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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 4 年 0 6 月 1 1 日中性建 筑 行 业 2 0 2 4 年 中 期 投 资 策 略基 建 景 气 承 压，板 块 基 本 面 分 化，看 好 国 际 工 程 和 洁 净 室 工 程核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略建 筑 装 饰中 性 下 调证 券 分 析 师：任 鹤 证 券 分 析 师：朱 家 琪0 1 0-8 8 0 0 5 3 1 5 0 2 1-6 0 3 7 5 4 3 5r e n h e g u o s e n.c o m.c n z h u j i a q i g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 0 0 4 0 0 0 6 S 0 9 8 0 5 2 4 0 1 0 0 0 1市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告 建 筑 行 业 周 观 点-新 基 建 政 策 利 好 频 出，5 月 专 项 债 发 行 明 显 提速 2 0 2 4-0 6-0 2 建 筑 行 业 2 0 2 3 年 报 及 2 0 2 4 年 一 季 报 总 结-整 体 基 本 面 承 压，关 注 海 外 工 程 和 工 业 建 筑 产 业 链 景 气 回 升 2 0 2 4-0 5-2 9 统 计 局 2 0 2 4 年 1-4 月 基 建 数 据 点 评-基 建 投 资 增 长 略 显 压 力，水 利 管 理 与 铁 路 运 输 投 资 提 速 2 0 2 4-0 5-1 9 建 筑 行 业 5 月 投 资 策 略-基 建 总 体 承 压，聚 焦 国 际 工 程 和 工 业建 筑 2 0 2 4-0 5-0 9 建 筑 行 业 周 观 点-一 季 度 建 筑 企 业 经 营 情 况 持 稳，央 企 集 中 度继 续 提 升 2 0 2 4-0 5-0 7上 半 年 回 顾：新 开 工 低 迷，基 建 放 缓。2 0 2 4 年 前 5 月 项 目 开 工 总 投 资 额 同 比-3 3.5%。受 到“1 2 省 暂 停 基 建”影 响，新 开 工 明 显 弱 于 前 两 年，5 月 新 开 工投 资 额 同 比 和 环 比 均 大 幅 下 降。专 项 债 发 行 整 体 偏 慢，5 月 专 项 债 发 行 提 速后，年 内 累 计 已 新 增 专 项 债 约 1.2 万 亿 元，同 比-3 6.7%，完 成 全 年 目 标 的3 0.8%。地 方 新 增 融 资 监 管 持 续 收 紧，城 投 债 前 五 个 月 净 融 资 累 计 为 负。建 筑 企 业：周 转 效 率 降 低，经 营 压 力 增 大。2 0 2 3 年 S W 建 筑 装 饰 板 块 上 市 公司 合 计 实 现 营 业 收 入 9.0 9 万 亿 元，同 比+7.3%，略 高 于 建 筑 业 总 产 值 增 速（+5.8%）。2 0 2 3 年 减 值 规 模 同 比+1 1.0%，2 0 2 1 年 以 来 建 筑 企 业 减 值 规 模 大幅 提 升 并 连 续 三 年 维 持 高 位，考 虑 到 下 游 地 产 和 基 建 客 户 仍 然 面 临 较 大 的 财务 压 力，后 续 减 值 或 仍 将 维 持 高 位。2 0 2 3 年 末 应 收 票 据 及 应 收 账 款、合 同 资产、长 期 应 收 款、其 他 非 流 动 资 产 四 类 资 产 合 计 余 额 6 1 4 8 1 亿 元，较 上 年 末+1 5.6%，显 著 高 于 营 业 收 入 增 速，四 类 资 产 合 计 周 转 率 由 上 年 的 1.5 9 下 滑至 1.4 8，反 映 企 业 整 体 扩 表 节 奏 未 见 放 缓，资 产 周 转 效 率 持 续 降 低；短 期 借款 余 额 较 上 年 末+2 2.2%，长 期 借 款 余 额 较 上 年 末+1 2.7%，行 业 整 体 债 务 再 次呈 现 债 务 短 期 化 趋 势。经 营 性 现 金 流 保 持 较 好 水 平，但 收 付 现 比 同 步 下 滑，付 现 比 相 对 更 具 刚 性，未 来 建 筑 企 业 普 遍 或 面 临 更 大 的 现 金 流 压 力。国 际 工 程 持 续 回 暖，持 续 看 好“建 筑 出 海”。2 0 2 3 年 对 外 承 包 工 程 新 签 合同 2 6 4 5 亿 美 元，同 比+4.5%，业 务 完 成 额 1 6 0 9 亿 美 元，同 比+3.8%，二 者 均实 现 2 0 2 0 年 以 来 最 高 增 速，其 中 业 务 完 成 额 首 次 实 现 增 速 回 正。一 带 一 路沿 线 部 分 国 家 同 时 具 备 地 理 交 通 优 势 和 劳 动 力 成 本 优 势，有 望 承 接 中 国 的 产能 溢 出，而 产 能 转 移 将 带 动 承 接 国 经 济 增 长，释 放 基 础 设 施 建 设 需 求。2 0 2 3年 国 际 工 程 板 块 营 业 收 入 同 比+3 1.6%，归 母 净 利 润 同 比+2 9.8%。合 同 负 债 小幅 下 降 结 合 国 际 工 程 公 司 2 0 2 3 年 新 签 订 单 普 遍 迎 来 高 增 长，可 以 判 断 国 际工 程 公 司 新 签 订 单 快 速 累 积 为 合 同 负 债，同 时 在 手 订 单 或 正 处 于 加 速 结 转 阶段。工 业 建 筑 景 气 回 升，核 心 看 好 半 导 体 洁 净 工 程。相 对 基 础 设 施 投 资，工 业 及制 造 业 投 资 有 清 晰 的 回 报 机 制，民 间 资 本 参 与 度 高，能 够 在 扩 大 投 资 的 同 时避 免 地 方 债 务 压 力 继 续 增 大，预 计 将 得 到 更 多 的 政 策 支 持。工 业 企 业 各 项 指标 回 暖 反 映 工 业 库 存 周 期 逐 渐 由 被 动 去 库 存 转 向 主 动 补 库 存，而 后 随 着 扩 产需 求 释 放，资 本 开 支 有 望 进 入 上 行 周 期。其 中，洁 净 室 工 程 是 高 标 准 厂 房 的核 心 环 节，相 关 技 术 工 艺 复 杂。尽 管 芯 片 制 造 商 对 产 能 扩 张 后 的 价 格 下 跌 已有 充 分 预 期，但 仍 然 需 要 保 持 较 大 的 扩 产 力 度，加 强 规 模 效 应 以 降 低 成 本 和抢 占 市 场 份 额，同 时 政 策 支 持 加 码，地 方 政 府 资 金 大 量 流 入，这 部 分 投 资 对初 期 亏 损 容 忍 度 高，能 够 持 续 推 动 资 本 开 支 上 行，洁 净 室 工 程 服 务 商 有 望 持续 受 益。投 资 建 议:建 筑 央 企 在 承 接 重 大 项 目 上 具 有 优 势，融 资 成 本 低 于 行 业 均 值，有 望 保 持 订 单 和 业 绩 稳 健 增 长；随 着 海 外 订 单 持 续 回 暖，建 议 关 注 国 际 工 程龙 头 企 业 业 绩 兑 现；工 业 建 筑 受 地 产 和 地 方 政 府 债 务 影 响 较 小，也 是 当 前 政策 支 持 的 投 资 方 向，相 关 板 块 有 望 迎 来 估 值 修 复，半 导 体 行 业 资 本 开 支 有 望维 持 高 位，部 分 重 大 晶 圆 厂 项 目 有 望 年 内 落 地，建 议 关 注 洁 净 厂 房 建 设 机 会。重 点 推 荐 中 国 中 铁、中 国 铁 建、太 极 实 业、中 国 海 诚、中 材 国 际、鸿 路 钢 构。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告风 险 提 示：宏 观 经 济 下 行 风 险；政 策 落 地 不 及 预 期 的 风 险；重 大 项 目 进 度 不及 预 期 的 风 险。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（百 万 元）2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E6 0 1 3 9 0.S H 中 国 中 铁 优 于 大 市6.6 8 1,5 4 21.5 3 1.7 0 4.3 7 3.9 36 0 1 1 8 6.S H 中 国 铁 建 优 于 大 市 8.6 8 1,1 0 5 2.1 3 2.2 7 4.0 8 3.8 26 0 0 6 6 7.S H 太 极 实 业 优 于 大 市 5.8 6 1 2 3 0.4 7 0.5 3 1 2.4 7 1 1.0 60 0 2 1 1 6.S Z 中 国 海 诚 优 于 大 市 9.5 9 4 5 0.7 2 0.7 6 1 3.3 2 1 2.6 26 0 0 9 7 0.S H 中 材 国 际 优 于 大 市 1 2.4 1 3 2 8 1.2 6 1.4 9 9.8 5 8.3 30 0 2 5 4 1.S Z 鸿 路 钢 构 优 于 大 市 1 8.0 3 1 2 4 1.7 4 1.9 7 1 0.3 6 9.1 5资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测WUDWuNnQoNmNrPtQmRsNqR7NaO9PmOnNmOrNlOqQtNkPmNpN8OpPzRvPmQqQuOqMzQ请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3内 容 目 录上半 年回 顾：新 开工 低迷，基建放 缓.7新 开 工 低 迷，5 月 专 项 债 发 行 提 速.7基 建 投 资 增 长 放 缓，水 利 与 交 通 基 建 景 气 度 相 对 上 行.8建筑 企业：周转 效率 降低，经营压 力增 大.1 1盈 利 能 力：收 入 降 速，盈 利 能 力 略 有 回 升.1 1资 产 结 构：扩 表 节 奏 未 见 放 缓，资 产 周 转 效 率 持 续 降 低.1 3现 金 流：收 付 现 比 同 步 下 滑，现 金 净 增 加 额 显 著 减 少.1 5国际 工程 持续回 暖，持续 看好“建筑 出海”.1 7海 外 基 建 需 求 上 行，工 程 订 单 和 营 收 同 步 回 暖.1 7国 际 工 程：受 益 于 行 业 景 气 度 改 善，量 价 齐 升.1 7重 点 推 荐：中 材 国 际.1 9工业 建筑 景气回 升，核心看 好半导 体洁 净工程.2 1政 策 趋 势 与 库 存 周 期 共 振，看 好 工 业 建 筑 产 业 链.2 1洁 净 工 程：芯 片 制 造 的 刚 需，工 艺 复 杂，要 求 严 格.2 2大 基 金 三 期 落 地，看 好 半 导 体 资 本 开 支 持 续 增 长.2 5重 点 推 荐：太 极 实 业.2 7投资 建议.3 0风险 提示.3 0请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 表 目 录图 1：2 0 2 2-2 0 2 4 年 项 目 开 工 合 同 额 单 月 值（单 位：亿 元）.7图 2：2 0 2 2-2 0 2 4 年 项 目 开 工 合 同 额 年 内 累 计 值（单 位：亿 元）.7图 3：专 项 债 单 月 新 增 发 行 额 及 同 比 增 速（单 位：亿 元）.7图 4：专 项 债 发 行 额 和 净 新 增 规 模（单 位：亿 元）.7图 5：城 投 债 发 行 规 模 和 净 融 资 规 模（单 位：亿 元）.8图 6：2 0 2 2-2 0 2 4 年 单 月 城 投 债 净 融 资 规 模（单 位：亿 元）.8图 7：固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 值 及 同 比 增 速.8图 8：固 定 资 产 投 资 完 成 额 构 成（单 位：%）.8图 9：广 义/狭 义 基 建 投 资 增 速（单 位：%）.9图 1 0：分 领 域 基 建 投 资 增 速（单 位：%）.9图 1 1：水 利、环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 投 资 增 速（单 位：%）.9图 1 2：水 利、环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 细 分 领 域 对 增 速 拉 动.9图 1 3：交 通 运 输、仓 储、邮 政 业 投 资 增 速（单 位：%）.1 0图 1 4：交 通 运 输、仓 储、邮 政 业 细 分 领 域 对 增 速 拉 动.1 0图 1 5：S W 建 筑 装 饰 板 块 营 业 收 入 及 增 速（单 位：万 亿 元，%）.1 1图 1 6：S W 建 筑 装 饰 主 要 子 板 块 近 五 年 营 收 增 速（单 位：%）.1 1图 1 7：S W 建 筑 装 饰 板 块 毛 利 率 变 化（单 位：%）.1 1图 1 8：S W 建 筑 装 饰 主 要 子 板 块 毛 利 率 变 化（单 位：%）.1 1图 1 9：S W 建 筑 装 饰 板 块 期 间 费 用 率 变 化（单 位：%）.1 2图 2 0：S W 建 筑 装 饰 板 块 各 项 费 用 率 变 化（单 位：%）.1 2图 2 1：S W 建 筑 装 饰 板 块 信 用 与 资 产 减 值 损 失（单 位：亿 元）.1 2图 2 2：S W 建 筑 装 饰 板 块 减 值 损 失 与 其 占 营 收 的 比 例（单 位：亿 元，%）.1 2图 2 3：S W 建 筑 装 饰 板 块 净 利 率 变 化（单 位：%）.1 3图 2 4：S W 建 筑 装 饰 板 块 归 母 净 利 及 增 速（单 位：亿 元，%）.1 3图 2 5：S W 建 筑 装 饰 板 块 应 收 票 据 及 应 收 账 款 余 额（单 位：亿 元）.1 3图 2 6：S W 建 筑 装 饰 板 块 合 同 资 产 余 额（单 位：亿 元）.1 3图 2 7：S W 建 筑 装 饰 板 块 长 期 应 收 款 余 额（单 位：亿 元）.1 4图 2 8：S W 建 筑 装 饰 板 块 其 他 非 流 动 资 产 余 额（单 位：亿 元）.1 4图 2 9：S W 建 筑 装 饰 板 块 四 类 资 产 余 额 及 周 转 率（单 位：亿 元）.1 4图 3 0：S W 建 筑 装 饰 板 块 总 资 产 及 总 资 产 周 转 率（单 位：亿 元）.1 4图 3 1：S W 建 筑 装 饰 板 块 资 产 负 债 率 变 化（单 位：%）.1 5图 3 2：S W 建 筑 装 饰 板 块 短 期 借 款 和 长 期 借 款 余 额（单 位：亿 元）.1 5图 3 3：S W 建 筑 装 饰 板 块 带 息 债 务 余 额（单 位：亿 元）.1 5图 3 4：S W 建 筑 装 饰 板 块 利 息 费 用 及 融 资 成 本（单 位：亿 元，%）.1 5图 3 5：S W 建 筑 装 饰 板 块 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额（单 位：亿 元）.1 6图 3 6：S W 建 筑 装 饰 板 块 收 现 比 和 付 现 比（单 位：%）.1 6图 3 7：S W 建 筑 装 饰 板 块 资 本 开 支 支 付 的 现 金（单 位：亿 元）.1 6SaQlIwNAkRXr/IlZ8+dmMJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6dQ3goc9R0lymMfAOXIUc1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5图 3 8：S W 建 筑 装 饰 板 块 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额（单 位：亿 元）.1 6图 3 9：对 外 承 包 工 程 新 签 合 同 额 及 增 速（单 位：亿 美 元，%）.1 7图 4 0：对 外 承 包 工 程 完 成 额 及 增 速（单 位：亿 美 元，%）.1 7图 4 1：中 国 非 金 融 对 外 直 接 投 资 及 增 速（单 位：亿 美 元，%）.1 7图 4 2：部 分 国 家 劳 动 和 资 源 密 集 型 产 业 出 口 额（单 位：亿 美 元）.1 7图 4 3：国 际 工 程 板 块 营 业 收 入 及 增 速（单 位：亿 元，%）.1 8图 4 4：国 际 工 程 板 块 归 母 净 利 润 及 增 速（单 位：亿 元，%）.1 8图 4 5：国 际 工 程 公 司 毛 利 率 变 化（单 位：%）.1 8图 4 6：国 际 工 程 公 司 期 间 费 用 率 变 化（单 位：%）.1 8图 4 7：国 际 工 程 板 块 合 同 负 债 余 额 变 化（单 位：亿 元）.1 8图 4 8：四 家 国 际 工 程 公 司 合 同 负 债 余 额 变 化（单 位：亿 元）.1 8图 4 9：国 际 工 程 板 块 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额（单 位：亿 元）.1 9图 5 0：四 家 国 际 工 程 公 司 过 去 五 年 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额（单 位：亿 元）.1 9图 5 1：公 司 营 业 收 入 及 增 速（单 位：亿 元，%）.2 0图 5 2：公 司 归 母 净 利 润 及 增 速（单 位：亿 元，%）.2 0图 5 3：公 司 新 签 合 同 额 及 增 速（单 位：亿 元，%）.2 0图 5 4：公 司 毛 利 率 与 净 利 率（单 位：%）.2 0图 5 5：制 造 业 投 资 累 计 同 比 增 速（单 位：%）.2 1图 5 6：汽 车 和 计 算 机、通 信、电 子 投 资 增 速（单 位：%）.2 1图 5 7：汽 车 和 半 导 体 销 售 额 单 月 同 比 增 速（单 位：%）.2 1图 5 8：工 业 建 筑 板 块 估 值 与 制 造 业 投 资 增 速 背 离（单 位：%，x）.2 1图 5 9：工 业 企 业 产 成 品 存 货 和 P P I 同 比（单 位：%）.2 2图 6 0：工 业 企 业 利 润 增 速 和 利 润 率 变 化（单 位：%）.2 2图 6 1：各 行 业 对 洁 净 室 洁 净 等 级 的 要 求.2 2图 6 2：2 0 1 9 年 中 国 洁 净 室 工 程 行 业 下 游 需 求 占 比（单 位：%）.2 2图 6 3：洁 净 厂 房 主 要 组 成 示 意 图.2 4图 6 4：电 子 洁 净 厂 房 立 面 构 造 示 意 图.2 4图 6 5：洁 净 室 工 程 行 业 竞 争 格 局.2 4图 6 6：洁 净 室 产 业 链 梳 理.2 5图 6 7：中 国 芯 片 自 给 率 尚 有 提 升 空 间（单 位：十 亿 美 元，%）.2 5图 6 8：全 球 成 熟 制 程 产 能 占 比 7 0%以 上（单 位：%）.2 5图 6 9：A 股 集 成 电 路 制 造 板 块 单 季 度 毛 利 率 变 化（单 位：%）.2 6图 7 0：A 股 集 成 电 路 制 造 板 块 资 本 开 支 变 化（单 位：亿 元）.2 6图 7 1：全 球 半 导 体 行 业 销 售 额 及 增 速（单 位：亿 美 元，%）.2 6图 7 2：全 球 和 中 国 半 导 体 销 售 额 单 月 同 比 增 速（单 位：%）.2 6图 7 3：中 芯 国 际 资 本 开 支 与 销 售 价 格 变 化 趋 势（单 位：亿 美 元，美 元/片）.2 7图 7 4：华 虹 半 导 体 资 本 开 支 与 销 售 价 格 变 化 趋 势（单 位：亿 美 元，美 元/片）.2 7图 7 5：公 司 工 程 业 务 营 收 及 增 速（单 位：亿 元，%）.2 8图 7 6：公 司 工 程 新 签 和 在 手 订 单 规 模（单 位：亿 元）.2 8图 7 7：公 司 设 计 和 总 包 业 务 收 入 及 增 速（单 位：亿 元，%）.2 8图 7 8：公 司 工 程 业 务 毛 利 率 变 化（单 位：%）.2 8请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 7 9：近 年 来 一 季 度 公 司 营 收 及 同 比 增 速（单 位：亿 元，%）.2 9图 8 0：近 年 来 一 季 度 公 司 收 付 现 比（单 位：%）.2 9图 8 1：近 年 来 一 季 度 预 收 账 款 和 合 同 负 债 较 上 年 末 增 加 值（单 位：亿 元）.2 9图 8 2：近 年 来 一 季 度 应 收 票 据 及 应 收 账 款 较 上 年 末 增 加 值（单 位：亿 元）.2 9表 1：国 际 洁 净 室 洁 净 度 标 准 等 级.2 3表 2：公 司 2 0 2 2 年 以 来 新 中 标 重 大 项 目 及 截 至 2 0 2 3 年 末 实 施 情 况.2 9请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7上 半 年 回 顾：新 开 工 低 迷，基 建 放 缓新 开 工 低 迷，5 月 专 项 债 发 行 提 速开 工 低 迷，1-5 月 开 工 合 同 额 下 降 3 3.5%。根 据 M y s t e e l，2 0 2 4 年 5 月 全 国 各 地 共开 工 1 3 1 8 个 项 目，总 投 资 额 约 8 4 0 3.3 3 亿 元，投 资 额 同 比-7 9.6%，环 比-7 9.1%；前 5 月 合 计 总 投 资 约 1 9.7 2 万 亿 元，同 比-3 3.5%。受 到“1 2 省 暂 停 基 建”影 响，新 开 工 明 显 弱 于 前 两 年，5 月 新 开 工 投 资 额 同 比 和 环 比 均 大 幅 下 降。图 1：2 0 2 2-2 0 2 4 年项目开工合同额单月值（单位：亿元）图 2：2 0 2 2-2 0 2 4 年项目开工合同额年内累计值（单位：亿元）资 料 来 源：M y s t e e l，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：M y s t e e l，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理专 项 债 发 行 节 奏 整 体 偏 慢，5 月 起 明 显 提 速。2 0 2 4 年 前 四 个 月 专 项 债 累 计 新 增 发行 7 2 2 4.4 8 亿 元，同 比-5 5.4%，仅 完 成 全 年 新 增 目 标 的 1 8.5%。5 月 单 月 发 行 专 项债 6 6 0 0 亿 元，同 比+5 8.9%，其 中 再 融 资 债 发 行 2 2 1 7 亿 元，单 月 同 比+5 8.5%，新增 专 项 债 4 3 8 3 亿 元，单 月 同 比+5 9.1%。5 月 专 项 债 发 行 提 速 后，年 内 累 计 已 新 增专 项 债 约 1.2 万 亿 元，同 比-3 6.7%，完 成 全 年 目 标 的 3 0.8%。图 3：专项债单月新增发行额及同比增速（单位：亿元）图 4：专项债发行额和净新增规模（单位：亿元）资 料 来 源：企 业 预 警 通，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：企 业 预 警 通，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理城 投 债 以 再 融 资 为 主，净 融 资 大 幅 下 滑。5 月 城 投 债 净 融 资-5 3 1 亿 元，2 0 2 4 年 前5 个 月 城 投 债 净 融 资 仅-3 6 8 亿 元，近 年 来 地 方 融 资 平 台 新 增 融 资 监 管 持 续 收 紧，2 0 2 3 年 1 0 月 关 于 金 融 支 持 融 资 平 台 债 务 风 险 化 解 的 指 导 意 见 要 求 融 资 平 台只 能 本 金 借 新 还 旧，不 得 新 增 债 务。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 5：城投债发行规模和净融资规模（单位：亿元）图 6：2 0 2 2-2 0 2 4 年单月城投债净融资规模（单位：亿元）资 料 来 源：企 业 预 警 通，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：企 业 预 警 通，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理基 建 投 资 增 长 放 缓，水 利 与 交 通 基 建 景 气 度 相 对 上 行固 定 资 产 投 资 增 长 4.2%，投 资 主 体 信 心 边 际 减 弱。2 0 2 4 年 1-4 月，全 国 固 定 资 产投 资（不 含 农 户）完 成 额 1 4.3 万 亿 元，同 比 增 长 4.2%，环 比 降 速 0.3 p c t。从 投资 主 体 看，国 有 及 国 有 控 股 投 资 累 计 同 比 增 长 7.4%，环 比 降 速 0.4 p c t，民 间 投 资累 计 同 比 增 长 0.3%，环 比 降 速 0.2 p c t，投 资 信 心 边 际 减 弱。图 7：固定资产投资完成额累计值及同比增速 图 8：固定资产投资完成额构成（单位：%）资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理狭 义 基 建 增 速 环 比 降 速。2 0 2 4 年 1-4 月 广 义 基 建 投 资 同 比 增 长 7.7 8%，环 比 降 速1.0 p c t。狭 义 基 建 即 基 础 设 施 投 资(不 含 电 力、热 力、燃 气 及 水 生 产 和 供 应 业）同比 增 长 6.0%，环 比 降 速 0.5 p c t。从 基 建 细 分 领 域 看，电 力、热 力、燃 气 及 水 的 生产 和 供 应 业 投 资 同 比 增 长 2 6.2%，环 比 降 速 2.9 p c t，交 通 运 输、仓 储 和 邮 政 业 投资 同 比 增 长 8.2%，环 比 降 速 0.3 p c t，水 利、环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 投 资 同 比 减 少1.0%，环 比 降 速 1.3 p c t。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 9：广义/狭义基建投资增速（单位：%）图 1 0：分领域基建投资增速（单位：%）资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理环 境 和 公 共 设 施 投 资 环 比 降 速，水 利 投 资 保 持 提 速 增 长。2 0 2 4 年 1-4 月，水 利、环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额 约 2 2 6 4 7 亿 元，同 比 减 少 0.1%，环 比降 速 1.3 p c t。其 中，水 利 管 理 业 投 资 完 成 额 3 8 6 2 亿 元，同 比 增 长 1 6.1%，环 比 提速 2.2 p c t；公 共 设 施 管 理 业 投 资 完 成 额 1 6 9 8 2 亿 元，同 比 减 少 4.5%，环 比 降 速2.1 p c t。图 1 1：水利、环境和公共设施管理业投资增速（单位：%）图 1 2：水利、环境和公共设施管理业细分领域对增速拉动资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理交 通 基 建 提 速。2 0 2 4 年 1-4 月，交 通 运 输、仓 储、邮 政 业 投 资 完 成 额 2 0 5 5 1 亿 元，同 比 增 长 8.2%，环 比 提 速 0.3 p c t。其 中 道 路 运 输 业 投 资 完 成 额 1 2 3 2 7 亿 元，同 比增 长 0.7%，环 比 降 速 2.9 p c t，铁 路 运 输 业 完 成 投 资 额 2 1 4 1 亿 元，同 比 增 长 1 9.5%，环 比 提 速 1.9 p c t。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0图 1 3：交通运输、仓储、邮政业投资增速（单位：%）图 1 4：交通运输、仓储、邮政业细分领域对增速拉动资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：国 家 统 计 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1建 筑 企 业：周 转 效 率 降 低，经 营 压 力 增 大盈 利 能 力：收 入 降 速，盈 利 能 力 略 有 回 升上 市 建 筑 公 司 收 入 增 长 降 速，国 际 工 程 明 显 回 暖。2 0 2 3 年，S W 建 筑 装 饰 板 块 上 市公 司 合 计 实 现 营 业 收 入 9.0 9 万 亿 元，同 比+7.3%，略 高 于 建 筑 业 总 产 值 增 速（+5.8%）。S W 建 筑 装 饰 细 分 子 板 块 中，基 建 市 政 工 程/房 屋 建 设/其 他 专 业 工 程/化 学 工 程/国 际 工 程/钢 结 构/装 修 装 饰/工 程 咨 询 服 务/园 林 工 程 分 别 实 现 营 业 收入 增 速+6.1%/+7.6%/+6.5%/+1 3.0%/+3 1.4%/+2 0.0%/+6.5%/+1 3.0%/+1.4%，国 际 工程 板 块 收 入 明 显 改 善，钢 结 构 板 块 保 持 较 高 增 速。图 1 5：S W 建筑装饰板块营业收入及增速（单位：万亿元，%）图 1 6：S W 建筑装饰主要子板块近五年营收增速（单位：%）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理毛 利 率 略 有 改 善，细 分 子 版 块 毛 利 率 变 动 分 化。2 0 2 3 年 S W 建 筑 板 块 上 市 公 司 毛利 率 为 1 0.8 5%，较 上 年 提 升 0.1 1 个 百 分 点，从 细 分 子 版 块 看，市 政 基 建 工 程 毛利 率 1 1.4 8%，较 上 年 提 升 0.4 2 个 百 分 点，国 际 工 程 毛 利 率 1 4.5 3%，较 上 年 提 升0.2 5 个 百 分 点，主 要 受 益 于 国 内 基 建 投 资 发 力 和 海 外 工 程 市 场 回 暖；房 屋 建 设 毛利 率 9.5 6%，较 上 年 下 降 0.3 6 个 百 分 点，钢 结 构 毛 利 率 1 1.7 7%，较 上 年 下 降 1.3 8个 百 分 点，主 要 受 房 地 产 投 资 快 速 萎 缩，制 造 业 步 入 产 能 消 化 阶 段，市 场 竞 争 加剧 影 响。图 1 7：S W 建筑装饰板块毛利率变化（单位：%）图 1 8：S W 建筑装饰主要子板块毛利率变化（单位：%）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 2费 用 率 整 体 稳 定，管 理 费 用 压 降 或 接 近 尾 声。2 0 2 3 年 S W 建 筑 装 饰 板 块 期 间 费 用率 为 6.1 6%，较 上 年 上 升 0.0 5 个 百 分 点，近 五 年 期 间 费 用 率 波 动 较 小，整 体 略 有下 降。从 各 项 费 用 率 看，2 0 2 3 年 S W 建 筑 装 饰 板 块 管 理/销 售/研 发/财 务 费 用 率 分别 为 2.3 0%/0.4 6%/2.6 6%/0.7 5%，较 上 年-0.0 1/+0.0 2/+0.0 5/-0.0 1 p c t，财 务 费用 率 有 所 回 升，但 仍 处 于 较 低 水 平，管 理 费 用 率 继 续 压 降 但 降 幅 边 际 收 窄，建 筑企 业“降 本”或 接 近 尾 声。图 1 9：S W 建筑装饰板块期间费用率变化（单位：%）图 2 0：S W 建筑装饰板块各项费用率变化（单位：%）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理减 值 规 模 维 持 高 位，潜 在 减 值 风 险 或 仍 需 时 间 消 化。2 0 2 3 年 S W 建 筑 装 饰 板 块 集体 信 用 减 值 损 失 7 5 5 亿 元，计 提 资 产 减 值 损 失 2 8 8 亿 元，两 项 合 计 1 0 4 3 亿 元，减值 规 模 同 比+1 1.0%，减 值 与 营 收 的 比 值 为 1.1 5%，较 上 年 增 加 0.0 4 个 百 分 点。2 0 2 1年 以 来 建 筑 企 业 减 值 规 模 大 幅 提 升 并 连 续 三 年 维 持 高 位，考 虑 到 下 游 地 产 和 基 建客 户 仍 然 面 临 较 大 的 财 务 压 力，后 续 减 值 或 仍 将 维 持 高 位。图 2 1：S W 建筑装饰板块信用与资产减值损失（单位：亿元）图 2 2：S W 建 筑 装 饰 板 块 减 值 损 失 与 其 占 营 收 的 比 例（单 位：亿元，%）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理净 利 率 略 有 回 升，归 母 净 利 维 持 双 位 数 增 长。2 0 2 3 年 S W 建 筑 装 饰 板 块 实 现 净 利率 2.7 5%，较 上 年 上 升 0.0 6 个 百 分 点，实 现 归 母 净 利 润 1 9 9 9 亿 元，同 比+1 0.6%。营 业 收 入 保 持 增 长，毛 利 率 回 升，推 动 建 筑 板 块 归 母 净 利 润 延 续 双 位 数 增 速。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 3图 2 3：S W 建筑装饰板块净利率变化（单位：%）图 2 4：S W 建筑装饰板块归母净利及增速（单位：亿元，%）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理资 产 结 构：扩 表 节 奏 未 见 放 缓，资 产 周 转 效 率 持 续 降 低建 筑 企 业 表 内 各 类 资 产 规 模 增 长 速 度 较 高，周 转 率 持 续 下 降。截 至 2 0 2 3 年 末，S W 建 筑 装 饰 板 块 应 收 票 据 及 应 收 账 款 余 额 1 7 5 7 2 亿 元，较 上 年 末+1 2.0%，合 同 资产 余 额 2 1 8 1 7 亿 元，较 上 年 末+1 7.8%，长 期 应 收 款 余 额 8 1 3 1 亿 元，较 上 年 末+1 5.1%，其 他 非 流 动 资 产 1 3 9 6 1 亿 元，较 上 年 末+1 7.5%。以 上 四 类 资 产 合 计 余 额 6 1 4 8 1 亿元，较 上
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