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证券研究报告 行业研究 行业深度 有色金 属 行 业研究/行 业深度 光伏+新能车+智能设备三 架马车驱动供需格 局向好，长期看 好锡价表现 锡 行业深 度报 告 核 心观 点 1、锡元素禀赋 差，地壳含 量低 锡元素 在地 壳中 较为 稀有，地壳 丰度 为 1.7，在统 计 的 16 个 金属 元素中仅高 于金 和银。静 态储 采比来 看，锡矿 是统 计的 金属品 种里 最低 的。全球锡 的储 采比 是最 低的，仅 有 14.8 年，低于 铅锌，更远 低于 铜、镍等金属；而 从国内 来看，锡略高 于铅 锌，同 属于 较 低档，铅锌 锡三者分别 为 6、7.4、7.6 年，其 余则显 著高 于这 三个 品种。2、供给端：资源禀赋有限 限制新增供给，老产区面 临较大供给压力。老 矿 山 面 临 较 大 的 供 给 压 力。老 矿 山 禀 赋 下 降 叠 加 部 分 地 区 罢工、停产 等供 给扰 动，核 心供给 预计 将保 持稳 定。短期看 预计 缅甸停产 对供 给端 影响 较大。资源禀赋下降且新矿 山少 决定新增供给增量有 限，且资本开支有限进一步压制未来增 长潜 力。资 源禀 赋限 制下，锡 矿 带本就 较少，大型的 锡矿 山早 已 被 开发，目 前新 增的 矿山 少且 规 模小。据 统计数 据，2024-2026 年复产/新 建 锡 项 目 累 积 贡 献 增 量 分 别 为8248/10259/6664 吨，合 计 增量达 到 2.52 万吨，2024-2026 年锡 矿供给同 比变 化预 计分 别达 到+2.8%/+3.4%/+2.2%，整 体增速 有限。此外，长 期以 来行 业资 本 开支不 足，勘 探成 果有 限，未 来锡 矿增长潜力 或将 进一 步被 压制。2、需求端：传统需求较为 稳定，光伏+新能车+智能设备 贡献需求增长新动力。传统需求较为稳定。全 球 经济企 稳回 升，传 统需 求 如马口 铁、锡化工品 以及 其他 需求 预计 保持稳 定，经济 增长 将给 予强劲 支撑。光伏+新能车+智能设备贡 献需求增长新动力。光 伏 新增装 机量 高增预计 带 动 2023-2026 年 光伏用 锡 CAGR 达到+14.6%。新能 车领域汽车 电子 用量 快速 提升，2023-2026 年 新能 车用 锡增 量 CAGR达到+32%。AI 快速 发展 下，AI PC、AI 智 能手 机等 快 速发展，同时如可 穿戴 设备、数据 库 需求等 同样 持续 增长，预 计将进 一步 带动用锡 增长。家电 领域，空调仍在 增 长，同 时智 能 家居快 速发 展下预计 将进 一步 带动 用锡 增长。相 关标 的 锡业股份：全 球锡 龙头，市占率 达 22.92%，同 时兼 具布局 锡加 工。华锡有色：国 内主 要的 锡、锑生 产商 之一。兴业银锡：子 公司 银漫 矿 业 2023 年 锡精 矿产 量国 内 排名第 二位。投 资建 议 我们认为锡价 中枢有 望持 续上行。2023-2026 年 供给 端、需求 端 CAGR分别 为 2.58%和 3.72%，供 需增速 存在 剪刀 差，预计 2024-2026 年 供需缺口分 别为 15413 吨、8378 吨、14521 吨。受 供需 面 的影响，我 们预计未来 锡价 有望 震荡 上行，价格 中枢 有望 不断 上移。风 险提 示 下游需 求不 及预期、供 给 大幅增 长引 发产品 价格 下 跌、政 策变 化带来供给收 缩等。增持(维持)行业：有色金属 日期：yxzqdatemark 分析师：魏亚军 E-mail：SAC 编 号：S1760523090004 近一年 行业 与沪深 300 比较 资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 相关报告：美 国 5 月 CPI 超 预期 下 降，美联 储维持当 前利 率 2024 年 06 月 20 日 美 国 5 月 非农 超预 期，金 银价格 高位震荡 2024 年 06 月 11 日 美国 下修 经济 数据，铜金 价格高 位震荡 2024 年 06 月 05 日-30%-20%-10%0%10%20%07/23 09/23 11/23 02/24 04/24 07/24有色金属 沪深3002024年07月04日行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 2 正文目录 1.锡：被誉为“工业味精”，资源集中于东南亚和东亚.4 2.供给：矿端格局偏稳定，资源禀赋限制增量.4 2.1.锡 矿：锡资 源禀 赋相 对较差，供 给格 局偏 稳定.4 2.2.精 炼锡：二 次资 源供 给偏稳 定，精炼 锡总 供给 弹性不 足.9 3.需求：光伏+新能车+智能设备带来增长新动力，传统需求有支撑.11 3.1.锡 焊：光伏、新 能源 汽车以 及智 能设 备带 来增 量.12 3.2.传 统需 求：整体 预计 保持稳 定.15 3.3.整 体需 求：预 计 2023-2026 锡整 体需 求 CAGR 达 3.72%.16 4.供需格局与锡价展望：供需格局偏紧，锡价有望震荡上行.17 5.相关公司一览.17 6.风险提示.19 图目录 图 1:全球中大型锡矿 分布 图.4 图 2:中国与锡有关的 成矿 区带分布示意图.4 图 3:锡元素在地壳中 含量 低，地壳丰度在列出 品种 中仅高于金银.5 图 4:全球锡储量（单 位：万吨，2004-2023 年）.5 图 5:全球锡储量分布（按 国家划分）.5 图 6:全球锡矿产量（单位：万吨，2003-2023 年）.6 图 7:全球锡矿产量分 布.6 图 8:部分金属品种静 态储 采比（单位：年，全 球）.6 图 9:部分金属品种静 态储 采比（单位：年，中 国）.6 图 10:Minsur 公司 San Rafael 矿山品位情况.7 图 11:受事故影响，兴业 银锡锡精粉产量快速 下滑（单位：吨）.8 图 12:再生锡占比小幅抬 升，整体较为稳定.10 图 13:2020 年各国精锡产 量中再生锡占比.10 图 14:2023-2026 年精炼锡供给 CAGR 为 2.58%.11 图 15:2018-2022 锡消费下游结构变化.11 图 16:2022 年全球锡消费 结构.11 图 17:锡焊的核心下游是 电子相关.12 图 18:2023 年锡焊消费对 应下游终端结构.12 图 19:光伏焊带为锡包铜 材料.13 图 20:光伏装机量增长带 动光伏用锡增长.13 图 21:新能车汽车电子用 量情况.13 图 22:新能源汽车高增带 动用锡增长.13 图 23:智能设备领域部分 产品年均复合增速.14 图 24:城乡居民空调消费 情况.14 图 25:城乡居民冰箱消费 情况.14 图 26:城乡居民洗衣机消 费情况.15 图 27:城乡居民彩电消费 情况.15 图 28:智能家居市场有望 持续增长.15 图 29:锡化工品用途.16 图 30:镀锡板（马口铁）用途.16 图 31:全球经济展望，2024-2025 年预计全球经济保 持增长.16 图 32:2023-2026 年精炼锡需求 CAGR 为 3.72%.17 图 33:2018-2023 公司锡产品产量.18 图 34:公司原矿产量.18 图 35:公司铜、锌产品产 量.18 图 36:2018-2023 兴业银锡锡精粉产量（吨）.19 1ZFUyRtOoNnMsMoNqNpQpO6MbPbRtRrRpNmQiNqQpQjMmMnQbRmNsMuOnRoRvPtQrP行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 3 表目录 表 1:缅甸佤邦禁矿进 展.8 表 2:全球锡矿增量项 目一 览.9 行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 4 1.锡：被 誉为“工业味精”，资源集中 于东南亚 和东亚 锡是传统金属之一，广泛 应用于各行各业。根 据 亚 洲金属 网，锡 是一 种金属元 素，熔点：231.89，沸点：2260，密 度：7.28g/cm。锡是 一种 有银白色 金属 光泽 的低 熔点 金属，纯 锡质 柔软，常温 下 展性好，化学 性质 稳定，不易被 氧化。作为“五金”（金、银、铜、铁、锡）之一，早 在公 元 前 2000年，锡就 已经 开始 被人 类使 用了。目 前锡 主要 用于 制造 焊锡、镀 锡板、合 金、化工制 品等，产 品被 广泛 应用于 电子、信 息、电 器、化工、冶金、建材、食品包装、机 械、原子 能及 航天工 业等 行业，被 誉为“工业 味精”。锡 矿 呈 带状 分 布，太平 洋地 区 是 主要 蕴 藏区，主 要分 布 在 东南 亚 和东亚两大锡矿带。东 南亚 锡 矿带北 起缅 甸的 掸邦 高原，沿缅泰 边境 向南 经马 来半岛西 部，延 伸到 印度 尼 西亚的 邦加 岛和 勿里 洞岛。伴 生有 钨，故 有“锡钨地带”之称。其 储量 占世 界总储 量的 60。东 亚锡 矿带：西 起中 国云 南个旧，向东 沿南 岭构 造带 延伸到 广西：南起 朝鲜 北部，经中 国东 北地 区一直延伸 到俄 罗斯 的西 伯利 亚；从中 国的 海南 岛起，沿中国 东南 沿海 延伸 到香港一 带；日 本本 州岛 北部的 小型 锡钨 矿，是中 国大陆 锡矿 带的 侧端。此外，南 美洲 安第 斯锡 矿带，非洲 中部 等地 也有 锡矿 分布。图1:全球中大型锡矿分布 图 图2:中国与锡有关的成矿 区带 分布示意图 资料来源：锡的地球化学性质与华南晚白垩世锡矿成因 隋清霖 等（2020 年），甬兴证券 研究所 资料来源：中国锡矿床的时空分布规律及同位素地球化学特征研究 李聪（2020 年），甬 兴证券研究所 2.供给：矿端 格局偏稳定，资源禀赋限制增量 2.1.锡 矿：锡资源 禀赋 相对较 差，供给格 局偏 稳定 锡元素地壳含量相对 较低，储量下降至 2004 年以 来最低，目前中国、缅甸、澳大利亚、俄 罗斯、巴西和玻利维亚六 国储 量占比达到 86%。锡元素在地 壳中 较为 稀有，地 壳丰度 为 1.7，在 统计 的 16 个金属 元素 中仅 高于金和银。根据 USGS，截至 2023 年 全球 锡矿 储量 约 为 430 万吨，较 2022 年n+U6mQnmnj2jBN6e+USh6UnPyPSCGvG90wyKf2tEx5uxJSULoYaJUzVd0en4Qykz 行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 5 减少 30 万吨，为 2004 年 以来的 最低。分 国家 来看，中国（25.6%）、缅甸（16.3%）、澳 大利 亚（14.4%）、俄 罗斯（10.7%）、巴西（9.8%）、玻 利维 亚（9.3%）分 别占 据储 量前 六，合 计占 比达 到 86%。图3:锡元素在地壳中含量 低，地壳丰度在列出品种 中仅 高于金银 资料来源：金属的理化性质和 地壳丰度的相互关系初步研究刘静 等（2015 年），甬兴证 券研究所 图4:全球锡储量（单位：万吨，2004-2023 年）图5:全球锡储量分布（按 国家 划分）资料来源：USGS，甬兴证券研 究所 资料来源：USGS，甬兴证券研 究所 锡 矿 整 体产 量 趋于 稳定，全 球 锡 矿 产量 集中 在前 六大 国 家，占 比 合计达到 86.7%。全球 锡矿 供 给呈现 稳定 的趋 势，根据 USGS 数 据，全球 2023年锡矿 产量 预计 达 到 29.07 万 吨，近乎 持平 于 2013-2022 年十 年的 平均 值（29.6 万吨），且最 近五 年 亦是围 绕着 均值 波动。从 分 布来看，中 国（23.4%）、缅甸（18.6%）、印 度尼西 亚（17.9%）、秘鲁（7.9%）、刚果（金）（6.5%）、巴西（6.2%）、玻 利维 亚（6.2%）为核 心的 生产国，六个国 家合 计产 量占 比83000 58000 52000 23000 28000 17000 6400 94 89 63 25 21 12 1.7 0.0035 0.080102030405060708090100铝 铁 钙 钠 镁 钾 钛 锌 镍 铜 钴 锂 铅 锡 金 银地壳丰度610610610610560560520480490470480480470480470470430490460430010020030040050060070020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E澳大利亚15%玻利维亚9%巴西10%缅甸16%中国26%刚果金3%秘鲁3%俄罗斯11%其他国家7%行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 6 达到 86.7%。图6:全球锡矿产量（单位：万 吨，2003-2023 年）图7:全球锡矿产量分布 资料来源：USGS，甬兴证券研 究所 资料来源：USGS，甬兴证券研 究所 锡 资 源 禀赋 较 差决 定了 资源 供 应 较为 紧 张，锡储 采比 在 常 见金 属 中明显 偏底。静态储采比来看，锡矿是统 计的金属品种里最低的。根据 Wind，从目前 金属 储量 和最 新产 量计算 出储 采比，全 球锡 的 储采比 是最 低的，仅 有14.8 年，低于 铅锌，更 远低 于铜、镍 等金 属；而从 国内 来看，锡 略高 于铅 锌，同属于 较低 档，铅 锌锡 三 者分别 为 6、7.4、7.6 年，其余则 显著 高于 这三 个品种。图8:部分金属品种静态储 采比（单位：年，全球）图9:部分金属品种静态储 采比（单位：年，中国）资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 未 来 锡 矿增 量 有限，核 心受 制 于 两个 因 素，一是 老矿 山 资 源禀 赋 下降限制产量扩张，二是新增 矿山数量和规模都相 对有 限。整 体来 看，我 们预 计未来全 球锡 矿产 量增 速有 限。老 矿 山 禀赋 下 降 叠 加部 分地 区 罢 工、停 产等 供给 扰动，核心 供给预计将保持稳定。20.726.42930.23229.92626.524.42429.428.628.9 28.831.331.829.626.430.5 30.729.0705101520253035200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E玻利维亚6%巴西6%缅甸19%中国23%刚果金7%印度尼西亚18%秘鲁8%其他国家13%40.5 18.9 16.2 30.9 14.8 43.7 200.0 48.0 73.7 0.050.0100.0150.0200.0250.0铜 铅 锌 镍 锡 钴矿 锂矿 钼矿 钛矿14.2 6.0 7.4 19.1 7.6 63.6 105.3 37.0 55.9 0.020.040.060.080.0100.0120.0铜 铅 锌 镍 锡 钴矿 锂矿 钼矿 钛矿行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 7 1.老矿山资源禀赋下降：上 文提到，全 球核 心锡 矿带 较少，主要 集中在东南 亚、东 亚和 南美，而 核心的 主产 国中 国、马 来 西亚、缅 甸、印 度尼 西亚、秘 鲁和 玻利维 亚。目前 核心 矿区 普遍开 采年 代较 为久远，资源 禀赋 下降 明显，如锡 业股 份核 心矿 区所在 的个 旧地 区进行锡 等金 属的 勘探、开 采、选 矿、冶炼 及加 工 可 追溯 至 19 世纪建办的 个旧 厂务 招商 局；如 Cornish Metals 准备 复产 的 South Crofty tin mine 大规模 开采 始于 17 世纪 中叶；又 如秘 鲁的 San Rafael 矿山，自 Minsur 公司 1977 年收购 并运 营以 来，矿山 从 2012 年的3.03%品 位下 降至 2018 年的 1.56%，随后品 位有 所 修复，但直 到2022 年也 只有 1.98%，难 以超 过 2%。图10:Minsur 公司 San Rafael 矿山品位情况 资料来源：Minsur 公司年报，甬兴证券研究所 2.多因素扰动供给：供 给 端 出现扰 动是 偏常 态发 生的 事情。如 2019年兴业 银锡 银漫 矿业 发生 重大运 输安 全事 故，进而 全面停 产停 业，直到 2022 年 5 月公 司才 在 投资平 台恢 复称 已于 2022 年 3 月 全面复产复 工，对国 内锡 矿的 供 给造成 了一 定的 影响。而 2023 年 以来，供 给端 最大 的扰 动则 为缅甸 禁矿 事件。目 前缅 甸佤邦 政策 的变 动对 缅甸 锡矿 的供 给造 成了较 大的 影响。供 给端 局部的 扰动 对产 量的影响 不容 小觑。3.03%2.71%2.35%2.08%1.69%1.52%1.56%1.66%1.90%1.99%1.98%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 8 图11:受事故影响，兴业银 锡锡 精粉产量快速下滑（单位：吨）资料来源：兴业银锡公司公告，甬兴证券研究所 表1:缅甸佤邦禁矿进展 日期 事件进 展 2023 年 4 月 15 日 佤邦中央 经济计 划委员 会于 2023 年 4 月 15 日发布 的文件 称，“为了及时保护佤邦剩余的矿产资源，所有矿产资源的开采和挖掘都将暂停，直至采矿 条件成熟”。据 路透社 报道，该文 件随后得 到了佤 邦联合 军信息 官员 的证实。2023 年 5 月 20 日 文件进一 步强调 了政府 致力于 停止 导致资源 浪费、环境污 染和工 人安 全问题的 不可持 续采矿 做法。佤邦 政府在最 近致矿业公司 的信函 中表现 出的坚 定立 场 表明了其继续暂停采矿的认真意 图。2023 年 8 月 1 日 禁令正式实施。自 2023 年 8 月 1 日起，所 有矿山 和加工 厂，无 论规 模大小，均停止 生产。大多数 当地 工人已被 暂时解雇，矿石 运输车 辆被禁 止运行，以 防止任何 原矿运 输。一 个工作 组将 通过矿山 检查来 执行暂 停令。目前，据报道 佤邦政府拥有 约 200 万实物 吨的已 开采 原矿库存，估计 选矿潜 力为 5,000-6,000 金属 吨锡精 矿。然 而，由 于选 矿厂关闭，精矿产品的 选矿和 销售已 停止。此外，约 1,500 金 属吨锡 矿石正 在孟阿 港等待清 关，这 可能导 致 8 月 10 日之 后的一 段时间出口 停滞。2023 年 11 月 27 日 缅甸佤邦锡矿复产难及预期，大部 分选矿厂处于停工状态。目前 缅甸 佤邦当地 约 70%的选 矿厂处 于停工 状态，另 约有10%的选 矿厂由 于原矿 库存问 题将 于月底停 产。2023 年 12 月 28 日 缅甸佤邦 中央经 济计划 委员会 发布 关于除 曼相矿 区外佤 邦其它 矿区 复工复产 的通知，经中央 经济计 划委员会(以下简称经济 委)研究决 定对 除曼相锡矿以外的其它各类金属及非金属矿 种给予复工复产。2024 年 2 月 7 日 缅甸佤邦 发布 关于锡精矿出口统 一收取实物税的通知，一律 收取 30%实 物税 资料来源：ITA，SMM，甬兴证券研究所 资 源 禀 赋下 降 且 新 矿山 少决定新 增供 给 增量 有限，且 资 本 开支 有 限进一步压制未来增长潜 力。资源禀 赋限 制下，锡 矿带 本就较 少，大型 的锡 矿山早已被 开发，目 前 新 增的 矿山少 且规 模小，据 统计 数据，2024-2026 年复 产/新建锡 项目 累积 贡献 增量 分别为 8248/10259/6664 吨，合 计增 量达 到 2.52万吨，占 2023 年全 球锡 供 给的 6.8%，2024-2026 年 锡矿供 给同 比变 化预 计分别达到+2.8%/+3.4%/+2.2%，整 体增 速有 限。此外，长 期以 来行 业资 本开支不足，勘 探成 果有 限，未来锡 矿 增 长潜 力或将 进 一步被 压制。4480 393 1294 1161 2758 5812 010002000300040005000600070002018 2019 2020 2021 2022 20232019 年 2 月公 司银漫矿业发 生事故 行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 9 表2:全球锡矿增量项目一 览 公司名称 项目名称 项目地 项目类型 现有产量/产能 产能 增量 预计投产时间 2024年增量 2025年增量 2026年增量 Alphamin Resources Mpama North 刚果金 在产 12500 Adding Mpama South 刚果金 扩产 7500 2024 年 0 5625 1875 Cornish Metals South Crofty tin mine 英国 复产 4700 2026 年 Metals X Rentails 澳大利亚 新建 5400 待定 Tungsten West Hemerdon 英国 复产 310 2025H2 0 77.5 232.5 Rome Resources Ltd Bisie North 刚果金 新建 待定 待定 Sky Metals Tallebung 澳大利亚 新建 待定 待定 Cornish Tin Limited Great Wheal V or tin 英国 复产 待定 待定 TinOne Resources the Great Pyramid project in Tasmania 澳大利亚 新建 待定 待定 First Tin Taronga Tin Project 澳大利亚 新建 待定 待定 Stellar Resources Limited Heemskirk 坦桑尼亚 新建 待定 待定 Eloro Resources Iska-Iska silver-tin project 玻利维亚 新建 待定 待定 Tincorp Metals Inc.San Florencio 玻利维亚 待定 待定 Porvenir 玻利维亚 待定 待定 Elementos Oropesa project 西班牙 新建 3350 待定 EV Resources（原Jadar Resources）Khartoum project 澳大利亚 新建 待定 待定 Andean Precious Metals Corporation Uis tin mine 纳米比亚 扩产 887 1613 2025 年 0 806.5 806.5 Andrada Mining San Bartolom mine 玻利维亚 待定 待定 San Bartolom mine Strategic Minerals Redmoor brownfield project 英国 复产 待定 待定 Seligdar Pyrkakay stockwork deposit 俄罗斯 新建 待定 2027 年 JSC Tin One Mining Syrymbet Tin Project 哈萨克斯 坦 新建 7500 2025 年 0 3750 3750 Elementos Oropesa Tin Project 西班牙 新建 3350 2028Q2 0 0 0 Atlantic Tin Achmmach 摩洛哥 新建 4500 待定 维拉斯托 矿业 维拉斯托 中国内蒙 古 新建 待定 待定 兴业银锡 Redmoor brownfield project 英国 复产 待定 待定 Pyrkakay stockwork deposit 俄罗斯 新建 待定 2027 年 Alphamin Resources 银漫矿业 一期 中国内蒙 古 技改 6152 8248 2023Q3 8248 0 0 银漫矿业 二期 中国内蒙 古 新建 待定 2027 年及以后 2024-2026 年合计增量 8248 10259 6664 待定以及未来释放合计产能 21300 注：1，产能爬坡周期无明确信息来源均假设 6 个月，爬坡周 期假设产量为满产的 50%；2，假设 Uis tin mine 项目 2025 年 Q2 投产，爬产周期半年，Q4 满产，故 2025 年全年增量为 增量的 50%，2026 年亦为 50%资料来源：各公司年报或公司 Presentation，ITA，SMM，甬兴证券研究所 2.2.精 炼锡：二次 资源 供给偏 稳定，精炼 锡总 供给弹 性不 足 再生锡是锡供给中重 要的 组成部分。根据 ITA，2020 年再 生锡 占锡 总使用量 的 17%。而根 据上 海有色 网，2020-2021 年全 球再生 锡产 量分 别达 到12.3/15.2 万 吨，分 别同 比+15%/+24%，我 们认 为 2020-2021 年 再生 锡产 量的行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 10 提升或 是 由 两方 面因 素造 成，一 是 为 了弥 补锡 矿供 给 的缺口（之 前统 计数 据显示 2020 年锡 矿产 出大 幅 下降 11%；二是 2021 年 锡价走 高刺 激了 部分 再生锡的 产出（2021 年 国内 平均锡 价 达 22.6 万元/吨，同比 2020 年增 长 60%，而 2017-2020 年 锡价 则稳 定在 14-15 万元/吨 之间）。图12:再生锡占比小幅抬升，整 体 较 为稳定 资料来源：ITA，SMM，甬兴证券研究所 价 格 与 原料 供 给等 多重 因素 影 响 下，再 生锡 更多 作为 原 生 锡供 给 后的补充。1）、价 格因 素会 影响 再生锡 供给。锡价 走高 往 往暗示 了供 需格 局略 微偏紧，这 种情 况下，高锡 价 或会催 生再 生锡 产量 的增 长。2）、电 子设 备小 型化造成 再生 锡回 收难 度增 加。当前 电 子元 器件 的尺 寸、间 距越 来越 小，促 使焊接材 料向 粒度 微细 化、分布跨 度更 窄的 方向 发展，因此，电 子废 料中废 锡的回收 难度 亦越 来越 高。目 前来看，电 子焊 料回 收难 度 不断提 升一 定程 度抑制了二 次资 源增 量。图13:2020 年各国精锡产量中再 生锡占比 资料来源：SMM，甬兴证券研 究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021再生锡（万吨）精炼锡（万吨）再生锡占比69%72%68%62%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%日本 美国 德国 澳大利亚 中国行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 11 整体看，矿端增速有限，预 计精炼锡 2023-2026 年 CAGR 达到 2.58%。除 统 计的 矿 山项 目增 量 外，目 前对 供 给端 影响 较 大的 主要 为缅甸 地 区禁 矿的事件。若 我们 考虑 缅甸 矿 2024 年 7 月 份复 产，今 年缅甸 矿 预 计或 将减少约至少 1.6 万吨，假 设 2025-2026 年缅 甸矿 恢复 正常，基于 此，2023-2026 年精炼 锡 CAGR 仅有 2.58%。图14:2023-2026 年精炼锡供给 CAGR 为 2.58%资料来源：SMM，ITA，各公司官网，Wind，甬兴证券研究所 3.需 求：光伏+新能车+智能 设备 带 来增长新 动力，传统需求有 支撑 需求结构中，锡焊 占 据半 壁江山。根据 ITA，2022 年全球 锡消 费领 域中，锡焊 占比 达 到 50%，锡 化工品 达 到 16%，镀锡 板（马口铁）占比 达 12%，电池领 域占 比 达 7%，合 金 占比达 到 7%，其他 领域 占 比达 到 8%。拉 长周 期看，2018-2022 年 锡焊 在锡 消费中 占比 均达 到 47%及 以上，整 体来 看各个 领域整体 占比 波动 不大，保 持较为 稳定 的状 态。图15:2018-2022 锡消费下游结构 变化 图16:2022 年全球锡消费结构 资料来源：ITA，甬兴证券研究所 资料来源：ITA，甬兴证券研究所-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E锡矿供给（吨）精炼锡供给（吨）锡矿yoy 精炼锡yoy锡焊50%锡化工品16%镀锡板（马口铁）12%电池7%合金7%其他8%行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 12 3.1.锡 焊：光伏、新能 源汽车 以及 智能设 备 带 来增量 锡 焊 用 锡集 中 在计 算机、通 讯、其他 消 费电 子、汽车 以 及 工业 设 备领域。根据 ITA 统计 数据，2020 年 全球 锡消 费领 域中，锡焊 占比 达到 48%，对应终 端领 域分 别为 其他 消费电 子（30%）、计算 机（16%）、通讯（15%）、汽车（13%）、工业 设备（17%）、航 空和军事（4%）、医疗及 其他（5%）。从核心 应用 上来 看，电 子 实际上 是焊 料用 量最 大的 领域，占 比达 到 83%，核心为电 路板 封装 和表 面加 工。此 外汽 车散 热器 焊接、照明线 路终 端焊 接、光伏焊带 等均 是焊 料应 用的 重要环 节。图17:锡焊的核心下游是电 子相 关 图18:2023 年锡焊消费对应下游 终端 结构 资料来源：ITA，甬兴证券研究所 资料来源：ITA，SMM，甬兴证券研究所 增量-光伏：光 伏 新 增 装 机 量 高 增 带 动 光 伏 焊 带 耗 锡 量 高 增。根据SMM，锡在 光伏 领域 中的 应用主 要集 中在 光伏 焊带 上，属于 电气 连接 部件，用于光 伏电 池片 的串 联和 并联，发挥 导电 聚电 的重 要 作用，以提 升光 伏组 件的输出 电压 和功 率。（占组 件成本 的 3%左右）。光 伏 焊带由 基材 和表 面涂 层构成。基 材为 不同 尺寸 的 铜材，主 要要 求规 格尺 寸 精确、导 电性 能好、具有一定强 度；表 面涂 层为 锡 合金，主 要以 锡条 的形 式 应用。在 光伏 焊带 中，锡焊料约 占质 量的17%，1GW 光伏组 件生 产过 程中 光 伏焊带 的消 耗量 约为500吨，对 应锡 需求 约 85 吨，预计 2023-2026 年光 伏用 锡 CAGR 达到+14.6%。智能设备33%汽车电子20%家电27%光伏焊带11%其他9%行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 13 图19:光伏焊带为锡包铜材 料 图20:光伏装机量增长带动 光伏 用锡增长 资料来源：SMM，甬兴证券研 究所 资料来源：ITA，BNEF，IEA，SMM，甬兴证券研究所 增量-新能源汽车：智能 化带动汽车电子用量 快速 增长，新能车用锡成重要增长点。新 能源 汽 车智能 化趋 势下，汽车 电 子用量 有望 快速 增长。我们预 计 2023-2026 年 新能 源汽车 用锡 增 量 CAGR 达到+32%。图21:新能车汽车电子用量 情况 图22:新能源汽车高增带动 用锡 增长 资料来源：SMM，甬兴证券研 究所 资料来源：UBS，LME，EV Volumes，甬兴证券研究所 增量-智能 设备：AI 和智 能化设 备的快 速发展 将带 动用锡 量保持增长。AI 快 速发 展下，AI PC、AI 智 能手 机等 快速 发展，IDC 预计 2024-2028年 PC（包括 AI PC）出货 量 CAGR 达到 2.4%，2024-2028 年 智能 手机 出货量 CAGR 达到 2.3%，2024-2028 年 可穿 戴设 备出 货 量 CAGR 达到 3.6%。根据 Mordor Intelligence，预 计全球 数据 中心 2024-2029 年 CAGR 达到+9.7%。受此影 响，预计 将带 动电 子 领域锡 焊快 速增 长，进而 带 动智能 设备 领域 耗锡量延续 增长。1.24 1.48 2.38 3.79 4.88 5.33 5.71 0.001.002.003.004.005.006.002020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E光伏用量（万吨）0.26 0.54 0.95 1.38 1.83 2.44 3.17 0.000.501.001.502.002.503.003.502020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E新能源汽车用锡增量（万吨）行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 14 图23:智能设备领域部分产 品年 均复合增速 注：PC、智能手机、可穿戴设备为 2024-2028 年年均，数据 中心为 2024-2029 年年均 资料来源：IDC，Mordor Intelligence，甬兴证券研究所 增量-家电：空调仍在 增 长，新型智能家电快 速崛 起，家电领域耗锡量延续增长。1）、空调 消 费仍在 增长。随 着家 庭条 件改善，我 国家 庭空 调保有 量 快 速 增 长，2023 年 城 镇/乡村 家 庭 平 均 每 百 户 空 调 拥 有 量 分 别 达 到171.7/105.7 台，同比 2022 年分别 增长 5.0%/14.6%，其 中 2019-2023 年 CAGR分别达 到+3.7%/+10.3%。其余家 电如 冰箱、洗 衣机、彩电 则趋 于稳 定 2）、新 型 智 能 家居 快 速 增 长。根 据 艾 瑞 咨 询，预 计 智 能 家 居 市 场 规 模 在 2024-2025 年 分别 同比 增长 21.4%/28.4%，新型 智能 家居 有望带 动锡 用量 进一 步增长。图24:城乡居民空调消费情 况 图25:城乡居民冰箱消费情 况 资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 2.40%2.30%3.60%9.70%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%PC智能手机 可穿戴设备 数据中心年 均 复 合增速（%）行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 15 图26:城乡居民洗衣机消费 情况 图27:城乡居民彩电消费情 况 资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 资料来源：Wind，甬兴证券研 究所 图28:智能家居市场有望持 续增 长 资料来源：艾瑞咨询，甬兴证券研究所 3.2.传 统需 求：整 体预 计保持 稳定 锡化工品：主要集 中于 PVC 热稳定剂，整体保持 稳 定。根据 ITA 调研数据，2020 年 锡化 工品 应 用中，70%集中 于 PVC 热 稳定剂，其 余则 分散 应用在聚 合物 催化 剂、玻 璃 涂层、电 镀等 领域。根据 上 海有色 网，预 计 无 机锡化工品 有一 定增 量（年均 增速 约 3%），有机 锡则 有 一定承 压（年均 增速 约-1%），考虑 到地 产政 策频 出，作 为 PVC 主要 应用 领 域的地 产和 基建 有望 企稳，对 有机 锡需 求预 计有 一 定提振 作用，整 体看 锡化 工 品需求 预计 保持 稳定。镀锡板（马口铁）：外 贸叠 加内需整体保持稳定。根据 Mysteel 和海 关总署出 口数 据看，2023 年 我国马 口铁 出口 有所 回落，近几 年 维 度看（2018-2023 年）马 口铁 出口 量 CAGR 达到 5%，主要 还是 疫情带 动的 食品 储备 需求增长，海外 罐头 消费 有所 增长。内 需
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