 分 在 于 想 象 中 的 疫 后 报 复 性 消费 及 迅 速 修 复 未 能 如 期 发 生。2 2 年 1 1 月 开 始，我 国 疫 情 防 控 政 策 开 始 松 动，1 1 月1 1 日 国 务 院 联 防 联 控 机 制 公 布 进 一 步 优 化 疫 情 防 控 的 二 十 条 措 施，后 疫 情 时 代的 即 将 开 启 为 市 场 注 入 高 预 期。虽 然 2 3 Q 2 开 始 板 块 震 荡 向 下，2 3 年 年 底 白 酒 板 块的 估 值 切 换 亦 未 能 如 期 推 进，但 2 3 H 2 下 降 幅 度 边 际 收 窄，2 4 年 2 月 开 始 已 在 估 值修 复 途 中。截 至 2 0 2 4 年 5 月 2 8 日，白 酒 板 块 估 值（2 3 X）已 低 于 发 布 优 化 疫 情 防控 的 二 十 条 措 施 的 1 1 月 1 1 日（2 9.5 X），市 场 对 后 疫 情 时 代 的 高 预 期 带 来 的 P E上 行 预 期 已 调 整 完 毕。从 个 股 来 看，2 2 年 1 1 月 1 1 日 至 今（2 0 2 4 年 5 月 2 3 日），白酒 板 块 高 端 酒(除 五 粮 液 以 外）、次 高 端（除 酒 鬼 酒 以 外）及 主 要 区 域 一 线 二 线 龙 头估 值 均 已 跌 至 2 0%分 位 值 以 下。图 表 1 1：2 0 2 2.1 1.1 0 至 今 白 酒 板 块 个 股 分 位 值来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所从 长 期 视 角 看，板 块 从 1 9 年 开 始 的 牛 市 估 值 溢 价 已 基 本 回 落，估 值 已 具 较 高 性 华福证券 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料价 比。1 8 Q 4 贵 州 茅 台/五 粮 液/泸 州 老 窖 营 收 分 别 同 增 3 4.1%/3 1.3%/2 1.8%，高 端 酒业 绩 表 现 较 好，叠 加 随 后 的 2 0 1 9 年 春 节 期 间 白 酒 消 费 氛 围 较 好，拉 开 新 一 轮 白 酒 牛市 序 幕。虽 然 2 0 Q 1 受 疫 情 停 工 影 响，消 费 场 景 缺 失，导 致 白 酒 板 块 出 现 短 期 下 调，但 随 后 由 于 我 国 疫 情 封 控 得 当，经 济 较 海 外 势 头 较 好，消 费 者 信 心 不 减，白 酒 消 费韧 性 凸 显，多 数 酒 企 业 绩 迎 来 快 速 回 补，带 动 白 酒 新 一 轮 牛 市，本 轮 牛 市 涨 幅 超 前两 轮，2 0 2 1 年 白 酒 板 块 触 达 峰 值（最 高 获 6 3 x 估 值）。2 0 2 0 年 至 今，贵 州 茅 台、洋河 股 份、今 世 缘、舍 得 酒 业、水 井 坊 P E 均 已 跌 至 5%分 位 值 以 下，五 粮 液、泸 州 老 窖、山 西 汾 酒、古 井 贡 酒 P E 在 5%-1 0%分 位 值 之 间。图 表 1 2：2 0 1 6 年 至 今 S W 白 酒 市 盈 率来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所图 表 1 3：2 0 2 0 年 至 今 白 酒 板 块 个 股 分 位 值来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所结 合 A 股 白 酒 上 市 公 司 2 3 年 目 标 完 成 情 况 及 2 4 年 目 标 变 化 来 看，多 数 酒 企 顺利 完 成 2 3 年 的 目 标 任 务，2 4 年 增 长 目 标 与 2 3 年 变 化 不 大，白 酒 板 块 相 对 来 说 具 有低 估 值+高 报 表 端 增 强 确 定 性 加 持。在 23 年 行 业 整 体 承 压 的 背 景 下，头 部 酒 企 保 持 华福证券 诚信专业 发现价值 1 0 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料稳 健 增 长，中 小 酒 企 在 马 太 效 应 下 持 续 出 清，预 计 24 年 在 存 量 市 场 中 龙 头 增 长 确 定性 仍 强，已 经 承 压 的 中 小 酒 企 会 更 加 内 卷。此 外，24 年 多 数 酒 企 只 披 露 了 营 收 目 标，而 在 披 露 营 收 和 利 润 目 标 的 酒 企 中，部 分 酒 企 已 主 动 减 轻 利 润 增 长 诉 求，例 如 今 年古 井 的 营 收 增 速 目 标 与 去 年 基 本 一 致，但 利 润 增 速 目 标 出 现 下 调；金 徽 30 亿 营 收 目标，利 润 4 亿，利 润 增 长 规 划 相 对 不 激 进，符 合 当 前 消 费 实 际 情 况。图 表 1 4：白 酒 上 市 公 司 2 3 年 目 标 完 成 情 况 与 2 4 年 目 标来 源：i F i n d,华 福 证 券 研 究 所对 比 S W 消 费 其 他 二 级 赛 道，白 酒 板 块 估 值 分 位 值 较 低，安 全 垫 较 高。截 至 2 0 2 4年 5 月 3 0 日，2 0 2 0 年 至 今 P E 分 位 值 在 5%以 下 的 主 要 有 白 酒、家 具 用 品、饮 料 乳品、调 味 发 酵 品、农 产 品 加 工、家 电 零 部 件 和 种 植 业。2 0 1 7 年 至 今，估 值 分 位 值 在白 酒 之 下 的 仅 家 具 用 品、饮 料 乳 品、调 味 发 酵 品 和 农 产 品 加 工，鉴 于 白 酒 板 块 历 史上 表 现 的 穿 越 周 期 的 韧 性，板 块 当 前 估 值 安 全 垫 较 高。华福证券 诚信专业 发现价值 1 1 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图 表 1 5：2 0 2 0 年 至 今 申 万 消 费 二 级 板 块 P E 分 位 值 对 比来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所（截 至 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日）图 表 1 6：2 0 1 7 至 今 申 万 二 级 板 块 P E 分 位 值 对 比来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所（截 至 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日）4 分红：白 酒板块 由国 企主导，分红 水平 有望持 续提 升横 向 对 比，在 申 万 消 费 二 级 赛 道 中，白 酒 板 块 股 息 率 相 对 靠 前。股 息 率 高 于 白酒 板 块 的 有 白 电、厨 卫 电 器、食 品 加 工、服 装 家 纺、小 家 电、休 闲 食 品、饰 品 和 饮料 乳 品 板 块。华福证券 诚信专业 发现价值 1 2 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图 表 1 7：当 前 申 万 消 费 二 级 赛 道 股 息 率 对 比来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所白 酒 作 为 具 有“高 现 金 流、高 R O E、股 息 率 抬 升”特 征 的 央 国 企 稳 健 资 产，有中 长 期 可 持 续 的 较 优 成 长 性。白 酒 板 块 由 国 企 主 导，考 虑 到 国 资 委 将 中 央 企 业 2 0 2 3年 主 要 经 营 指 标 由 原 来 的“两 利 四 率”调 整 为“一 利 五 率”，将 原 来 的 净 利 润 指 标调 整 为 净 资 产 收 益 率，更 好 的 反 映 企 业 为 股 东 创 造 价 值 的 能 力，故 提 升 分 红 水 平 也更 能 顺 应 国 资 委 经 营 指 标 变 化，同 时 亦 可 通 过 增 加 股 东 分 配 的 利 润 部 分 实 现 化 债 等用 途，白 酒 板 块 分 红 率 长 期 稳 步 提 升 亦 可 期。龙 头 茅 台 分 红 领 先，引 领 行 业 向 国 际 成 熟 消 费 品 公 司 迈 进。贵 州 茅 台 2 3 年 度 分红 3 8 8 亿 元，结 合 此 前 特 别 分 红 2 4 0 亿 元，公 司 2 3 年 现 金 分 红 比 例 为 8 4%。2 3 年 是公 司 连 续 第 二 年 进 行 特 别 分 红，提 升 分 红 和 股 票 投 资 回 报 率 有 助 于 吸 引 长 期 资 金，向 国 际 成 熟 消 费 品 公 司 迈 进。除 茅 台 外，2 3 年 白 酒 板 块 分 红 率 提 升 至 4 7.7%，茅 台 外 C R 5（五 泸 汾 洋 古）分红 率+3.5 p c t。2 0 2 3 年 1 0 月 底 召 开 的 中 央 金 融 工 作 会 议 强 调“要 大 力 提 高 上 市 公 司 质量”，1 2 月 1 5 日 发 布 施 行 的 上 市 公 司 监 管 指 引 第 3 号 上 市 公 司 现 金 分 红 进一 步 明 确 鼓 励 现 金 分 红 导 向，推 动 提 高 分 红 水 平，对 不 分 红 的 公 司 加 强 披 露 要 求 等制 度 约 束 督 促 分 红。在 政 策 的 推 动 下，白 酒 板 块 五 粮 液、泸 州 老 窖、洋 河、古 井 等酒 企 陆 续 发 布 了 关 于“质 量 回 报 双 提 升”行 动 方 案 的 公 告，分 红 率 提 升 叠 加 股东 坚 定 增 持，为 白 酒 板 块 稳 健 上 行 提 供 支 撑。其 中，2 3 年 五 粮 液 分 红 率 提 升 5 p c t 至6 0%，和 老 窖 持 平。洋 河 2 3 年 虽 然 业 绩 不 及 预 期，但 提 升 分 红 率 1 0 p c t 至 7 0.1%，除茅 台 外 在 白 酒 上 市 公 司 中 目 前 位 居 第 一 名。此 外，舍 得 酒 业 分 红 率 1 1 p c t 至 4 0.2%，但 提 升 后 分 红 率 仍 低 于 板 块 整 体 水 平，未 来 仍 有 增 长 空 间。2 3 年 分 红 率 提 升 较 大 的有 酒 鬼 酒（+1 9 p c t 至 5 9.3%）、老 白 干（+2 3 p c t 至 6 1.8%），天 佑 德（+3 2.3 p c t 至 6 9.9%），增 幅 领 先。华福证券 诚信专业 发现价值 1 3 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图 表 1 8：白 酒 板 块 茅 台 以 外 的 C R 5 分 红 率 2 3 年+3.5 p c t来 源：W i n d,华 福 证 券 研 究 所图 表 1 9：白 酒 上 市 公 司 2 3 年 目 标 完 成 情 况 与 2 4 年 目 标来 源：i F i n d,华 福 证 券 研 究 所5 投资 建议当 前 行 业 处 基 本 面 变 化 不 大，预 计 端 午 小 旺 季 也 会 趋 于 平 稳，绩 期 以 来 白 酒 板块 的 上 涨 更 多 的 是 业 绩 确 定 性 加 强 市 场 信 心，从 而 带 来 的 估 值 切 换 行 情，当 前 位 置应 把 握 估 值 低 位、仍 有 预 期 修 复 空 间 的 标 的，同 时 关 注 资 金 面 北 上 资 金 变 化 和 宏 观经 济 环 境 变 化。建 议 关 注 泸 州 老 窖、迎 驾 贡 酒、今 世 缘、五 粮 液、舍 得 酒 业。6 风险 提示禁 酒 令 等 文 件 出 台：若 政 策 性 文 件 出 台 影 响 高 端 酒 产 品 需 求，则 板 块 营 收 下 降 华福证券 诚信专业 发现价值 1 4 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料风 险 较 大。经 济 修 复 不 及 预 期 风 险：高 端 及 次 高 端 白 酒 消 费 与 经 济 活 动 景 气 度 相 关 性 较 高，若 经 济 修 复 不 及 预 期，则 企 业 与 个 人 的 消 费 力 下 降，影 响 白 酒 上 市 公 司 营 收。上 市 公 司 高 管 更 换 导 致 策 略 变 动 风 险：白 酒 企 业 管 理 层 的 决 策 对 企 业 发 展 的 影响 深 重，若 高 管 变 动，已 制 定 的 策 略 不 能 持 续 实 施，则 可 能 对 上 市 公 司 的 业 绩 产 生较 大 影 响。华福证券 诚信专业 发现价值 1 5 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料分 析 师 声 明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一 般 声 明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特 别 声 明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投 资 评 级 声 明类别 评级 评级 说明公司评级买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 2 0%以上持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 1 0%与 2 0%之间中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-1 0%与 1 0%之间回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-2 0%与-1 0%之间卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-2 0%以下行业评级强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备 注：评级 标 准为 报告 发 布日 后的 6 1 2 个 月内 公司 股 价（或行 业 指数）相 对 同期 基准 指数 的 相对 市场 表 现。其中 A 股 市场 以沪深 3 0 0 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 5 0 0 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联 系 方 式华福 证券研究 所 上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1 4 3 6 号陆家嘴滨江中心 M T 座 2 0 层邮编：2 0 0 1 2 0邮箱：h f y j s h f z q.c o m.c n 华福证券
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