20240626_东兴证券_有色金属行业铂金深度报告：全球铂金市场或进入结构性短缺_26页.pdf

敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 铂金深度报告：全球铂金市场或进入结构性短缺 2024 年06月26日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_ 执业证书编号：S1480520100001 投资摘要：铂是 工业 用途广 泛但地 壳含量极 低的稀 贵金属。铂（Platinum），俗称白金，是六种铂金 属中最著名、应用最广泛的一种。铂及 其 合 金 是化 学 实验 室 中不 可或 缺 的 电 极、坩 埚和 可 将材 料加 热 至 高 温的 皿。铂 金 既能 耐高 温，又 能抵 御 电弧 的 化学 侵蚀，因 此 被 用 于电 触 点和 火 花点。铂 金 的 需 求总 体 分为 汽 车催 化剂、首 饰、工 业 需求 与 氢能。过 去 十 年，汽 车 催化 剂 领域 的铂 金需求最高，2023 年约占总需求 48.8%；工业需求占铂金总需求的 32.1%左右，比重仅次于汽车领域，其中化工、玻璃制品、医药领域各占 9.8%、5.93%、3.95%；首饰消费占铂金总需求的 18%；氢能占铂金总需求的 1.1%。全 球 铂 矿 储 量 分 布 具 有 极 强 聚 拢 型 特 征，供 给 状 态 显 现 高 聚 拢 型 及 强 刚 性 特 征。根据美 国 地 质 勘 探 局（United States Geological Survey，简称 USGS）数据，全球 2023 年铂资源储量约 7.1 万吨，其中南非铂矿储量 6.3 万吨，占全球总储量的88.73%。2023 年全球铂矿年产量约 558 万盎司，其中南非 以 400 万盎司供给量占比 71.68%；加上俄罗斯、津巴布韦、加拿大、美国，全 球前五大 铂矿供给国 年产量占 全球总产量 97.7%以上。从矿山 及生产商 角度观察，全球前 五大铂金 生产商铂矿供给占总供给量 83%，而行业 CR10 则高达 99%以上。参考各公司对下属矿山的资本开支计划与产量指引，综合贺利氏、金属聚焦、WPIC 等机构的预测，我 们认为 未来三年 全球铂 金矿 端产量偏 刚性，整体产 量维持在 540-560 万盎司/年。中国 铂族 金属 资 源储量 贫乏，进 口依赖 度高。2018 年中国已查明铂族金属总储量约 400 吨，但该数据 受新冠疫情影响，在2020 年严重下滑，至 2022 年底经自然资源部调查全国铂系金属总储量已降至 80.91 吨。2023 年中国铂金进口约 101.8 吨，是中国 2023 年铂金需求量的 1.79 倍，中国铂金进口依赖度达 86.5%。再 生 铂 供 应 收 缩 背 景 下，占 铂 金 总 供 应 比 重 趋 势 性 提 升。2019-2023 近五年再生铂占全球铂金总供应量平均比重 25%，较2014-2018 平均比重（24%）提高一个百分点。2023 年再生铂回收量 1390 吨，约等于南非以外国家矿产铂金的总产量（1580吨）。在 矿 端供 应 偏刚 性 背景 下 的 再生 供给 占 比 提升，意味 着铂 金 供 应 已 出 现 结构 性 转变。再 生 铂 供给 增 速 却出 现 持续 收缩。2020-2023 期间再生铂供应持续收缩，CAGR 降至-8%，而 2023 年该数据进一步下降 12.58%至 139 万盎司（39.4 吨）。从再生铂供给分类观察，汽车催化剂再生铂占总供应比重大，2023 年占比达到 78.4%，是再生铂供应的关键变量。铂 金需求或 再度进 入扩张 期，铂金 市场进入 结构性 短缺。2024 年全球铂金总需求预计达到722 万盎司，较2020 年增加约20.33%（122 万盎司）。其中汽车催化用铂或维持 2020-2023 年的增长速度，进入持续的扩张期，而工业需求预计也会保持稳定的增长，首饰铂金需求预计在 2024 年也会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂 金 的 供给 刚 性 状态 以 及需 求有 弹 性 的预 期，通过 量 化结 合各 行 业 机构 的 相 关数 据，我 们的 拟 合 数据 显 示，预计 2024-2027年 间全球铂 金市场 或进入 结构性 短缺周期，平均每 年供给 缺口约 46.3 万盎司，平均占 当年需 求约 6%左右，这意味着铂金 价格的重心或仍呈趋势性抬升。国内相关上市公司：贵研铂业、紫金矿业、白银有色。风 险提示：矿端供应增速不及预期，欧洲柴油车市场份额下降，铂钯反向替代，燃料电池轻型车普及率不理想。P2 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1.铂 金综述：用途 广泛的稀 有贵 金属.5 1.1 铂是工业用途广泛但地壳含量极低的稀贵金属.5 1.2 铂用途呈现多样化特点.6 2.铂 系金属 矿山供 应：矿端 及冶 炼端均呈 现寡头 垄断特 征.6 2.1 铂金供应链：金字塔分布，矿产商话语权强.6 2.2 全球铂矿分布：生产商高度集中度，铂产量增速刚性.7 2.3 中国铂族金属现状：铂矿禀赋较差，进口依赖度高.9 2.4 铂金矿端总供应：未来三年全球产量维持在 540-560 万盎司/年区间.10 3.铂 族金属 回收再 生环节.11 3.1 再生铂占比趋势性提升.11 3.2 全球再生铂供应前四大 区域占比高达 85%.11 3.3 再生铂供应收缩，汽车催化剂是关键变量.12 4.铂 金市场 进入结 构性短缺.12 4.1 全球铂金需求或再度进入扩张期.12 4.2 铂金需求的核 心推动力：汽车催化剂市场的复苏与扩张.13 4.3 铂金需求的稳定推力：工业需求的稳定增长.14 4.4 铂金需求的重要变量：氢能需求的结构性增长.14 4.5 铂金需求的边际变量：关注首饰需求的回暖状态.14 4.6 铂金市场或进入结构性短缺.15 5.全 球主要 铂族金 属矿业公 司梳 理.16 5.1 英美铂业：全球最大铂金生产商.16 5.2 斯班一静水：十年并购史，铂族金属巨头的蜕变.18 5.3 羚羊铂业：坐拥产量排名第一 Impala 矿山.20 5.4 诺里尔斯克镍业：铂钯产量可观的全球最大镍生产商.22 6.国 内相关 上市公 司.22 6.1 贵研铂业（600459.SH）：国内贵金属回收行业龙头.22 6.2 紫金矿业（601899.SH）：控股加拉陶优质铂族金属矿.23 6.3 白银有色（601212.SH）：持有斯班一静水 0.52%股份.24 7.风 险提示.24 插图目录 图 1：铂金 展现图.5 图 2：铂矿 开采现 场.5 图 3：铂具 有多元 化应用场 景.6 图 4：2023 年 全球 铂金需 求结 构.6 WUFUyRmRtQpOsMnOmRtMpO8O9RaQsQrRoMsOfQnNpReRoMxP7NoOwOvPnRtOMYrMnM 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES图 5：铂金 供应链 呈金字塔 分布.7 图 6：2023 年 全球 铂族金 属储 量分布.8 图 7：2023 年 全球 铂矿产 量分 布.8 图 8：2016-2024f 全 球铂矿产 量变化（单位：万盎司）.8 图 9：主要 产铂公 司产量占 比（2022 年）.8 图 10：中国铂 族金属 矿产查明 资源储量（单位：吨）.10 图 11：中 国铂 金进口数 据（单 位：克）.10 图 12：2016-2023 按 产业再生 铂供应（单位：万盎司）.12 图 13：2016-2023 按 地区再生 铂供应（单位：万盎司）.12 图 14：2022-2023 各 国家与地 区汽车催 化剂铂 金需求 变化（单位：万 盎司）.14 图 15：2016-2023 汽 车铂金需 求变化（单位：万盎司）.14 图 16：2016-2023 铂 金工业需 求变化（单位：万盎司）.15 图 17：2021-2022 各 国家与地 区铂金首 饰需求 变化(单 位：万 盎司).15 图 18：2016-2024f 全 球铂金需 求变化（单位：万盎司）.15 图 19：2016-2027f 全 球铂金供 需缺口（单位：万盎司）.15 图 20：英美铂 业铂族 金属生产 环节.16 图 21：英美铂 业下属 矿山分布.17 图 22：斯班一 静水资 源量及储 量数据（2023 年）.18 图 23：Rustenburg 矿区.19 图 24：Kroondal 矿区.19 图 25：Marikana 矿区.19 图 26：Mimosa 矿区.19 图 27：Stillwater and east boulder 矿区.19 图 28：南非+津巴 布韦 PGM 项 目分布.19 图 29：羚羊铂 业铂金 矿山分布.20 图 30：羚羊铂 业铂金 资源量分 布（按矿 山）.21 图 31：羚羊铂 业铂金 储量分布（按地区）.21 图 32：羚羊铂 业铂金 产量预测（2021-2040E）.22 图 33：Norilsk 铂金 产量排名（2022 年）.22 图 34：Norilsk 铂钯 金产量预测（单位：吨）.22 图 35：贵研铂 业铂族 金属回收 产能.23 图 36：南非加 拉陶铂 族金属矿.23 图 37：加拉陶 矿股权 结构图.23 表格目录 表 1：2022 年前 20 名 铂金 矿山 储量及资 源量（单位：吨）.9 表 2：铂 金矿端 供应预 测（2022-2027E）.11 表 3：英 美铂业 各矿山 铂金产量（2019-2024Q1）.17 表 4：斯 班一静 水各矿 山铂族金 属产量（2021-2023）.20 P4 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES BmydCSviOPKW8t/SBARQxZDzSda0ryHb0G1WUCrSdD4UbY8oyMTTe3tisKA0fDR5 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES1.铂金综述：用途广泛的稀有贵金属 1.1 铂是工业用途广泛但地壳含量极低的稀贵金属 铂（Platinum），俗称白 金，化学 符号 Pt，是元 素周期表 第 5 和第 6 周 期第 8-10 族六 种铂金 属 中最著名、应用最 广泛的 一种。铂是 一种非 常重的 银白 色贵金属，质 地柔软，韧 性好，熔点高，具 有良 好 的耐腐蚀性 和耐化 学侵蚀 性。例如，在空 气中加 热到 白热化后，铂金的 表面仍 然光亮，虽 然它很 容易 溶解在王水中，但几乎 不受单 酸的侵蚀。(在有空 气的 情况下，它 在盐酸 中的溶 解速度较 慢）。通常 添加 少量的铱可以 使合金 更坚硬，强度更高，同时 保留了 纯 铂金的优 点。铂在工业 中具有 极其广 泛 的应用。铂及 其合金 是化 学实验室 中不可 或缺的 电 极、坩 埚和可 将材料 加热 至高温的皿。铂金既 能耐高 温，又能抵 御电弧 的化学 侵蚀，因此 被用于 电触点 和火花点。首饰和 牙科 合 金是 铂金 的主要 用途 之一；铂 铱合 金被用 于外 科手术针。国 际标准 千克 质量的原 型是 由 90%的铂和 10%的铱合金 制成的。铂的电 阻率相对 较高，并 明显取 决于温度；国际温 标-259.35 至 961.78 C（-434.83 至 1763.2 F）是 用铂丝 制成的电 阻温度 计定义 的。作为一种 催化剂，铂在 汽车催化 转换器 和石油 提 炼中 具有重 要地位。铂金在地 壳中的 含量极 低，主要分布 在南非、俄罗 斯和北美 等地。其 稀有性 使得铂金 的开采 和提炼 成 本高昂，进一 步增加 了其市 场价值。通 常，铂金 矿石 中仅含有 少量的 铂金，需 要经过复 杂的提 炼过程 才 能得到纯净 的金属。铂的制备 有富集 和精炼 两 种形式。富 集铂矿 物主要 采用重选 方式，使 用溜槽、跳汰机、摇 床及风 力均 可有效富集 相对密 度较大 的 铂矿；天然 铂表面 湿润性 小，可用黄 药作捕 收剂浮 选；富集后 可得到 精矿。传统的精炼 方法分 为溶解、还原、沉淀、锻烧，即：铂精矿用 王水溶 解，铂、钯、金形成 溶液，用 硫酸 亚铁从溶液 中还原 金；溶液 中加入氯 化铵，使 铂以氯 铂酸铵沉 淀，经煅 烧得到 粗铂，再用 溴酸钠 水解 法 精制。1970 年 开始出 现的 萃取工艺，以 Cl2/HCl 混 合物作介 质，实现 了贵金 属的完全 浸出，自 此分离 效率和产品纯 度大幅 提升，也 奠定了现 代化铂 精炼流 程 的基础。图1：铂金展现图 图2：铂矿开采现场 资料来源：Britannica，东兴证 券研究 所 资料来源：纽约 时报，东兴证 券研究 所 P6 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES1.2 铂用途呈现多样化特点 铂 金因 较高的 催化活 性和化 学稳 定性而 在冶金、仪器 制造、石油 炼制、化工、医学 等领域 被 广泛 应用。铂 金的高 催化活 性使其 被 广泛应用 于各类 化学催 化 反应中（氢化/脱氢/异构 化/环化/脱水/裂 解），如 二氧化铂是 氢化反 应的催 化 剂，用于生 产植物 油；铂 是过氧化 氢催化 剂，被用 于制造导 弹发射 燃料；此 外，铂最大用 途为汽 车尾气 的 催化转化 器。而 玻璃 工业 中，铂 多 被用 于 制造 耐腐 蚀的化学 仪器，如反 应器 皿、蒸 发皿、坩埚 等；在 电器与 电子 工业中，铂则被 用于 制造 接触点 和铂铑 合金热 电偶、铂铱 火花塞 电极。其他方面，铂 可与钴、铁 形成合金 以制备 永磁体，用于航天 航空仪 表、电子 钟表、磁控管 等。而医药行业 中，铂 的化合 物如顺 铂（Cisplatin）可 用于癌 症化疗。此外，铂还通常被 用于首 饰 制造。汽车催化领域占铂金需求领域最高。铂 金的需 求总 体分为汽 车催化 剂、首饰、工业需 求 与氢 能。过 去 十年，汽车催 化剂领 域的铂 金需求最 高，2023 年约占 总需求 48.8%；工 业需求 占铂金总 需求的32.1%左 右，比重仅次 于汽车 领域，其 中化工、玻璃制 品、医 药 领域各占 9.80%、5.93%、3.96%；首饰消 费占铂 金总需求的 18%；氢 能占铂 金 总需求的1.1%。图3：铂具有多元化应用场景 图4：2023年全球铂金需求结构 资料来源：盛达 仪表，天天化 工，东 兴 证券研究 所 资料来源：2023 铂 金年刊-洞察 铂族金 属未来SFA(Oxford)Ltd 于 2024 年 5 月发 布、全 球铂族 金属年鉴 2023 metals focus,东兴 证券研 究所 2.铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征 2.1 铂金供应链：金字塔分布，矿产商话语权强 铂金供 应链 环节 主要 分为 矿产商、分销 商和 终端 客 户。全球 主要 铂金 矿产 商 包括英 美铂 业、斯 班一 静 水、羚羊铂业、诺 里尔 斯克 镍业 等公司。矿 产商 仅对 部分 终端客 户采 用年 度长 单方 式进行 销售，其 余部 分还 是依 赖庄信万 丰、贺利 氏、日 本 田中等 全球 或区 域性 的分 销商进 行渠 道销 售，也依 靠世界 铂金 协会 等非 盈利 组织 开展市场 推广。铂金贸 易供 应链 呈“金 字 塔”分布。原料 供应 集中 度高，话 语权 掌握 在 几 家 巨头手 中，矿 产商 处于 金 字塔顶 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES部；首 饰及 工业 产品 制造 商和投 资者 在内 的终 端用 户数量 众多，则 处于 金字 塔底部。产 业分 布属 于典 型的 供应端“寡头 垄断”市 场结 构，容 易因 上游 矿产 商减 停产而 催化 价格 上行 弹性 显现。图5：铂金供应链呈金字塔分布 资料来源：贵研 铂业，各公司 公告，东 兴证券研 究所 2.2 全球铂矿分布：生产商高度集中度，铂产量增速刚性 全球铂矿储量分布具 有极 强聚拢型特征。全球有60 多个国 家发 现含 铂族 金属 的矿床 或有 远景 的岩 体，南非 占全球铂 资源 总储 量比 重接 近90%。据USGS 数据，全 球2023 年铂 族 金属 资源 储 量约7.1 万吨，主 要分 布于 南非、俄罗斯、加 拿大、美 国等 国。南 非 铂 族金 属储 量6.3 万吨，占全 球总 储量 的88.73%，其铂 族金 属主 要产 于南非北部 德兰 士瓦 省（Transvaal）布 什维 尔德 杂岩 体（Bushveld platinum deposit）的3 个 层位。最 重要 的 含铂层是 梅林 斯基 层（Merensky）,与铜-镍硫 化物 矿床 有关，硫化 矿石 中铂 族金 属的品 位为5-7g/t；另一 个 含铂层位 是UG-2 铬 铁矿 层，铂族金 属和 金的 平均 品位 约7g/t，主 产品 铂族 金属，副产品 为铬 铁矿；普 拉特 层相关数据 较少。目前 主要 在 开采的 是前 两层。此外，从全球 其他 铂矿 主要 分布 地观察，俄罗 斯的 铂族 金 属矿 储量约5500 吨，占全球 比约7.75%，集中 于西 伯利 亚 的 诺里 尔斯 克-塔 耳纳 赫地 区（Norilsk-Talnakh）;加 拿大的 铂族 金属 矿储 量约310 吨，占比0.44%，主要 分布 在安大 略省 的萨 德伯 里（Sudbury Complex）;美国 铂族金属 矿 储量820 吨，占比1.15%,集 中在 斯蒂 尔沃特（Stillwater Complex）基 性-超基性 杂岩 的铬 铁矿 矿床 中;而 津巴 布韦 铂矿 储量 主要 出自著 名的 大岩 墙岩 体（Great Dyke）。全球铂矿供给CR5 高达97.7%。全球铂矿 的供 给状 态 显现高 聚拢 型及 强刚 性特 征。从 供给 区域 分布 观察，2023年全球 铂矿 产量 约558 万 盎 司，其 中南 非以400 万盎 司 供给量 居首，占 比71.68%；加上 俄罗 斯、津巴 布韦、加拿大、美 国，全球 前五 大铂矿 供给 国年 产量 占全 球总产 量97.7%以 上。从 矿山及 生产 商角 度观 察，全球前五 大铂 金生 产商 铂矿 供给 占总供 给量83%，而 行业CR10 则高 达99%以上。英 美铂业、斯 班一 静水、羚 羊铂业、诺 里尔 斯克 镍业 等矿 商以控 股或 合资 的形 式，控制了 如莫 家拉 克维 纳（Mogalakwena）、马 利卡 纳（Marikana）、布 依森 代尔（Booysendal）、因 帕拉（Impala）、齐 姆铂（Zimplats）、鲁斯 腾堡（Rustenburg）等大中 型矿 山，占全 球供 给份额 超过80%。P8 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES全球铂矿产量 供给状 态 强 刚性，2016 至今整体供给 有收缩迹象。从 供给 的 周 期性 变 化观 察，2016-2019 期间全球铂 矿产 量保 持在610 万 盎司左 右浮 动，然而2020 至2023 年 该均 值数 据降 至556 万 盎司（-8.9%），其中2023年产量 已较2016 年 下降7.69%至558 万盎司。当 前矿 端供给 面临 限电、安 防、维护、资本 削减 等供 应链 事件冲击，如2023 年 南非 国家 电力公 司在 南非 全境 范围 内实施 限电，导致 库存 精 矿无法 加工，大大 限制 了 矿业公司精炼 金属 产量。同时，南非和 俄罗 斯的 冶炼 厂维 护期延 长，亦 限制 了铂 矿 的供给。此外，在过 去几 年，低迷的铂 金价 格限 制了 矿企 的盈利 能力，据WPIC 估 计，按照2022 财 年报 告的 成 本计算，约25%的初 级铂 族金属供应 处于 实际 亏损 状态。金属 价格 的下 跌伴 随成 本增加，使 得各 矿企 资本 项目缩 减，导致 铂矿 供给 延续 低迷态势。数 据端 也印 证着 这种供 给失 衡状 态的 发生，2023 年 全球 铂金 总供 给 为697 万盎 司（558 万盎 司 矿产铂，139 万 盎司 再生 铂），而全球 铂金 总 需 求则 达729.5 万盎 司，供 需之 间存 在32 万盎 司的 缺口；此 外，根 据WPIC 预 测，2024-2027 期 间铂金 市场 将进 入持 续的 供应不 足，短缺 量或 于2027 年达 到50 万盎 司。图6：2023年全球铂族金属储量分布 图7：2023年全球铂矿产量分布 资料来源：USGS（同花顺），东 兴证券 研究所 资料来源：2023 铂 金年刊-洞察 铂族金 属未来SFA(Oxford)Ltd 于 2024 年 5 月发 布，东 兴证券 研究所 图8：2016-2024f全球铂矿产量变化（单位：万盎司）图9：主要产铂公司产量占比（2022年）东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES资料来源：2023 铂 金年刊-洞察 铂族金 属未来SFA(Oxford)Ltd 于 2024 年 5 月发 布，东 兴证券 研究所 资料来源：全 球铂族 金属年鉴 2023 metals focus，东兴 证券研 究所 表 1：2022年前 20 名铂金矿山储量及资源量（单位：吨）矿名 国家 状态 所有权 储备量 资源量 莫加拉克 维纳 南非 开采 英美铂 业 100%1499.0 3480.4 马里卡纳 南非 开采 斯班一-静水 100%416.4 2398.2 诺里尔斯 克镍业 俄罗斯 开采 诺里尔斯 克镍 业 100%1065.5 2311.7 伯克尼 南非 维护 非洲彩虹 矿业 100%NA 2308.7 特威克汉 姆 南非 维护 英美铂 业 100%NA 1791.0 阿曼得耳 布尔特 南非 开采 英美铂 业 100%241.6 1696.7 皮拉那斯 贝尔格 南非 开采 色第贝罗 铂金矿 业有限 公司 100%255.9 1667.4 鲁斯滕堡 南非 开采 斯班一-静水 100%235.8 1619.7 恩盖济 津巴布韦 开采 羚羊铂 业 87%/其他 13%367.5 1561.1 布依森达 尔 南非 开采 诺瑟姆铂 业 100%201.8 1529.6 羚羊 鲁斯 滕堡 南非 开采 羚羊铂 业 96%/其他 4%281.2 1367.6 普拉特矿 脉 南非 建设 易万和矿 业 64%/BBBEE SPV 26%/其他 10%242.9 1299.8 莫托托洛 南非 开采 英美铂 业 100%229.3 1198.5 莫迪克瓦 南非 开采 英美铂 业 50%/非洲 彩虹矿 业 41.5%/其他 8.5%73.7 982.7 BRPM Styldrift 南非 开采 皇家巴佛 肯控 股 100%168.7 981.8 宗德莱茵 德 南非 开采 诺瑟姆铂 业 100%277.2 957.6 联盟 南非 开采 西亚达资 源 85%/其他 15%81.0 836.4 塔里萨 南非 开采 塔里萨 100%84.6 721.0 双河 南非 开采 非洲彩虹 矿业 54%/羚羊铂 业 46%185.6 636.4 林波波 南非 进一步勘 探 斯班一-静水 50%/BEE 集团 50%NA 534.9 资料来源：全 球铂族 金属年鉴 2023 metals focus，东兴 证券研 究所 2.3 中国铂族金属现状：铂矿禀赋较差，进口依赖度高 中 国铂族金属资源储量 贫乏，至2022 年底全国铂系 金属储量近80.91 吨。中国 的铂金 资源 自60 年 代方 被 发现使用，1959 年 金川 含铂 铜 镍矿 被 发现，1966 年镍 电 解车间 投产，标 志之 中国 的铂金 资源 正式 被生 产利 用。70 年 代起，开始 利用 低品 位含铂 贫矿，以及 多金 属 矿石与 斑岩 铜矿 石的 冶炼 过程中 回收 铂。2018 年全 国已 查明铂族 金属 总储 量约400 吨，但 该数 据 受 新冠 疫情 影响，在2020 年 严重 下滑，至2022 年 底经 自然 资源 部 调查全国铂 系金 属总 储量 已降 至80.91 吨。中国铂矿产量稳定且 刚性，年均产量仅约3 吨。据 中 国有色 金属 工业 协会 数据 显示，中国 铂矿 产量 年均 维持在2.5 吨-3 吨 波动；铜陵 有 色、江 西铜 业、阳谷 祥光 等冶炼 厂从 铜阳 极泥 中 年 回收铂 约200 千 克，整体 显 示铂端矿产 产量 难有 结构 性变 化。中国铂系金属进口依 赖度 达86.5%。2023 年中 国铂 金进口 约101.8 吨，是 中国2023 年铂 金需 求量 的1.79 倍，P10 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES进口依 赖度86.5%（2023：供 给：矿产3 吨，回收4.68 吨，共 计7.68 吨；需 求 缺口49.3 吨，需 求56.98 吨）。从进口国 家观 察，南非 及日 本进口 占比 下滑 但俄 罗斯 进口占 比明 显攀 升。南非 依旧是 中国 铂金 进口 的主 要 来 源国家，2023 年中 国从 南非 进口铂 金约47.7 吨，占 总 进口量 比重 约46.9%（2021:64.9%，2022:61.4%）；日本此前 是 中国 铂金 第二 大进 口国，2023 年 进口 约12.7 吨，占 比12.4%（2021：13.8%，2022:14.8%）。此 外，由于海 外市 场限 制制 裁俄 罗斯铂 族金 属出 口，我国 在2023 年 加大 了从 俄罗 斯 的铂族 金属 进口，年 度进 口俄 罗斯铂金 数量 是2022 年同 期 的2.8 倍，从9.0 吨 增加 到 了25.1 吨，占总 进口 量比 重 由10.4%升至24.7%。中 国铂 矿资 源有 如下 特点：(1)资源分布集中。中 国 铂 族金属 资源95%以上 分布 于甘肃、云 南、河北 和四 川，其 中仅 甘肃 省就 占全 国储 量的69%。这 几个 省的 储量 集中于 甘肃 金川、云 南金 宝山和 四川 杨柳 坪三 个大 型矿床。(2)矿石品位低。中国 已探 明的铂 矿品 位0.34 g/t，仅 为全国 储量 委员 会(1985)确定的 工业 要求 指标 的1/3-1/5，与国外 大型 铂矿 床如 南非 布什维 尔德 杂岩（3.1-17.1 g/t）、麦伦 斯基 层（30-60 g/t）、俄罗 斯诺 里尔 斯克（6-350 g/t）、美国Stillwater 矿区（147 g/t）相 比，品位 明显 偏低，资源 禀赋 较差。(3)矿床类型多样，多为共 生或伴生矿。中 国铂 族金 属矿床 类型 有岩 浆熔 离型、热液 再造 型和 砂铂 矿，还有 一些含在 黑色 岩系、热液 或 夕卡岩 型多 金属 矿床 及斑 岩铜钼 矿中。1996 年 的统 计资料 表明，93.4%的铂 族金 属（探明 储量）与 铜镍 硫化 物、多 金属 共生 或伴 生。金 川铜镍 硫化 物矿 床储 量大，规模 大，但铂 族金 属品 位 低，只能从 冶炼 过程 中回 收。其他一 些矿 床，如金 宝山 和朱布 铜镍 硫化 物矿 床虽 然铂族 金属 相对 品位 较高，但 铜镍硫化 物的 含量 低，都 是 铜、镍、铂 的贫 矿石。产 于含铬 铁矿 超镁 铁岩 体出 露地区 的砂 铂矿，铂族 金 属品位极不稳 定。图10：中国铂族金属矿产查明资源储量（单位：吨）图11：中国铂金进口数据（单位：克）资料来源：自然 资源部（同花 顺），东兴 证券研究 所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 2.4 铂金矿端总供应：未来三年全球产量维持在 540-560万盎司/年区间 未来三年 全球 铂金矿 端产 量偏刚性。除 英美 铂业、斯班一 静水、羚 羊铂 业、诺里尔 斯克 镍业 等头 部矿 商以外以 外，全球范 围内 非洲 彩虹 矿业、皇家 巴佛 肯控 股、淡水 河谷等 公司 也有 参与 铂族 金属的 开采 和冶 炼业务，但开采 体量 与头 部公 司有 一定差 距。国内 矿企 如金 川集团、万 宝矿 业在 南非、津巴 布韦 等国 家也 有铂 族金 属 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES矿布局。2023 年 全球铂 金 矿山生 产增长 9 万 盎司 至 558 万盎 司，俄罗 斯、津巴 布韦与 北美 均有 产量 的增 长，南非与 其他 地区 的产 量 与 2022 年 基本 持平。2024 年，冶 炼厂 的维 护计 划或 使得俄 罗斯 产量 下 降 6 万 盎司，而电力 短缺 也给 南非 带来 高成本 的运 营风 险。参考 各公司 对下 属矿 山的 资本 开支计 划 与 产量 指引，综合贺利氏、金 属聚 焦、WPIC 等 机 构的 预 测，我们认为未来 三年 全球 铂金矿端产 量偏 刚性，整体产量维持 在 540-560万 盎司/年。表 2：铂金矿端供应预测（2022-2027E）（单位：万盎司）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 南非 397.5 400 392 398.7 395.2 396.1 津巴布韦 49 52 51 55.6 60.2 62.4 北美 25 26.5 26.5 28 29 29.3 俄罗斯 65.5 67 61 60 60 60 其他 12.5 13 12 12 11.9 11.9 全球 549 558 542.5 554.4 556.2 559.7 同比增速 1.6%-2.8%2.2%0.3%0.6%资料来源：2023 铂金 年刊-洞察铂 族金 属未来 SFA(Oxford)Ltd 于 2024 年 5 月发 布，铂金精 粹-更新 WPIC2 至 5 年铂金供/需展 望：预测市 场出现 多年短 缺WPIC，东兴证券研 究所 3.铂族金属回收再生环节 3.1 再生铂占比趋势性提升 再 生 环 节 占 总 供 应 比 重 趋 势 性 提升。2019-2023 近 五 年 再 生 铂 占 全 球 铂 金 总 供 应 量 平 均 比 重 25%，较2014-2018 平 均比 重（24%）提高 一个 百分 点。2023 年再 生铂 回收 量 1390 吨，约等 于南 非以 外国 家矿 产铂金的总 产量（1580 吨）。放长周 期观 察，对于 回收 厂商而 言，成本 相对 固定、铂金 价格 上涨 将提升 其 生产 加工意愿；中 国等 地区 废旧 汽车的 增加 也会 拉动 再生 铂金产 量。在矿 端供 应偏 刚性的 前提 下，再生 环节 产量 的增加 意 味着 占总 供应 比重 的提升，也 意味 着若 干年 后铂金 供应 或出现 结 构性 转变。3.2 全球再生铂供应前四大区域占比高达 85%全球 再生铂供应前四 大区 域占比 高达 85%。国际上 铂族金 属回 收呈 现寡 头竞 争格局。由 于铂 族金 属再 生提 取对资金、技术 及环 保要 求 较高，目 前铂 族金 属回 收 主要集 中在 如贺 利氏、庄 信万丰、优美 科、巴 斯夫 等大型跨国企 业。北美、西 欧、以及亚 太地 区的 日本 与中 国再生 铂供 应合 计占 总供 应的 85%。铂 族 金属 回 收 有 利于 保 证供 应 和资 源 循环 利用。欧 美 日等发达 国家很早 就 开始 对废旧贵 金属 加以 回收利 用，把 二次 资源 回收 作为 重要 的产业 关键 环节 加以 布局 和扶持，并形成 了系 统化 的产业 链运 作机 制。从铂 再 生 供给的地 域分 布观 察，铂金 的回收 区域 以欧 洲、北美 以及日 本等 经济 发达 地区 为主，其中 西欧 与北 美占 全球 再生铂供 给总 量 58%。2023 年以前，西 欧地 区的 再生 铂供应 量始 终处 于领 先，2023 年首 次被 北美 超越；本年度西欧 占全 球供 应总 量 的 28%，而 北美 占比 达 29%；此外，日本及 中国 占比 分别 为 16%及 12%。其中，中国是铂 金资 源回 收的 重点 目标市 场。国 内汽 车、石 油、电子、化工、医药 等 行业对 铂等 贵金 属材 料需 求量 与日 俱增，大型 贵金 属公 司 均把 中 国作为 贵金 属二 次资 源回 收重点 目标 市场，利 用其 资源、技术 和品 牌优势，在国内市场竞争中占据主导地位。如贺利氏在南京投资建设贵金属回收工厂，中国区 回收能 力 提升至 3000吨，占 总公 司回 收能 力 25%。庄 信万 丰在 张家 港投 建了 3000 吨/年贵 金属 催 化剂回 收项 目，预计 年产铂 1.8吨。另外，从 地 域角 度观 察，受政 策及 废料 来源 影 响，铂金 回收 在中 国具有明 显的 集聚 性，二 次回 收 主要集P12 东兴证券深度报告 铂金深度 报告：全球铂 金市场 或进入 结 构性短缺 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES中在浙 江、江 苏、江西、湖南、云 南等 地。铂金 的 回收来 源包 括电 子废 料、废催化 剂、失 效化 工催 化 剂、首饰 等。3.3 再生铂供应收缩，汽车催化剂是关键变量 再生铂 供应收缩。2016-2019 期 间，全 球再 生铂 供应 不断增 加，CAGR 为 2.8%，2019 年 增长 至 202 万 盎司（57.3 吨），创历 史新 高。但伴随 新冠 疫情 与半 导体 危机 的 接连 打击，2020-2023 期 间再 生铂 供应 持续 收 缩，CAGR 降至-8%，2023 年 同比下 降 12.58%至 139 万盎司（39.4 吨），相较 2019 年的 高峰 下降 31.2%。（1）汽车催化剂再生铂占 总供 应比重大，整体供给呈 现 收紧迹象。从 占总 供应 比 重方面 讨论：2016-2023期间，汽车 催化 剂再 生铂 占总再 生铂 供应 比重 保持 在 65%之上，最高 值 为 2022 年 的 82.1%，2023年占比 也达 到 了 78.4%。从供给 量方 面讨 论：2016-2019 期 间，由于 本世 纪前 十年欧 洲市 场的 汽车铂金用 量上 升，而 这些 汽车 自此期 间 进 入报 废回 收期，因此汽 车催 化剂 回收 年复 合增 长 7.3%至 149.5万盎司（42.4 吨）；2020-2023 期间，新冠 疫情 与半 导体供 应短 缺促 使汽 车销 量下降、报废 延期，这期间 CAGR 下滑 至-6.5%，2023 年 汽车 再生 铂仅 有 109 万 盎司（30.9 吨）。当下，车 辆