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出 行持 续火 热，美业 表现 分化 社 会服 务行 业2024 年中 期策 略报 告证券研究报告分 析师：胡琼 方 S1060524010002（证券投 资咨询）邮 箱：平安 证券 研究 所 新 消费团 队2024 年06 月25 日请 务 必阅读 正文后 免责条 款社会服 务 强于大市（维持）出 行 依 旧火 热，较 高基 数 叠加 宏观 经 济影 响，旅 游 消费 恢复 略 有不 足。2023 年诸多 旅企 因行 业报 复性 增长 而业 绩优 秀，基 本回 到甚至 超过2019 年同 期水 平。2024 年以 来 居民 出行 依 旧火 热，但 旅游 花 费相 较2023 年 更为理 性；宏观经 济影 响、2023 年 机 酒 供 给增加 而价格 有所承 压。端 午节因 与高考 有重叠，出行 恢复 度 有所 回 落。OTA 受 益 新 阶 段 旅 游 行 业 发展，携 程 因行 业 格 局 优 化、自 身 效 率提 升、布 局 新业 务 有 望 表现 强。疫 后 居民出 行 意愿强烈，但 旅游 习 惯与 此前 有 所不 同，2023 年 来 热门 旅游 目的 地 快速 轮换，消 费 者也 更加 注重 独 特的 旅游 体验。旅 游出行 产 业 链上 的 交通、酒店、景 区 等均 受 限于 布 局区 域 和产 能限 制，但成熟OTA 因相对轻资产、边 际扩 张 成本极 低 更为受益。成熟的OTA 龙 头 携 程因 竞争 格 局优 化、运 营效 率提 升、出 海业 务 加持、把握 银发旅 游而 有望表 现出 强，建议 关注。美 妆 行 业 增速 放 缓，国 货 龙 头表 现 分化，多 家企 业 布 局洗 护 赛 道。珀莱 雅 大单 品策 略下 业绩 持 续稳 健增 长，韩 束 品牌抖 音 势 能持 续，巨 子 生物 处 在胶 原 蛋白 红 利赛 道，表 现 优秀；润本 股 份上 市 后品 牌 影响 力 和知 名 度有 望 进一 步 提 升，带 动业 绩增 长。贝泰 妮、华 熙生 物目 前仍 处在 调整 期。此外，多家 品牌布 局洗 护业 务（珀莱 雅 在OR 基 础上 增加 惊时 品牌，福 瑞 达 推出洗 护品牌 即沐，上美旗 下洗护 品牌有 极方、2032 等）。医 美 受短 期影 响 较大。医美行业 略显弱 势，特别是 上年Q2 基 数较高，此外2024 年 新品 较 少，龙头 公 司爱 美客 股 价表 现较弱，但目 前估 值处 在低 位区间（6 月7 日股 价对 应2024 年约24.3 倍），2025 年预 计有 新品 上市，基于 行业 成长 性和 公司 龙头 地 位，中 长期 价 值凸 显。投资建议：年初 至 今 申 万 分类 中 美容 护理、商贸 零 售、休 闲服 务 均有 不 同程 度下 跌。基 于 旅游 消 费持 续、竞争 格 局优化、运 营效 率 角度 建 议关 注 携程；美业 领 域基 于 当前 表 现和 成 长性，建议 关 注珀莱雅、巨 子生 物、上 美 股份、润 本股份、爱美 客。风险提示：1）宏观 经济 不 及预 期，影响 可 支配 收入 及消 费意 愿。2）政策 发生 较 大变 化而 企业 未 能及 时应对 风 险。3）市 场竞 争 激烈，运营不 及预期、新品 推广 不 及预 期、新渠 道拓展 不力等。XVBYvMsPmPnMqOnOnQqPoP8ObP7NnPmMnPqMfQqQoQeRsQpR8OqQuMuOsPqMwMnRvN3 截至2024-06-07，2024 年 商贸 零 售-16.1%,社会服 务-18.0%,美容 护 理-8.47%,同期 沪 深300 指数+4.17%，社 服、商贸、美 妆 整体 表 现均 较 弱。参 照过 往 年份，社会 服 务、美 容护 理 相较 大 盘弹 性 更大，且更 注 重边 际 变化。社服 子行 业相 对 较 多，其中出 行相关 旅企特 别是OTA 在2024 年 来 表 现 优秀。社服二级子行业个股表现（%）过去几年表现（%）-30%-20%-10%0%10%SW 商贸零售 SW 美容护理 SW 社会服务 沪深300-40%0%40%80%120%社会服务 美容护理 商贸零售 沪深3002020 2021 2022 2023 2024 年初至今社服、商贸、美容年初至今表现（%）资料来源：wind，平 安证券 研究所 注 指 数、股价表 现均更 新至2024-6-7-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭银行家用电器公用事业交通运输有色金属石油石化沪深300通信汽车钢铁农林牧渔非银金融建筑装饰食品饮料基础化工建筑材料国防军工美容护理电力设备纺织服饰房地产机械设备环保电子轻工制造医药生物商贸零售传媒社会服务计算机综合-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%学大教育行动教育*ST 豆神科德教育昂立教育博瑞传播创业黑马凯文教育国新文化中国高科全通教育勤上股份传智教育中公教育ST东时*ST 开元*ST 三盛*ST 美吉教育-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%电科院中机认检开普检测兰生股份外服控股中钢天源西高院信测标准广电计量米奥会展中金辐照建科股份华测检测苏试试验国检集团钢研纳克国缆检测科锐国际建研院安邦护卫谱尼测试安车检测锋尚文化实朴检测零点有数专 业服 务各板块年初至今表现（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%携程集团-S长 白山九 华 旅 游峨眉山A同 程 旅 行丽 江 股 份西 域 旅 游黄 山 旅 游宋 城 演 艺西 藏 旅 游中 青旅岭 南 控 股大 连 圣 亚张 家界天 目湖锦 江 酒 店*ST凯撒首 旅 酒 店西 安 旅 游云 南 旅 游众 信 旅 游君 亭 酒 店三 特 索 道金 陵饭店桂 林旅游全 聚 德同 庆 楼华 天酒店曲 江文旅西 安 饮 食祥 源 文 旅中 科 云 网酒 旅餐饮一、出 行：持 续火热，诸多 上市旅 企恢复至2019 年 同期，OTA 相 对更 为受 益4CONTENT目录二、美 业：美 妆龙头 表现分 化，洗 护赛道渐 起，关 注医 美龙 头三、投 资建议 与风险 提示KGEdeVIXk0+kGjSnTk7TWJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD4iA47fXepE1VUHZpwRXLiA 资料来源：wind，文 旅部，人民日 报、新 华社、民航局 等，平 安证券 研究所51.1 2023 2019 旅 游 出 行 相 关限制 解除后，叠 加 出 行配 套的 机 票、酒 店供 给 逐步 投 放，2023 年 旅 游 出 行报 复 性增 长，从 五 一黄 金 周开 始 各假 期 旅游 收 入和 人 次基本超过2019 年 同期。以2019 年 为基 准，2023 年 全年 我 国旅 游 人次 恢 复到81.4%，其 中 城 镇旅 游 人次 恢 复到84.1%；旅 游收 入 看，2023 全年恢 复到2019年的85.7%，其中 城 市旅 游 收入 恢 复到88.0%。出 境 游 恢 复 慢于国 内 游。据环球 旅讯，2023 年出 境游人 次8700 万，恢复 至2019年的56%。2023 年来各黄金周假期较2019年同期恢复率（%）各年旅游收入及vs2019 年情况（万亿元，%）各年旅游人次及vs2019 年情况（亿人次，%）43%89%83%119%113%104%109%119%112%128%115%35.1%73%51%101%95%102%106%108%113%114%103%0%20%40%60%80%100%120%140%元旦春节清明五一端午国庆&中秋元旦春节清明五一端午2023 2024旅游人次vs2019 旅游收入vs201974%80%85%94%95%99%105%104%98%98%92%96%107%116%107%105%0%20%40%60%80%100%120%140%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04民航客运量vs2019 年情况（%）0%25%50%75%100%024682017 2018 2019 2020 2021 2022 2023总收入 城镇农村 总收入vs 2019(右)城镇vs 2019(右)农村vs 2019(右)0%25%50%75%100%0204060802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023总人数 城镇/亿人次农村/亿人次 总人数 vs2019(右)城镇vs 2019(右)农村vs 2019(右)61.1 2019 2023年收入超10 亿 的诸 多 上市 旅 企已 基 本恢 复 至2019 年，携 程、同 程、同 庆 楼、黄 山旅 游、金 陵 饭店 等 甚至 有 不错增 长。2023 年 黄 山、峨眉山 及乌镇 西栅接 待旅客 量均超 过2019年。457.46950.61474.97544.64227.42152.3602004006008001000游 客 量 索道&缆 车 运 载量 乌 镇西栅 乌 镇东栅 古 北 水 镇黄山 峨 眉 山 中 青 旅2019 2023（收入10亿）上市公司 2023年收入及vs2019 年情况（亿元，%）资料来源：wind，各 公司年 报、一 季报，平安证 券研究 所景区接待游客量相较2019 年变化（万人次）125%97%161%69%94%43%26%164%120%74%152%115%91%94%0%50%100%150%200%0501001502002503003504004505002019 2023 2023vs2019(右)71.2 截止2023 年 末 我国有30.54 万家 酒店，仍未回 到2019年的33.8 万 家水 平；不过2023 年 新 开 业 酒店近4 万 家，创 下过去 五年新 高。三 大 集 团 酒 店开 店 速度 明 显快 于 行业，截止2024-3-31 三 大酒 店 集团 酒 店数 量分别为9684、12595 和6293 家，相较2019 年增 加幅度 分别达 到72.37%、47.93%、41.42%；酒 店客房 增加幅 度与酒 店数量 增幅基 本一致。根据 2024 年 中国 酒 店业 发 展报 告，2023 年底 我 国连 锁 酒店 数 约9.06 万家，较2022 年 底的7.1 万家 增长28%；按 连锁 客 房数 量 计算，连锁 化 率从2022年底的38.75%上 升至2023 年底的40.95%。酒 店连锁 化率和 集中度 提升，但因 行 业 供 给 增多 和 宏观 经 济影 响，Revpar 短 期预 计仍将 有所承 压。三大集团酒店数量2024-3-31相较2019 年增加情况（家，%）0%20%40%60%80%100%0306090120150华住 锦江酒店 首旅酒店2019年酒店客房数 较2019年净增量净增幅度（右，较2019）三大集团酒店客房数2024-3-31 相较2019 年增加情况（万间，%）2023年新开业酒店家数创过去五年新高（万家，%）我国酒店行业在运营酒店30.54 万家（万家，%）资 料来 源：奥 维 云网，新华 社，各 公 司年 报，平 安 证券 研 究所0%20%40%60%80%100%03000600090001200015000华住 锦江酒店 首旅酒店2019 年酒店家数 较2019 年净增量净增幅度（右，较2019）-40%-20%0%20%40%60%80%0123452019 2020 2021 2022 2023新开业酒店数量 yoy(右)33.827.9325.2427.930.54-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402019 2020 2021 2022 2023年末酒店数量 yoy(右)81.2 三 大 酒 店 集 团中 华 住OCC 恢 复 最好（华 住 领先 锦 江、首 旅约10-15pct），2023H2接近2019 年 同期水 平，ADR带动下Revpar达到2019 年120%左 右水 平。2024 年 以 来 尽 管出行 依旧火 热，但 游客的 旅游花 费略显 理性；且2023 年 行业及 三大酒 店集团 加速开 店，供 给增多，叠 加 宏 观 经 济影 响、商 旅 出行 相 对较 弱，在2023 年五 一 较高 基 数下，酒店ADR 均 价 略 有承 压。三大酒店集团中华住入住率恢复最好（%）117.89%121.36%129.53%119.88%121.35%102.62%106.03%112.59%98.76%101.02%95.42%100.00%105.52%91.01%94.99%80%100%120%140%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1华住 锦江 首旅如家三大酒店集团中华住Revpar 恢复最快（较2019 年同期比率，%）资料来源：wind，各 公司年 报、一 季报，平安证 券研究 所80.6%86.9%87.7%82.2%75.6%81.8%85.9%80.5%77.2%60%70%80%90%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019 2023 2024华住 锦江 首旅如家91.3 OTA OTA 旅 游出行 火热但 与疫情 前不同，传统 旅游形 式和旅 游目的 地之外，近年 来兴起 了寺庙、博物 馆、演 唱会等 新的 出行和旅 游 形 态，且热门 旅游目 的地散 点分布、快速 轮换。酒店位 置固定，无法 跟随热 门目的 地迁移，而成 熟OTA 边际扩张成 本 极 低，更为受 益。2023 年以来OTA 股 价 表 现 明 显好于 指数。旅游目的地变化 OTA 股价表现明显好于指数（%，截止2024-6-7）常规 热门 目的地2023 年来新兴旅游-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2024/01/01 2024/02/01 2024/03/01 2024/04/01 2024/05/01 2024/06/01携程集团-S 同程旅行 SW 社会服务 沪深300-40%-20%0%20%40%60%80%2024/01/01 2024/02/01 2024/03/01 2024/04/01 2024/05/01 2024/06/01携程集团-S 同程旅行 SW 社会服务 沪深300资料来源：wind，携 程黑板 报公众 号等，平安证 券研究 所101.3 OTA:OTA 2023Q1 2019 30 34 41 30 35 43 56 39 45 34 34 37 35 42 48 54 41 50 020406080100120140160Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019 2023 2024住宿预订 交通票务 旅游度假 商旅管理 其他携程季度收入情况（亿元）携程业务占比高且利润率高的住宿预订业务稳步恢复至149%（%）01020304050Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019 2023 2024住宿预订服务 交通票务服务 其他产品 度假事业同程季度收入情况（亿元）同程交通、住宿预订也超过2019 年同期（%）注:同 程 其 他产 品和 度 假事 业 基数 小，增 幅 大，未 单列171%191%163%142%116%110%159%147%125%126%0%50%100%150%200%250%Q1 Q2 Q3 Q4 Q12023 2024住宿预订服务 交通票务服务 疫 情发生 后消费 者对线 上渠道接 受度快 速提升，且携 程等疫情 期 间 信 誉 度好，与 因素共同 推动携 程有更 高恢复。携程集团-S业务在2023 年Q1 已恢复至2019 年 同 期，业 务占比大 且利润 率较高 的住宿 预订业务稳步提升，2024Q1 已 经恢复至2019Q1 的149%。同 程旅行 交通和 住宿预 订业务也已超过2019 年同期。出 行线上 化率提 升后，传统旅行 社业务 恢复情 况不及 行业。2023 年 我 国 出 境游人 次恢复至2019年的56%，而 出境 游为 主的众 信旅游 收入恢 复度仅26%（据 众 信 旅游 年报，2019 和2023 年 总 收入分 别为127 和33 亿 元）。预计线 上化率 仍将提 升，线 下旅行 社份额将 被进一 步挤压。资 料来 源：携 程 财报、同程 财 报，众 信旅 游 年报，平安 证 券研 究 所115%126%136%132%149%0%50%100%150%200%250%Q1 Q2 Q3 Q4 Q12023 2024住宿预订 交通票务 旅游度假商旅管理 其他 总体111.3 竞 争格 局优 化：疫情期 间携程 面临美 团和抖 音的跨 界竞争，后两 者拥有 巨大 流 量，酒 旅是其 生活服 务业务 的一 种，但旅游 供应 链 建设 投 入大、时间 长 且 相对 繁琐；携程 则 专注 旅 游，二 十多 年 深耕，建立 了 深厚 的 供应 链 壁垒。携程 与同 程 分别 定 位 一 二 线城市 和中低 线城市，人群 有所区 隔，不 构成直 接竞争。当前OTA 竞 争 格 局 优 化。运 营效 率提 升：携程近 年来借 助数字 化和精 细运营 使得运 营效率 明显提 升，同 时规模 效应显 现，运 营费用 率持 续降低。新 业 务 开 拓：1）银 发 人群 经 历疫 情 之后 出 行意 愿 明显 提 升，且 有钱 有 闲，公 司积 极 把握 银 发旅 游。2）疫情期间携程依然 维护 供 应链，尤其 是 海外 供 应链，疫情 之 后公 司 顺利 开 展出 入 境旅 游 业务，且近 年 来公 司 业务 出 海，凭 借成 本优 势 让利 消费 者 和渠 道，快 速 拓展 海 外市 场。0%20%40%60%80%100%2019 2023 2024Q1毛利率 三项费用率 研发费用率销售费用率 管理费用率携程经营效率提升，费用率优化 出海平台-、skyscanner 携程 积极把握银发人群旅游资 料 来 源：携程 财 报，携 程官 网，官 网，平 安证 券 研究 所入境通关便利 2023-1-8，取 消入 境 后集 中隔 离 和核 酸检测，入境前48 小时 内核酸 2023-4-29，48h内抗原检测 代替核 酸检测 2023-8-30，取 消入境 前核 酸或 抗 原检测 2023-11-1，入 境旅 客 免于 填报海 关健 康申 明 卡入境签证便利 2023-3-25，恢复各类入境签证 2023-7-26，恢复对新加坡、文莱15日 免签入 境政策 2023-10-1，中俄实施互免团体旅游 签 证 2023-11-17，对挪威公民实施72h 过 境 免 签 政策 2023-12-1，试行对法国、德国、意 大 利、荷 兰、西 班牙、马 来 西 亚为 期 一年 的 单方 面15 日 免签；马来 西 亚对 我 国 公 民 实施入 境30天 内免 签 2024-2-9，我国和新加坡30 日 互 免 签证 2024-3-1，我国与泰国30 日 内 互 免 签证 2024-3-14，扩大免签国家范围，对 瑞 士、爱 尔 兰、匈牙 利、奥 地 利、比 利时、卢森 堡6 国免 签至2024-11-30 2024-5-7，延长对法国、德国、意大 利、荷 兰、西 班牙、马 来 西、瑞 士、爱 尔兰、匈牙 利、奥 地 利、比 利时、卢森堡12 国15 日 内免 签 政策 至2025-12-31 2023-6，宣布对新西兰、澳 大 利亚 免 签；我 国和 澳 大利 亚 双 方 同 意发 放3-5 年 多次 入境 签 证入境配套便利 2023-8，符合条件的入境申 请 者免 采指纹 2023-9-20，简化的新版中国签 证 申 请表上线（减少7 个 大项、15个 子项）2023-9-27，官方 印 发 关 于释 放 旅游消费潜力 推 动 旅 游 业 高质 量发 展的 若干 措施，提及 实施入 境旅游 促进计划，优化 签证和 通关政 策，恢 复和增加 国际 航 班，完 善入 境 旅游 服 务，优化 离境退 税服务，发挥 旅游贸 易载体作用 2023-12-11 至2024-12-31 期间来华签证费减免25%2024-3-7，关 于进 一 步优 化 支付 服务 提升 支 付便 利 性的 意 见，便利入境 游客支 付 2024-3-12，中国饭 店协会 发布 关于便 利外籍 人员来 华住宿 服务的 倡议书 2023 年 全 球 国 际旅 客 到达 量 除亚 太 外已 有 明显 恢 复，中 东地 区 甚至 超2019年。2024 年 来 随着 亚 太区 快 速恢 复，全 球 国际 旅 客到 达 量已 恢 复至2019 年的97%。携程作为一线OTA 且 在 疫 情 期 间积 累了 信 用口 碑，一 方 面受 益 国人 出 境游 恢复；另 一 方面 公 司积 极 出海，参与 国 际旅 客 出境 游 相对 蓝 海的 市 场，随 着我国 免签 范 围不 断 扩大、入境 游 配套 政 策不 断 完善、外籍 人 员来 华 的签 证、国际 航班、入境 旅 游支 付、住 宿 等难 点 逐步 便 利，业 务空 间 有望 进 一步 打 开。资 料来 源：UN Tourism，中 新 网，新 华社，海关 总 署，领 事直 通 车公 众 号等，平安 证 券研 究 所121.3 2023 年来我国出入境政策利好频出-3%-10%-35%-6%23%-12%5%-1%-18%2%36%-3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%非洲 美洲 亚太 欧洲 中东 总体2020 2021 2022 2023 2024ytd(截止3-24）全球国际旅客到达量恢复情况（万人，%）全球各地区旅客到达量恢复率（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0400080001200016000200001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 12019 2020 2021 2022 2023 2024国际旅客到达量 vs 2019(右)13一、出 行：持 续火热，诸多 上市旅 企恢复至2019 年 同期，OTA 相 对更 为受 益CONTENT目录二、美 业：美 妆龙头 表现分 化，洗 护赛道渐 起，关 注医 美龙 头三、投 资建议 与风险 提示142.1 根 据 国 家 统 计局，2023 年我 国限 额 以上 化 妆品 零 售额 为4142 亿 元，同 比增 长5.1%，其中上 半年为2071 亿元，同比增长8.6%，下 半年 增 速有 所 放缓。今年 以 来行 业 增速 继续 有 所放 缓。欧 睿 口 径 显 示的2023 年我国 个护及 美妆（beauty and personal care，bpc）规模约5480 亿 元，同 比增长3.19%，电 商 渗 透率 进 一步 上 升至43.60%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%百 亚 股 份科 思 股 份丸 美 股 份豪 悦护理珀 莱雅润 本 股 份水 羊 股 份倍 加洁锦 盛 新 材爱 美客上 海 家 化敷 尔佳红 棉股份华 熙 生 物登 康 口 腔依 依 股 份福 瑞 达稳 健 医 疗贝 泰妮洁 雅 股 份诺 邦股份中 顺 洁 柔拉 芳 家 化可 靠 股 份青 松 股 份力 合科创两 面针华 业 香 料延 江 股 份嘉 亨家化*ST美谷青 岛 金 王化妆品社零月度销售额及yoy（亿元，%）2024 年来股价表现（截止6 月7 日，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05社零化妆品销售 yoy(右)我国个护及美妆表现（亿元，%）-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000Beauty and Personal Care bpc-yoy(右)电商渗透率(右)资 料来 源：国 家 统计 局，wind，欧 睿 国际，平安 证 券研 究 所152.1 行 业增速 有所放 缓，高 端品增 速受影 响更大。全 球美妆 个护中 大众品 增速较 为平稳，高端 品增速 波动较 大。从 知名品 牌看，大众品 牌增速 表现好 于高端 品牌，如整 体相 对 偏 高 端 的雅诗 兰黛增 速表现 逊于欧 莱雅集 团（按 原始 货 币，2023 年两 者 收入 分 别-10.30%和+7.64%），欧 莱雅 内部 大 众 事 业 部增速 表现好 于奢护 事业部（2023Q1 开 始奢 护事业 部占比 低于大 众事业 部）。国 内品牌 珀莱雅、韩束 增长表 现好于 国际奢 护品牌。2023 年至今欧莱雅大众事业部增速好于奢护事业部（%，各业务收入占比）-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023高端 大众 高端yoy 大众yoy我国高端、大众美妆个护表现（亿元，%）资 料来 源：欧 睿 国际，欧莱 雅 财报，雅诗 兰 黛财 报，平 安 证券 研 究所0%10%20%30%40%50%60%Loral Luxe Consumer Products Active Cosmetics Professional Products-10%0%10%20%0500100015002000250030003500高端 大众 高端yoy 大众yoy全球高端、大众美妆个护表现（亿美元，%）162.2 珀莱雅大 单品策 略下业 绩持续 稳健增 长，韩 束品牌 抖音势 能持续，巨子 生物 处 在胶 原 蛋白 红 利赛 道，表 现 优秀。据 青 眼情报 数据，2024 年618 期间淘 系、抖 音、京 东、快 手平台 美 妆销售 额合计499.49 亿元，同比 增长6.6%，护 肤 同比 增 长5.18%至388.76 亿元，彩妆同 比增长12.08%至110.73 亿元。据青 眼 情报、蝉妈妈、飞瓜 等第三 方平台，618 期间 珀莱雅 旗下“珀 莱雅”品 牌和“彩 棠”品 牌 分别 登 顶天 猫 护肤 和 彩妆 榜。据 品牌 官方，618 期间 珀莱雅 品牌天 猫和抖 音成交 金额分 别同比增长超70%、超110%，均 位列第 一，彩 棠品牌 天猫和 抖音GMV 分 别增 长超80%和持 平。韩 束位 列 抖音 护 肤第 一（6.1-6.18 期间），截 止6.18 韩束 品 牌抖 音GMV 为33.58 亿元，超过 去年 全 年的33.4 亿GMV。巨 子生 物 旗下 可 复美618 期间GMV 同比增长超60%，可 丽 金GMV 同比 增 长超100%。贝泰妮、华熙生 物目前 处在调 整期。14.30 17.40 16.45 16.23 17.83 23.61 31.24 37.52 46.33 63.85 89.05 21.82 22%-5%-1%10%32%32%20%23%38%39%35%-20%0%20%40%60%020406080100营业收入 营业收入YOY（右轴）珀莱雅收入情况（亿元，%）巨子生物收入情况（亿元，%）上美股份收入情况（亿元，%）618天猫护肤、彩妆类目排行榜9.57 11.90 15.52 23.64 35.24 24%30%52%49%0%20%40%60%020402019 2020 2021 2022 2023营业收入 营业收入YOY（右轴）资 料来 源：青 眼 公众 号、珀 莱 雅、巨 子生 物、韩 束 官方 发 布，wind，各 公司 财 报，平 安证 券 研究 所抖音6.1-6.18 品牌排行榜28.74 33.82 36.19 26.75 41.91 18%7%-26%57%-40%-20%0%20%40%60%80%02040602019 2020 2021 2022 2023营业收入 营业收入YOY（右轴）资 料来 源：各 品 牌官 网，欧 睿 国际，平安 证 券研 究 所172.3 疫 情之 后 大众 对 清洁 个 护产 品 需求 提 升，全 球洗 护 业务 稳 健增 长。虽 然我 国 洗护 赛 道整 体 增长 不 如全 球，但 随 着国 货 认知 度 提升，国 内 洗护 领 域国 货 迎来 更 加公 平 的竞 争 环境，本土 企 业中 珀莱 雅、上 美、福 瑞 达也 纷 纷加 强 和推 出 洗护 品 牌。珀莱雅5 月31 日重磅上新惊时洗护系列全球洗护赛道增长较好（亿美元，%）上美集团布局了极方、2032、632洗护品牌福瑞达旗下即沐（soon mu）-6%-3%0%3%6%9%12%02004006008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023沐浴 头发洗护 沐浴增速 头发洗护增速我国洗护赛道增长较好（亿元，%）-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%020040060080010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023沐浴 头发洗护 沐浴增速 头发护理增速182.4 2023 年5 月德勤与艾尔建联合发布 中国医美行业2023 年度洞悉报告，预计2023 年我国医美市场规模超过2000 亿元（同比增长20%左右），2022 年非手术类占比52%。目前我国逐步走向健康良性发展阶段，过往灰色供给退出、合规企业将占据更大市场份额，且随着国人对医美认知和接受度提升（根据2022 年8 月的爱美客港股招股书，2021 年一二三线城市医美人群渗透率分别为22.2%、8.6%和4.3%，相较医美大国仍然有较大提升空间），行业稳健增长。非手术医美产业链上产品器械端价值相对更高，且具规模效应。营 销为主 导 医 疗为 主 导 以 客户 需 要为 中 心医 美机构咨 询师 话 语权 大，花 式 营销，制 造容貌 焦虑，推出容 貌模板。咨 询师 话 语权 相 对弱 化，合 规 化程度 提升。以 客户 需 求为 重，专 业 化、精 细化运 营。求 美者不 懂医 美，听 从 咨询 师 和医 生意 见，风 险意识 较弱。医 美知识 逐渐丰 富，有 一定辨 别能力。了 解医 美 行业，自我 意 识加 强。产品合 规产品 较少，获批产 品稀缺、价 格较 高。产 品日 渐 丰富，同质 化 产品 用 于引流，稀缺 的新产 品贡献 利润。产 品供 给 丰富，通过 产 品组 合、结合 医生手 法，满 足求美 者变美 需求。行 业发 展 初期“野蛮”发展，监 管缺 位。行 业快 速 发展 期多 部委联 合监管，各 部门权 责模糊；政 策开 始 制定，监 管体系 开始构建。行 业减 速 发展 期政 策基本 完善，权 责日 渐 清晰，执 行逐 步 落地，违 规成本 提升。行 业健 康、良 性 发展 期监 管到位，合 规经 营，精 细运 营。劣币驱逐 良币普 遍合规 龙头 企业 获 取更 多 份额医美发展 趋势示 意图我国医美发展阶段原料商 产品商/器械 商 医美机构 消费者代理商/经销商医美垂直 平台传统 广告 渠道本地 生活 服务 平 台新兴渠道医生手术类非手术类93.7%91.3%87.2%86.1%89.3%92.6%91.8%93.7%94.8%95.1%94.5%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1爱美客 华东医药 医美 solta朗姿-手术类 朗姿-非 手 术 类 华韩医美产业链主要参与方产品商毛利率更高，规模效应明显资 料来 源：爱 美 客2023 年报、朗姿 股 份2023 年报，德勤 与 艾尔 建 联合 发 布 中 国医美 行业2023 年度 洞悉 报 告，爱美 客 港股 招 股书（202208），各 公司年 报，Solta 招股书，平安 证券研 究所192.4 近 年来医 美材料 不断丰 富，从 透明质 酸、肉 毒毒素 为主扩 充到胶 原蛋白 和再生 类材料，胶原 蛋白和 再生类 材料 成长速度 远超市 场预期，核心 是竞争 格局好（寡 头 竞争 格 局，各 家积 极 增加 市 场份 额，但 又 尚未 产 生价 格 战）。结合 爱美客、华 东医药 年报，预计2023 年再 生材料 出货价 计的销 售额约25-30 亿元（估测 艾薇岚 约8-10 亿），以4 倍左右 加价 率计算终 端市场 规模已 在100 亿元 量级；据医美 圈公众 号，截 止6 月12 日，锦波 生物旗 下“薇 漪美”上市1000 天销 售100 万支。互 联网特 别是移 动互联 网环境 下，信 息流通 非常迅 速，同 类、同 适应症 产品极 难避免 价格战。未来 我国医 美产 品供给也 将越来 越丰富，找 到潜 在成 长期 的适 应症 并辅 以优 质的 运营，才 是产 品得 以放 量的 关键；单一产 品较难 满足 消费者多 样的需 求，而 且随着 竞品获 批、消 费者“喜新厌 旧”、机构对 利润追 求下推 新诉求 强烈，医 美 企业 形成 产品 矩阵 并加 以差 异化 运营（部 分产 品引 流，部分 产品 作为 盈利 产品），才能 避免 与同 类产 品的 同质 化价 格竞 争。同 时，医美 行业 医生培 育周期 长、医 美产品 与医生 和机构 建立信 任的时 间也长。头部 医美供 应商建 立教育 培训学 院，帮 助行 业培养人 才的同 时更好 地传递 自身产 品理念、操作 手法和 运营思 路，加 强与医 生、运 营人才、消费 者的链 接，进 行深 层次运营，是应 对竞争 良方。资 料来 源：NMPA，各公司 年报，艾薇岚 官网，医美圈 公众号，江苏 吴中美 学，平 安证券 研究所时间公司 注 册证号 适 应症 产 品名 商 品名 出 厂价 2023 年销 售额 合 作机 构 及医 生 数量2021/4/19圣 博玛国 械注准20213130276注 射到 真 皮深 层，以 纠 正中 重度 鼻 唇沟 皱 纹聚 乳酸 面 部填 充 剂(聚乳酸 微球、甘 露醇 和 羧甲 基 纤维 素 钠组 成 的冻 干粉)艾 薇岚4800 元(340mg)，终 端指 导 价19800元我 们估 测2023 年 其销售 额也在8-10 亿量级根 据艾 薇 岚官 网，目 前 已合作 医生3203 名，合作 医 院1547 家2021/6/24 爱 美客国 械注 准20213130460适 用于 真 皮深 层、皮 下 浅层 及深层 注射填 充纠正 中、重 度鼻 唇 沟皱 纹含 左旋乳 酸-乙二 醇 共聚 物 微球 的交 联透 明 质酸 钠 凝胶（左旋 乳 酸-乙 二醇 共 聚物 微 球标 示 含量 为18%）濡 白天 使3200 元(0.75ml
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