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行业研究 丨深度报告 丨零售业 Table_Title 稳中求进 黄金 珠宝企业 商业模式 辨析%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/35 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较 弱，金价更偏向影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，利润有望持续稳健向上。分 析师及 联系人 Table_Author 李锦 罗祎 张彦淳 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258%2YWAZuNnQmPnMpRoNtOoRnM7NbPaQtRrRsQqMkPnNsMlOmOrQ7NoOwPxNqMoQwMnQsP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 Table_Title2 稳中求进 黄金珠宝企业商业模式辨析 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 头部企 业：市占 提升，稳 健成长，优 质盈 利 我国黄金珠宝行业先后经历了高速增长、需求盘整，当前 正处于以供给优化和品牌升级为主要驱动的行业蜕变阶段，2019-2023 年在宏观经济扰动下全行 业仍实现 6.8%的韧性复合增 长，头部品牌 营收增速高于行业，市占率持续提升。价值链层面，品牌方、经销商、加盟商各 方 利益分配合理，上下游合作关系稳固，得以支撑头部企业的产品升级和新一轮渠道扩张。盈利层面，归母净利润 10 亿元以上的龙头企业仍在稳健增长，其余一线企业持续追赶。投资回报率层面，头部珠宝企业 ROE 集中于 15%-20%，与家电、食 饮、纺服等板块的部分头部企业相近。基于相对稳健的成长性和 优质的盈利能力，当前珠宝板 块估值较低，股息率较高，中 长期投资价值凸显。产品：金饰 推新 起量，毛 利稳健 增长 黄金珠宝可选属性较强，消费景气度较大程度受宏观经济增速的 影响，在经济景气偏弱阶段，保值属性更强的黄金产品更受青睐，部分抵消了首饰品类的可选属性。保值的基础上，增 长驱动或更多来自于：黄金工艺革 新推动款式升级，大幅拓宽了 悦己自戴、礼赠等消费场景，同时消费者通常进行计划性购买，与特定性消费场景具备强关联性，由此推动非婚庆场景占比提升至八成以上，贡献增量需求。头部企业近年亦顺应品类变化趋势，加大黄金产品布局。同时，新式黄金产品精细度 更高，终端工费显著提升，强化黄金产品盈利能力，有效弥补了镶嵌 K 金下滑的利润缺口，2023 年加盟 单店毛利额仍实现 了稳健增长。渠道：全国 化加 盟 布 局，差异化 出货 管理 2017 年后头部企业加盟拓店 提速，全国化布局 为主，通过 省代助力和统一化 运营支持，提升加盟店经营质量，关店率维持在个位数水平，最终有效 带动了公司整体利润增长。在渠道相对稳定的 基础上，头部企业一方面深入参与供应链，加大自主产品研发和直供比例，并通过契合公司管理禀赋的货品供应机制，提升产业链把控力；另一方 面优化费用投放效率，逐步释放规模效应，人均创利水平不断提升。投资建 议：关注 头部 品牌 产品升 级和 渠道 进阶 近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金 价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向影响 短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长 仍有望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍 具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，且盈利具备稳定性，利润增速有望保持 10%-20%；短 期来看，金价急涨至阶段高位，对消费需求有所抑制，但若金价增速趋缓，消费或将较大幅回补、叠加存 货增值以及头部企业相对出色的费用管控能力和风险控制能力，有望 释放利润弹性。基于此我们重申推 荐：品牌 知名度较高、渠道扩张能力 较强、积极推进 产品升级的头部珠宝个股：老凤祥、周大生、潮宏基，建议关注菜百股份、周大福。风险提 示 1、居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；2、消费者偏好发生较大变化；3、金价短期波动较大；4、行 业竞争加剧对格局带来一定扰动。Table_StockData 市场表现对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 商贸零售 2023 年报及 2024 一季报综 述之品牌篇2023 全面恢复，2024Q1 显增长 韧性 2024-05-28 商贸零售行业 2023 年报及 2024 年一 季报综述之渠道篇 跨境板块亮眼，零 售 经 营企 稳 2024-05-24 医美级重组胶原 蛋白专题之二：供给端 蓄势待发，需求热度持续 提升2024-05-23-24%-13%-1%10%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5零售业 沪深300指数上证综合指数2024-06-20%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/35 行业研究|深度报 告 目录 头部企业：市占提升，稳健成长，优质盈利.7 价值链：合作稳定，模式成熟.12 产品趋势：金饰推新起量，毛利稳健增长.15 趋势一：镶 嵌收 窄，黄金 扩容.15 趋势二：产 品迭 代，工费 提升.17 渠道趋势：全国化加盟布局，差异化出货管理.18 趋势一：全 国加 盟，提速 扩张.18 趋势二：供 应深 化，利润 弹性.23 差异空间：极致工艺，渠道破圈.26 金价波动：毛利显著相关，套保影响存异.27 投资建议：关注头部品牌产品升级 和渠道进阶.32 风险提示.33 图表目录 图 1：限额 以上黄 金珠宝 零售 额及增 速.7 图 2：中国 黄金珠 宝行业 品牌 集中度.8 图 3：2023 年 头部珠 宝企业 ROE 集中 于 15%-20%，与部分 其他消 费品头 部企业 ROE 相近.9 图 4：长江 黄金珠 宝指数 股息 率在各 消费三 级行业 指数中 处于上 游，而 PE（TTM）在各消 费三级 行业指 数中较 低 11 图 5：主要 珠宝企 业预测 PE（对 应下一 年归母 净利润）处于 12-14 倍.12 图 6：黄金 饰品价 值链.13 图 7：多数 珠宝企 业以委 外加 工为主.13 图 8：测算 加盟店 黄金饰 品毛 利率在 15%-20%，钻 石镶 嵌饰品 毛利率 在 50%-60%.15 图 9：钻石 成交额 主要跟 随经 济景气 度变化.16 图 10：2022 年 3 月至 2023 年 12 月 国内钻 石价格 持续 下行.16 图 11：钻 石饰品 市场规 模收 窄，黄 金饰品 市场规 模扩张（亿元）.16 图 12：黄 金饰品 计划性 购买 占比近 八成（2020 年 调研 数据）.17 图 13：黄 金饰品 的非婚 庆需 求占比 从六成 提升至 八成左 右.17 图 14：周 大福黄 金产品 收入 占比逐 步提升.17 图 15：周 大生素 金首饰 收入 占比 2021 年 后快速 提升.17 图 16：硬 金和古 法金等 新产 品工费 高于普 货黄金.18 图 17：中 国零售 商黄金 产品 库存产 品比重（按价 值）.18 图 18：部 分企业 综合毛 利率 下降.18 图 19：2023 年 加盟 单店批发 毛利额（万元/店）稳健增长.18 图 20：2017 年 以后 头部珠宝 企业门 店数较 快增长（家）.19 图 21：多 数头部 珠宝企 业渠 道布局 以加盟 门店为 主（2023 年）.19 图 22：周 大福三 线及以 下城 市门店 数占比.20 图 23：周 大生一 二线城 市门 店数占 比.20 图 24：周 大福购 物中心 门店 和“其他”选 址门店 数占比提 升.20%47thEj0PK3763191n/tWg35DzSda0ryHb0G1WUCrSdD55oP+Jt/jkjmW2zMids4Jn 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/35 行业研究|深度报 告 图 25：周 大生 2019 年 后商 场店数 占比逐 步提升.20 图 26：老 凤祥总 经销商 数量（个）.21 图 27：中 国 黄金 省代合 资持 股上市 公司 5.76%（截至 2024Q1）.21 图 28：老 凤祥四 家合资 销售 子公司 收入增 速在多 数年份 表现较 优.21 图 29：2021 年 后，三季度周 大生应 收账款（亿元）较高 的原因.21 图 30：测 算周大 福、周 大生、中国 黄金单 店加盟 服务费（万元/店/年）.22 图 31：部 分珠宝 企业关 店率.22 图 32：周 大生 2021 年 开始 增加素 金首饰 批发业 务.23 图 33：2021 年 周大 生收入（亿元）增幅较 大，同 时毛利 率回落、存货 周转次 数（次）增加.24 图 34：周 大福寄 售模式 图解.24 图 35：周 大福寄 售模式 批发 收入占 比六成 以上.24 图 36：测 算近 5 年 周大福加 盟单店 平均出 货额 864 万元.25 图 37：测 算近 5 年 老凤祥加 盟单店 平均出 货额 907 万元.25 图 38：2017-2023 年，多数 年份代 表性珠 宝企业 营收增 速快于 期间费 用.25 图 39：人 均创利 水平（万元 人民币/人）.25 图 40：老 铺黄金 的主要 产品 和顶尖 商圈门 店.26 图 41：老 铺黄金 毛利率 超过 同业.26 图 42：曼 卡龙的 主要产 品、小红书 营销及 线下巡 展.26 图 43：曼 卡龙线 上收入 占比.26 图 44：拉 长时间 来看，金价 与黄金 饰品年 度销量 的相关 性较弱.27 图 45：金 价波动 对消费 更偏 短期影 响，金 价急涨 结束后 需求仍 会回补.28 图 46：老 凤祥毛 利率与 金价 的关系.28 图 47：中 国黄金 毛利率 与金 价的关 系.29 图 48：菜 百股份 毛利率 与金 价的关 系.29 图 49：老 凤祥不 同方式 的黄 金采购 量（吨）.29 图 50：周 大生不 同方式 的黄 金采购 量（吨）.29 图 51：中 国黄金 不同方 式的 黄金采 购量（吨）.30 图 52：潮 宏基不 同方式 的黄 金采购 量（吨）.30 图 53：样 本珠宝 企业“投 资收 益+公允价 值变动”平 均合计 值与金 价同比 增速的 关系（年度）.31 图 54：样 本珠宝 企业“投 资收 益+公允价 值变动”平 均合计 值与金 价环比 增速的 关系（季度）.31 图 55：老 凤祥净 利率与 金价 的关系.32 图 56：中 国黄金 净利率 与金 价的关 系.32 图 57：菜 百股份 净利率 与金 价的关 系.32 表 1：代表 性珠宝 企业营 收及 涨跌幅.8 表 2：五家 珠宝企 业归母 净利 润及涨 跌幅.9 表 3：主要 珠宝企 业杜邦 分析 表.10 表 4：六家 珠宝品 牌企业 存货 周转率.10 表 5：主要 珠宝企 业股息 率.11 表 6：各公 司对生 产模式 的表 述.14 表 7：2023 年 部分企 业披露 的分品 类、分 模式毛 利率.14 表 8：黄金 珠宝价 值链的 利润 分配情 况.15%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/35 行业研究|深度报 告 表 9：2017-2023 年 多 数头部 企业拓 店有效，带动 了归母 净利润 大幅增 长.22 表 10：黄 金套保 模式简 介.30%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/35 行业研究|深度报 告 头 部企业：市占提 升，稳 健成长，优质盈 利 我国黄金珠宝 行 业先后 经历了高速 增长期、需求盘整 期，当 前进入以供给 优化和 品牌升级为主要驱动 的 行业蜕 变阶段。2002 年 10 月金交所成立，黄金原料市场开放，品牌企业开启第一轮渠道扩张，叠加金价迎来十年的稳步上行，黄金珠宝市场进入高速增长期，2003-2013 年行业复合增速达 到 27.4%。2013 年金价快速 下跌引发抢金潮导致需求有所透支、以及结婚对数自 2013 年后拐点下行导致婚庆需求 收窄，2014-2018 年行业复合增速回落至 4.0%。2019 年 后，金价进入新一轮上行期，叠加黄金产品工艺革新、头部品牌拓店提速，共同推动行业在宏观经济扰动下仍实现 6.8%的韧性复合增长，行业逐步进入蜕变 升级阶段。图 1：限额以 上黄金 珠宝零 售额及 增速 资料来源：国家 统计局，长江 证券研 究 所 成长性方面，2019-2023 年 增速呈现出：头部珠宝品牌 珠宝行业 商品大盘。2014-2019年珠宝行业处于盘整期，珠宝市场规模增幅为 25%，落后于 商品零售。2019-2023 年，珠宝市场规模增幅 19%，快于 商品零售，反映出供给优化和 黄金保值属性加持下，黄金珠宝显现出较强的增长韧性；同时，以周大福、老凤祥、周大生等为代表的头部品牌营收普遍实现高双位数甚至三位数增幅，显 著优于行业，体现出品牌升级趋势下，头部品牌表现更优，市场集中度提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1限额以上珠宝零售额（亿元）零售额yoy GDP yoy黄金工艺迭代推进产品升级，拓宽悦己和送礼场景行业开启连锁化进程，但黄金流通受到限制行业筑基期 高速增长期（CAGR=27.4%）需求盘整期（CAGR=4.0%）黄金交易所设立后，品牌企业快速拓展市场 2013 年抢金潮透支需求，婚庆需求收缩，黄金珠宝行业增速放缓，但是2017 年后头部品牌开启新一轮拓店，格局开始优化行业蜕变期（CAGR=6.8%）01002003004005006002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金交所Au9999 收盘价（元/克）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/35 行业研究|深度报 告 表 1：代表性 珠宝企 业营收 及涨跌 幅 总营 收（亿 元 人民 币）区间 涨跌 幅 2014 2019 2023 20142019 20192023 周大福（亿港元）645 569 1,090-12%91%老凤祥 328 496 714 51%44%中国黄金 508 383 564-25%47%豫园股份 175 205 367 17%80%菜百股份 84 166 97%周大生 27 54 163 104%199%潮宏基 25 35 59 43%67%曼卡龙 10 9 19-10%115%中国黄金 珠宝市 场规模 5,674 7,073 8,413 25%19%社会商品 零售总 额（万 亿元）26 41 47 57%15%资料来源：Wind，欧睿，长 江证券 研究 所（豫园 股份取 珠宝业 务收入）图 2：中国黄 金珠宝 行业品 牌集中 度 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 盈利方面，龙头 企业稳健增长，其余一线企业 持续追赶。2023 年归母净利润在 10 亿元以上的有周大福、老凤祥、周大生，2019-2023 年增幅分别 为 141%、57%、33%；5-10 亿 元级别有菜百股份、中国 黄金、豫园股份，增幅分别为 76%、116%、89%，有望突破 10 亿元利润；其余企业归母净利润均在 5 亿元以下，其中潮宏基、曼卡龙增幅分别为 311%、23%。整体呈现 出：龙头企业归母净利润在 10 亿元以上，仍维持稳健增长，其余一线品牌采取差异化定位，持续追赶。29%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5 CR10%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/35 行业研究|深度报 告 表 2：五家珠 宝企业 归母净 利润及 涨跌幅 归 母净利润（亿元人 民币）区 间涨跌 幅 2014 2019 2023 20142019 20192023 周大福 43.2 26.5 58.9-39%122%老凤祥 9.4 14.1 22.1 50%57%周大生 3.2 9.9 13.2 206%33%中国黄金 1.9 4.5 9.7 135%116%豫园股份 3.1 4.9 9.3 57%89%菜百股份 4.0 7.1 76%潮宏基 2.2 0.8 3.3-63%311%曼卡龙 0.2 0.6 0.8 175%23%主要企业 69.5 72.6 131.0 4%80%资料 来源：Wind，长 江证 券 研究 所（主 要企 业指 长江 珠 宝指 数成 分 股（剔除 历 史有 较大 亏损 的 赫美 集团、金一文化）+周 大福的 归母净 利润合 计；豫 园股份取 珠宝全 资子公 司的净 利润）2023 年头 部珠宝企业 ROE 集中 于 15%-20%，与部分头部消费品企业 相近。投资回报率横向对比来看，周大福、老凤祥、周大生、菜百股份等头部企业与海天味 业、比音勒芬、伊利股份、欧派家居等消费头部企业相似，2023 年 ROE 均在 15%-20%范围内，且稳定性较强，反映出 珠宝头 部企业的投资回报率较 优，2023 年中国黄金、潮宏基等企业 ROE 尚低于 15%，但呈 现提升态势。图 3：2023 年头部 珠宝企 业 ROE 集中于 15%-20%，与 部分其 他消 费品头部 企业 ROE 相近 资料来源：Wind，长江证券 研究所 杜邦分析来看，由于品类结构和销售模式不 同，头部企业净利率在 2%-10%不 等，库存周转率主要集 中 在 3-5 次之间。目前多数头部企业主营黄金 产品，由于原材料成本占比较高，净利率天然较低，而 品类结构和销售模式 不同使得企业间净利率仍有差异，2023年净利率在 5%-10%的有周大 福、周大生、潮宏基，在 0%-5%的有老凤祥、菜百股份、中国黄金。各头部企业以加盟模式为主，存货占总资产的比重较高，一般而言，库存周转速度上，投资金条 黄金饰品 镶嵌 K 金饰品、批发模式 直 营模式，由此呈现出各企35%22%21%20%20%14%9%8%36%30%22%20%20%20%18%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%老铺黄金 周大福 周大生 老凤祥 菜百股份 中国黄金 潮宏基 周生生 贵州茅台 珀莱雅 美的集团 海天味业 比音勒芬 伊利股份 欧派家居 海尔智家2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023头部珠宝企业其他消费品头部企业%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/35 行业研究|深度报 告 业总资产周转率在 1 次到 5 次 之间不等，库存周转率主要集中在 3-5 次之间，2023 年中国黄金、菜百股份、老凤祥、周大生总资产周转率分别为 4.6、2.8、2.8、2.1 次，库存周转率分别为 12.8、5.0、4.5、3.8 次。表 3：主要珠 宝企业 杜邦分 析表 公 司 指 标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 周大福 销售净利 率 9.6%8.6%5.2%6.1%7.1%7.0%5.2%8.8%6.9%5.8%6.1%总资产周 转率（次）1.5 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 0.9 1.1 1.3 1.1 1.2 权益乘数 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.9 2.2 2.3 2.4 2.7 3.0 老凤祥 销售净利 率 3.4%3.7%4.0%3.9%3.7%3.6%3.7%4.0%4.2%3.6%4.2%总资产周 转率（次）3.6 3.1 3.1 2.7 2.9 3.0 3.0 2.8 2.8 2.6 2.8 权益乘数 3.0 2.9 2.7 2.7 2.6 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.3 周大生 销售净利 率 9.1%12.2%12.9%14.7%15.6%16.6%18.2%19.9%13.3%9.8%8.1%总资产周 转率（次）1.5 1.3 1.3 1.3 1.1 0.9 0.9 0.8 1.3 1.5 2.1 权益乘数 1.6 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 潮宏基 销售净利 率 9.1%9.1%9.5%8.5%9.2%2.2%2.3%4.5%7.7%4.6%5.6%总资产周 转率（次）0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 0.9 0.8 1.0 权益乘数 1.5 1.7 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.6 1.6 1.6 中国黄金 销售净利 率 0.7%1.1%0.9%1.2%1.5%1.6%1.6%1.7%总资产周 转率（次）6.8 5.2 5.9 4.8 3.9 5.1 4.2 4.6 权益乘数 2.6 2.0 1.7 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 菜百股份 销售净利 率 4.1%4.3%4.8%5.2%3.5%4.2%4.3%总资产周 转率（次）2.3 2.4 2.2 1.8 2.3 2.1 2.8 权益乘数 1.9 1.9 1.9 1.7 1.6 1.6 资料来源：Wind，长江证券 研究所 表 4：六家珠 宝品牌 企业存 货周转 率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 周大福 1.7 1.4 1.6 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.0 1.2 1.5 1.3 1.4 老凤祥 5.0 4.8 5.9 5.9 6.5 5.2 5.0 5.0 4.5 4.1 4.4 4.0 4.5 周大生 1.6 1.5 1.7 1.4 1.3 1.3 1.4 1.4 1.3 1.2 2.6 2.9 3.8 潮宏基 0.8 0.8 1.0 1.1 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 0.9 1.3 1.1 1.6 中国黄金 11.3 11.8 15.7 11.9 9.1 12.6 11.2 12.8 菜百股份 4.4 3.6 3.1 4.1 3.6 5.0 资料来源：Wind，长江证券 研究所 基于相对稳健 的 成长性 和优质的盈利能力，当前 珠宝板块估值较低，股息率较 高。截至2024 年 5 月 31 日，黄金珠宝 板块 PE（TTM）为 14.6 倍，在各消费三级行业相对较低；同时在加盟为主的经营模式下，各企业资本开支相对可控，优质的盈利能力带来较稳健的现金流，因而板块股息率（TTM）为 3.3%，在各消费三级行业中相对较高。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/35 行业研究|深度报 告 图 4：长江黄 金珠宝 指数股 息 率在 各消费三 级行业 指数中 处于上 游，而 PE（TTM）在各消 费三级行业指 数中较 低 资料来源：Wind，长江证券 研究所 截至 2024 年 5 月 31 日，头部企业预测 PE 在 12-14 倍，股息率呈现提升 态势。2023年周大生股息率在 6%以上，截 至 2024 年 5 月 31 日预测 PE 为 12 倍，具备低估值+高股息属性；中国黄金、菜百股份股息率接近 5%，截至 2024 年 5 月 31 日预测 PE 为14、13 倍，股息率有进一步提 升空间。表 5：主要珠 宝企业 股息率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 老凤祥 2.7%2.6%2.4%2.4%2.8%3.2%3.4%2.8%周大生 2.2%2.4%2.4%2.3%4.5%4.3%6.3%潮宏基 1.9%2.5%4.9%3.6%3.8%3.7%菜百股份 2.7%4.5%4.7%中国黄金 1.7%2.4%4.6%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 周大福 8.6%7.0%10.0%3.2%4.1%3.6%7.7%4.7%资料来源：Wind，长江证券 研究所（股 息率按每年 12 月 31 日 股价计 算）3.3%0%1%2%3%4%5%6%一般物业经营白色家电家纺肉制品厨卫家电服装制糖业黄金珠宝乳制品小家电白酒 服装用纺织品休闲食品家具啤酒人力资源餐饮黄酒教育服务多业态零售专业连锁 商用车零部件调味品卡车文娱休闲用品 家电零部件 黑色家电乘用车零部件乘用车电商鞋帽箱包软饮料 畜牧养殖化妆品红酒专业市场其他消费者服务景区及休闲设施酒店及旅游服务超市百货汽车销售及服务宠物食品股息率(TTM，截至2024/5/31)14.605101520253035404550鞋帽箱包景区及休闲设施电商红酒宠物食品百货化妆品专业连锁 调味品软饮料 教育服务啤酒休闲食品家电零部件 超市文娱休闲用品 酒店及旅游服务乘用车零部件白酒 小家电黄酒服装用纺织品餐饮专业市场肉制品黑色家电乘用车卡车人力资源一般物业经营家纺服装商用车零部件家具乳制品多业态零售厨卫家电黄金珠宝制糖业白色家电畜牧养殖其他消费者服务PE（TTM，剔除负值，截至2024/5/31)%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/35 行业研究|深度报 告 图 5：主要珠 宝企业 预测 PE（对 应下一年 归母净 利润）处于 12-14 倍 资料来源：Wind，长江证券 研究所（截至 2024 年 5 月 31 日）头部企业的稳健成长性和优质盈利性，背靠了行业长期发展所形成的较为成熟的产业链，从原料供 给到终端消费的各环节体系健全，满足需求不断增长的同时，品牌方、经销商、加盟商具备相对制衡的议价权和利益分配，行业稳定性较强。价 值链：合作稳定，模式 成熟 原材料金价主 要 受外部 因素决定，在此 基础上，工厂、品牌方、省代/总经 销、各级经销商先后通过成 本 加成出 货，终端挂牌金价锚 定行业平均水平，加盟商在公司指引下 通过调整终端工费 和 折扣力 度，赚取最优毛利。黄金原材料一般 由品牌方 从上海金交所 或银行获得，通过 自产或委外加工，品牌方承担金料成本和加工费。1）直营模式下，公司通过直营 店或 自营 电商 平台 出售 商品；2）批 发 模式 下，公司出货时 按克 数或 件数 收取挂签 费，省 代 和各 级经 销 商收 取一 定 差价 后 出货 给加 盟 商。终端 售 价包 括“黄 金挂 牌 价、折扣、终端工费”三部分，其中黄金挂牌价一般遵循行业惯例，各品牌间差别较小；折扣和终端工费 在品牌方指引下，一定程度上受 加盟商的灵活调控，各品牌间差别可能较大。3）贴牌模式 下，加盟商从 第三方厂商拿货，品牌方无需介入成本结算，从加盟商收取品牌使用费即确认收入。5101520252022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/5周大福 老凤祥 周大生 潮宏基 菜百股份 中国黄金%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/35 行业研究|深度报 告 图 6：黄金饰 品价值 链 资料来源：长江 证券研 究所 产 品 加工 环 节，样本 企 业 采 用部 分 或全 部 委外 的生 产模 式，减 轻 自主 备 料的 资金 压力、灵活适应终端 销 售节奏、更加聚焦设计/运营/推广等高 附加值环节。菜百股份、周大生、潮宏基委外生产占比较高；周大福、老凤祥 分别有 4 家、3 家自有工厂，自产和委外生产占比相对均衡。自产模式下，公司能够对终端需求快速反应、以及提高生产效率以降低单位成本，例如周大福近年通过优化工序和技术研发创新，生产线自动化比例从FY2020 的 14%左右提升至 FY2022 的 35%左右1。但由于珠宝消费存在淡旺季，旺季前通常需集中备货，淡季则需缩减工厂运营成本，因而各企业普遍采用一定比例的委外生产，一方面更高 效匹配生产和销售的节奏，另一方面厂商端可以备料，从而减轻企业自 主 备料 的 资金 压力，通过 严格 过 程管 理 保证 产品 品 质，从而 得 以更 加 聚焦 产品 设 计、品牌推广、门店运营等高附加值环节。图 7：多数珠 宝企业 以委外 加工为 主 资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 1 据周 大 福 FY2022 年报。原材料上交所金价工厂+加工费品牌商指 定 供 应 商省代 加盟商+挂签费+经销差价+加盟商毛利额到手价终端黄金挂牌价-折扣+终端工费+品牌使用费直营 店 或 自 营 电 商 平 台40%41%52%56%70%100%60%59%48%44%30%0%0%20%40%60%80%100%中国黄金（2023 年）老铺黄金生产量（2023 年）老凤祥黄金生产量（2019 年）周大福珠宝首饰销售额（FY2017）潮宏基珠宝业务加工金额（2023 年）周大生各类产品（2023 年）菜百股份（2023 年）外部生产比例 自主生产比例委外加工生产为主、联营采购为辅%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/35 行业研究|深度报 告 表 6：各公司 对生产 模式的 表述 公 司 来源 表 述 周大生 2022 年报 公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商，充分发挥其专业性和规模效应，公 司聚 焦 品 牌建设、推 广和 终端 渠道 管 理等 附 加 值高 的 核心 环 节。公司深 入委外 生产商 生产过 程中，协同委 外生产 商严控 生产作 业流程、工艺标准、巡检，从而 保证货 品 质 量。菜百股份 2022 年报 公司的业务重心在于能体现黄金珠 宝产品附加价值的两端，上游包括 原材料采购和产品设计等，下 游则 专 注于首 饰文 化推 广、直 营门 店管 理、会 员资源 运 营 与增 值 服 务等；中游以 委外加工 生产为 主、联 营采购 为辅。公司设立了深圳 菜百子 公司，深 入生产 供应第一 线，跟 进订单 生产全 流程，确保产 品 质量和供 应。潮宏基 2022 年报 公司 时尚 珠宝 首饰 的 镶嵌 及 素金 产 品 主 要由自 有 工厂生 产，传 统黄 金 首 饰主要 采 用外协 加 工方式 进 行生 产。周大福 FY2022 年报 公司拥 有 4 家 生产基 地（顺德、深 圳、武 汉、香港）；同时 为了 增加产 能以及提 升 旺季之 前 的产 量，公 司 仍会采用外部供 应商。老凤祥 2022 年报 公司拥 有 3 家生 产基地（东 莞 2 家，海南 1 家），为品 牌 自主产 品研 发、生产，进一 步延伸 产业链 奠定 了坚实的基础。2022 年，海南 加工基 地 建设完成 并投产 运营，与东 莞生产 基地在技 术、工艺、款式、市 场信 息等方面形 成互 补互 动。老铺黄金 2020 年招股书 公司有 1 家生 产基地（岳阳 工厂），自行 生 产的内 容与委 外生产 的 内容没 有 本质 差 异，都包括花 丝、镶 嵌、素面和錾刻类 金器组 件，2018 年 11 月，公司岳 阳工厂 投产后，适量 减少 了委外加 工商的 生产订 单。中国黄金 2021 年招股书 主要自产 金条产 品，委 外加工 黄 金 首饰、黄金 制 品 等 资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 出货环节，据头部企业公告数据拍算，估计黄金批发毛利率在 5%-10%，钻石批发毛利率在 20%-30%；终端销售环节，估计直营店黄金饰品毛利率在 20%-25%，钻石饰品毛利率在 60%-70%，假设直营 店和加盟店终端售价一致，粗略测算得到：加盟店黄金饰品毛利率在 15%-20%，钻 石 饰品毛利率在 50%-60%。表 7：2023 年部分 企业披 露的分 品类、分 模式毛 利率 黄 金 批 发 出 货毛 利率：估计 在 5%-10%钻 石镶 嵌 批 发出 货毛 利率：估 计在 20%-30%公 司 口径 毛 利率 公 司 口径 毛利率 老凤祥 批发业务 毛利率 8.9%周大生 加盟业务 镶嵌批 发毛利 率 25.3%周大生 加盟业务 素金批 发毛利 率 5.1%中国黄金 经销业务 毛利率 5.9%直 营 店 黄 金 饰 品 毛 利 率：估计 在 20%25%直 营店 钻 石 镶嵌 毛利 率：估计 在 60%70%公 司 口径 毛 利率 公 司 口径 毛利率 周大生 直营店素 金首饰 毛利率 23.0%周大生 直营店镶 嵌毛利 率 59.5%菜百股份 直营店黄 金首饰 毛利率 17.8%迪阿股份 珠宝首饰 毛利率 69.3%资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/35 行业研究|深度报 告 图 8：测算加 盟店黄 金饰品 毛利率 在 15%-20%，钻 石镶嵌 饰品毛 利 率在 50%-60%资料来源：长江 证券研 究所（注：测 算 方法忽略 了经 销 商毛利 率，因 此实际 加 盟商毛利 率可能 略低于 测算值）综合来看，产业 链 各方利益分配合理，上下游合作 关系稳固，得以支撑头部企业 的产品升 级和新一 轮渠 道 扩张。净利率的大致排序 或为：成熟 加盟 商 品牌方 工厂、经销商，尤其在黄金产品快速起量后，单克黄金饰品的大部分利润分配给加盟商。品牌方除货品成本外，主要承担资金成本和运营费用，净利率相对低于成熟加盟商，但长期而言有望受益于出货量增长、加价提升和费用摊薄，收获较大利润弹性。工厂净利率较低，但优质工厂为业内稀缺资源，享有稳定的货源；经销商数量远低于加盟商，即使净利率极 低，亦能通过大量黄金快速周转实现可观的利润。此外，在金价上行周期，保有库存的主体或能凭借黄金存货增值获利。因此，黄金产品产业链整体良性运转，上下游之间沉淀出稳固的长期合作关系，从而得以支撑头部企业的产品升级和新一轮渠道扩张。表 8：黄金珠 宝价值 链的利 润分配 情况 主要 利 润 来 源 估 计净 利率 品牌方 品牌加价（挂签 费）、可能有 存货 价值波动 2%-10%工厂 加工费 较低 经销商 买卖差价、可能 有存货 价值波 动 极低，但 人均利 润额很 高 成熟 加盟 商 买卖差价、可能 有存货 价值波 动 相对较高 资料来源：长江 证券研 究所 产 品趋势：金饰推 新起量，毛利稳 健增长 趋势一：镶嵌收窄，黄金扩容 黄金珠宝 可选 属 性较强，消费景气度较大程 度受宏观 经济增速的影响。复盘钻石饰品的历史表现，2007-2013 年，结 婚登记对数 上行叠加国内 GDP 双位数增长，钻石成交额快速上行；2014-2018 年，GDP 增速放缓但仍在高个位数 水平，此阶段即使婚庆需求收窄，钻石成交额亦震荡上行；而 2019 年后宏观扰动下，GDP 增速降至中低个位数，婚庆需求进一步收窄，钻石成交额开始震荡下行。%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/35 行业研究|深度报 告 图 9：钻石成 交额主 要跟随 经济景 气度变化 资料来源：民政 部，上 海钻交 所，长 江 证券研究 所 在经济景气度 偏 弱 阶段，保值属性更强的黄 金产品更受青
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