20240626_平安证券_轻纺行业2024年中期策略报告：运动户外景气佳出海跨境热度高_30页.pdf

轻纺行 业2024 年 中期策略报告：运动户 外景气佳，出 海跨境热度高证券研究报告分 析师：王源S1060524010001（证券 投资咨 询）邮 箱：WANGYUAN平安证券 研究所 新 消费 团 队2024 年6 月26 日请 务 必阅读 正文后 免责条 款轻工纺 服行业 强于 大市（维持）经 济 稳健 增 长，消费 修 复企 稳。2024 年 一季度GDP同比+5.3%，消费 成为 经济 增 长主 要驱 动力。最终 消费 支 出的 拉动降至3.91%（前值+4.16%），货 物 和 服 务 的 净 出 口 对 当 季GDP 的 拉 动 增 至0.77%（前值-0.16%），投资 对 当 季GDP的拉动 降 至0.63%（前值+1.20%）。从 消费 淡 旺季 看，下 半年 是 服装 家 居的 旺 季，或 将实 现 较高 增 速。从 整体看，我国 经济 的 修复 动 力较 强，可选 消费 将 持续 稳 健向 好。运动户外板块：服 装 消 费 波动 调 整，下 半 年 景 气度 有 望 回 升。由于 我 国服 装 零 售持 续 波动 调 整，特 别 是不 同 季 节数据 波动 差 异较 大。由 于一 季 度及 四季 度 是服 装 销售 旺季，行业整 体数 据表现 较佳；而二季 度及 三季度 是销售淡 季，数据 表现 较 平淡。我们 认为，服装 终端 消 费季 节 性明 显，且 服装 零 售仍 然处 于 波动 调 整阶 段；下 半年（特别 是四 季度）服 装终 端 销售 有 望景 气 回升。服装及家居出海板块：出 海跨 境 高 成 长，投 资 热度 持 续 不 减。行业 规 模破 万亿 元，复 合增 速 仍 在高 位。据弗 若 斯特沙 利 文 数据，按照 服装 鞋 履在 跨 境出 口B2C 电 商市 场 中的 市场 份 额（按GMV 计算），2023 年我 国 跨境 电 商行 业 规模为3.7 万 亿 元，同比+16%，2024-2026 年CAGR约为13%。其中，2024-2026 年 服 装 及 家 居 复 合 增 速 分 别 为16%及14%，均 超 过 行业 整体增 速水平，仍具 备较高 成长性。投 资 主线：我们认 为，2024 年 下半 年行 业有 三 条投 资主 线：1）户外 运动 等功 能性 服饰 行业 中，业 绩确 定性 较 强的 龙头企业。建 议 关注：安 踏 体育（2020.HK）、波司登（3998.HK）、申洲国际（2313.HK）。2）关注渠道改善及经营有拐点，且 处 于 估值 洼 地 的个 股 龙 头。建 议 关注：滔搏（6110.HK）、李宁（2331.HK）。3）服 装 及 家居 出 海 行业中，海 外 订单暖 意不断 的细分 领域龙 头。建 议关注：匠心 家居（301061.SZ）、顾 家家 居（603816.SH）。风 险 提 示：1）消 费 偏 好变 化，2）渠道 库存 积 压风 险，3）海 外需求 的 不确 定性。YWCXzQmRsRqRsMnOtOoRpOaQcM8OpNmMpNnReRoOtNiNtRsN7NqQzRxNmQsNwMrRyR目录C O N T E NT S二、运 动户外 板块：行业修 复，景 气上行3三、服 装及家 居出海 板块：热度不 减的高 景气赛 道一、轻 纺行业 投资策 略四、建 议关注 标 的五、风 险提示 1.1 疫 后 经 济 稳健 增长，可 选消 费修 复企 稳2024 年 一季度GDP 同比+5.3%，消费成为 经济 增长 主 要驱 动力。最终消 费支出的拉动降至3.91%（前值+4.16%），货物和 服务的净出口对当季GDP 的拉动增至0.77%（前值-0.16%），投资 对当季GDP 的拉动 降 至0.63%（前值+1.20%）。2024 年初以来，消 费需求 表现 逐渐 恢复 向好。1-4 月社 零数 据 同比+4.1%，服装（+1.0%）、金银 珠宝（+3.6%）、家具 家居 类（+2.5%）等消费品跑 输大盘，主要 是由 于 去年 同期 的 基数 较高。从消 费淡旺 季看，下半 年 是服 装 家居 的 旺季，或将 实 现较 高 增速。从整 体 看，我 国经济 的修复 动力较 强，可 选消费 将持 续稳健向 好。资料来源：Wind，平安证券研究所图表1、消费超越出口和投资成为经济增长的主要驱动力 图表2、可选消费社零数据（当月销售额同比）QCsApy23X89BxHdWeOmdbZDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6jzv00PfXzGK+4irfoWmJo 今年下半年即将召开党的二十届三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化等问题，或将促使市场对经济信心进一步提升。我们认为，2024 年下半年国内可选消费或将有景气反转机会，且经济景气度将持续稳健提升。从金融机构贷款数据看，贷款月同比有上行趋势；且我国宏观经济景气度呈上行趋势。图表3、我国新增人民币贷款当月同比（%）图表4、我国宏观经济景气指数资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 优 选 运 动 户外 及服 装家 居出 海赛 道，把握 细分 领域 品牌 龙头 机会 从纺 织服 装板 块 来看，悦己 消费 及性 价 比消 费需 求 促使 本土 品 牌备 受青 睐，国货 产品 迎来 新消 费 时代 的红 利，致使 行业 竞争格局 反转，本 土品 牌 或将 实 现 市占 率 及 品牌力 的双提 升。我们 认 为，1）运 动鞋 服 板块 由 于竞 争壁 垒 和准 入 门槛 较 高，竞争格局较稳定，头部龙头受益其中。2）服装出海市场广阔且尚未形成固化格局，出海品牌或将赢得机遇。图表5、服装鞋帽及针织品零售额（亿元）及YoY（%）图表6、我国 服装类零售额（亿元）及YoY（%）资料来源：Wind，平安证券研究所图表7、我国服装成品存货同比表现 从家居出海板块看，海外家居消费出口需求表现佳。从国内家居家具行业投资指数来看，行业内需表现一般。虽然国 内家居家具需求表现疲弱，但海外补库需求表现较强，特别是家居细分类目需求恢复。我们认为，家居出海企业将迎来海外需求回暖的行情。图表8、我国家居家具零售额（亿元）及YoY（%）图表9、我国家居家具及纺织服饰投资经济指数资料来源：Wind，平安证券研究所 1.3 投 资 主 线基 于 可 选消 费修 复逻 辑，我们认为2024 年 下半 年行 业有 三条 投资 主线：主 线 一：户 外 运 动 等 功 能 性 服 饰 行 业 中，业 绩 确 定 性 较 强 的 龙 头 企 业。建议关注：安踏体育（2020.HK）、波 司 登（3998.HK）、申洲国际（2313.HK）。主 线二：关 注渠道 改善 及经 营有拐 点，且处 于估 值 洼地 的个 股龙 头。建议关注：滔搏（6110.HK）、李宁（2331.HK）。主 线三：服装 及 家居 出 海行 业中，海外订 单暖意 不断的 细分领 域龙头。建议关注：匠心家 居（301061.SZ）、顾 家 家居（603816.SH）。图表10、行业重点公司估值表（更新至2024年6 月25 日）数据来源：*为平安证券研究所预测，其余为wind一致预期，平安证券研究所注：NA 为该项目不适用。目录C O N T E NT S二、运 动户外 板块：行业修 复，景 气上行10三、服 装及家 居出海 板块：热度不 减的高 景气赛 道一、轻 纺行业 投资策 略四、建 议关注 标 的五、风 险提示 2.1 服 装 消 费 波动 调整，下 半年 景气 度有 望回 升 下半年有望回弹，不同各类目存在分化，运动 户 外景 气回 升。2020 年以来我国服装零售持续波动调整，特别是不同季节数 据波动差异较大。由 于一 季 度及 四 季度 是 服装 销 售旺 季，行业 整体数 据表现 较佳；而二季 度及三 季度是 销售淡 季，数 据表现 较平淡。我 们认 为，服装终 端消 费季 节 性明 显，且服 装零 售 仍然 处 于波 动 调整 阶 段；下 半年（特别 是 四季 度）服装 终端 销 售有 望 景气 回 升。图表11、服装及用品零售额(亿元)及YoY(%)图表12、我国服装零售额当月同比（%）图表13、2020-2024 年服装零售额当月同比增速的比较（%）资料来源：Wind，平安证券研究所 2.2 看 好 运 动 户外 板块 的投 资机 会从中长期看，我们看好运动户外 鞋服赛道的成长性，我 们认为该板块是服装行 业中最具潜力及竞争力 的板块。主要原因：1）运动户外鞋服成 长性 领先 于其 他服 装 细分 赛 道；2）运动 户外 鞋 服赛 道仍 有增 量 市场。根据Euromonitor 数据，2023 年我 国运 动户 外鞋 服 的渗 透率 不及16%，与欧 美日 等 成熟 的 市场 存 在较 大 差距。同时，虽然欧 美日为 存量市 场，但 仍具备 较高的 增长空 间。图表14、我国服装行业细分赛道规模（亿美元）及增速（%）图表15、我国及海外国家地区的运动户外行业渗透率走势资料来源：Euromonitor，平安证券研究所 3）本土品牌有望“弯道 超 车”。一方面，本土品牌对 终端库存的管 控能力更强。2020 年以来，我们 发现 我 国本 土品 牌在 对 终端 库存 的管理及去化能力 好于外资 品牌。根 据各 公司 财报 数据，2022 年我国TOP4 品牌 存货 收入 比均 增高，但于2023 年恢 复正 常 水平。加之，从流 水数据看，本土 品牌 流水 转正 速度 快于 外资 品牌。另 一方，本 土品牌性 价比优势 更强。我国 本土 运动 鞋服 品牌 的功 能性 及设 计 感均 大幅 提升，深受年轻 消费者 认同，本土 品 牌与 外 资品 牌 的差 距 正逐 渐 缩小。图表16、2022 年行业内主要公司存货收入比率略有上升（%）图表17、2022 年前后行业内主要公司应收账款周转天数情况（天）资料来源：各公司财报，平安证券研究所 资料来源：各公司公告,平安证券研究所注：1.安踏公司其他品牌中不包含Amer Sports 相关品牌；2.李宁牌中不包括国际市场及李宁YOUNG；3.2023Q3 李宁公司无相关数据披露；4.特步集团数据仅包含特步主品牌；5.绿色部分表示该季度该品牌增速下降。图表18、2020年以来，行业重点上市公司季度零售流水同比增速表现汇总 2.3 恰逢2024 年 夏 季奥 运会，运 动户 外产 业链 受益下半年夏季奥运会即将举办，或将迎来行业的修复反转。品牌端将联动制造端及渠道端实现运动户外全产业链的协同发展。从2024 年下半年的全球性体育赛事 来看，数量 颇丰 且质 量较 高。其中，7 月即将举办 的巴黎夏 季奥运会；此外，9 月、10 月及12月较多运 动项目 将在我 国境内 举办。我们认为，经过 行业 库 存的 修复 调整 后，2024 下半年运动户外行业将实现稳健增长。同时，运动户外品牌端企业也将协同渠道端及制 造端齐 发力。图表19、2024 下半年重要国际体育赛事梳理资料来源：上海体育官网，平安证券研究所注：红色字体为在我国举办的赛事 资料来源：各公司财报，平安证券研究所图表20、行业主要品牌公司营收（亿元）及增速（%）目录C O N T E NT S二、运 动户外 板块：行业修 复，景 气上行17三、服 装及家 居出海 板块：热度不 减的高 景气赛 道一、轻 纺行业 投资策 略四、建 议关注 标 的五、风 险提示 图表21、出海跨境电商B2C 细分赛道GMV行业规模（十亿元）图表22、出海跨境电商B2C 细分赛道GMV 增速（%）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所3.1 出 海 跨 境 高成 长，投资 热度 持续 不减 行业规 模破 万亿 元，复合 增速仍在高位。据弗若斯特沙利文数据，按照 服装 鞋履 在跨 境出 口B2C 电商市场中的市场 份额（按GMV 计算），2023 年我国跨境电商行业规模为3.7 万亿元，同比+16%，2024-2026 年CAGR 约为13%。其中，服装 及家居复合增速分别为16%及14%，均超过行业整体增速水平，仍具备较高成长性。3.2 服 装 品 类 占比 更高 且增 速更 快 服 装 出海 跨境GMV较高。据弗 若 斯特 沙利 文，2023 年 我国 服饰 鞋 履及 户外 体 育的 跨境 出海 电商GMV 规 模分 别为1.12 万 亿元及0.46 万 亿元，分别 同比+20%及+17.8%。服装 出海 跨境 的成 长性 较好。据弗若斯特沙利文，预计2026 年服装鞋履及户外 运动GMV 合计将达至2.5 万亿元，占跨 境B2C 电商份额的46.2%。服装鞋履及户外运动GMV 2024-2026 年CAGR 分别为17%及15%。由于 我国服饰性价比高，海外 服 装需 求旺 盛，国产服装出海顺利。图表23、出海跨境B2C 服装鞋履总额GMV（十亿元）及增速（%）图表24、出海跨境B2C 服装及鞋履拆分GMV（十亿元）及增速（%）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所图表25、出海跨境B2C 服饰鞋履及运动户外GMV 占比趋势（%）从服装出海跨境公司来看，头部公司通过完善供 应链提高运营效率及上新速度，实现业绩的持续高增长。根据2023 年财报数据，相较子不语，赛维时代表现更佳，公 司营 收为65.6 亿元，同比+33.7%。主要是由于公司数字化及 标准化带来产品上新 速度及公 司营运效率的提升。我们 发 现，行 业头部 公司 在 多年 深 耕中，通过 研 究各 品 类消 费 者的 喜 好及 需 求来 进 行产 品 的精 准 布局，逐步 提 升品 牌市 场占 有率，在规 模增长 的同时 逐步提 升品牌 溢价能 力。我 们认 为，随着 供应 链 数字 化 水平 的 提升，服装 出 海企 业 的运 营 效率 及 上新 速度 也将 逐步提升。图表26、子不语营收（亿元）及增速（%）资料来源：各公司官网，平安证券研究所图表27、赛维时代营收（亿元）及增速（%）3.3 家 居 出 海 前景 佳，细分 类目 订单 波动 家居 成 为我 国跨 境出 口电 商市 场的重要 组 成部 分。2023 年我 国家居 跨 境出 海 电商GMV 规 模为0.73 万 亿元，同比+17.1%，2024-2026 年CAGR 约为14%。家居细分类目订单各有 差异。2024 年以来，特别是1-2 月，海外 家居 需求 高涨，补库 催化 订单 大幅 增长。3-4 月以来，软体 家 居（沙发及床垫等）订单延续双位 数增长，而卫 浴及 地板 类目 出现 不同 程度 下滑（详见 图 表30）。我们认为，对于 品 牌企 业而 言，由于 国 内需 求冷 却，家居出海 是不错 的发展 战略。图表28、出海跨境B2C家居产品GMV（十亿元）及增速（%）图表29、出海跨境B2C家居产品占比及趋势资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 图表30、23M1-24M4 我国家居细分类目出口额当月同比（%）资料来源：Wind，海关总署，平安证券研究所目录C O N T E NT S二、运 动户外 板块：行业修 复，景 气上行23三、服 装及家 居出海 板块：热度不 减的高 景气赛 道一、轻 纺行业 投资策 略四、建 议关注 标 的五、风 险提示 4.1 安 踏 体 育：本 土运 动户 外品 牌的 先行 者【短期】强 化渠 道 效 率，提 升 产品 毛 利 率。线上 及 线下 渠道 齐 发力，提 高渠 道 营运 效率。同时，公 司将 在 不同 层 级市 场分 层级 门 店，以 实现 更 好的 聚 焦终 端 消费 者。此外，不断 提升门 店店效 水平，实现 门 店经 营 有质 量 的增 长。【中长期】“运动+户外”双管齐下，龙头风采依旧。安踏 集 团 市场 份 额 较高，且 对外 资 的 替代“初现”。安 踏 品 牌的“赢领计划”及渠道DTC 改 革 将 助 力 店 效 的 提 升，FILA品牌以提升店效为中长期目标。我们认为，立足中长期，FILAKids 及FILAFusion 的展店空间更大，而FILA 大 货 的店 效提升 可期。【我们的观点】安 踏集 团 坐拥 专业 运 动、时 尚运 动及 户 外运 动 三条 成长 曲 线，叠 加体 育运 动 及户 外 运动 的红 利 期，以及国 货 新 机遇 的 加持 下，公 司 长短 期 均呈 现 较强 韧 性。我们 预计2024-2026 年 公司 归 母净 利 润分 别 为120.8亿元/141.8亿元/165.6亿元，同比+18.0%/+17.4%/+16.8%。4.2 波 司 登：“羽 绒服+防 晒服”双 轮 驱 动业 绩增 长【短期】产品 持 续升 级，流 水 表 现健 康。1）推出 创新 性 产品 轻薄 羽绒 服，重点 聚焦 大 众羽 绒服 消费 市场。2）正 能量 明星代言，激 发 国货 热情。聘请 北 京冬 奥 会冠 军谷 爱 凌及 新 生代 明 星易 烊 千玺 为代 言 人，将 国货 产 品与 爱国 热情 深 度 链接。3）库存 新鲜度 高，新品 折 扣收 窄。由于公 司采 用拉式 补货 及灵活 的物 流系 统，库 存的 健康 度 高，且货 品 基本 为 当 季 货品。【中长期】继 续 提 升品 牌 力，不 断 提 升市 占 率。提高市 占率 是 公司 中长 期的 重 要发 展目 标。一 方面，扩 大羽 绒 服 市占 率。即 进 一 步抢 占 四季 化服 饰 品牌 冬 款羽 绒 服的 市场 份额 作为 公司 发 力的 重 点。另 一方 面，挖 掘 夏季 防晒 服 的市 场 占 有 率。即 以 专 业防 晒 服产 品品 类 加深 波 司登 功 能性 服饰 的 产品 定 位。通 过终 端 渠道 的持 续 优化，波司 登 有望 触及 更多 消 费 群体，提 升市场 份额。【我们的观点】公司 对 终 端渠 道 的把 控能 力 提升，品牌 升级 及 迭代 能 力增 厚。量 价齐 升 逻辑 仍在，旺季 销 售值 得 期待。我 们 继续 看 好公 司 对终 端折 扣 及库 存的 把 控力，我们 预计2024-2026 年 公司 归 母净 利润 分 别为26.9 亿元/31.2 亿元/35.5 亿元，同比+25.9%/+15.7%/+14.0%。4.3 申 洲 国 际：服 装制 造龙 头标 杆【短期】基 本面 改 善，订 单 增 速表 现 佳。1）从 订单 看，24Q1 服 装 制造 行业 订 单低 基数，整 体 呈增 长趋 势。申 洲 国际 作为行业龙头，订单水平与行业趋势基本一致。我们估计，2024年公司国内品牌客户及Adidas 国外客户订单有望提升，Nike订单稳健增长。2）从 产 能看，公 司产 能 利 用率 持 续 向 好。我 们 估计，2024 年公 司 国 内外 产 能 利用 率 均将 回 归 正常年 份水平，并有 望实 现 利润 的 进一 步 增长。【中长期】规模一体化优势突出，占 客 户份 额 有 望 持 续 提 升。1）公 司 集 织布、染整、印绣花、裁 剪 与缝 制四 个 完 整工序 于一 体，规 模化 优势 带来 高 抗风 险能 力 以及 更快 的业 绩 增长 能力。2）订 单资源 向头 部集中，公 司占 核心国际 客户 的份额 有望保 持较高 水平、占国内 品牌客 户及新 客户的 份额有 望提升。【我们的观点】公 司收 入端 的 表现 已 充分 体现 公 司作 为 头部 供 应商 的韧 性。我 们 认为，公 司 在鞋 服 供应 链的 龙 头 地 位没有改变，疫 后盈 利 水平 有望 恢 复正 常。我们 预计2024-2026 年公 司归 母 净利 润 分别 为53.5亿元/61.7亿元/71.0亿元，同比+17.3%/+15.4%/+15.1%。4.4 滔 搏 体 育：估 值洼 地，具备 性价 比【短期】业 绩重 回 高 增长，现 金流 水平 充足。1）利 润增 长 好于 营收。FY2024 全年 营收 同比+6.9%，归母 净利 润 同比+20.5，主 要是 由 于终 端折 扣改 善 及费 用率 下降。2）现 金流 充足，维持 高派 息。公 司凭 借健 康的 现金 回 流，持 续 为股东创造价值，FY2024 全年 派息 比率 高 达100.9%。【中长期】零售景气提升，公 司 势能 回 弹。1）主力 客 户 深度 绑 定，Nike 和Adidas 品牌力仍在，中长 期 增 长势 能 回 弹较快；2）开拓 潜力 品 牌，与本 土品 牌合 作，增 强渠 道实 力；3）升 级门 店 形象，优 化消 费场 景，通 过优 质私 域 社 群，增 强与粉 丝粘性。公司 是线下 零售运 营的能 手，在 零售 环 境景 气 回升 之 后，公 司业 绩 将持 续 高增 长。【我们的观点】在 外 部零 售环 境 相对 较差 的情 况 下，公司 仍然 能 保持 较高 的 零售 营运 效率，以及 较高 的 毛利 率，保证了 业 绩的 持 续稳 健。我 们认 为，公 司零 售实 力 及应 对变 化 的能 力更 强，仍 然能 保 持充 足的 现金 流 充足 且较 高的 派 息比率。根据Wind 一致预期，6 月21 日 收盘 价 对应公司2025 财 年Wind 一 致 预期PE约 为10.1 倍。目录C O N T E NT S二、运 动户外 板块：行业修 复，景 气上行28三、服 装及家 居出海 板块：热度不 减的高 景气赛 道一、轻 纺行业 投资策 略四、建 议关注 标 的五、风 险提示29 消 费 偏 好变 化。我国 服 装产 品品 类及 品牌 众多，且各 细分 赛道 竞争 激励。品 牌口 碑及 销量 容易 受社 会舆 论影响、品牌 宣传 力度 以及 消费 者购 买力 等因 素的 影响，消 费者 对服 装品 牌及 风 格的 喜好 容易 发生 转移。同时，服 装 消费 的潮 流及 风尚 容易 发生 变化，服 装品 牌公 司若 不及 时加 强与 终端 消 费者 的互 动，则可 能导 致消 费者与 品牌 的 粘性 下 降，进 而导致 客流的 流失以 及业绩 的下降。渠 道 库 存 积 压风 险。消费 环境 尚存 不 确 定性，若 当 季货 品成 交 率不 足，或将 导 致 终端 渠道 库存 积压，并 对公司 良性 发 展 带来 一定经营 风险。海外需求的 不确 定 性。虽然 服装 出海 公 司的 产品 性 价比 较高，但海外 市场 仍具 不 确定 性，或 将给 轻工 及 纺服出 海企 业 业绩 带 来一 定 的不 确 定性。股票投资评级:强烈推荐（预计6 个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐（预计6 个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性（预计6 个月内，股价表现相对市场表现 10%之间）回 避（预计6 个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6 个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性（预计6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024 版权所有。保留一切权利。