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价 值 回 归：库 存 新 周 期 或 将 开 启，新 型 号 节 点 同 步 临 近军工团队 行业专题报告证 券 研 究 报 告|国 防 军 工 丨2024 年6 月19 日分析师 李鲁靖 登记编号：S1220523090002刘明洋 登记编号：S1220524010002联系人黄凯伦1、按库存周 期的四 个阶段来 看，军 工 行业在2020年开启 主动补库 存，随 后2021 年批量采 购到来，库存中原材料不 断主动/被 动进行补 库，于2023年达到原材 料库存 的高值，考虑到 同 期主机厂 合同负 债 见底，我们预计2023年或为 被动补库 存结束 阶 段。行业 或已于2024Q1 进入主动 去库存 阶段（企 业收入、利润下降 显著），考 虑到主 机 厂存货周 转天数 如 中航沈飞 约为105天，因此主 动去库 存 转为被动 去库或 主 动补库存 有望于2024 年内 出 现，企 业经 营或 部 分 于Q3、Q4 将出 现 拐 点。2、我们认为,目前国防军工 产业已 进 入新型号 Pipeline 管线持续落 地 期,批产可期；3、军工行业 具备 两 大完成考 核 点（2027、2035），“十四 五”预算 节点（2025），预期建 立的补 库存节点（2024 年三四 季 度）：两大完成 考核点：根据十九 大报告 政 策 指引，我国 将 在2035 年基本实 现国防 和军队 现 代化，我们 以此为 远期 目标。根据十九届五中全 会政 策 指 引，确保2027年 实 现建 军百 年奋 斗 目标,我们 以此 为中 期 目标。重要中间 节点：在2027 年作为中 期节点 的时间窗 口 下,我们 判断 型号Pipeline 重大节点(制 转批产)有望出现在中间 节点 十 四五末（2025年），同时2025年也将 作为“十 四五”预 算结尾年，或存 在 翘尾效应预期建立 的补库 存 节点：Pipeline重大 节点年 份前一 年 或为引导 企业 EPS 与估值预 期上修 的 预期 建立，叠加新一 轮周期 的 补库存重 要节点 年 份或早于2024年四 季度开启。1.1军 工 节 点 和 库 存 周 期：即 将 进 入 新 一 轮 补 库 阶 段2027 2035 202520242023型号Pipeline确 认节点远 期目标实 现国防 与军队 现代化中 期目标实 现建军 百年奋 斗目标型 号节点 确认完 成后，对应企业EPS、估值 将实现 上修行业库存水平补 库 存重 要节 点年份主 动、被 动补库存主 动、被 动去库存库 存 周 期 四 大 阶 段2020资料来源：中国军网，中国政府网，Wind，Beta研究院等，方正证券研究所ZXAZvMnQsRnMsMpMtOoRqR8O8QaQmOpPoMnRkPqQsMiNpNpOaQqQxONZmQvNuOnPxP1.2 标 杆 企 业：沈 飞、航 发 看 库 存 周 期，23 年 末 被 动 补 库 存，24Q1 行 业 进 入 主 动 去 库中 航 沈 飞2019-2024Q1 合同 负 债（单 位：亿 元）中 航 沈 飞2019-2023 年 原 材 料 库 存（单 位：亿 元）-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060702019 2020 2021 2022 2023原材料 增长率标杆样板 企业：中 航沈飞、航发动 力，此为 仅 有的两 家 在2019 至今未进 行 重大资产 重组的 上 市公司，故过往 数 据具备纵 向分析 条 件。军工行业 库存周 期：2020年行业开 启 主动补库 存；2021年初订单 下达，主 机厂合同 负债大 幅 增长；2023年合同 负债大幅 下降，沈 飞已处于 本轮周期底部 区域，同 时存货中 原材料 达 到本轮高 点，显 示 出典型的 被动补 库 存特点；而在2024 年Q1，行业收入 和 净利润均 出现明 显 下降，其 中标杆企业中 航光电、西部超导、菲利 华 等均出现 了季度 同 比收入/净利 润首次 转 负（23Q4收入 增 速还 是为 正的），出现了主 动去库 存 特点；考虑到主 机厂 样板 企 业 中航 沈飞 存货 周 转 天数 为105天（2023 年年报数 据），行 业有 望大 范围 于2024年内 进入 被 动去 库 存，部分 赛道 进 入 主动补库存阶段，有望于 年 内迎来全 新一轮 补 库 周期。0501001502002503003504002019 2020 2021 2022 2023 2024Q10501001502002502019 2020 2021 2022 2023 2024Q1航 发 动 力2019-2024Q1 合同 负 债（单 位：亿 元）0%10%20%30%40%50%60%0204060801002019 2020 2021 2022 2023原材料 增长率航 发 动 力2019-2023 年 原 材 料 库 存（单 位：亿 元）资料来源：Wind，方正证券研究所1.3 上 游 三 大 标 杆 企 业 看 库 存 周 期，23 年 末 被 动 补 库 存，24Q1 行 业 进 入 主 动 去 库中 航 光 电2022Q1-2024Q1 营 收 和 归 母 净 利 润标 杆 样 板 企 业：中 航 光 电、西 部 超 导、菲 利 华；分 别 代 表 综 合 连 接 器 大 类、航 空 材 料、航 天 防 务 材料上 游 标 杆 企 业 情 况：可 以 看 到，三 大 标 杆 企 业2023Q4 单 季 度 收 入 和 利 润 依 然 为 正 增 长，于2024Q1 转 负。前 文 可 知，下 游 主 机 厂 的 合 同 负 债 和 库 存 原 材 料 变 化 呈 现 出 典 型 的 被 动 补 库 存 特 点，因 此 标 杆 企 业2024Q1 收 入 利 润 双 负 增长 或 预 示2024Q1 行 业 进 入 主 动 去 库 存 阶 段，因 此 考 虑 下 游 主 机 存 货 周 转 天 数（105 天 左 右，约 一 个 季 度），行 业 有 望 部 分 于今年q3/q4 内 进 入 被 动 去 库 存 或 主 动 补 库 存 阶 段，行 业 传 统 供 应 链 周 期 成 长 恢 复 可 期。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增长 归母同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增长 归母同比增长西 部 超 导2022Q1-2024Q1 营 收 和 归 母 净 利 润-40%-20%0%20%40%60%80%012345672022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增长 归母同比增长菲 利 华2022Q1-2024Q1 营 收 和 归 母 净 利 润资料来源：Wind，方正证券研究所TfOLG0duI6fPJlCXAGnZBpDzSda0ryHb0G1WUCrSdD4rbV5d73Vv066ksT6589KU 5投 资 建 议 按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我们预计2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库或主动补库存有望于2024 年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4将出现拐点。叠加新型号Pipeline的量产推进时点临近，以及可能 出现的五年规划期“十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予“推荐”评级。1、率先关注上游企业，具备寡头垄断特点的供应商：中航光电、航天电器、菲利华、新雷能等；2、合同负债已达到周期底部，新一轮合同负债若到来，代表行业beta的企业：中航沈飞、航发动力；中航高科、航发控制等；及受益beta，中航西飞、中直股份等；3、新型号pipeline：图南股份、北方导航、七一二、海格通信、中科星图等中大市值；或 如国光电气、新劲刚、思科瑞、长盈通、晶品特装等中小市值企业；4、航发中游低估值，目前仍在去库存的低估值企业：中航重机、航宇科技、派克新 材风险提示：国防预算增速不及预期；新型号研发进度不及预期；新机配套航发良品率不及预期资料来源：中国军网，中国政府网，Wind，Beta研究院等，方正证券研究所框 架：新 质 战 斗 力 建 设 已 成 为 国 防 发 展 主 旋 律6资料来源：Wind，各公司公告，各公司官网，军事科技前沿，方正证券研究所各细分领域龙头 寡头（上市公司）平 台类装 备海 洋装备新装备科 研测试先进战机船舶造修水下特种数据链、北斗各细分领域 核心主赛道中航电测（成飞）、中航沈 飞、中 航 西飞无人机：中航电 测（成飞）、中航沈 飞、中无 人机作战机器 人：晶 品 特装、海 格通信无人平台新材料：华秦科 技、航材股 份、光 威 复材、宝 钛股份配套：中 国海防、湘电股份、中科 星 图、长盈 通、集 智 股份、中 科海讯材料：西 部材 料、宝钛 股份、派 克 新 材、航宇 科技思科 瑞、苏试 试 验、西 测测 试、北 摩 高科（京 瀚禹）弹载：盟 升电 子、海格 通信、振 芯 科 技、天奥 电子联合 作战：佳 缘 科 技、邦彦 技术、七 一二、新 劲刚中国船舶、中船 防 务、中国 重工、中 国动力、亚星锚 链网络信息 体系精 确打击 武器低成本远 火火/海/空 精确打 击雷达制导：国博 电 子、国光 电气上游：航 天电器、菲利华、新雷能、振华风光北方导航、长盈 通、中兵红 箭、理 工 导航激光武器 联创光电、长光 华 芯、锐科 激光框 架：打 造“新 质 生 产 力”，赢 得 科 技 发 展 主 动 权7 资料来源：Wind，各公司公告，各公司官网，人民日报，Global Sky，方正证券研究所各细分领域龙头 寡头（上市公司）各细分领域 核心主赛道卫 星互联 网量子技术低轨卫星北斗系统高精度芯 片：海 格 通信、北 斗星通、振芯科技时空数据 要素：中 科星图；时间同 步：天奥电 子国盾 量子、天 奥 电 子星上设备 及配套：铖昌科技、思科 瑞、航天电 子、臻 镭 科技、信 科移动、上海 瀚讯、佳 缘科技；地面端：海格通信卫星材料 及结构：光威复材、云南 锗 业、航天 环宇卫星总装/总 测：思 科瑞、上 海沪工航空低空经济民用无人 机 中无人机、航天 彩 虹、腾盾空管系统-莱 斯信息；运营平 台-深城交；空管雷 达-四川九 洲；飞行器：航天 电子、中 直股份、广联航 空、战 略能源核裂变核聚变/混合 堆 国光电气、联创 光 电、永鼎 股份、合 锻智能、航天晨 光、西部超 导中核科技、佳电 股 份、江苏 神通、景 业智能、海陆重 工金属增材 制造 铂力特、华曙高 科大飞机 沈飞、西 飞、电 测（成 飞）、洪 都、中航、三 角、广 联、航 天环 宇 国 防 预 算 增 速 不 及 预 期；新 型 号 研 发 进 度 不 及 预 期；新 机 配 套 航 发 良 品 率 不 及 预 期风险提示8 资料来源：方正证券研究所 分 析 师 声 明 与 免 责 声 明9 评 级 说 明10方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深 圳市 福田 区竹 子林 紫竹七 道光 大银 行大 厦31 层广 州 市 天 河 区 兴 盛 路12 号楼隽峰院2 期3 层 方 正 证 券 北 京 市 西 城 区 展 览 路48 号 新 联 写 字 楼6 层长 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