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请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1农 林 牧 渔 农 业 行 业 2 0 2 4 年 中 期 策 略 同 步 大 市-A(维 持)看好 生猪 养殖股、圣 农发展、海大 集团 的投资 机会2 0 2 4 年 6 月 1 1 日 行 业 研 究/行 业 中 期 策 略农林 牧渔 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级0 0 2 3 1 1.S Z 海大集团 买入-A0 0 2 2 9 9.S Z 圣农发展 买入-B3 0 0 4 9 8.S Z 温氏股份 买入-B3 0 1 4 9 8.S Z 乖宝宠物 增持-A0 0 2 5 6 7.S Z 唐人神 增持-B0 0 1 2 0 1.S Z 东瑞股份 增持-B0 0 0 8 7 6.S Z 新希望 增持-B6 0 5 2 9 6.S H 神农集团 增持-B6 0 3 4 7 7.S H 巨星农牧 增持-B分析 师：陈振志执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 4邮箱：c h e n z h e n z h i s x z q.c o m研究 助理：张彦博邮箱：z h a n g y a n b o s x z q.c o m投 资 要 点：2 0 2 4 年 已 经 出 现 本 轮 周 期 的 第 4 个“亏 损 底”，是 2 0 0 6 年 以 来 首 次 出 现4 个“亏 损 底”的 周 期。在 经 历 本 轮 周 期 4 个“亏 损 底”的 资 金 消 耗 后，生猪 养 殖 行 业 的 负 债 率 已 经 处 于 较 高 的 水 平。以 上 市 公 司 为 例，截 止 2 0 2 4 Q 1，总 体 负 债 率 水 平 已 经 处 于 历 史 高 位。在 前 期 行 业 整 体 资 产 负 债 率 相 对 不 高 的阶 段，虽 然 长 时 间 的 亏 损 使 得 历 史 盈 利 和 留 存 资 金 被 持 续 消 耗，但 外 部 融 资的 可 得 性 成 为 过 去 几 年 产 能 去 化 出 现 反 复 的 重 要 影 响 因 素。然 而，在 经 历 4个“亏 损 底”的 持 续 消 耗 后，历 史 盈 利 和 留 存 资 金 被 亏 损 侵 蚀，资 产 负 债 率逐 步 走 到 历 史 高 位，行 业 整 体 的 融 资 能 力 和 融 资 空 间 已 经 明 显 下 降，且 修 复资 产 负 债 表 和 降 低 高 负 债 率 尚 需 要 较 长 时 间。对 比 猪 价 出 现 反 弹 而 非 反 转 的 2 0 2 1 和 2 0 2 2 年，2 0 2 4 年 初 以 来 的 能 繁 母猪 补 栏 特 征 有 明 显 不 同，已 经 出 现 周 期 底 部 末 端 的 特 征。虽 然 国 内 生 猪 和 仔猪 价 格 从 2 0 2 4 年 1 月 开 始 出 现 震 荡 上 行 的 态 势，但 2 0 2 4 年 1-4 月 的 能 繁 母猪 存 栏 量 环 比 仍 出 现 下 滑。受 到 自 身 财 务 状 况、融 资 约 束 和 4 年 猪 价 反 复 磨底 对 预 期 的 影 响，2 0 2 4 年 产 业 对 能 繁 母 猪 补 栏 的 能 力 和 意 愿 或 已 大 幅 减 弱，“降 本 增 效”反 而 成 为 行 业 近 半 年 较 为 高 频 的 用 词，周 期 磨 底 有 望 进 入 尾 声。美 国 生 猪 产 业 在 规 模 化 程 度 较 高 的 时 期 尚 有 明 显 的 猪 周 期，当 前 我 国 生猪 产 业 的 规 模 化 程 度 仍 大 幅 低 于 美 国，我 国 猪 价 未 来 仍 将 会 呈 现 周 期 波 动 特征。由 于 二 次 育 肥 等 行 业 行 为 的 存 在，我 们 倾 向 于 认 为 未 来 猪 周 期 的 高 点 较有 可 能 比 2 0 1 8 年“非 洲 猪 瘟”发 生 之 前 的 正 常 周 期 高 点 要 高。我 们 认 为 生 猪 养 殖 周 期 已 经 处 于 周 期 底 部 末 端、黎 明 之 前，我 们 当 前 看好 生 猪 养 殖 股 的 投 资 机 会，推 荐 温 氏 股 份、唐 人 神、东 瑞 股 份、神 农 集 团、巨 星 农 牧、新 希 望 等 生 猪 养 殖 股。随 着 上 游 原 料 成 本 压 力 下 降 和 下 游 趋 于 改 善，海 大 集 团 在 本 轮 周 期 最 差的 时 刻 或 已 过 去，目 前 估 值 处 于 历 史 底 部 区 域，推 荐 海 大 集 团 的 投 机 机 会。从 过 去 三 轮 周 期 的 历 史 复 盘 来 看，肉 鸡 养 殖 股 历 史 大 级 别 行 情 更 多 来 源于 生 猪 和 肉 鸡 的“周 期 共 振”。站 在 目 前 时 点，从 周 期 角 度，圣 农 发 展 正 处于 业 绩 周 期 和 P B 估 值 周 期 的 底 部 区 域，已 经 具 备 配 置 价 值。我 们 认 为 卓 越 的 全 产 业 链 运 营 是 宠 粮 品 牌 核 心 竞 争 力 之 一，随 着 国 产 品牌 效 应 逐 步 增 强，国 产 品 牌 高 增 长 有 望 延 续，推 荐 全 渠 道 销 售 表 现 保 持 领 先地 位 的 国 产 宠 物 食 品 龙 头 品 牌 乖 宝 宠 物。风 险 提 示：养 殖 疫 情 风 险；自 然 灾 害 风 险；饲 料 原 料 价 格 波 动 风 险；食品 安 全 风 险；汇 率 波 动 风 险。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.生 猪 养 殖 板 块：看 好 生 猪 养 殖 股 的 投 资 机 会.51.1 经 历 前 期 产 能 去 化 后，2 0 2 4 年 Q 2 以 来 生 猪 价 格 出 现 明 显 回 升.51.2 本 轮 周 期 是 2 0 0 6 年 以 来 最 长 的 一 轮 猪 周 期.61.3 我 国 生 猪 行 业 的 集 中 度 还 远 低 于 欧 美，猪 周 期 不 会 消 失.71.4 二 次 育 肥 行 为 或 拉 高 猪 价 正 常 周 期 的 高 点.1 01.5 2 0 2 4 年 出 现 本 轮 周 期 的 第 4 个“亏 损 底”，周 期 磨 底 或 逐 渐 进 入 尾 声.1 11.6 看 好 生 猪 养 殖 股 在 当 前 的 投 资 机 会.1 82.家 禽 养 殖 板 块：建 议 重 视 禽 业 股 与 生 猪 养 殖 股 的 周 期 共 振 机 会.2 12.1 在 需 求 旺 季 和 猪 肉 价 格 带 动 下，肉 鸡 行 业 2 0 2 4 H 2 或 有 环 比 改 善.2 12.2 建 议 关 注 禽 业 股 与 生 猪 养 殖 股 的 周 期 共 振 机 会.2 23.饲 料 动 保 板 块：建 议 重 视 后 周 期 的 布 局 机 会.2 53.1 行 业 筑 底，市 场 份 额 有 望 进 一 步 往 头 部 集 中.2 53.2 饲 料 原 料 价 格 压 力 同 比 或 明 显 趋 缓.2 63.3 建 议 重 视 饲 料 板 块 作 为 后 周 期 品 种 的 布 局 时 机.2 74.种 子 和 种 植 板 块：种 子 供 给 增 加，主 粮 稳 中 有 增.3 04.1 杂 交 玉 米 和 杂 交 水 稻 种 子 供 给 压 力 增 加.3 04.2 全 球 主 要 粮 食 作 物 产 量 稳 中 有 增.3 15.宠 物 板 块：宠 物 食 品 延 续 增 长 态 势，强 者 有 望 突 围 价 格 战.3 36.投 资 建 议.3 67.风 险 提 示.3 7图 表 目 录图 1：国 内 生 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）.5图 2：国 内 猪 肉 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）.5图 3：自 繁 自 养 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）.5图 4：外 购 仔 猪 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）.5图 5：国 内 仔 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）.6图 6：国 内 能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势.6图 7：2 0 0 6 年 以 来 我 国 各 轮 猪 周 期 概 况.7图 8：美 国 生 猪 养 殖 企 业 排 名 及 其 市 场 份 额.8图 9：中 国 生 猪 养 殖 企 业 排 名 及 其 市 场 份 额.9图 1 0：中 国 和 美 国 生 猪 行 业 前 2 0 强 份 额 对 比.9图 1 1：1 9 7 0-2 0 2 0 年 美 国 猪 价 走 势（单 位：美 元/美 担）.1 0图 1 2：我 国 月 度 生 猪 价 格（元/公 斤）.1 1图 1 3：2 0 2 4 年 已 经 出 现 本 轮 磨 底 周 期 的 第 4 个 亏 损 底.1 2图 1 4：上 市 公 司 2 0 1 9 Q 2-2 0 2 4 Q 1 累 计 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 情 况（百 万 元）.1 3图 1 5：在 猪 周 期 的 运 行 中，生 猪 养 殖 上 市 公 司 资 产 负 债 率 变 动 趋 势.1 4图 1 6：能 繁 母 猪 补 栏 的 驱 动 因 素.1 5图 1 7：不 同 场 景 中 的 能 繁 母 猪 补 栏 速 度.1 5图 1 8：2 0 2 1-2 0 2 2 年，猪 价 反 弹 期 间，生 猪 价 格 和 能 繁 母 猪 存 栏 量 之 间 的 关 系.1 6行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3图 1 9：年 初 以 来 猪 价 震 荡 上 行（单 位：元/公 斤）.1 7图 2 0：年 初 以 来 仔 猪 价 格 逐 渐 走 高（单 位：元/公 斤）.1 7图 2 1：二 元 母 猪 均 价 走 势（单 位：元/公 斤）.1 7图 2 2：能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势.1 7图 2 3：生 猪 生 产 时 间 周 期.1 7图 2 4：当 期 猪 价 和 1 0 个 月 前 能 繁 母 猪 存 量 的 对 应 关 系.1 8图 2 5：生 猪 养 殖 股 运 行 方 向 的 驱 动 因 素.1 9图 2 6：能 繁 母 猪 产 能 和 猪 价 走 势 组 合 的 4 个 象 限，及 其 可 能 对 应 的 逻 辑 演 绎.1 9图 2 7：生 猪 养 殖 股 在 各 个 阶 段 的 逻 辑 演 绎.2 0图 2 8：我 国 祖 代 白 羽 肉 种 鸡 历 史 更 新 数 量（万 套）.2 1图 2 9：我 国 白 羽 肉 鸡 主 产 区 平 均 价（元/公 斤）.2 1图 3 0：白 羽 商 品 代 肉 鸡 苗 平 均 价（元/羽）.2 1图 3 1：鸡 蛋 市 场 零 售 价（元/公 斤）.2 1图 3 2：家 禽 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.2 2图 3 3：2 0 0 9-2 0 2 1 年 生 猪 和 肉 鸡 股 价 周 期 的 历 史 走 势.2 3图 3 4：根 据 我 们 的“亏 损 期+低 P B”策 略，圣 农 发 展 已 经 进 入 配 置 窗 口 期.2 4图 3 5：全 国 猪 饲 料 历 年 产 量（万 吨）.2 5图 3 6：全 国 禽 饲 料 历 年 产 量（万 吨）.2 5图 3 7：全 国 水 产 饲 料 历 年 产 量（万 吨）.2 5图 3 8：全 国 工 业 饲 料 产 量 和 增 速.2 5图 3 9：2 0 2 2-2 0 2 3 年 饲 料 产 销 量 前 2 0 强.2 6图 4 0：国 内 玉 米 现 货 价（元/吨）.2 7图 4 1：鱼 粉 国 际 现 货 价（美 元/吨）.2 7图 4 2：国 内 小 麦 现 货 价（元/吨）.2 7图 4 3：国 内 豆 粕 现 货 价（元/吨）.2 7图 4 4：生 猪 价 格 与 鲫 鱼 草 鱼 等 水 产 品 价 格 的 走 势.2 8图 4 5：海 大 集 团 饲 料 收 入 同 比 增 速 与 新 五 丰 生 猪 收 入 同 比 增 速 的 走 势.2 8图 4 6：海 大 集 团 股 价 和 生 猪 养 殖 指 数 的 历 史 走 势.2 9图 4 7：饲 料 动 保 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势.2 9图 4 8：全 国 杂 交 玉 米 制 种 面 积 和 制 种 量 趋 势.3 0图 4 9：全 国 杂 交 玉 米 库 存 消 费 比 趋 势.3 0图 5 0：全 国 杂 交 水 稻 制 种 面 积 和 制 种 量 趋 势.3 1图 5 1：全 国 杂 交 水 稻 库 存 消 费 比 趋 势.3 1图 5 2：全 球 和 中 国 玉 米 供 需 平 衡 表.3 1图 5 3：全 球 和 中 国 大 豆 供 需 平 衡 表.3 2图 5 4：全 球 和 中 国 小 麦 供 需 平 衡 表.3 2图 5 5：全 球 和 中 国 大 米 供 需 平 衡 表.3 3图 5 6：城 镇 犬 猫 数 量（万 只）.3 3图 5 7：全 国 宠 物 饲 料 产 量（万 吨）.3 3图 5 8：城 镇 宠 物（犬 猫）消 费 市 场 规 模（亿 元）.3 4图 5 9：2 0 2 3 年 宠 物 主 粮 购 买 渠 道 偏 好（%）.3 4图 6 0：2 0 2 3 年 宠 物 零 食 购 买 渠 道 偏 好（%）.3 4图 6 1：抖 音 大 盘 热 销 品 类 增 长 情 况（2 0 2 3 H 2 同 比）.3 5行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 6 2：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 至 1 0 月 抖 音 宠 物 食 品 交 易 金 额 及 同 比.3 5图 6 3：上 市 宠 物 食 品 企 业 境 内 业 务 营 收 及 毛 利 率.3 6图 6 4：重 点 公 司 盈 利 预 测、估 值 与 评 级.3 7行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 51.生 猪 养 殖 板 块：看 好 生 猪 养 殖 股 的 投 资 机 会1.1 经历 前期 产能 去化 后，2 0 2 4 年 Q 2 以来 生猪 价格 出现 明显 回升2023 年，在供给严重过剩和需求不振的双重不利影响之下，国内生猪价格全年表现较为低迷，行业 整体持 续亏损，能 繁母猪 产能持 续去化。截止 2024 年 4 月，国内能 繁母猪 存栏 量仍处 在环比 下滑趋 势中。在经 历过前 期的产 能去化 后，进 入 2024 年 2 季度 以来，国内生 猪价 格出现明显的回升态势。图 1：国 内 生 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）图 2：国 内 猪 肉 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 3：自 繁 自 养 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）图 4：外 购 仔 猪 的 生 猪 养 殖 利 润（元/头）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6图 5：国 内 仔 猪 价 格 走 势（单 位：元/公 斤）图 6：国 内 能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所1.2 本 轮周 期 是 2 0 0 6 年以 来最 长的 一轮 猪周 期2006 年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。第一轮周期：2006 年 5 月-2010 年 3 月，周期时长 46 个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长 60 个月；第三年轮周期：2015年 3 月-2019 年 2 月，周期 时长 47 个月。前 3 轮周期的 持续时间均在 46 个月以上。第四轮周期，始 于 2019 年 2 月，已 经 持 续 了 65 个 月，目 前 正 处 于 筑 底 阶 段。当 前 这 轮 周 期 成 为 2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。我们认为本轮周期磨底时间如此之长的其中一个重要原因在于 前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 7：2 0 0 6 年 以 来 我 国 各 轮 猪 周 期 概 况资 料 来 源：W i n d、农 业 农 村 部、山 西 证 券 研 究 所1.3 我国 生猪 行业 的集 中度 还远 低于 欧美，猪 周期 不会 消失通过分析美国 1970-2020 年的猪价走势，我们发现在美国生猪行业规模化的进程中，猪周期并没有消失，而且局部时段会受到疫情影响而加大周期波动。例如，美国生猪产业在 2013 年和2014 年发生了猪流行性腹泻病 毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、P S Y 和 M S Y 均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8图 8：美 国 生 猪 养 殖 企 业 排 名 及 其 市 场 份 额资 料 来 源：S u c c e s s f u l F a r m i n g、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9图 9：中 国 生 猪 养 殖 企 业 排 名 及 其 市 场 份 额资 料 来 源：猪 业 高 层 交 流 论 坛、w i n d、山 西 证 券 研 究 所图 1 0：中 国 和 美 国 生 猪 行 业 前 2 0 强 份 额 对 比资 料 来 源：猪 业 高 层 交 流 论 坛、W i n d、S F、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0图 1 1：1 9 7 0-2 0 2 0 年 美 国 猪 价 走 势（单 位：美 元/美 担）资 料 来 源：U S D A、山 西 证 券 研 究 所1.4 二次 育肥 行为 或拉 高猪 价正 常周 期的 高点2022 年，国 内 生 猪 行 业 供 给 过 剩，但 在 二 次 育 肥、养 殖 户 压 栏 惜 售、季 节 性 旺 季 等 多 因 素 的共 同 作 用 之 下，生 猪价 格 仍 出 现 一 波 幅 度 较 大 的 上 涨 行 情，从 3 月 的 12.13 元/公 斤 上 涨 到 10月 的 28.32 元/公 斤。经 历 过 亏 损 期 持 续 的 资 金 消 耗 后，相 比 2022 年，2023 年 和 2024 年 二 次育肥对猪价的拉动幅度和持续时间出现大幅度衰减。我们认为国内生猪行业的二次育肥行为或将长期存在，而且呈现“顺周期”的特征。由于二次育肥对生猪价格有助涨助跌的影响，从而加 大 生 猪 价 格 的 波 动 区 间 和 运 行 区 间，因 此，我 们 倾 向 于 认 为 未 来 猪 周 期 的 高 点 较 有 可 能 比2018 年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 11.5 2 0 2 4 年出 现本 轮周 期的 第 4 个“亏损 底”，周 期磨 底或 逐渐 进入 尾声2008 年 3 月-201 1 年 9 月 前 后 两 轮 周 期 高 点 之 间 的 底 部 区 域 出 现 了 两 个“亏 损 底”；201 1 年 9月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016 年 6 月-2020 年前 后 两轮 周 期 高 点 之间 的 底 部 区 域出 现 了 两 个“亏 损 底”。2006 年-2020 年 三 轮周 期 底 部 均 出现两个以上“亏损底”。本轮周期下行筑底阶段已经在 2021-2023 年经历过 3 个“亏损底”，并在 2024 年出现第 4 个“亏损底”，是 2006 年以来首次出现 4 个“亏损底”的周期。图 1 2：我 国 月 度 生 猪 价 格（元/公 斤）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2图 1 3：2 0 2 4 年 已 经 出 现 本 轮 磨 底 周 期 的 第 4 个 亏 损 底资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3在经历本轮周期 4 个“亏损底”的资金消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。以上市 公司 为例，截 止 2024Q 1，总 体负 债率 水平 已经 处于 历史 高 位。在前 期行 业整 体资 产负债率相对不高的阶段，虽然长时间的亏损使得历史盈利留和存资金被持续消耗，但外部融资的可得性成为过去几年产能去化出现反复的重要影响因素。然而，在经历 4 个“亏损底”的持续消耗后，历史盈利和留存资金被亏损侵蚀，资产负债率逐步走到历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。图 1 4：上 市 公 司 2 0 1 9 Q 2-2 0 2 4 Q 1 累 计 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 情 况（百 万 元）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4图 1 5：在 猪 周 期 的 运 行 中，生 猪 养 殖 上 市 公 司 资 产 负 债 率 变 动 趋 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5我们 认为养 殖场户 的补栏 行为主 要受到“能力”和“意愿”两个 因素的 同时驱 动。“能力”方面主 要取决 于当时 的资金 实力、现金流 状况和 融资能 力等，“意愿”方面 主要取 决于当 时对后续猪价和养殖盈利的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，且融资能力也大幅下降，补栏能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的 几次反 复后，对周期 行情的 预期逐 渐趋于 谨慎，提升内 部管理 效率的 诉求增 加，“赌周 期行情”而补栏能繁母猪的意愿也减弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑和明显回升。图 1 6：能 繁 母 猪 补 栏 的 驱 动 因 素 图 1 7：不 同 场 景 中 的 能 繁 母 猪 补 栏 速 度资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所国 内 生 猪 价 格 在 2021 年 和 2022 年 均 经 历 了 较 为 明 显 的 局 部 反 弹，但 没 有 形 成 反 转。从2021-2022 年 猪 价 反 弹期 间 能 繁 母 猪 的补 栏 特 征 来 看，2021 年 猪 价 在 10 月 开 始 见 底回 升 后，1 1 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 12 月出现回升；2022 年猪价在 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，紧接着在 5 月出现回升。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6图 1 8：2 0 2 1-2 0 2 2 年，猪 价 反 弹 期 间，生 猪 价 格 和 能 繁 母 猪 存 栏 量 之 间 的 关 系资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所对 比 2021 和 2022 年，2024 年 初 以 来 的 能 繁 母 猪 补 栏 特 征 有 明 显 不 同，已 经 出 现 周 期 底 部 末端的特征。虽然国内生猪和仔猪价格从 2024 年 1 月开始出现震荡上行的态势，但 2024 年 1-4月的能繁母猪存栏量环比仍出现下滑。受到自身财务状况、融资约束和 4 年猪价反复磨底对预期的影响，2024 年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱，“降本增效”反而成为行业近半年较为高频的用词。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7图 1 9：年 初 以 来 猪 价 震 荡 上 行（单 位：元/公 斤）图 2 0：年 初 以 来 仔 猪 价 格 逐 渐 走 高（单 位：元/公 斤）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 2 1：二 元 母 猪 均 价 走 势（单 位：元/公 斤）图 2 2：能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 2 3：生 猪 生 产 时 间 周 期资 料 来 源：中 国 畜 牧 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 81.6 看好 生猪 养殖 股在 当前 的投 资机 会生 猪养 殖 股的 逻辑 框 架：猪 价与 能 繁母 猪 产 能 的 4 象 限模 型。我们认 为生猪养 殖股的运 行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为 4 个象限。在猪价周期的运行过程中，这 4 个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限 4 象限 3 象限 1 象限 2。图 2 4：当 期 猪 价 和 1 0 个 月 前 能 繁 母 猪 存 量 的 对 应 关 系资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 9图 2 5：生 猪 养 殖 股 运 行 方 向 的 驱 动 因 素资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所图 2 6：能 繁 母 猪 产 能 和 猪 价 走 势 组 合 的 4 个 象 限，及 其 可 能 对 应 的 逻 辑 演 绎资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 0我们认为生猪养殖周期已经处于底部末端、黎明之前，周期末端信号逐渐增强。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。图 2 7：生 猪 养 殖 股 在 各 个 阶 段 的 逻 辑 演 绎资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 12.家 禽 养 殖 板 块：建 议 重 视 禽 业 股 与 生 猪 养 殖 股 的 周 期 共 振 机 会2.1 在需 求旺 季和 猪肉 价格 带动 下，肉鸡 行业 2 0 2 4 H 2 或有 环比 改善受到供给和需求的双重影响，肉鸡板块 2024Q 1 的产品价格和业绩整体处于低位。白羽肉鸡产业链内部出现分化，受前期祖代种鸡引种收缩的影响，上游种源环节要稍好于下游环节。黄羽肉鸡板块虽然 2024Q 1 价格仍在低位，但由于上游饲料原料价格下降和企业内部降本增效等正面驱动，2024Q 1 业绩同比有所改善。展望 2024H 2，在需求旺季和猪肉价格拉动之下，肉鸡行业基本面或呈环比改善趋势。图 3 0：白 羽 商 品 代 肉 鸡 苗 平 均 价（元/羽）图 3 1：鸡 蛋 市 场 零 售 价（元/公 斤）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 2 8：我 国 祖 代 白 羽 肉 种 鸡 历 史 更 新 数 量（万 套）图 2 9：我 国 白 羽 肉 鸡 主 产 区 平 均 价（元/公 斤）资 料 来 源：禽 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 2图 3 2：家 禽 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所2.2 建议 关注 禽业 股与 生猪 养殖 股的 周期 共振 机会从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共 振”。站 在 目 前 时 点，从 周 期 角 度，圣 农 发 展 正 处 于 业 绩 周 期 和 P B 估 值 周 期 的 底 部 区 域，已经具备配置价值。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 3图 3 3：2 0 0 9-2 0 2 1 年 生 猪 和 肉 鸡 股 价 周 期 的 历 史 走 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 4图 3 4：根 据 我 们 的“亏 损 期+低 P B”策 略，圣 农 发 展 已 经 进 入 配 置 窗 口 期资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 53.饲 料 动 保 板 块：建 议 重 视 后 周 期 的 布 局 机 会3.1 行业 筑底，市 场份 额有 望进 一步 往头 部集 中根据中国饲料工业协会披露的数据，2023 年全国工业饲料总产量 32162.7 万吨，同比增长 6.6%。分品种看，猪饲料产量 14975.2 万吨，同比增长 10.1%；蛋禽饲料产量 3274.4 万吨，同比增长2.0%；肉禽饲料产量 9510.8 万吨，同比增长 6.6%；反刍动物饲料产量 1671.5 万吨，同比增长3.4%；水产饲料产量 2344.4 万吨，同比下降 4.9%；宠物饲料产量 146.3 万吨，同比增长 18.2%。2024 年一季度，全国工业饲料总产量 6896 万吨，同比下降 3.4%。在行业筑底阶段，大企业的规模成本优势和研发优势更加凸显，行业市场份额有望进一步往头部企业集中。图 3 5：全 国 猪 饲 料 历 年 产 量（万 吨）图 3 6：全 国 禽 饲 料 历 年 产 量（万 吨）资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所图 3 7：全 国 水 产 饲 料 历 年 产 量（万 吨）图 3 8：全 国 工 业 饲 料 产 量 和 增 速资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 国 饲 料 工 业 协 会、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 6图 3 9：2 0 2 2-2 0 2 3 年 饲 料 产 销 量 前 2 0 强资 料 来 源：新 猪 派、山 西 证 券 研 究 所3.2 饲料 原料 价格 压力 同比 或明 显趋 缓随着全球部分主要粮食农作物逐渐进入增产通道，小麦玉米豆粕等原料价格均呈现高位回调的趋势。展望 2024H 2，我们认为上游原料供需压力有望 延续 边际减小的趋势，2024 全年饲料原料价格压力同比或明显趋缓。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 7图 4 0：国 内 玉 米 现 货 价（元/吨）图 4 1：鱼 粉 国 际 现 货 价（美 元/吨）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 4 2：国 内 小 麦 现 货 价（元/吨）图 4 3：国 内 豆 粕 现 货 价（元/吨）资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所3.3 建议 重视 饲料 板块 作为 后周 期品 种的 布局 时机从业绩周期和股价表现两个维度来看，饲料板块相对于养殖板块均呈现明显的后周期特征。在生猪养殖行业周期磨底进入末端的趋势下，建议当前重视饲料板块作为后周期品种的布局时机，尤其是估值已经处于历史底部区域的优质公司，如海大集团。行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 8图 4 4：生 猪 价 格 与 鲫 鱼 草 鱼 等 水 产 品 价 格 的 走 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 4 5：海 大 集 团 饲 料 收 入 同 比 增 速 与 新 五 丰 生 猪 收 入 同 比 增 速 的 走 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 9图 4 6：海 大 集 团 股 价 和 生 猪 养 殖 指 数 的 历 史 走 势资 料 来 源：W i n d、山 西 证 券 研 究 所图 4 7：饲 料 动 保 上 市 公 司 单 季 度 净 利 润 趋 势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 中 期 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3 04.种 子 和 种 植 板 块：种 子 供 给 增 加，主 粮 稳 中 有 增4.1 杂交 玉米 和杂 交水 稻种 子供 给压 力增 加根 据 全 国 农 技 推 广 服 务 中 心 的 统 计，2023 年 全 国 杂 交 玉 米 制 种 面 积 462 万 亩，预 计 全 国 新 产玉米种子 17.5 亿公斤，同比增加 3.9 亿公斤，增幅 29%。加上前期有效库存 2.9 亿公斤，预计2024 年杂 交玉 米种子 总供应 量 20.4 亿公 斤，总需求 量 12.2 亿公 斤，期末余 额 8.2 亿公 斤，供大于求的压力有所增加。图 4 8：全 国 杂 交 玉
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