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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 4 年 0 7 月 0 4 日优于 大市光 伏 行 业 估 值 研 究 专 题践 行 双 碳 战 略，龙 头 胜 出 可 期核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 专 题电 力 设 备 光 伏 设 备优 于 大 市 维 持证 券 分 析 师：王 蔚 祺 证 券 分 析 师：李 恒 源0 1 0-8 8 0 0 5 3 1 3 0 2 1-6 0 8 7 5 1 7 4w a n g w e i q i 2 g u o s e n.c o m.c n l i h e n g y u a n g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 0 0 8 0 0 0 3 S 0 9 8 0 5 2 0 0 8 0 0 0 9证 券 分 析 师：陈 抒 扬 证 券 分 析 师：袁 阳0 7 5 5-8 1 9 8 2 9 6 5 0 7 5 5-2 2 9 4 0 0 7 8c h e n s h u y a n g g u o s e n.c o m.c ny u a n y a n g 2 g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 3 0 1 0 0 0 1 S 0 9 8 0 5 2 4 0 3 0 0 0 2市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告 光 伏 产 业 链 周 评（6 月 第 4 周）-5 月 光 伏 新 增 装 机 1 9 G W，异 质结 获 央 企 2 G W 招 标 订 单 2 0 2 4-0 6-2 9 光 伏 产 业 链 周 评（6 月 第 3 周）-组 件 价 格 继 续 探 底，国 家 能源 局 强 调 规 范 光 伏 产 业 秩 序 2 0 2 4-0 6-2 2 光 伏 产 业 链 周 评（4 月 第 4 周）-3 月 光 伏 装 机 同 比 下 滑 三 成，欧 洲 通 过 禁 止 强 迫 劳 动 法 案 2 0 2 4-0 4-2 7 光 伏 产 业 链 周 评（4 月 第 3 周）-高 纯 石 英 砂 价 格 下 跌 超 两 成，美 或 升 级 双 面 组 件 进 口 壁 垒 2 0 2 4-0 4-2 0 光 伏 产 业 链 周 评（4 月 第 2 周）-硅 料 领 跌 光 伏 产 业 链，美 国 或升 级 贸 易 保 护 措 施 2 0 2 4-0 4-1 4光 伏 行 业 加 速 出 清 低 效 产 能。2 0 2 3 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 3 9 0 G W，同 比 增 长6 7%创 历 史 新 高，预 计 未 来 仍 将 在 高 位 运 行。同 期 我 国 光 伏 制 造 端 规 模也 保 持 快 速 扩 大 态 势，国 内 是 全 球 光 伏 制 造 的 重 心 区 域。2 0 2 3 年 以 来 随着 新 产 能 快 速 释 放，阶 段 性 供 大 于 求 的 局 面 导 致 产 业 链 价 格 快 速 下 滑。预 计 2 0 2 4-2 0 2 5 年 各 环 节 价 格 竞 争 激 烈，龙 头 集 中。近 一 年 硅 料、硅 片、电池 片 和 组 件 价 格 分 别 下 跌 4 3-5 6%不 等，短 期 来 看 主 产 业 链 盈 利 和 现 金 流 承压，但 从 中 长 期 看 来 本 轮“淘 汰 赛”有 利 于 行 业 进 入 更 加 健 康 的 竞 争 生 态。回 顾 光 伏 行 业 历 史 上 数 次 周 期，头 部 企 业 均 通 过 技 术 创 新 和 转 型 变 革 实 现 了跨 越 式 发 展。穿 越 周 期 展 望 长 期 盈 利 空 间。尽 管 当 前 光 伏 主 产 业 链 依 然 面 临 经 营 挑 战，我们 尝 试 用 前 瞻 的 视 角 分 析 行 业 出 清 后 的 格 局 和 稳 态 盈 利 水 平。我 们 根 据 行 业成 本 差 异、N 型 技 术 发 展，结 合 光 伏 行 业 市 场 格 局 和 产 能 建 设 特 点，我 们 保守 估 计 2 0 2 6 年 以 后 光 伏 主 产 业 链 各 环 节 将 恢 复 到 5-7%的 净 利 率 水 平。在 这一 假 设 下，我 们 测 算 到 2 0 2 6 年 以 后 硅 料/第 三 方 硅 片/第 三 方 电 池 片/组 件 一体 化 这 四 大 主 要 细 分 市 场 的 行 业 盈 利 空 间 可 能 分 别 为 4 9-6 7 亿 元/2 5-3 8 亿元/2 5-3 7 亿 元/2 1 6-3 2 5 亿 元。在 主 要 辅 材 当 中，光 伏 玻 璃 当 前 盈 利 水 平 较好，但 我 们 尝 试 动 态 分 析 未 来 1-2 年 的 竞 争 变 化，我 们 预 计 2 0 2 6 年 行 业 利润 区 间 在 4 2-9 0 亿 元，各 环 节 在 2 0 2 6 年 以 后 维 持 稳 步 增 长 趋 势。光 伏 各 环 节 价 值 分 析。基 于 上 述 环 节 在 2 0 2 6 年 的 理 论 盈 利 空 间，我 们 尝 试用 1 0-1 5 倍 P E 对 2 0 2 6 年 的 行 业 市 值 空 间 进 行 分 析（第 三 方 电 池 片 由 于 存 在新 技 术 壁 垒，因 此 估 值 上 限 给 2 0 倍 P E，估 值 下 限 维 持 在 1 0 倍），得 到 2 0 2 6年 硅 料/第 三 方 硅 片/第 三 方 电 池 片/组 件 一 体 化 这 四 大 主 要 细 分 市 场 的 行 业市 值 空 间 分 别 为 4 9 7-9 5 2 亿 元/5 1 4-1 1 5 7 亿 元/2 4 8-7 4 3 亿 元/2 6 9 2-6 0 5 7 亿元，玻 璃 环 节 估 值 区 间 在 4 1 9-1 3 4 8 亿 元。我 们 认 为 每 个 环 节 的 市 值 并 不 是按 照 市 场 份 额 平 均 分 配，而 是 根 据 各 家 企 业 的 盈 利 能 力 来 分 布；同 时 市 值 也会 随 着 行 业 盈 利 区 间 的 波 动 而 大 幅 波 动。而 如 果 回 到 当 前 2 0 2 4 年 来 看 估 值，我 们 还 需 要 将 上 述 估 值 区 间 按 照 1 0-1 5%的 股 权 资 金 成 本 进 行 两 年 的 折 现。投 资 建 议：关 注 龙 头，把 握 价 值 探 底 机 会。在 当 前 行 业 仍 在 出 清 过 程 当 中，我 们 建 议 关 注 估 值 超 跌 的 龙 头 企 业，以 及 新 技 术 带 来 的 竞 争 格 局 变 化。风 险 提 示：1、竞 争 恶 化；2、贸 易 摩 擦；3、需 求 不 及 预 期；4、电 价 风 险。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（亿 元）2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E6 0 1 0 1 2.S H 隆 基 绿 能 优 于 大 市 1 3.8 2 1 0 4 7 0.4 9 0.8 5 2 8.1 1 6.26 8 8 2 2 3.S H 晶 科 能 源 优 于 大 市 7.1 7 7 1 7 0.5 0 0.6 3 1 4.2 1 1.30 0 2 4 5 9.S Z 晶 澳 科 技 优 于 大 市 1 0.8 1 3 5 8 1.0 3 1.5 3 1 0.5 7.16 8 8 5 9 9.S H 天 合 光 能 优 于 大 市 1 6.6 4 3 6 3 2.1 4 2.8 9 7.8 5.86 0 1 8 6 5.S H 福 莱 特 优 于 大 市 1 9.4 6 4 5 8 1.6 2 2.0 9 1 2.0 9.30 9 6 8.H K 信 义 光 能 优 于 大 市 3.7 1 3 3 1 0.5 2 0.6 7 6.6 5.1资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注：除 港 股 收 盘 价 及 市 值 单 位 为 港 元 外，其 余 单 位 为 人 民 币请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录光 伏 行 业 短 期 面 临 严 峻 的 供 需 形 势.5光 伏 行 业 历 史 回 顾.52 0 2 3 年 四 季 度 以 来 光 伏 市 场 开 启 价 格 战.7光 伏 行 业 发 展 趋 势 展 望.1 0主 产 业 链 价 值 分 析.1 0一、硅 料 行 业 价 值 分 析.1 0二、第 三 方 硅 片 行 业 价 值 分 析.1 2三、第 三 方 电 池 片 行 业 价 值 分 析.1 5四、组 件 一 体 化 价 值 分 析.1 7光 伏 玻 璃 行 业 价 值 分 析.1 8投 资 建 议.2 1风 险 提 示.2 2YWCXuNnQtQnMoQtQmRqPqR6MbP7NnPnNsQqMeRrRtMlOqQmQbRrRuMwMrMmRMYnMuM请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：历 年 全 球 新 增 光 伏 装 机（G W）.6图 2：多 晶 硅 价 格（元/k g）.7图 3：硅 片 价 格（元/片）.7图 4：电 池 片 价 格（元/W）.7图 5：组 件 价 格（元/W）.7图 6：硅 料 环 节 单 W 毛 利 测 算（元/W）.8图 7：一 体 化 环 节（硅 片+电 池+组 件）单 W 毛 测 算（元/W）.8图 8：我 国 月 度 光 伏 新 增 装 机（G W）.8图 9：我 国 月 度 光 伏 组 件（含 电 池）出 口 金 额（亿 美 元、%）.9图 1 0：棒 状 硅 与 颗 粒 硅 生 产 成 本 对 比（元/k g-S i）.9图 1 1：硅 料 企 业 部 分 工 厂 单 位 投 资 额（亿 元/万 吨）.1 0图 1 2：部 分 硅 料 工 厂 总 成 本 测 算（元/k g）.1 1图 1 3：硅 料 需 求 及 供 给 对 比（万 吨）.1 1图 1 4：硅 料 需 求 及 供 给 富 余 对 比（G W）.1 1图 1 5：硅 料 规 划 产 能 统 计（万 吨）.1 1图 1 6：硅 料 行 业 竞 争 格 局.1 1图 1 7：2 0 2 4-2 0 2 9 年 硅 料 行 业 经 营 性 现 金 流 状 况（亿 元）.1 2图 1 8：硅 料 环 节 行 业 盈 利 空 间（亿 元）.1 2图 1 9：硅 料 环 节 市 值 空 间（亿 元）.1 2图 2 0：2 0 1 9-2 0 2 3 年 全 球 硅 片 产 能（G W）.1 3图 2 1：硅 片 规 划 产 能 行 业 统 计（G W）.1 3图 2 2：硅 片 产 能 行 业 统 计（按 是 否 为 第 三 方）.1 3图 2 3：格 局 出 清 后 的 硅 片 有 效 产 能 预 测（按 技 术 类 型）.1 3图 2 4：格 局 出 清 后 的 硅 片 有 效 产 能 预 测（按 是 否 为 第 三 方）.1 3图 2 5：第 三 方 硅 片 市 场 出 货 量 及 竞 争 格 局（保 守 情 景）.1 4图 2 6：第 三 方 硅 片 市 场 出 货 量 及 竞 争 格 局（乐 观 情 景）.1 4图 2 7：硅 片 市 场 的 行 业 产 值 及 行 业 利 润 测 算（亿 元）.1 4图 2 8：第 三 方 硅 片 市 场 的 利 润 空 间（亿 元）.1 5图 2 9：第 三 方 硅 片 市 场 的 市 值 空 间（亿 元）.1 5图 3 0：2 0 1 9-2 0 2 3 年 全 球 太 阳 能 电 池 片 产 能（G W）.1 5图 3 1：电 池 片 规 划 产 能 行 业 统 计.1 6图 3 2：电 池 片 规 划 产 能 统 计（按 是 否 为 第 三 方）.1 6图 3 3：格 局 出 清 后 的 电 池 片 产 能 展 望（按 技 术 类 型）.1 6图 3 4：格 局 出 清 后 的 电 池 片 产 能 展 望（按 是 否 为 第 三 方）.1 6图 3 5：太 阳 能 电 池 行 业 产 值 及 行 业 利 润 测 算（亿 元）.1 7图 3 6：第 三 方 电 池 市 场 的 利 润 空 间（亿 元）.1 7图 3 7：第 三 方 电 池 市 场 的 市 值 空 间（亿 元）.1 7请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 3 8：组 件 一 体 化 企 业 的 出 货 量、合 计 市 占 率 展 望（G W、%）.1 8图 3 9：组 件 一 体 化 企 业 盈 利 空 间（亿 元）.1 8图 4 0：2 0 2 4 和 2 0 2 6 年 头 部 组 件 一 体 化 企 业 的 市 值 总 和（亿 元）.1 8图 4 1：光 伏 玻 璃 价 格（元/平）.2 0图 4 2：重 质 纯 碱 价 格（元/吨）.2 0图 4 3：头 部 玻 璃 企 业 单 位 净 利 趋 势（元/平）（保 守 情 景）.2 0图 4 4：头 部 玻 璃 企 业 单 位 净 利 趋 势（元/平）（中 性 情 景）.2 0图 4 5：光 伏 玻 璃 市 场 的 行 业 产 值 及 行 业 利 润 测 算（谨 慎 假 设 情 况 下）.2 1图 4 6：光 伏 玻 璃 市 场 的 利 润 空 间（亿 元）.2 1图 4 7：光 伏 玻 璃 市 场 的 市 值 空 间（亿 元）.2 1表 1：2 0 2 3 年 全 球 光 伏 产 品 产 能、产 量 及 中 国 产 品 在 全 球 的 占 比.5表 2：光 伏 玻 璃 扩 产 规 划 梳 理.1 9表 3：光 伏 主 要 上 市 公 司 盈 利 预 测 及 估 值 情 况（截 至 2 0 2 4 年 7 月 2 日）.2 2/mEB1NGDv0d/za+6GhAA00nPyPSCGvG90wyKf2tEx5tIs3crdjR3Bdff+RSqHiMi 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5光 伏 行 业 短 期 面 临 严 峻 的 供 需 形 势2 0 2 3 年 光 伏 市 场 快 速 发 展 但 制 造 端 大 幅 扩 张2 0 2 3 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 3 9 0 G W，同 比 增 长 6 7%，创 历 史 新 高。应 用 市 场 方 面，全 球 已 有 众 多 国 家 提 出 了“碳 中 和”的 气 候 目 标，发 展 包 括 光 伏 在 内 的 可 再 生 能源 已 成 为 全 球 共 识，推 动 全 球 光 伏 市 场 高 速 增 长。我 国 2 0 2 3 年 光 伏 新 增 装 机 容 量 高 达 约 2 1 6.3 G W，同 比 增 长 达 到 1 4 7.5%。至 此，我国 光 伏 累 计 装 机 规 模 达 到 6 0 9 G W 的 新 高 度，超 越 水 电 装 机 规 模，成 为 装 机 量 仅 次于 火 电 的 第 二 大 电 源，在 电 力 能 源 结 构 中 的 地 位 进 一 步 攀 升。从 装 机 类 型 来 看，2 0 2 3 年 的 国 内 光 伏 市 场 体 现 出 不 同 于 2 0 2 1 年 和 2 0 2 2 年 的 新 特点，受 益 于 第 一 批 大 基 地 项 目 的 大 规 模 并 网 潮，2 0 2 3 年 集 中 式 光 伏 新 增 装 机“反超”分 布 式。从 各 省 份 装 机 数 据 来 看，集 中 式 装 机 与 分 布 式 装 机 均 较 往 年 呈 现 不同 的 地 域 特 征，集 中 式 电 站 开 发 逐 步 西 移，户 用 电 站 开 发 逐 步 南 移。从 出 口 来 看2 0 2 3 年 我 国 光 伏 产 品 出 口 最 突 出 的 特 点 是“量 增 价 减”。同 时，光 伏 组 件 成 本 的降 低 带 动 光 伏 电 站 投 资 成 本 的 进 一 步 下 降。2 0 2 3 年 我 国 光 伏 装 机 的 跨 越 式 发 展 具 有 一 定 的 偶 然 性，主 要 得 益 于 疫 情 管 控 放 开后 的 恢 复 性 增 长、大 基 地 项 目 第 一 批 项 目 的 集 中 并 网、价 格 快 速 下 跌 对 装 机 的 刺激 等 因 素 叠 加 作 用。尽 管 这 种 情 况 不 会 频 繁 出 现，中 国 光 伏 行 业 协 会 预 计，行 业今 后 仍 然 会 维 持 高 位 运 行。从 制 造 端 来 看，尽 管 受 到 供 应 链 价 格 波 动、外 部 环 境 复 杂 严 峻 和 不 确 定 性 增 多 等不 利 因 素 影 响，2 0 2 3 年 我 国 光 伏 制 造 端 规 模 仍 保 持 快 速 扩 大 态 势。中 国 光 伏 企 业凭 借 着 晶 硅 技 术 及 成 本 控 制 方 面 的 优 势，低 成 本 先 进 产 能 持 续 释 放，全 球 光 伏 产业 重 心 进 一 步 向 中 国 转 移。截 至 2 0 2 3 年 末，中 国 在 晶 硅 产 业 链 各 环 节 中 的 产 能 占比 均 超 过 8 0%，硅 片 环 节 产 能 占 比 更 是 接 近 9 8%。表 1：2 0 2 3 年全球光伏产品产能、产量及中国产品在全球的占比多 晶 硅 硅 片 电 池 片 组 件全 球 产 能（G W）2 4 5.8 万 吨 9 7 4.2 1 0 3 2.0 1 1 0 3.0中 国 产 能 占 比 9 3.6%9 7.9%9 0.1%8 3.4%全 球 产 量（G W）1 6 0.8 万 吨 6 8 1.5 6 4 3.6 6 1 2.2中 国 产 量 占 比 9 1.6%9 8.1%9 1.9%8 4.6%资 料 来 源：C P I A，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理在 取 得 巨 大 成 绩 的 同 时，2 0 2 3 年 光 伏 行 业 也 面 临 严 峻 的 供 需 形 势。中 国 光 伏 行 业协 会 用“喜 忧 参 半”来 描 述 当 前 的 现 状：2 0 2 3 年 各 四 大 环 节 产 能 利 用 率 虽 然 与 2 0 1 8年 到 2 0 2 2 年 各 环 节 平 均 产 能 利 用 率 的 数 据 相 比 相 差 不 大，但 由 于 产 能 基 数 的 大 幅增 长，即 使 是 同 样 的 产 能 利 用 率 也 意 味 着 更 大 绝 对 值 的 产 能 闲 置。光 伏 行 业 历 史 回 顾1 9 5 8-2 0 0 3 年 技 术 探 索 与 产 业 化 发 展 初 期：我 国 光 伏 技 术 落 后 于 海 外，在 政 策 扶 持 下 成 功 培 育 我 国 第 一 批 光 伏 企 业，组 件 产能 提 高 到 1 0 0 M W。2 0 0 4-2 0 1 0 年 跨 越 式 发 展 时 期：请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6国 内 产 能 迅 速 扩 张，2 0 0 7-2 0 1 1 年 中 国 太 阳 能 电 池 出 货 量 累 计 增 长 近 2 0 倍，从1 0 8 8 M W 增 长 到 2 1 G W。2 0 0 8 年 金 融 危 机 使 海 外 需 求 大 幅 下 滑，国 内 光 伏 行 业 出 现阶 段 性 供 需 失 衡，国 家 通 过 金 太 阳 工 程、特 许 权 招 标 等 政 策 打 开 国 内 光 伏 市 场。2 0 1 1-2 0 1 5 年 国 家 大 力 发 展 新 能 源 对 冲“双 反”影 响：海 外 市 场 光 伏 装 机 需 求 收 缩，欧 美 开 展“双 反”调 查，我 国 光 伏 行 业 再 次 面 临 阶段 性 供 需 失 衡，大 批 竞 争 力 较 弱 的 光 伏 企 业 破 产。2 0 1 2 年 我 国 出 台 太 阳 能 发 电发 展 十 二 五 规 划 等，大 力 发 展 国 内 市 场，并 培 育 了 分 布 式 和 户 用 市 场。2 0 1 6-2 0 1 9 年 技 术 领 先，向 平 价 上 网 转 型：2 0 1 8 年“5 3 1”新 政 出 台，叠 加 中 美 贸 易 摩 擦 的 影 响，全 产 业 链 普 遍 降 价 3 0%以 上，光 伏 产 业 再 次 面 临 需 求 的 挑 战。受 益 于 技 术 进 步，光 伏 电 池 转 换 效 率 提 升，需 求端 从 政 策 驱 动 向 市 场 驱 动 转 变。2 0 2 0-2 0 2 2 年 拥 抱 碳 中 和 机 遇，引 领 国 内 国 际 双 循 环：碳 中 和 大 背 景，叠 加 光 伏 发 电 经 济 性 突 出，俄 乌 冲 突 凸 显 能 源 安 全 重 要 性，国 内及 海 外 装 机 迅 速 增 长。光 伏 行 业 的 高 增 速 及 高 盈 利 吸 引 光 伏 企 业 大 规 模 扩 产，跨界 企 业 进 军 光 伏 领 域。受 硅 料 产 能 瓶 颈 影 响，产 业 链 价 格 维 持 上 行 趋 势。2 0 2 3 年 至 今 制 造 端 快 速 扩 张 带 来 供 需 失 衡在 光 伏 技 术 进 步 推 动 光 伏 发 电 经 济 性 提 升、全 球 碳 中 和 诉 求 以 及 能 源 安 全 重 要 性凸 显 等 因 素 的 共 同 推 动 下，光 伏 产 业 再 次 迎 来 快 速 发 展 良 机。在 业 绩 高 增 速 以 及超 额 盈 利 能 力 的 吸 引 下，国 内 光 伏 企 业 加 大 产 能 扩 张 力 度，同 时 其 他 行 业 玩 家 也纷 纷 布 局 光 伏 产 能，而 大 规 模 新 能 源 电 力 装 机 并 网 带 给 电 网 的 消 纳 压 力 也 日 益 严重，光 伏 产 业 再 次 面 临 短 期 供 求 失 衡 的 局 面。国 家 通 过 推 动 电 力 现 货 交 易 市 场 制度、拉 大 负 荷 侧 的 峰 谷 电 价 差 和 促 进 新 型 储 能 技 术 的 推 广 应 用 等 措 施 促 进 新 能 源消 纳。图 1：历年全球新增光伏装机（G W）资 料 来 源：B P 全 球 能 源 统 计 年 鉴，中 国 光 伏 产 业 协 会（C P I A），国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 1 1 年 7 月-2 0 1 3 年 1 月，多 晶 硅 供 需 再 平 衡 经 历 近2 0 个 月，主 要 原 因 是“双反”及 海 外 市 场 需 求 减 弱。2 0 1 8 年 5 月-2 0 2 0 年 7 月，多 晶 硅 供 需 再 平 衡 经 历 近2 6 个 月，主 要 系“5 3 1”新 政 所 致。2 0 0 4-2 0 1 0 年，国 内 产 能迅 速 扩 张，2 0 0 7-2 0 1 1 年中 国 太 阳 能 电 池 出 货 量 累计 增 长 近 2 0 倍，从 1 0 8 8 M W增 长 到 2 1 G W。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告72 0 2 3 年 四 季 度 以 来 光 伏 市 场 开 启 价 格 战2 0 2 3 年 以 来 随 着 产 能 的 快 速 释 放，市 场 出 现 阶 段 性 供 大 于 求 的 局 面，导 致 整 个 产业 链 价 格 快 速 下 滑。近 一 年 来 P 型 方 面 多 晶 硅 料/1 8 2 硅 片/1 8 2 电 池 片/双 玻 组 件价 格 下 滑 4 5%/5 6%/5 6%/4 3%；N 型 方 面，多 晶 硅 料/1 8 2 硅 片/T O P C o n 电 池 片/双 玻T O P C o n 组 件 价 格 下 滑 4 3%/6 1%/6 3%/4 5%。图 2：多晶硅价格（元/k g）图 3：硅片价格（元/片）资 料 来 源：S M M，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：S M M，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 4：电池片价格（元/W）图 5：组件价格（元/W）资 料 来 源：S M M，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：S M M，P V I n f o L i n k，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理从 盈 利 水 平 来 看，当 前 主 产 业 链 环 节 已 经 进 入 净 亏 损 甚 至 跌 破 现 金 成 本 阶 段。非理 性 竞 争 下 各 光 伏 厂 商 失 血 严 重，短 期 内 通 过 降 低 开 工 率、裁 员、暂 缓 或 取 消 新项 目 投 产 等 措 施 缓 解 经 营 压 力，长 期 来 看 加 速 了 落 后 产 能 的 出 清。另 一 方 面，在产 业 链 全 线 亏 损 的 情 况 下，产 业 链 价 格 也 逐 步 探 底，后 续 下 行 幅 度 相 对 可 控。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 6：硅料环节单 W 毛利测算（元/W）图 7：一体化环节（硅片+电池+组件）单 W 毛测算（元/W）资 料 来 源：S M M，P V I n f o L i n k，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：S M M，P V I n f o L i n k，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理短 期 来 看 光 伏 产 业 链 大 幅 反 弹 的 可 能 性 不 高。回 顾 历 史 过 去 几 轮 周 期 内 光 伏 行 业供 需 失 衡 主 要 原 因 是 短 期 需 求 疲 软，经 历 一 段 时 间 的 调 整 后 随 着 政 策 刺 激、海 外市 场 打 开 新 一 轮 的 需 求 释 放，短 期 供 需 失 衡 问 题 也 随 之 得 到 解 决。此 外，新 技 术 也 能 在 短 期 内 缓 解 供 给 端 压 力。以 单 晶 技 术 为 例，2 0 1 6 下 半 年 以 后单 晶 成 本 接 近 多 晶 效 率 优 势 明 显，产 业 和 资 本 市 场 关 注 点 转 向 单 晶 导 致 硅 片 环 节出 现 短 期 结 构 性 产 能 不 足。由 于 2 0 2 4 年 以 来 下 游 市 场 增 速 放 缓，我 们 分 析 本 轮 供 需 失 衡 的 拐 点 不 再 由 需 求 带来，而 是 来 自 于 供 给 侧 的 变 化。从 国 内 需 求 来 看，2 0 2 4 年 1-5 月 我 国 新 增 光 伏 装 机 7 9.1 5 G W，同 比 增 长 2 9.3%，相 较 于 去 年 同 期 1 5 8%的 累 计 同 比 增 速，国 内 光 伏 装 机 需 求 有 所 放 缓。根 据 S M M 统计，5 月 份 新 增 装 机 中 集 中 式 项 目 并 网 占 比 达 到 5 3%，工 商 业 分 布 式 表 现 较 好，但户 用 端 因 电 价 波 动 和 政 策 调 整 影 响 企 业 及 用 户 装 机 积 极 性，预 计 2 0 2 4 年 后 续 装 机仍 以 集 中 式 为 主。从 招 投 标 来 看 2 0 2 4 年 至 今 光 伏 累 计 招 标 9 1.1 G W，同 比 下 滑 2 4%。图 8：我国月度光伏新增装机（G W）资 料 来 源：国 家 能 源 局，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9从 海 外 需 求 来 看，贸 易 政 策 和 产 品 价 格 下 跌 影 响 需 求，我 国 光 伏 产 品 出 口 承 压。根 据 海 关 数 据，2 0 2 4 年 1-5 月 我 国 光 伏 组 件（含 电 池）出 口 金 额 为 1 4 7.5 亿 美 元，同 比 减 少 3 2%，其 中 出 口 欧 洲 市 场 金 额 累 计 5 8.1 亿 美 元，同 比 减 少 5 0%。图 9：我国月度光伏组件（含电池）出口金额（亿美元、%）资 料 来 源：海 关 总 署，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理光 伏 产 能 已 经 进 入 快 速 出 清 阶 段根 据 S M M 及 硅 业 分 会 数 据，2 0 2 4 年 6 月 我 国 光 伏 主 产 业 链 各 环 节（多 晶 硅/硅 片/电 池 片/组 件）产 量 为 1 5 万 吨（6 0-6 3 G W）/5 1 G W/5 3 G W/5 2 G W，环 比 下 降1 8%/1 4%/1 5%/2%，各 环 节 产 量 均 有 不 同 程 度 同 比 下 滑。以 最 上 游 的 多 晶 硅 为 例，在 不 考 虑 海 外 产 能 的 情 况 下，2 0 2 4 年 多 晶 硅 产 量 接 近 2 0 0万 吨，对 应 8 0 0 G W 组 件 及 6 6 7 G W 光 伏 发 电 装 机，远 超 彭 博 新 能 源 财 经（B N E F）给出 的 全 年 5 7 4 G W 装 机 预 测。在 光 伏 产 能 出 清 的 过 程 中，也 会 伴 随 着 新 技 术 的 渗 透 率 提 高。当 前 主 流 的 多 晶 硅生 产 技 术 主 要 有 三 氯 氢 硅 法 和 硅 烷 流 化 床 法，产 品 形 态 分 别 为 棒 状 硅 和 颗 粒 硅。三 氯 氢 硅 法 生 产 工 艺 相 对 成 熟，随 着 2 0 2 3 年 硅 烷 法 颗 粒 硅 产 能 和 产 量 的 增 加，颗 粒 硅 市 场 占 比 有 所 上 涨，达 到 1 7.3%。图 1 0：棒状硅与颗粒硅生产成本对比（元/k g-S i）资 料 来 源：协 鑫 科 技 公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 及 测 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0光 伏 行 业 发 展 趋 势 展 望尽 管 当 前 制 造 端 存 在 短 期 供 需 失 衡，但 光 伏 长 期 发 展 潜 力 依 然 巨 大。在 第 2 8 届 联合 国 气 候 变 化 大 会 上，全 球 超 过 1 0 0 个 国 家 达 成 共 识，同 意 2 0 3 0 年 前 将 全 球 可 再生 能 源 装 机 容 量 增 至 三 倍，至 少 达 到 1 1 T W 的 目 标 水 平。根 据 I E A 在 2 0 2 4 年 1 月发 布 的 R e n e w a b l e s 2 0 2 3 A n a l y s i s a n d F o r e c a s t t o 2 0 2 8 的 报 告，在 可 再 生能 源 的 众 多 领 域 中，光 伏 发 电 量 的 表 现 尤 为 亮 眼，预 计 将 迎 来 几 个 重 要 的 里 程 碑时 刻：1）预 计 2 0 2 4 年 光 伏 和 风 电 的 发 电 量 占 比 超 过 水 电；2）预 计 2 0 2 6 年 光 伏发 电 量 占 比 超 过 核 电；3）预 计 2 0 2 8 年 光 伏 发 电 量 占 比 超 过 风 电。当 前，我 国 也 在 积 极 解 决 光 伏 发 电 建 设 领 域 存 在 的 各 类 问 题，尤 其 是 新 能 源 消 纳瓶 颈 问 题。一 方 面 通 过 政 策 引 导 提 升 绿 电 的 应 用 比 例，促 进 对 新 能 源 电 力 的 消 纳。另 一 方 面 行 业 对 光 伏 与 相 关 联 场 景 进 行 深 度 耦 合 的 形 式 进 行 了 积 极 的 尝 试。随 着消 纳 的 瓶 颈 问 题 的 逐 步 解 决，我 国 光 伏 装 机 市 场 空 间 也 有 望 进 一 步 打 开。主 产 业 链 价 值 分 析一、硅 料 行 业 价 值 分 析硅 料 行 业 是 光 伏 主 产 业 链 的 最 上 游，也 是 资 本 开 支 最 大 的 环 节。作 为 化 工 行 业，多 晶 硅 生 产 在 运 营 阶 段 壁 垒 较 高，危 险 系 数 也 最 高。单 体 硅 料 项 目（1 0 万 吨）的资 本 开 支 在 5 0-9 0 亿 之 间，这 一 量 级 可 供 4 0-4 2 G W 组 件 需 求。多 数 企 业 的 资 本 开支 在 8 0-9 0 亿 之 间，通 威 股 份 和 协 鑫 科 技 在 固 定 资 产 投 入 方 面 拥 有 领 先 的 成 本 优势，通 威 股 份 最 新 的 产 能 建 设 已 经 可 以 优 化 到 5 0 亿 元（1 0 万 吨），协 鑫 可 以 优化 到 7 0 亿 元（1 0 万 吨)。图 1 1：硅料企业部分工厂单位投资额（亿元/万吨）资 料 来 源：W i n d，各 家 公 司 项 目 环 评 报 告，各 家 公 司 项 目 可 行 性 报 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理近 年 来 硅 料 行 业 的 技 术 降 本 进 展 取 得 显 著 成 果，各 家 新 产 能 的 成 本 较 老 产 能 有 明显 的 下 降。再 加 上 成 本 领 先 的 协 鑫 科 技、通 威 股 份 加 大 新 产 能 建 设，因 此 我 们 展望 2 0 2 6 年 以 后 硅 料 行 业 的 竞 争 格 局 有 望 出 清，成 本 领 先 的 头 部 两 家 企 业 将 获 得 更高 的 市 场 份 额，并 将 硅 料 价 格 长 期 维 持 在 4.0-4.5 万 元/吨（不 含 税）的 区 间，头部 四 家 企 业 的 行 业 份 额 预 计 在 8 5%以 上。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1图 1 2：部分硅料工厂总成本测算（元/k g）资 料 来 源：各 家 公 司 项 目 环 评 报 告，各 家 公 司 项 目 可 行 性 报 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 1 3：硅料需求及供给对比（万吨）图 1 4：硅料需求及供给富余对比（G W）资 料 来 源：S o l a r z o o m,C P I A，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 与 预 测 资 料 来 源：S o l a r z o o m,C P I A，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 与 预 测图 1 5：硅料规划产能统计（万吨）图 1 6：硅料行业竞争格局资 料 来 源：S o l a r z o o m，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 与 预 测注：考 虑 实 际 情 况，部 分 计 划 产 能 预 计 将 停 止 建 设。资 料 来 源：S o l a r z o o m，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 与 预 测企 业 的 现 金 流 出 来 自 三 个 方 面：首 先 是 由 毛 利 决 定 的 净 流 出；其 次 是 期 间 费 用 所导 致 的 净 流 出；第 三 是 是 资
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