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1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 食 品 饮料 大众品 需求专题：逆水行 舟，寻找大众品的 需求亮点 餐饮 需求 疲软 2023 年以 来国内 餐 饮需 求 平稳恢 复，整体 呈 现“旺 季较旺，淡季 平淡”的特点。2024 年 2 月 受春 节 拉动，餐饮 收入 较 2019 年 同期 CAGR 达 5.15%；而 春节 后 的 淡季 表现 较为 平淡，据 企查 查数 据，2024 年 2、3、4 月 新进 入者数量 分别 同比-69%、-25%、-1%，新 进入 者积 极性 略好转。但 行业 整体 仍处汰换 期，闭 店潮 延续，4 月份闭 店率 仍处 于 1.19%略高位 置。餐 饮店 生存压力仍 大，降本 增效、提 升运营 效率 的诉求 进 一步 提升。家庭需求 分化（1）高线 城市 品牌 化、多 样化进 程开 始较 早，消费 结构及 环境 趋于 稳定，需求逐步归于理性、重视性价比；同时高线城市居民健康意识 较 一般地 级市 居民 更高，沪、京、渝、津四大 直辖 市 健 康指 数 位 列前茅。（2）我 国城 市发展“雁阵模式”显著，低线城市人均可支配收入 增速及社零增速领先，叠加品牌端加速下沉渗透，低线城市 消费有望进一步向多样化、品牌化 的方向发 展。餐饮 端 追求降本，复调 板 块有望受益 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求 增强，家庭 结构 变化 以及“懒 人经济”发展，具备 良好 便 捷性、丰 富口 味性 的复合调 味品 市场 规模 迎来 持续提 升：2023 年中 国复调 行业 收入 达967 亿元，2019-2023 年CAGR 为11.39%，其 中 火 锅底 料、中式 复调收 入分 别 为 149、172 亿元，对应 2019-2023 年行业 CAGR 分 别为10.51%、12.12%，我们 预计行业未来 三 年增 速有 望维 持 在双 位数 水平。家庭端 重视健康，零 添加、无糖茶 景气向上 迎合家 庭端 健康 诉求，零 添加及 无糖 茶品 类增 速高：（1）2022Q1 至 2023Q3零添加 酱油 整体 销售 额占 比由 4.7%提升 至 11.9%，海天 零 添加 产品 铺市 率由 2022Q1 的25%提 升至2023Q3 的39%，千 禾 零 添加 产品铺 市率 也由 15%增至 30%，预计 2025 年 零添 加产品 市场 规模 将达 49 亿 元，CAGR 达 37.6%，增速领 先于 酱油 行业。（2）2022 年 无糖 茶饮 规模 同 比 增速 约 8%，远高 于含糖茶饮，预 计 2022-2027 年CAGR 为10.2%，行业 有 望进入 增长 期。品牌 端 加速下沉，零食 逆 势提速 量贩零食渠道红利 释放，企业供应链提效明确，零食板块景气度较高：国内量贩 零食 收入 由 2017 年的 37 亿 元增 至 2023 年的 700 余 亿元，CAGR 约65%；企业 端业 绩亮 眼，2024Q1 零食 头部 企业 营收 同 比增速 高 达 27.87%，较行业 整体 高 20.86pct。随着低 线城 市消 费多 样化、品牌 化发 展，头部 品牌纷纷调整战略，加速下沉市场抢夺，替代白牌产品：三只松鼠增加下 沉市场门 店数 量，良品 铺子 更是直接 推 出子 品牌“零 食顽家”积极 入 局。投资建议：关注高景 气赛 道 的优质龙头 餐饮 及家庭 需求延续疲软，但细分板块表现分化，以复调、零添加酱油、无糖茶 及零食 为代表的细分赛道景气度 较高，我们维持行业“强于大市”评级。（1）餐饮 端追 求降 本，复 调板 块有 望受 益，推 荐 复调稀 缺标 的、估 值趋于合 理的 天味 食品 及颐 海国际（2）家 庭端 重视 健 康，零 添加 景气 向上，基础 调味品 推荐中炬高新，建议关注 千禾味业；（3）品牌下沉替代，零食逆势提 速，推荐 新中 式健 康零食 引领 者盐 津铺 子，建议关 注甘 源食 品。风险提示：宏 观经 济不 及 预期、原材 料成 本上 涨、食品安 全问 题。证券研 究报 告 2024 年06 月 18 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱：分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002 邮箱：相关报告 1、食 品饮 料：徽 酒专 题：消 费升 级 延续，龙头 韧性充足 2024.06.13 2、食 品饮 料：啤 酒高 端化 系列 之一：美国经 验显示高端 化趋 势有 望长 期延 续2024.05.30-30%-17%-3%10%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6食品饮料 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.大众品需求较为疲软.3 1.1 餐饮需 求疲 软.3 1.2 家庭需 求分 化.4 2.部分板块景气度向上.5 2.1 家庭端 重视 健康，零 添加、无糖 茶景 气向 上.5 2.2 餐饮端 追求 降本，复 调板 块有望 受益.6 2.3 品牌端 加速 下沉，零 食逆 势提速.7 3.投资建议：关注高景 气赛 道的优质龙头.8 3.1 基础调 味品：推 荐健 康化 受益的 优质 个股.8 3.2 复合调 味品：推 荐基 本面 优质的 龙头 标的.8 3.3 休闲零 食：推荐 加速 下沉 的龙头 企业.9 4.风险提示.9 图表目 录 图表 1：2023 年以来餐饮弱复苏（图为餐饮收 入较2019 年的复合增速）.3 图表 2：新进入者积极性 略改善（单位：万家）.3 图表 3：4 月份闭店率仍 处于阶段性略高位置.3 图表 4：一线城市中高收 入群体较三线消费信 心不 足.4 图表 5：中心城市健康指 数更高（图为城市数 量占 比）.4 图表 6：农村居民人均可 支配收入增速领先于 城市.5 图表 7：2023H2 开始乡村 社零同比持续高于平 均水 平.5 图表 8：2022Q1vs2023Q3 健康属性的酱油销售 额占 比.5 图表 9：主要品牌零添加 酱油产品铺市率持续 提升.5 图表 10：各国无糖茶饮 料在即饮茶饮料市场 的占 比.6 图表 11：2017-2027E 无糖茶饮增速或持续领 先（%）.6 图表 12：2018-2022 年无 糖茶饮料线上销售额（万 元）.6 图表 13：无糖茶饮料市 场规模及预测（亿元）.6 图表 14：中国复合调味 料行业仍具备相对较 高景 气度.7 图表 15：2019-2023 年火 锅底料收入复合增长 10.51%.7 图表 16：2019-2023 年中 式复调收入复合增长 12.12%.7 图表 17：零食集合店市 场规模（亿元）.8 图表 18：2024Q1 头部零食企业营收增速领先 于行 业.8 XVEVvMtOnOmNoQmPtOoRnMaQcM7NsQrRmOmQlOpPoQfQnPqR7NmMzQuOqMxOuOqMrM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 1.大众品 需求较为 疲软 1.1 餐饮 需求 疲软 2023 年以来餐饮需求 弱复 苏，“节日化”消费特 征明 显。根据 wind 数 据，2023年以来伴随消 费场景 恢复，餐饮收入稳 步修复，但 总体复苏力度 较弱、且呈 现“节日化”的消 费特 征，即 节假 日 消费明 显旺 盛，淡 季归于 平淡。2024 年 2、3、4 月 餐饮较2019 年收 入复 合增 长 5.15%、2.85%、3.20%，其 中2 月旺盛 主要 源于 春节 拉动，春 节期间超 预期、但 透支 淡季 部分消 费。新进入者积极性略有 好转，闭店率仍处于相对较高 水平。据企 查查 数据，2024 年2、3、4 月 新进 入者 数量 同比-69%、-25%、-1%，新 进入者 积极 性略 好转。餐饮行 业仍 处汰 换期，闭 店潮延续，闭 店率 仍处 于 相对高 位。2024 年2、3、4 月注销数 量同 比-6%、27%、29%，4 月份 闭店 率仍 处于 1.19%略 高位 置。餐饮店生 存压力仍大，企业端 降本增 效、提升运营效率 的诉求 提升。图表1：2023 年以 来 餐饮 弱 复苏（图 为 餐 饮收 入 较 2019 年 的复 合 增 速）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 整理 图表2：新进入者 积极性 略改善（单位：万 家）图表3：4 月份 闭 店率 仍 处于 阶 段性略高位置 资料来 源：企查 查，国联 证券 研究 所 资料来 源：企查 查，国联 证券 研究 所 0%1%2%3%4%5%6%2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04餐饮整体 较19年增速051015202530354045注册量 吊销量0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10 月2023年11 月2023年12 月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4 月请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 1.2 家 庭需 求分化 高线城市：归于理性、重 视健康。高 线城 市 的 品牌 化、多 样化 进程 开始 较早，消费 结构 及环境 稳定，需求 端逐步 归于 理性、重 视性 价比：（1）据 麦肯 锡数 据，一线城市中高 收入 群体 消费 信心 较三线 城市 而言 更为 匮乏。高 线城 市消费者开始审慎分配消费预算，追求“买 得 精、买 得 少、但 买 得 好”，消费归于理性。此 外，据 瞭望智库与中 国民 生银 行信 用卡 中心共 同发 布的“百城、千街、万 店”消费 指数 报 告 防疫常 态下 的国 内消 费复 苏实录，居 民当 期消 费健 康度（衡 量指 标为 消费 收 入与消费授信 比）前 二十 强中，一 线及新 一线 城市 占比 过半，说 明大 型城 市居 民在 平 衡自身收入与 消费、消费 规模 及 授信额 度方 面，较 其他 城 市居民 更为 理性。（2）健 康 化：清华城市 健康 行为 指数 显 示，一线 城市 居民 健康 意 识高于 一般 地级 市，东 南 沿海城 市健康意 识水 平相 对较 高，沪、京、渝、津 四大 直辖 市位列 前茅。图表4：一 线城市 中 高 收入 群 体较 三线 消 费 信心 不 足 图表5：中心城市 健 康 指数 更 高（图为 城 市 数量 占 比）资料来 源：麦 肯锡 2024 中 国消 费趋 势调研：预期 谨慎，存在 潜力，国联证券 研究 所 资料来 源：清华 城市 健康 行为 指数，国联 证券 研究 所 低线城市：人均可支配收 入 增速 及社零增速领先，消费在向着 多样化、品牌 化 方向发展。我 国城 市发 展“雁阵模 式”显著，随着 高 线城市 产业 结构 调整，人 口逐渐 向三四线 城市 回流，打 开下 沉市场 消费 空间；同时 品 牌端积 极推 进渠 道、市场 下沉:例如喜茶 在 2023 年下 调了 部 分产品 价格 并开 放加 盟，全面进 军下 沉市 场；2023 年星巴克 在华 入驻 的新 网点 中，74%为五 线城 市。我们 预计 低线市 场多 样化、品 牌化 进程有望进一 步加 速。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%引领+优质 型城 市占 比中心城市数量占比 一般地级市数量占比93vYg6/RBfn0AeCWO2XANJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6b3RfJWb2KsD7BzpY6kfjO 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 图表6：农 村 居 民人 均 可支 配 收入 增速 领 先 于城 市 图表7：2023H2 开始 乡 村社 零 同比持 续 高 于平 均 水平 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2.部分板块 景气度 向上 2.1 家 庭端 重视 健 康，零添加、无 糖茶 景 气向 上 随着家庭端对于 健康 的诉求 增强，零添加主要 产品 铺市率持续提升。2022Q1 至2023Q3 零 添加 酱油 销售 额 占比 由4.7%提 升至11.9%，在酱油 配料 表事 件后 加速 增长，海天相 关产 品铺 市率 由2022Q1 的25%提 升至2023Q3 的39%，千禾 也由15%增至30%。据鳌头 财经 预测，2020 年 我国零 添加 酱油 市场 规模 约 9.9 亿元，预 计 2025 年市场规模 将 达 48.9 亿 元，CAGR 达 37.6%。酱油行业整 体 仅大个位数的增速，零 添加产品的增速显著领先 于 酱油 行业整体。图表8：2022Q1vs2023Q3 健康 属 性的 酱 油 销售 额 占比 图表9：主 要 品 牌零 添 加酱 油 产品 铺市 率 持 续提 升 资料来 源：调味 品协 会，马上 赢，国 联证券 研究 所 资料来 源：调味 品协 会，马上 赢，国 联证券 研究 所 0%2%4%6%8%10%12%2014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023农村居民 人均可 支配收 入yoy城镇居民 人均可 支配收 入yoy024681012141618202023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04中国:社会消 费品零 售总额:乡村:当月同比（%）中国:社会消 费品零 售总额:整 体当 月同 比（%）-1%1%3%5%7%9%11%13%有机 减盐 零添加22Q1 23Q325%15%34%23%39%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%海天 千禾22Q1 22Q4 23Q3请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 此外，健康化浪潮 之下，无糖茶赛道 同样受益。据 亿欧智 库数 据，由 于亚 太 国家地区有 茶饮 文化 的历 史积 淀，无糖 茶饮 在亚 太地 区 的销售 量占 全球 总量 的 71.8%，相对更易 被消 费者 接受。而 作为茶 叶发 源地 的中 国，目前无 糖茶 饮和 日韩 相比 远未饱 和，尚存较 大空 间。据 淘宝 天猫 平台近 五年 的数 据，无 糖茶 饮线上 销售 规模 五年 间突 破10倍，2017-2021 年 间无 糖 茶饮的 市场 规模 年复 合增 速达28.6%。预计 随着 渗 透率提 升及市场 下沉，2027 年行 业 规模将 达 124 亿 元，复 合 增速 在10%左右，领先 于含糖 茶。图表10：各 国 无 糖茶 饮 料在 即 饮茶 饮料 市 场 的占 比 图表11：2017-2027E 无糖 茶 饮增速 或持续 领先（%）资料来 源：亿欧 智库，国 联证 券研 究 所 资料来 源：亿欧 智库，国 联证 券研 究 所 图表12：2018-2022 年无 糖 茶饮 料 线上 销 售 额（万 元）图表13：无 糖 茶 饮料 市 场规 模 及预 测（亿 元）资料来 源：亿欧 智库，国 联证 券研 究 所 资料来 源：亿欧 智库，国 联证 券研 究 所 2.2 餐饮 端 追求降 本，复调板 块有 望受益 随着餐 饮连 锁化 率提 升及 餐饮门 店降 本增 效（厨 师 成本明 显提 升）诉 求增 强，家庭结构 变化 以及“懒人 经 济”发展，具 备良 好便 捷 性、丰富 口味 性的 复合 调 味品市 场规模迎 来持 续提 升。根据 沙利文 数据，2015-2019 年 行业CAGR 为 12.47%；2020 年特0%20%40%60%80%100%120%-6-4-2024681012含糖茶 无糖茶2017-2022CAGR 2022 增速 2022-2027ECAGR050001000015000200002500030000350004000045000500002018 2019 2020 2021 202218.131.242.348.563.673.883.492.9102.1112.3124.0 020406080100120140CAGR=28.6%CAGR=10.9%请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究 殊时期 明显 加速，但 2019-2021 年 行业 CAGR 仍 处于 11.38%的正 常水 平，2019-2023年 CAGR 为11.39%，2023 年中国 复合 调味 料行 业收 入 达966.74 亿元。图表14：中 国 复 合调 味 料行 业 仍具 备相 对 较 高景 气 度 资料来 源：Frost&Sullivan，国 联 证券研 究所 整理 2023 年火 锅底 料、中 式复 调收入 分别 为149.19、171.93 亿元，对应2019-2023年行业 CAGR 分 别为10.51%、12.12%。我们预计未来3 年行业复合增速有望维 持在双位数水平。图表15：2019-2023 年火 锅 底料 收 入复 合 增 长 10.51%图表16：2019-2023 年 中 式 复调 收 入复 合 增 长 12.12%资料来 源：Frost&Sullivan，国 联 证券研 究所 资料来 源：Frost&Sullivan，国 联 证券研 究所 2.3 品牌 端 加速下沉，零食 逆 势提 速 迎合 低线城市消费多 样化、品牌化 的诉求，品牌端 积 极下沉 拓展，零食板块逆势提速。低 线级 城市 居民 消费 潜力 大，整体 向着 多 样 化、品牌 化 的 方向 发展，以零食 为代表的 消费 品品牌 商 纷纷 调整战 略，加 速下 沉市 场 抢夺，替 代白 牌产 品份额：三只松鼠增加 下沉 市场 门店 数量，良 品铺 子更 是直 接推 出 子品牌“零食 顽家”积极入局。零0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023复合调味 料行业 收入（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160火锅底料 行业收 入（亿 元）yoy0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200中式复合 调味料 收入（亿元）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业专题 研究 食板块 逆势 提速，零 食 集 合店市 场规 模 由 2019 年的 211 亿 元增 至 2023 年的 809 余亿元，CAGR 达39.93%。落 地至 企 业端，以2024Q1 为 例，零食 头部 企业 营收 同 比增速高达 27.87%，较行 业整 体 高20.86pct，景气 度向上。图表17：零 食 集 合店 市 场 规 模（亿 元）图表18：2024Q1 头部 零 食企 业 营收增 速 领 先于 行 业 资料来 源：艾媒 咨询，国 联证 券研 究 所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 3.投资建 议：关注高景气赛 道的优质 龙头 3.1 基 础调 味品：推荐 健康化 受益 的优质 个股 调味品 行 业 50-60%收入 来 源于餐 饮，且餐 饮渠 道每 千克食 物调 味品 摄入 量为 家庭渠道 的 1.57 倍，随 着餐 饮端景 气度 逐步 修复，居 民消费 能力 提升，以 零添 加 健康酱油为 代表 的 新 品类 渗透 率进一 步提 升，调味 品行 业经营 端有 望逐 步转 好。中炬高 新 董 事会 改组 完成，改 革预 期较强；千 禾味 业 零添加 产品 布局 较为 成功；龙头海 天味 业 虽 受餐 饮恢 复速度 较慢 以及 添加 剂事 件影响，短期 需求 承压，但 市场基础稳固，龙 头份额 有 望进 一 步提升。基础调味品板块 推荐改革预期较强的 中炬 高新，建议关注零添加 布局 较为 成功的 千禾味业。3.2 复 合调 味品：推荐 基本面 优质 的龙头 标的 复合调 味品 受益 于餐 饮连 锁化率 提升、餐饮 降本 增 效（优秀 厨师 供不 应求、价 格高）、C 端便 捷化 需求 持续 提升，行业 具备较 高景 气。复调行 业集 中度 仍有 提升 空间，我们预 计未 来 集 中度 提升 主要源 于新 品推 出+渠道 精 耕，看好 管理 能力 优秀、渠道基础较强 的龙 头，推荐复调稀 缺标的、估值趋于合理 的 天味食品以及 估值性 价比 突出、基本面拐点可期 的颐 海国 际。01002003004005006007008009002019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年零食集合 店市场 规模0%5%10%15%20%25%30%2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1零食 营业 总收 入yoy 食品饮料 总收入yoy请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业专题 研究 3.3 休 闲零 食：推 荐 加 速下沉 的龙 头企业 小零食 企业 加速 市场 下沉，低 线级 城市 铺货 加速，替代 白牌 产品 份额，整体 表 现持续亮 眼。展望 2024 年，零食 渠道 变革 红利 或将 延续，量贩 门店 仍有 望快 速扩张，叠 加 小零 食 企业 自 身产 品力 较 强，降 本增 效 的逻 辑顺 畅，小 零 食企 业 预计 有望 延 续2023 年优 异表 现。盐津铺 子多 渠道 与多 品类 处加速 发展 期，继 2023 年 推出聚 焦素 毛肚 赛道 的“大魔王”品 牌后 再次 在深 耕 供应链 的基 础上 推进“1+7”产 品矩 阵落 地，加速 推 进新中式健康 零食 发展。甘 源食 品 全渠 道、多品 类经 营，降本增 效推 进，增长 势能 充足。老三样 下 沉渗 透而 调味 型坚 果处培 育期，全 渠道 梳理 后 有望 加速 扩张。推荐新中式健康零食引领者盐津铺子，建 议关注甘源食品。4.风险提 示（1）宏观经济不及预期。宏 观 经济 增长 不达 预 期可能 导 致居 民消 费水 平 下降，影响食 品消 费。（2）原材料成本上涨。大 多数食 品企 业原 材料 成本 占比较 高，若 原材 料价 格 大幅上涨，公 司净 利润 将受 到较大 影响。（3）食品安全问题。行业 历史上 出现 过食 品安 全事 件影响 公司 发展 的情 况，存在一定 的食 品安 全 风 险。请务必阅读报告末页的重要声明 10 分 析师声明 本报告 署名 分析 师在 此声 明：我们 具 有中国 证券 业协 会授 予的 证券 投资 咨 询执业 资格 或相 当的 专业 胜任 能力，本报告 所表 述的 所有 观点 均准 确地 反 映了我们对标的 证券 和发 行人 的个 人看 法。我 们所得 报酬 的任 何部 分不 曾与，不 与，也将 不会 与本 报告 中的 具体 投资 建 议或观 点有 直接 或间 接联 系。评 级说明 投资建 议的 评级 标准 评级 说明 报 告 中 投 资 建议 所 涉 及的 评 级 分为 股票 评 级 和 行 业评 级（另有 说明 的除 外）。评级 标准 为报 告 发布日 后6 到12 个月内的 相对 市场 表现，也 即：以报 告 发布日 后的 6 到 12个月内 的公 司股 价（或行 业指 数）相 对同期 相关 证券 市场代表性 指数 的涨 跌幅 作为 基准。其中：A 股市 场以 沪深300指 数 为 基 准，新 三 板 市场 以 三 板成 指（针 对 协 议 转让 标的）或三 板做 市指 数（针 对做 市转 让 标的）为 基准；香港市 场 以 摩 根 士丹 利 中 国指 数 为 基准；美 国 市 场 以 纳斯 达克综合 指数 或标 普 500 指数 为基 准；韩国 市场 以柯 斯达克指数 或韩 国综 合股 价指 数为 基准。股票评 级 买入 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅20%以上 增持 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅 介于5%20%之间 持有 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅 介于-10%5%之间 卖出 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数跌 幅10%以上 行业评 级 强于大 市 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅10%以上 中性 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅 介于-10%10%之间 弱于大 市 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数跌 幅10%以上 一 般声明 除非另 有规 定，本报 告中 的所 有材 料 版权均 属国 联证 券股 份有 限公 司（已 获中国 证监 会许 可的 证券 投资 咨询 业 务资格）及 其附 属机 构（以 下统 称“国 联证券”）。未经国 联证 券事 先书 面授 权，不得 以 任何方 式修 改、发送 或者 复制 本报 告 及其所 包含 的材 料、内容。所 有本 报 告中使 用的 商标、服 务标 识及 标记 均 为国联证券的商 标、服务 标识 及标 记。本报告 是机 密的，仅 供我 们的 客户 使 用，国 联证 券不 因收 件人 收到 本报 告 而视其 为国 联证 券的 客户。本 报告 中 的信息 均来 源于 我们 认为 可靠 的已 公 开资料，但国联 证券 对这 些信 息的 准确 性及 完 整性不 作任 何保 证。本报 告中 的信 息、意见 等均 仅供 客户 参考，不 构成 所 述证券 买卖 的出 价或 征价 邀请 或要 约。该等信息、意 见并 未考 虑到 获取 本报 告人 员 的具体 投资 目的、财 务状 况以 及特 定 需求，在任 何时 候均 不构 成对 任何 人 的个人 推荐。客 户应 当对 本报 告中 的 信息和意见进行 独立 评估，并 应同 时考 量各 自 的投资 目的、财 务状 况和 特定 需求，必要时 就法 律、商业、财 务、税收 等 方面咨 询 专 家的 意见。对 依据 或者 使 用本报告所造成 的一 切后 果，国联 证券 及/或 其关联 人员 均不 承担 任何 法律 责任。本报告 所载 的意 见、评估 及预 测仅 为 本报告 出具 日的 观点 和判 断。该等 意 见、评 估及 预测 无需 通知 即可 随时 更 改。过 往的 表现 亦不 应作 为日 后表 现 的预示和担保。在不 同时 期，国联 证券 可能 会 发出与 本报 告所 载意 见、评估 及预 测 不一致 的研 究报 告。国联证 券的 销售 人员、交 易人 员以 及 其他专 业人 士可 能会 依据 不同 假设 和 标准、采用 不同 的分 析方 法而 口头 或 书面发 表与 本报 告意 见及 建议 不一 致 的市场评论和/或 交易 观点。国 联证 券没 有将 此 意见及 建议 向报 告所 有接 收者 进行 更 新的义 务。国联 证券 的资 产管 理部 门、自营 部门 以及 其他 投资 业务 部门 可 能独立 做出与本 报告 中的 意见 或建 议不 一致 的 投资决 策。特 别声明 在法律 许可 的情 况下，国 联证 券可 能 会持有 本报 告中 提及 公司 所发 行的 证 券并进 行交 易，也可 能为 这些 公司 提 供或争 取提 供投 资银 行、财务 顾问 和 金融产品等各种 金融 服务。因 此，投资 者应 当 考虑到 国联 证券 及/或 其相 关人 员可 能存在 影响 本报 告观 点客 观性 的潜 在 利益冲 突，投资 者请 勿将 本报 告视 为 投资或 其他决定的 唯一 参考 依据。版 权声明 未经国 联证 券事 先书 面许 可，任 何机 构或个 人不 得以 任何 形式 翻版、复制、转 载、刊登 和引 用。否则 由此 造成 的一切 不良 后果 及法 律责 任有 私自 翻 版、复制、转载、刊登 和引 用者 承担。联系我们 北京：北 京市 东城 区安 定门 外大 街208 号中 粮置 地广 场A 塔4 楼 上海：上 海 浦东 新区 世纪 大道1198 号 世纪 汇一 座37 楼 无锡：江 苏省 无锡 市金 融一 街8 号国 联金融 大 厦12 楼 深圳：广 东省 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