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1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 装 修 建材 建 筑 材料 及 新材 料 装修建 材企业动态：规模 恢复 性增长、经营 质量改善 整体：恢复性增长及 经营 质量改善是 2023 年关键词 我们选 取装 修建材 25 家 上市代表 企 业作 为观 察样 本，2023 年 样本企 业收入及盈 利能 力呈 改善 态势，但收 入及 利润 规模 尚未 恢复 到 2021 年 水平，整体 收入 为1,638 亿元，yoy+4%，较 2021 年 CAGR 为-2%；归 母净 利润 为107亿元，yoy+42%，较 2021 年 CAGR 为-8%；2024Q1 样 本企业 基本 面 继 续筑 底。样本 企业经营质量同比有明显积极变 化，应收周转加快、经营回款改善，同时企 业间 分化 较多。经营业绩：更“消费”类 企业增长韧性更优 近年 竞争延续激烈态势，装修建材 整体需求延续偏淡，更“消费”类企 业收入利润增长韧性 更优；随着原材料价格进入平台期，装修建材 盈利有 所承压，企业 间盈 利分 化明 显，龙 头盈 利展 现较 强韧 性。分 领域 看，1）石 膏板/五金企业收入 利润增长韧性较强；2）塑料管材及板材 企业分化较大，伟星新 材/兔宝 宝收 入利润增长韧 性及 强度 均较 优，渠 道偏工 程的 企业 收入盈利压 力较 大；3）防水/涂料/吊顶/瓷砖 卫浴 企业 利润增 长承 压。经营质量：2023 年应收存 货 周转加快，经营活 动回 款改善 应收款 项 周 转方 面，2023 年大部 分 样 本企 业应 收款 项规模 控制 较好，周 转效率明 显提 升，涂 料/五金/瓷砖 卫浴 提升 幅度 靠前。存货周 转方 面，防 水/涂料存 货周 转效 率明 显高 于其他 消费 建材 子行 业，2023 年 大部 分样 本企 业周转效 率明 显提 升，王力 安防/凯伦 股份 提升 幅度 靠 前。回款 方 面，2023 年大部分 样本 企业 经营 活动 回款改 善，25 家样 本企 业 中净现 比大 于 1 的企 业数量 为 17 家，同 比+3 家；更“消 费”类 企业 经营 现 金流表 现稳 定性 更优。治理：5 家公司推出股权 激励，龙头分红持续 性较 好 股权激 励方 面，截 至 2024 年 5 月31 日，25 家 样本 企业 中 9 家 的股 权激 励计划处 于存 续期，其 中 5 家公司 的股 权激 励 于 2023-2024 年推 出（不包 含中途终 止的 计划）；2023 年存在 激励 计划 考核的 9 家公司 中仅 志邦 家居 完成激励 业绩 目标。现金 分 红方面，2023 年样 本企 业 整体现 金分 红比 例有 所提 升，平 均 股 利 支 付 率 为 56.2%，yoy+6.0pct，中 位 数 为 31.3%，yoy+13.1pct；其中，更“消费”类企 业高 分红 保持 较好连 续性。投资建议：关注政策 效果，关注企业扩品类等 积极 变化 地产宽松信号持续释放，关注 政策效果，装修建材需求有望边际改善。部分龙头 企业 渠道 结构 优化/拓品类 等持续 推进，市占 率 或持 续提 升、增长 韧性/动 能或 持续 改善。结 合 企业基 本面 改善 情况 及估 值，建 议重 点关 注两 类企业，1）渠道 布局C 端或小 B 占 比更 高的 更“消费”类装 修建 材企 业，关注伟星 新材、北 新建 材、三棵树、兔 宝宝；2）前 期 大 B 客 户占 比较 高，近年积极 调整 效果 显现，企 业竞争 力突 出的 装修 建材 企业，关注 东方 雨虹。风 险提示：政策效果不及 预期，地产需求景气改善弱于预期，基建投资低于预期，原 材料 价格 大幅 波动。证券研 究报 告 2024 年06 月 17 日 投 资建议：强于大市（首次）上 次建议：相对大盘走势 作者 分析师：武慧东 执业证书编号：S0590523080005 邮箱：分析师：朱思敏 执业证书编号：S0590524050002 邮箱：相关报告-40%-23%-7%10%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6装修建材 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业专题 研究 正文目 录 1.整体：恢复性增长及 经营 质量改善是 2023 年关键词.3 1.1 2023 年收 入利 润恢 复性 增 长，2024Q1 继 续筑 底.3 1.2 2023 年及 2024Q1 经 营质 量同比 持续 改善.4 2.细分：分化较大，“消费”类企业增长质量及韧 性更 优.5 2.1 规模增 长：竞争 加大，更“消费”类 企业 韧性 更优.5 2.2 盈利能 力：龙头 企业 稳步 改善有 韧性，分 化有 所加 大.7 2.3 资产周 转：2023 年 应收 存 货周转 加快，涂 料五 金瓷 砖表现 更优.10 2.4 回款：2023 年 经营 活动 回 款改善，消 费类 企业 表现 更稳健.12 3.治理：5 家公司推出股权 激励，龙头分红持续 性较 好.14 3.1 2023 年以 来5 家公 司推 出 股权激 励方 案.14 3.2 分红比 例大 幅提 升，“消费”类企业 维持 高分 红.15 4.投资建议：关注政策 效果，关注企业扩品类等 积极 变化.17 5.风险提示.18 图表目 录 图表 1：样本装修建材企 业近年营业总收入及 增速.3 图表 2：样本装修建材企 业近年归母净利润及 增速.3 图表 3：样本装修建材企 业近年综合毛利率变 化.4 图表 4：样本装修建材企 业近年归母净利率变 化.4 图表 5：样本装修建材企 业近年应收款项周转 天数 变化.4 图表 6：样本装修建材企 业近年经营活动现金 流量 净额与净利润比值变 化.4 图表 7：样本装修建材企 业营业收入及增速.6 图表 8：样本装修建材企 业归母净利润及增速.7 图表 9：样本装修建材企 业归母净利率情况.8 图表 10：样本装修建材 企业毛利率情况.9 图表 11：装修建材主要 原材料价格变动情况.9 图表 12：样本装修建材 企业减值情况.10 图表 13：样本装修建材 企业应收款项规模及 周转 情况.11 图表 14：样本装修建材 企业存货和合同资产 情况.12 图表 15：样本装修建材 企业经营现金流情况.13 图表 16：样本装修建材 企业自由现金流（FCFF）情况.14 图表 17：样本装修建材 企业股权激励计划情 况梳 理（截至 2024/5/31）.15 图表 18：样本装修建材 企业整体股利支付率 情况.16 图 表 19：样本装修建材 企业近 3 年股利支付率.16 图表 20：样本装修建材 企业 2023 年分红对应当前 股息率.17 图表 21：部分重点企业 盈利预测及估值.17 图表 22：北新建材近 10 年 PE_ttm 变化.18 图表 23：北新建材近 10 年 PB_lf 变化.18 图表 24：伟星新材近 10 年 PE_ttm 变化.18 图表 25：伟星新材近 10 年 PB_lf 变化.18 图表 26：东方雨虹近 10 年 PE_ttm 变化.18 图表 27：东方雨虹近 10 年 PB_lf 变化.18 0YFUwPqNoNoPpRoNtOpQqR9PcMbRtRmMpNqMfQqQpRjMmOnM6MnNxOvPrMoONZtRrP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业专题 研究 1.整体：恢复性增长及经营 质量改善是 2023 年关键词 1.1 2023 年收 入利 润恢复 性 增长，2024Q1 继 续筑 底 25 家装修建材样本企业 2023 年收入利润恢复至接近2021 年水平，2024Q1 收入利润有所承压。我们选 取装 修建 材25 家 上 市企业1作为 观察 样本（后 文简称“样本 企业”），通 过其财务 指标 等变 化，观察 近期经 营动 态并 探讨 行业 变化。2023 年 装修 建材 样 本企业（后文 简称“样 本企 业”）营业收 入为 1,638 亿元，yoy+4%，增 速中 位数 为+2%，较2021 年 CAGR 为-2%；其中 2023Q4 收入为 443 亿 元，yoy+3%，增 速中 位数 为+2%，较2021Q4 CAGR 为-6%。2023 年样本 企业 归母 净利 润 为107 亿 元，yoy+42%，增 速 中位数为+12%，较2021 年 CAGR 为-8%；其中 2023Q4 归 母 净利润 为 6 亿元，yoy-28%，增速中 位 数 为-3%，较 2021Q4 CAGR 为-26%。2023 年 样 本 企 业 平 均 毛 利 率 为 28.0%，yoy+1.7pct，中位 数为26.7%，yoy+2.5pct；平均 归 母净利 率 为 6.5%，yoy+1.8pct，中位数 为 4.5%，yoy+1.6pct。整 体来 看，2023 年 样 本装修 建材 企业 收入 及盈 利能力呈改善 态势，因 2022 年较 低基数，利 润改 善幅 度更 好，2023 年样 本企 业收 入 规模、利润规 模尚 未恢 复 到 2021 年水平，但 较为 接近。2024Q1 样 本企 业营 业收 入 为 301 亿元，yoy-1%，增 速中位 数为-5%；归 母净 利 润为 13 亿 元，yoy-7%，增 速中位 数为-10%。2024Q1 样本企 业平 均毛 利率 为 27.0%，yoy+0.1pct，中位 数为23.8%，yoy-1.0pct；平均 归 母净利 率 为 4.3%，yoy-0.3pct，中位数 为 1.6%，yoy-1.5pct。整 体来 看，样本 装修 建 材企业 基本 面 2024Q1 继续呈 筑底态势。图表1：样 本 装 修建 材 企业 近 年营 业总 收 入 及增 速 图表2：样 本 装 修建 材 企业 近 年归 母净 利 润 及增 速 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：1.样本 企业 为 25 家装 修建 材企 业，具 体参 考正 文说 明，后文 同 2.营业 收入 单位 为亿 元。资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：归 母净 利润 单位 为亿 元。1 25 家装修建材样本企业包含北新建材、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、伟星新材、公元股份、雄塑科技、顾地科技、三棵树、亚士创能、坚朗五金、王力安防、东鹏控股、蒙娜丽莎、箭牌家居、志邦家居、帝欧家居、天安新材、兔宝宝、大亚圣象、海象新材、万里石、中旗新材、友邦吊顶、法狮龙。-10%0%10%20%30%40%03006009001,2001,5001,8002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1营业收入 YOY（右轴）增速中位 数（右 轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%040801201602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1归母净利 润 YOY（右轴）增速中位 数（右 轴）请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业专题 研究 图表3：样 本 装 修建 材 企业 近 年综 合毛 利 率 变化 图表4：样 本 装 修建 材 企业 近 年归 母净 利 率 变化 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 1.2 2023 年 及2024Q1 经 营质 量同 比 持续 改善 样本企业2023 年经营质量 同比有明显积极变化，应收 周转加快、经营回款改 善，2024Q1 大体延续该趋 势，但企业间分化较为明 显。2023 年 末样 本企 业应 收款 项合计为 463 亿 元，yoy-31 亿元/-6%；应收 款项 周转 天数 为 107 天，yoy-8 天，中 位数为67 天，yoy-22 天。2023 年样本 企业 经营 活动 现金 流量净 额为 208 亿 元，yoy+68 亿元/+49%；经 营 活 动 现 金 流 量 净 额/净 利 润 为 191%，yoy+5pct，中 位 数 为 193%，yoy+76pct。整 体来 看，2023 年 消费 建材 企业 普遍 收 紧信用 政策，应 收款 项周 转天数明显缩 短，经营 现金 流改 善明显，整 体经 营质 量同 比有明 显的 积极 变化。2024Q1 末样本企 业应 收款 项合 计 为500 亿元，yoy-24 亿元/-5%；应 收款 项周 转天 数为146 天，yoy-7 天，中 位数 为 101 天，yoy-1 天。2024Q1 样 本企业 经营 活动 现金 流量 净额为-64 亿 元，yoy-10 亿 元；经 营活动 现金 流量 净额/净 利 润为-487%，yoy-87pct，中位数为-3%，yoy+28pct。Q1 作 为传统 建材 需求 淡季，通 常处于 经营 活动 现金 流集 中流出阶段，整 体 上 2024Q1 样本 企业应 收款 项管 理延 续严 格谨慎 特征，经营 活动 现 金流净流出规 模整 体有 所扩 大，但企业 间分 化较 大。图表5：样 本 装 修建 材 企业 近 年应 收款 项 周 转天 数 变化 图表6：样本装修建材企业近年经营活动现金流量净额与 净 利 润比 值 变化 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：应 收款 项指 应收 账款+应收 票据+其他应 收款；周 转天 数单 位为 天 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 22%24%26%28%30%32%34%36%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1样本均值 中位数0%2%4%6%8%10%12%14%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1样本均值 中位数60901201502019 2020 2021 2022 2023 2024Q1样本均值 中位数-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1样本均值 中位数6JwmDgEKeThOF5apxkyM4pDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6OrJsHkR+GKiD9P+QFbCj0 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业专题 研究 2.细分：分化较大，“消费”类企业增长质量及 韧性更优 2.1 规 模增 长：竞 争加 大，更“消 费”类 企业 韧性更 优 2023 年及 2024Q1 更“消费类”企业收入盈利 显示 增长韧性，整体需求 延续 偏淡，竞争延续激烈态 势。样本企 业 中10 家企 业（分 别为北 新建 材、东 方雨 虹、科 顺股 份、凯伦 股份、三棵树、王力 安防、志 邦家 居、天 安新 材、友邦 吊顶、法狮 龙）收入 创历 史新 高、4 家企业（分 别为 北新 建材、伟星新 材、志 邦家 居、天 安新材）归母 净利 创历 史 新高。另一方面，样 本企 业中 东方 雨虹、科顺 股份、三 棵树 2023 年 减值 损失 产生 较多 拖累。2024Q1 大 部分 样本 企业 收 入和归 母净 利润 增长 显现 一定压 力，反应 需求 继续 筑底，其中北 新建 材、兔 宝宝、坚朗五 金、王 力 安 防收 入 和归母 净利 润延 续较 好增 长。地产销售低 迷背 景下，装修 建 材需求 增长 有压 力，竞 争 或延续 较为 激烈 态势，少 部分客 户偏 C 端或小 B 端 的更“消 费”类 企业 收入 利润 增长 显示较 好韧 性。分领域 看，1）石膏 板、五 金企业 收入 和利 润增 长韧 性较强，其 中北 新建 材 2023年收入 和利 润均 超 2021 年 水平，显示 强大 的销 售动 员 能力及“两 翼”业务 积极 贡 献，2024Q1 收 入及 利润 均高 增。2）塑料 管材 企 业 2023 年收入 增长 均有 一定 压力，伟星新材 2023 年利 润改 善幅 度 较好，且超 过 2021 年水 平，2024Q1 收 入及 扣非 归母 净利均较快 增长，显示 其强 大 的渠道 动员 能力、更优 质 的客户 结构；渠道 偏工 程 领域的 塑料管材 企业（如 公元 股份、雄塑 科技、顾 地科 技）2023 年 利润 高增 主要 反应 阶段原材料价 格下 降贡 献及 偏低 的基数，2024Q1 收 入增 长 及盈利 压力 仍然 较大，显 示竞争延续激 烈态 势。3）防水、涂料、吊 顶、瓷砖 卫浴 企 业2023 年 收入 恢复 性增 长，其 中防水、涂 料、吊 顶企 业 2023 年利 润同 比下 降较 多的 一个重 要因 素为 较多 的减 值损失增 加，瓷 砖 卫浴 企 业利 润同 比 较好 改 善的 一 个重 要因 素 为应 收 款项 的 减值 损失 同 比减少较 多。2024Q1 防 水、涂料、吊顶、瓷砖 卫浴 行业 收入和 利润 同比 均有 一定 压力，显示偏 弱的 需求 及较 激烈 的竞争 环境 仍然 延续。4）板材代 表企 业基 本面 分化 较明显，其 中 兔宝 宝 收入 利 润增 长韧 性 及强 度 均较 优，显 示其 重 品牌 重 渠道 轻 资产 经营 模 式的优势。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业专题 研究 图表7：样 本 装 修建 材 企业 营 业收 入及 增 速 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业专题 研究 图表8：样 本 装 修建 材 企业 归 母净 利润 及 增 速 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：n/a 表 示企 业净 利润 由正 转负 或 由负转 正。2.2 盈 利能 力：龙 头企 业稳步 改善 有韧性，分 化有所 加大 企 业 间 盈 利能 力 表现 分 化，龙 头 企 业盈 利 水平 稳 步改 善 且 有 韧性。大部 分样本装修建 材企 业 2023 年 整 体盈 利 能力 有所 改善，但 尚未恢 复 至 2021 年水 平。样本 企业中 8 家企 业（分 别为 伟 星新材、顾地 科技、三 棵 树、亚士 创能、东 鹏控 股、天 安新材、兔 宝宝、友 邦吊 顶）归母净 利率 超 2021 年水 平。分领 域来 看：1）塑料 管 材、五金、瓷 砖卫 浴企 业盈 利改 善较为 明显；2）北新 建材 盈利能 力韧 性较 强，2023 年归母净利率 为 15.7%，同 比-0.0pct，展现 公司 在石 膏板 领域较 强的 议价 能力 和成 本管控能力；3）受 减值 增加 的拖 累，涂料 企业2023 年盈 利 能力有 所下 降，但 高于2021 年水平，主 要系2021 年低 基 数所致；4）防水、板 材地 板 企业盈 利表 现分 化，东 方雨 虹、兔宝宝 等龙 头企 业盈 利持 续修复，2023 年 归母 净利 率分别 为 6.9%、7.6%，分 别同比+0.1、+2.6pct。2024Q1 大 部分样 本装 修建 材企 业盈 利承压，样 本企 业中9 家 企 业（分别为北 新建 材、科顺 股份、三棵 树、坚朗 五金、蒙 娜丽莎、帝 欧家 居、天安 新材、大亚圣象、万 里石）盈利 能力 小幅改 善。整体 来看，企业 间盈利 分化 明显，龙 头企 业（如东方雨 虹、三棵 树、北新 建材、伟星 新材、兔 宝宝、坚朗 五金、东 鹏控 股等）盈利 能请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业专题 研究 力展现 较强 韧性。图表9：样 本 装 修建 材 企业 归 母净 利率 情 况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 2.2.1 毛利率：2023 年整体有所改善，2024Q1 分化较多 大 部 分 样 本装 修 建 材企 业 2023 年 毛 利 率 同 比有 所 改善，塑 料 管材 毛 利 率超 过2021 年水平，防水、石膏 板毛利率尚未恢复至 2021 年水平；2024Q1 毛利率变 动表现分化，石膏板、防水、C 端塑料管材、瓷砖卫浴细 分领域毛利率延续回 暖态 势。受益于原 材料 价格 下降，大 部分装 修建 材企 业 2023 年 毛利率 有所 改善，其中 塑 料管材领域毛 利率 改善 较为 明显，且超 过 2021 年 水平；石 膏板、防水 领域 毛利 率改 善幅度相对较 小，尚未 恢复 至 2021 年水 平。大部 分原 材料 如 沥青、钛白 粉、MMA、PPR、PVC、国废等 自 2022h2 开 始价 格 高位逐 步回 落，2023h2 起 装修建 材企 业毛 利率 改善 动能逐步趋弱。分 季度 来看，25 家样本 企业 中 2023Q1-2024Q1 单季 度毛 利率 同比 改 善的公司数量 分别 为 21、21、19、14、12 家。装修 建材 企 业2024Q1 毛利 率变 动表 现 分化，石膏板、防 水、C 端塑 料管 材、瓷 砖卫 浴细 分领 域企 业毛利 率延 续回 暖态 势，偏工程渠道的 塑料 管材、涂 料、板材地 板、吊顶 企业 毛利 率同比 下降。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业专题 研究 图表10：样 本 装 修建 材 企业 毛 利率 情况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 图表11：装 修 建 材主 要 原材 料 价格 变动 情 况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：1.表格 中价 格为 季度/年度 均价；2.WTI 原油 价格 单位 为美 元/桶，其他 原材料 价格 单位 为元/吨。2.2.2 减值：2023 年部分企业减值延续较大拖累 2023 年部分企业减值对盈 利有重要拖累，样本企 业减 值损失占营收比例 TOP5 分别为帝欧家居/科顺股份/海象新材/亚士创能/王力 安防，分别为 16.4%/10.4%/8.3%/7.0%/6.9%。北 新建 材、伟 星新材 回款 较好 且应 收款 项规模/结 构等 更加 良性，近三年减值损 失占 营收 的比 例维 持在 1%以 下，2023 年 减 值损失 合计 值分 别 为 0.4、0.2 亿请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业专题 研究 元，占 营业 收入 的比 例分 别为 0.2%、0.3%。部分 装 修建材 企业 减值 增加，对 盈利有重要拖 累，2023 年 减值 损 失占营 收比 例 TOP5 分别 为 帝欧家 居、科 顺股 份、海象 新材、亚士创 能、王 力安 防，比 例分别 为 16.4%、10.4%、8.3%、7.0%、6.9%，减值 损 失合计值分别 为 6.2、8.2、1.3、2.2、2.1 亿 元。图表12：样 本 装 修建 材 企业 减 值情 况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：信 用减 值损 失、资产 减值 损失、减值损 失合 计值 单位 为亿 元。2.3 资 产周 转：2023 年应收 存 货 周转加 快，涂料五 金瓷 砖表现 更优 2023 年大部分样本企业应 收款项周转效率 提升，涂 料、五金、瓷砖卫浴 提升 幅度靠前。在 地产 风险 持续 释放的 背景 下，2023 年大 部分消 费建 材企 业经 销商 授信及客户赊 销政 策要 求继 续提 升，整 体应 收款项 规模 控 制较好，周 转率明 显提 升，2023 年应收款 项周 转天 数从 短到 长 TOP5 分 别为 志邦 家居、箭牌 家居、伟 星新 材、法狮龙、北新建 材，周转 天数 分别 为 21、22、33、35、42 天，分 别 yoy-5、+1、+9、+1、-3天；周转 天数 缩短 幅度（减 少的天 数）TOP5 分 别为 凯 伦股份、帝欧 家居、王 力安 防、亚士 创 能、友邦 吊顶，周 转天数 分别 为 289、195、141、249、55 天，分 别 yoy-98、-85、-41、-40、-37 天。请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业专题 研究 图表13：样 本 装 修建 材 企业 应 收款 项规 模 及 周转 情 况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：应 收账 款、应收 票据、其 他应 收 款、应 收款 项合 计金 额的 时间 为 2023 年末，单 位为 亿元；周 转天 数时 间 为 2023 年，单位 为天。2023 年大部分样本企业存 货 周转加快，王力安防/凯 伦股份 提升幅度靠前。整体来看，大 部分 样本 企 业 2023 年 存货 周转 效率 和合 同 资产周 转效 率明 显提 升。存货方面，防 水和 涂料 代表 企业 的 存货 周转 效率 明显 高于 其他消 费建 材子 行业，2023 年存货周转 效 率 TOP5 分 别为 凯 伦股份、兔 宝宝、志 邦家 居、科 顺股 份、三棵 树，周转天数分别 为 23、24、25、29、30 天，分别 yoy-17、-6、-13、+0、+2 天；周转 天数缩短幅度（减 少的 天数）TOP5 分别 为王 力安 防、凯伦 股份、帝欧 家居、友 邦吊 顶、志邦家居，周 转天 数分 别为57、23、95、51、25 天，分别 yoy-20、-17、-15、-14、-13 天。合 同资 产方 面，防 水、涂 料行 业工 程需 求占 比较高，代 表企 业合 同资 产规模显著高 于其 他消 费建 材子 行业，2023 年防 水 和涂 料 代表企 业合 同资 产周 转效 率明显提升，东方 雨虹、科顺 股 份、凯 伦股 份、三 棵树、亚 士创能 周转 天数 分别 为 30、19、15、16、1 天，分别yoy-4、+0、-2、-2、+0 天。请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业专题 研究 图表14：样 本 装 修建 材 企业 存 货和 合同 资 产 情况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：存 货、合同 资产 规模 时间 为 2023 年末，金 额单 位为 亿元；周 转天 数 时间 为 2023 年，单位 为天。2.4 回 款：2023 年 经营活动 回款 改善，消费 类企业 表现 更稳健 大部分样本企业 2023 年经营活动回款改善，25 家 样本企业中净现比大于 1 的企业数量为 17 家，同比+3 家；更“消费”类企业 如北新建材、伟星新 材、三棵树经营现金流表现稳定 性更 优。整体来 看，大 部分 样本 企 业2023 年 经营 现金 流边 际 改善，一 方面 部分 企业 收 现比改善 较为 明显，另一 方 面大部 分企 业付 现比 有所 下降。部 分企 业加 速渠 道 变革，现金流改 善较 为明 显，如东 方 雨虹加 速布 局零 售业 务，2023 年 零售 渠道 收入 为93 亿 元，同比+28%，营收 占比 为28%，同比+5pct；相较 于工 程 渠道，零售 渠道 毛利 率更 高（2023年公司 零售 渠道 毛利 率 39%vs 工程 渠道24%）且 回 款速度 更快，公 司现 金流 改善更为明显，2023 年 经营 现金 流为 21 亿 元，同比+14 亿元/+222%；净现 比为 92%，同比+61pct。净 现比 TOP5 分 别为三 棵树、雄 塑科 技、亚士创 能、凯伦 股份、王 力安防，净现比 分别 为 794%、791%、727%、676%、572%；改 善幅 度 TOP5 分 别为 雄塑 科 技、凯伦股份、王 力安 防、三棵 树、蒙 娜丽 莎，净现 比分 别为 791%、676%、572%、794%、294%，分别 yoy+16,809、+705、+593、+485、+468pct。收 现 比 TOP5 分别 为东 鹏控股、帝 欧家 居、三棵 树、友邦吊 顶、雄塑 科技，收 现比分 别 为 124%、120%、118%、115%、114%；改 善幅 度TOP5 分 别为 万里 石、坚 朗五 金、海 象新 材、三棵 树、箭牌家请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业专题 研究 居，收 现 比 109%、108%、106%、118%、112%，分别 yoy+9、+9、+7、+7、+7pct。自由现 金流（FCFF）方 面，波动较 大且 企业 间分 化较 为明显，2023 年FCFF/净利润 TOP5 分别 为三 棵树、亚 士创能、王 力安 防、雄 塑科 技、科 顺股 份，比 例分 别为715%、569%、545%、501%、361%，yoy 分别+596、+1,262、-334、+438、+787pct；改善 幅度TOP5 分别 为亚 士创 能、科 顺股份、东鹏 控股、三棵 树、雄塑科 技，比 例分 别 为 569%、361%、190%、715%、501%，分 别 yoy+1,262、787、599、596、438pct。图表15：样 本 装 修建 材 企业 经 营现 金流 情 况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：经 营现 金流 净额 单位 为亿 元；净 现比、收现 比、付现 比同 比增 速单 位 为 pct。请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业专题 研究 图表16：样 本 装 修建 材 企业 自 由现 金流（FCFF）情况 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 注：企 业自 由现 金流 单位 为亿 元；企 业自由 现金 流/净 利润 同比 增速 单位 为 pct。3.治理：5 家公司推出股权 激励，龙头分 红持 续性较好 3.1 2023 年以 来 5 家公 司推 出股 权激励 方案 25 家样本企业中 9 家装修 建材股权激励计划处 于存 续期，其中 5 家为 2023 年以来推出。截至 2024 年 5 月 31 日，25 家 样本 企业 中 9 家 的股 权激 励计 划处 于存续期，其 中 5 家公 司的 股权 激励 于 2023-2024 年 推出（不包 含中 途终 止的 计划）。2023年 12 月北 新建 材推 出2023 年限 制性 股票 激励 计划，拟 授予 限制 性股票 1,290 万股，占2024 年3 月末 总股 本的 0.8%；激励 对象 不超 过 347 人，其中 高管7 人；授予价格为 每 股 13.96 元（2024/6/7 收盘 价为32.09 元/股）；业绩 考核 目标：2024-2026年较 2022 年扣 非归 母净 利 润 CAGR 分 别不 低于27.7%、33.08%、25.43%，且扣 非 净资产收益 率分 别不 低于 17%、18%、19%。2024 年 5 月 东鹏控 股推 出2024 年股 票期权激励计 划，拟 授予 限制 性 股票 2,700 万 股，占 2024 年 3 月末 总股 本的 2.3%；激励对象不 超 过 123 人，其中 高管 8 人；授予 价格 为每 股 7.00 元（2024/6/7 收 盘价为6.50 元/股）；业 绩考 核目 标：以2023 年为 基数，2024-2026 年 扣非 净利 润增 长率目标分别 为 15%、45%、80%。2023 年存在激励计划考核 的 9 家公司中仅志邦家居 完成激励业绩目标。2023 年请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业专题 研究 处于激 励计 划考 核期 的上 市公司 有 9 家，分 别为 科 顺股份、亚士 创能、坚 朗 五金、王力安防、箭 牌家 居、志邦 家居、兔宝 宝、万里 石、友邦吊 顶，2023 年 仅志 邦 家居达到股权 激励 业绩 目标。图表17：样 本 装 修建 材 企业 股 权激 励计 划 情 况梳 理（截 至 2024/5/31）行业 上市公司 发布时间 存续期 股票规模(万 股）占 24M3末股本比例 收入目标（亿元）扣非归母净利润目标（亿元）24 年 25 年 24 年 25 年 26 年 石膏板 北新 建材 23/12/29 2024-2026 1,290 0.8%43.3（+24%）62.5（+45%）65.7（+5%）防水 东方雨虹 2023 年 12 月终止实施 股票激 励计 划，暂无 新股权 类激励 科顺股份 22/1/19 2022-2024 2,000 1.7%11.2（+361%）凯伦股份 2022 年 2 月终止 实施股 票激励 计划，暂无新 股权类 激励 塑料管材 伟星新材 上一期股 权激励 计划 于 2022 年考核结束，暂无新 股权类 激励 公元股份 上一期股 权激励 计划 于 2022 年考核结束，暂无新 股权类 激励 雄塑科技 自上市以 来，未 实施股 权激励 计划 顾地科技 上一期股 权激励 计划 于 2018 年考核结束，暂无新 股权类 激励 涂料 三棵树 上一期股 权激励 计划 于 2019 年考核结束，暂无新 股权类 激励 亚士创能 上一期股 权激励 计划 于 2023 年考核结束，暂无新 股权类 激励 五金 坚朗五金 21/4/9 2021-2025 600 1.9%175（+125%）219（+25%）王力安防 上一期股 权激励 计划 于 2023 年考核结束，暂无新 股权类 激励 瓷砖卫浴 东鹏控股 24/5/6 2024-2026 2,700 2.3%7.8（+15%）9.9（+26%）12.2（+24%）蒙娜丽莎 2022 年 7 月终止 实施股 票激励 计划，暂无新 股权类 激励 箭牌家居 23/5/19 2023-2025 600 0.6%95（+24%）105（+10%）7.5（+90%）8.6（+15%）志邦家居 23/8/23 2023-2024 450 1.0%67（+9%）1.2（+13%）帝欧家居 上一期股 权激励 计划 于 2021 年考核结束，暂无新 股权类 激励 天安新材 上一期股 权激励 计划 于 2023 年考核结束，暂无新 股权类 激励 板材地板 兔宝宝 22/10/25 2022-2024 3,000 3.6%8.7（+50%）大亚圣象 上一期股 权激励 计划 于 2019 年考核结束，暂无新 股权类 激励 海象新材 23/7/14 2023-2025 185 1.8%23（+42%）27（+17%）2.6（+510%）3.0（+17%）石材 万里石 22/3/31 2022-2024 598 2.6%15（+18%）中旗新材 自上市以 来，未 实施股 权激励 计划 吊顶 友邦吊顶 上一期股 权激励 计划 于 2023 年考核结束，暂无新 股权类 激励 法狮龙 自上市以 来，未 实施股 权激励 计划 资料来 源：各公 司公 告、国联 证券 研 究所 注：1.括号 中百 分比 数据 为同 比增 速，2024 年同 比增 速的 计算 基数 为 2023 年实际 收入/扣 非归 母净 利润，2025-2026 年同比 增速 的计 算基 数分 别为 2024年、2025 年最 低业 绩目 标数 值。2.科顺 股份 利润 目标 为扣 除各 项激 励 计划股 份支 付费 用、按单 项计 提的 应 收款项 坏账 准备 后的 扣非 归母 净利 润，其他 公司 利润 目标 均为 扣除 各项 激 励计划股 份支 付费 用的 扣非 归母 净利 润。3.海象 新材 股权 激励 计划 行权 条件 为 完成收 入或 利润 目标。3.2 分 红比 例大幅 提升，“消 费”类企业 维持 高分红 大部分样本企业 2023 年分 红比例大幅提升，分 红率 TOP5 分别为法狮龙、雄塑科技、王力安防、凯伦股 份、海象新材；更“消费”类企业高分红保持较 好连 续性。请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业专题 研究 2023 年样本企业整体 现 金分 红 比 例 有 所 提升，2023 年 样 本 企 业 平 均股 利 支 付率 为56.2%，yoy+6.0pct，中 位 数为 31.3%，yoy+13.1pct。北 新建 材、东 方雨 虹、伟星新材、公 元股 份、兔 宝宝、大 亚圣象 分 红 保持 较好 的连 续性，伟星 新材、北新 建 材分红比例基 本保 持稳 定，近三 年分红 比例 分别 保持 在 70%-90%、30%-40%；东方 雨 虹2023年大幅 提高 分红 比例，同
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