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李 宏 科 SAC 号 码：S0850517040002汪 立 亭 SAC 号 码：S0850511040005曹 蕾 娜 SAC 号 码：S0850522110001 王 逸 欣SAC 号 码：S08505240500012024 年6 月13 日中 国 电 商 平 台 全 球 化 的 星 辰 大 海 证 券 研 究 报 告（优 于 大 市，维 持）87485主 要 内 容1、跨 境 电 商 确 定 性 机 会从 全 球 视 角 看 跨 境 电 商 结 构 性 机 会从 中 国 视 角 看 跨 境 电 商 产 业 链 机 会2、中 国 电 商 的 海 外 版 映 射非 标：为 什 么 是SHEIN 模 式？兴 趣：TIKTOK 站 在 营 销 降 维 的 起 点低 价：为 什 么 是TEMU？2 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1ZDWyRsPtQrQqOoNrMqPqR9PdNbRmOnNnPqMeRoOtNlOnMsO9PpPuNNZqQoQxNsPoN1、供 应 链 全 球 重 构，更 多 地 区 将 承 接 源 自 中 国 的 产 业 外 溢资 料 来 源：欧 睿、楚 门 会、中 工 网、腾 讯 网、界 面 新 闻、观 察 者 网、第 一 财 经 日 报、电 商 报、36Kr、各 公 司 公 告、各 公 司 官 网、台 湾 集 成 电 路 制 造 股 份 有 限 公司2022 年 财 报、海 通 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3东 欧：根 据 欧睿数 据，2023年 线 上 零 售 额1559 亿 美 元，TOP10 国 家 占 比95%亚 太：根 据 欧睿数 据，2023年 线上零 售额18428 亿 美 元，TOP10 国 家 占 比98%东盟区 家 电：根 据美的 官网，美的 集团在 越南建 设第一 个海外 工厂；服 装：根 据第一 财经日 报，申 洲国际 在越南 与柬埔 寨建设 了多家 工厂覆 盖服装 全供应 链；物 流：根 据极兔 官网，极兔 目前已 是东南 亚第一 大快递 服务商 印度 根 据 界 面 新 闻，SHEIN 在 印度 将 与Reliance 集 团 合作，整合 数万家 工厂、进行本 地生产西 欧：根 据 欧睿数 据，2023 年线 上 零 售 额5210 亿 美 元，TOP10 国 家 占 比90%澳 洲：根 据欧睿 数据，2023 年 线 上 零 售 额480 亿 美元北 美：根 据欧睿 数据，2023 年 线 上 零 售 额12414 亿 美 元拉 丁美洲：根据 欧睿数 据，2023 年 线 上零 售额1326 亿 美元，TOP10 国 家 占 比94%中 东&非 洲：根 据欧睿 数据，2023 年 线 上 零售 额448 亿 美元，TOP10 国家 占 比75%欧盟区 服 装：根 据 楚门会，SHEIN2022 年 开 始 在 土耳 其搭建 供应链；新 能源电 池：根 据中工 网，宁 德时代 正式启用 位于德 国的欧 洲第一 座电池 工厂；根据比 亚迪 官网，比亚迪 在匈牙 利建设 新能源 汽车整 车制 造基地；家 电：根 据美的 官网，美的欧 洲研发 中心位于 德国，在意大 利建设 热泵生 产基地 南共区 新 能源：根据比 亚迪公 告，比 亚迪在 巴西打 造大型 生产基 地综合 体，将 投建三 座全新 工厂；服 装：根 据 电商报，SHEIN 正 在 建设 巴西供 应链；家 居：根 据顾家 家居公 告，顾 家家居 在墨西 哥建立 生产基 地；物 流：根 据极兔 官网，极兔正 在巴西、墨西 哥快速 起网 北美自贸区 半 导 体：根 据台积 电官网，台积 电耗资400 亿美 元赴美 建厂；物 流：根 据UniUni 官网，UniUni 通过创 新性的 众包模 式在北 美快速 起网 26 38 28 36 22 45 693537 42 15 33 59 520204060整 体 服 饰 和 鞋 类 美 妆 个 护 配 饰 家 庭 护 理 家 电 3C数 码 美 国 中 国1092 158 31 50 8 49 11213433 25 6 72 9102004006004166 414 111 138 37 110 162 359 79 165 19 122 175-400100600美 国 中 国31%36%23%16%12%18%15%7%35%41%28%20%18%23%17%9%0%10%20%30%40%50%中 国 韩 国 北 美 西 欧 拉 美 东 南 亚 日 本 印 度2022 2027E我 们 认 为，海 外 电 商 仍 有 较 为 广 阔 的 增 长 空 间No.1 AMZN BABA Coupang MELI SEA市 值（十 亿 美 元）1881 197 40 86 41 2022 年 北 美/西 欧 市 场 电 商 渗 透 率 各 为23%/16%，而 中 国/韩 国 电 商 渗 透 率 分 别 为31%/36%。全 球 市 场 电 商 渗 透 率，2022-2027E中 美 对 比：对 比 看，中 国 渗 透 率 更 高 的 核 心 在 于 非 标 类 目 中美对比：我们认为，中国电商渗透率高核心在于非标品类渗透率较高（以物流优势、供给侧优势击穿低价格带品类）。我们认为，随着海外各国电商发展阶段不断成熟，全球电商中非标品占比持续提升。1、跨 境 电 商 确 定 性 增 长 空 间资料来源：Bloomberg、欧睿、海通证券研究所注：标品包括消费电子、个护清洁、家用电器，非标品包括服饰鞋帽、家居日百、玩具；受欧睿数据覆盖范围影响，测算东南亚地区时仅涵盖含菲律宾、马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚、越南国家分 品 类 线 上 渗 透 率（2022）分 品 类 线 上 规 模（2022，bn USD）分 品 类 总 规 模（2022，bn USD）主 要 非 标主 要 标 品主 要 国 家 电 商 渗 透 率主 要 国 家 头 部 电 商 市 值 对 比（20240524）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明4 ydWvqoFb8xcOrJN+h4RBspDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7YiEkzGnhNkN3h4wRgKFLh 1、从 全 球 视 角 看 跨 境 电 商 结 构 性 机 会 发 达 市 场资 料 来 源：欧 睿、海 通 证 券 研 究 所注：家 电、3C 数 码 电 商 渗 透 率&规 模 为 根 据Volume 测 算 得1312 134 33 25 6 72 91353742153359520204060800100200300139 13 7 4 1 5 744435223543343020406001020304050584 98 18 15 4 28 57182918 1911324202040600100200300美 国1区 域 电 商 分 品 类 规 模 及 渗 透 率（bn USD，%，2022）西 欧2韩 国3对 标：中 国1092 158 31 50 8 49 112 263828362245690204060800100200300整 体 服 饰 和 鞋 类 美 妆 个 护 配 饰 家 庭 护 理 家 电 3C数 码 规 模（左 轴，bn USD）渗 透 率（右 轴，%）主 要 非 标 主 要 标 品 对 比 中 国 与 美 国、韩 国、西 欧 等 发 达市 场 分 品 类 电 商 规 模 及 渗 透 率 差 异，我 们 认 为，发 达 市 场 的 非 标 产 品 渗 透率 仍 有 较 大 提 升 空 间。我 们 认 为，对 标 中 国，国 内 制 造 工 厂至 消 费 者 链 路 很 短，供 需 匹 配 度 较 高导 致 非 标 品 渗 透 率 较 高，且 非 标 品 电商 相 对 于 单 一 标 品 电 商 有 优 势。我 们 认 为，美 国、欧 洲 等 由 于 本 土 制造 业 外 流，导 致 非 标 品 供 需 割 裂，中国 供 应 链 满 足 海 外 消 费 者 需 求（主 要在 多、省）。欧 美 市 场 中 亚 马 逊 以 标品 为 主，非 标 品 中 仍 存 在 巨 大 的 空 白地 带，目 前 有 诸 多 玩 家 通 过 不 同 的 模式、定 位 切 入 该 空 白 市 场。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 54 7 2 4 0.3 3 22811106 41844050-2030114 16 4 2 7 6 181214711151827050-10401312 134 33 25 6 72 9135 374215335952020406080-200300整 体 服 饰 和 美 妆 个 配 饰 家 庭 护 家 电 3C数 码 规 模（左 轴，bn USD）渗 透 率（右 轴，%）1、从 全 球 视 角 看 跨 境 电 商 结 构 性 机 会 新 兴 市 场区 域 电 商 分 品 类 规 模 及 渗 透 率（bn USD，%，2022）对 标：中 国资 料 来 源：欧 睿、公 司 公 告、海 通 证 券 研 究 所注：家 电、3C 数 码 电 商 渗 透 率&规 模 为 根 据Volume 测 算 得110 10 3 1 1 3 11182312710172502040-802012053 11 2 1 1 2 959653815020-2030 主 要 标 品 主 要 标 品中 东&非 洲 2东 南 亚 1主要非标 主要标品 对 比 东 南 亚、拉 美 等 新 兴 市 场 分 品 类 电 商 规 模 及 渗 透 率 差 异：我 们 认 为，新 兴 市 场 标 品、非标 品 电 商 渗 透 率 均 有 较 大 提 升 空 间；且 随 着 新 兴 市 场 电 商 发 展 逐 步 成 熟，非 标 品 电 商 渗 透 率将 快 速 提 升，而 凭 借 更 高 的 消 费 频 次，优 秀 的 非 标 电 商 有 可 能 反 过 来 进 一 步 挤 压 标 品 电 商 的市 场 空 间。1312 134 33 25 6 72 9135 374215335952020406080-200300整 体 服 饰 和 鞋 类 美 妆 个 护 配 饰 家 庭 护 理 家 电 3C数 码 规 模（左 轴，bn USD）渗 透 率（右 轴，%）区 域 电 商 分 品 类 规 模 及 渗 透 率（bn USD，2022）对 标：中 国印 度 4拉 美 3主要非标 主要标品请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 1、从 中 国 视 角 看 跨 境 电 商 产 业 链 机 会资 料 来 源：普 华 永 道，海 通 证 券 研 究 所 我 们 认 为，国 内 电 商 平 台 一 体 化 的“优 质 供 给+电 商 运 营 能 力+需 求 洞 察 力”有 望 能 改 善 欧美 市 场 供 需 隔 离 的 痛 点。优 质 产 业带 资 源强 电 商 运营 能 力商 流物 流资 金 流信 息 流 电 商 平 台 合 作 模式 尾 货 管 理 物 流 仓 储 管 理 存 货 管 理 商 品 流 转 涉 税 环节 的 合 规 性 考 虑 外 汇 管 理 回 款 周 期 消 费 者 需 求 把 握、运 营 数 据 沉 淀相 较 于 国 内 市 场，商 品 出 海 需 要 面 临 更 难 把 握 的 消费 者 需 求、更 高 的 库 存 风 险、更 复 杂 的 合 规 环 节，链 条 更 长、更 复 杂 更 高 的 要 求需 求 洞 察力跨 境 电 商 商 家 需 要 有 更 强的 整 合 供 需 的 能 力请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 2、中 国 电 商 的 海 外 版 映 射 我 们 认 为，平 台 在 成 立 之 初 选 择 了 不 同 的 服 务 对 象 和 交 易 导 向。SHEIN海外版“淘宝”，打破快时尚行业不可能三角形；TEMU 继续保持了国内电商拼多多的商品逻辑和服务用户的定位切中用户最本质的需求“省”；TIKTOK抖音电商海外版映射，营销形式的降维。资 料 来 源：海 通 证 券 研 究 所拼多多 Costco Walmart Amazon Shopee 快手 淘宝 天猫“多 实 惠，多 乐 趣”“Save Money.Live Better.”信 任 电 商“让 天 下 没 有 难 做 的 生 意”Temu Lazada AliExpress“Shop like a billionaire”“Add to cart.Add to life”“中 小 品 牌 跨 境 出 海 首 选 平 台”SHEIN 京东 抖音/TikTok兴 趣 电 商“不 仅 是 卖 货 平 台，更 是 营 销 平 台”“快、时 尚、低 价”“Shine In.Shine Out”“多 快 好 省”店 铺/达 人 逻 辑 商 品 逻 辑请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 2、SHEIN 打 破 时 尚 行 业 不 可 能 三 角 形 我 们 认 为，海 量 SKU、快 速 上 新、和 库 存 风 险 构 成 了 时 尚 行 业 的 不 可 能 三 角。Shein 机 制：我 们 认 为，SHEIN 的 飞 轮 起 于 其 获 客 能 力，并 依 靠 流 量 势 能 建 立 了 小 单 快 反 的供 应 链 能 力 和 端 到 端 的 全 链 路 数 字 化 能 力，实 现 了“多、快、省”、最 终 实 现 了 优 异 的 用 户体 验 和 留 存，巩 固 了 流 量 势 能，又 反 过 来 加 深 了 其 供 应 链 和 数 字 化 能 力。高 效 用户 获 取实 时 供应 链规 模 效应选 料 广+续 约 快+低 价更 优 的用 户 体验&心 智高 推 荐&高 复 购全面监控供应链与数字化流程端 到 端数 字 化 能 力SHEIN 模 式 不 可 能 三 角 形海 量SKU“多”快 速 上 新“快”库 存 风 险“省”资 料 来 源：晚 点LatePost，海 通 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 2、TIKTOK 营 销 模 式 的 降 维 营 销 方 式 的 降 维：我 们 认 为，短 视 频 是 用 户 注 意 力 最 高 的 赛 道（DAU、人 均 用 户 时 长），切中 品 牌 投 放 痛 点。TIKTOK：我 们 认 为，成 长 路 径 与 抖 音 电 商 相 近，高 用 户 注 意 力 吸 引 品 牌 侧+品 牌 侧。抖 音 电 商 实 现“非 线 性”增 长资 料 来 源：Demandsage，36 氪，QuestMobile，TikTok，统 计 局，海 通 证 券 研 究 所TikTok-内 容+货 架，一 站 式 消 费全球用户数量Top 社交媒体平台（2023 年，亿人）TikTok Shop 双向链路互通的大闭环TikTok 特有无限循环购物路径4.0 4.3 4.5 4.5 5.7 5.7 5.7 6.0 7.0 7.5 9.9 16.7 16.7 25.0 27.0 27.0 30.5 QuoraRedditPinterestTwitterSinaKuaishouQQDouyinTelegramSnapchatFaceboWeChatTikTokInstagramWhatsappYoutubeFacebook用 户 注 意 力 最 高 的 平 台：根 据QuestMobile，抖 音 人 均单 日 使 用 时 长 从22 年9 月 的108.4 分 钟 提 升 至23 年9 月 的115.2 分 钟；根 据QuestMobile，2023 年9月 抖 音 月 活 用 户 已 超7 亿。电 商GMV“非 线 性”增 长：根 据 抖 音 电 商 微 信 公 众 号，2023 年 平 台GMV 增 幅 超80%、商 城GMV 同 比 增 长 超277%，均 远 超2023 年 社 零 实 物 电 商增 速8.4%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 2、从 美 国 零 售 渠 道 变 迁 看 零 售 本 质 性 价 比1860 1930 19501975 2000 2021主要零售业态邮购目录时代邮 购 目 录 百 货 商 场连 锁 超 市、大 卖 场连 锁 超 市、仓 储会 员 店百货商场时代连锁超市快速发展仓储会员店快速发展网上购物崛起连 锁 超 市、仓 储会 员 店 电 商 代表公司经营指标毛利率净利率存货周转天数0%5%10%15%19151917191919211923192519271929净 利 率（%）40%-60%0 100 200 19151917191919211923192519271929存 货 周 转 天 数 30%-50%0%2%4%6%19301932193419361938194019421944194619481950净 利 率-5%0%5%1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020walmart Costco Amazon0 100 1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020walmart Costco Amazon0%2%4%6%8%19501952195419561958196019621964196619681970197219740 50 100 150 200 19631964196519661967196819691970197119721973197419750%50%1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020walmart Costco Amazon0%10%20%30%1963196419651966196719681969197019711972197319741975资料来源：1915-2020 年各公司财报、Bloomberg、Ycharts、海通证券研究所，其中costco、Amazon 为测算的零售部分净利率请务必阅读 正文 之后的信息披露和法律声明11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资 料 来 源：海 通 证 券 研 究 所2、TEMU 拼 多 多 海 外 版 映 射供 应 商消 费 者Amazon大 卖 家Shein 供 应 商尾 部 跨 境 商 户、国 内淘 系、1688、拼 多 多白 牌 商 家SKU 排序机制低 价、转 化 率爆 款 逻 辑营销模式高 流 量 平 台 裂 变投 放 超 级 碗 等物流专 线 跨 境 物 流省、快数 字 化 需 求 洞 察 力电 商 运 营 能 力省12 风 险 提 示 汇 率 波 动 风 险；关 税 及 贸 易 摩 擦 风 险；全 球 经 济 复 苏 进 程 不 及 预 期；供 应 链 管 理 风 险；市 场 竞 争 加 剧 风 险。分 析 师 声 明李 宏 科、汪 立 亭、曹 蕾 娜、王 逸 欣本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格，以 勤 勉 的 职 业 态 度，独 立、客 观 地 出 具 本 报 告。本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市场 公 开 信 息，本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性。分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解，清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点，结 论 不 受 任 何 第 三方 的 授 意 或 影 响，特 此 声 明。14分 析 师 声 明 和 研 究 团 队批 零 行 业 分 析 师 曹 蕾 娜SAC 编 号：S0850522110001电 话：021-23154125Email：联 系 人 张 冰 清Email：李 艺 冰Email:批 零、社 服 行 业 首 席 分 析 师 李 宏 科SAC 编 号：S0850517040002电 话：021-23154125Email：批 零、社 服 行 业 首 席 分 析 师 汪 立 亭SAC 编 号：S0850511040005电 话：021-23219399Email：社 会 服 务 行 业 分 析 师 王 逸 欣SAC 编 号：S0850524050001Email：投 资 评 级 说 明法 律 声 明。本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户。在 任 何 情 况 下，本 报 告 中 的信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议。在 任 何 情 况 下，本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任。本 报 告 所 载 的 资 料、意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断，本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格、价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动。在 不 同时 期，本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料、意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告。市 场 有 风 险，投 资 需 谨 慎。本 报 告 所 载 的 信 息、材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考，不 构 成 投 资 建 议，也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标、财 务状 况 或 需 要。客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况。在 法 律 许 可 的 情 况 下，海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易，还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务。本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送，未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权，本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝、复 印 件 或 复 制 品，或 再 次分 发 给 任 何 其 他 人，或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用。所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标、服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标、服 务 标 记 及 标 记。如欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容，务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可，并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所，且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改。根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可，海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务。1.投 资评级的 比较和 评级标 准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市 场基准指 数的比 较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒 生 指 数 为 基 准；美 国 市 场 以 标 普 500或纳斯达克综合指数为基准。类 别 评 级 说 明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及 以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行 业投资评 级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。15信 息 披 露 和 法 律 声 明
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