A股涅槃论（拾）：发展健康强大的股权市场已经刻不容缓.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 发展健康强大的 股权 市场已经刻不容缓 2018年 8月 14 日 A股 涅 槃 论（拾） 参考 报告： 新科技、新消费、新生态 A 股 2018 年投资展望 重估 A 股稀缺科技龙头：三个方法论 A 股涅 槃 论（伍） 信贷周期论与机器进化论 A 股涅 槃 论（捌） 回顾 1998 港币保卫战，历史会否重演？ 观策天夏第五话 大众消费品牌崛起的起因、逻辑以及长期趋势 A 股涅槃 论（玖） 2008 年以来，持续依赖房地产和基建“稳增长”的政策产生了较多的负面效应，通过加杠杆发展经济的方式已经不可持续。在当前，外部环境恶化，经济面临下行压力，实体企业融资难，货币政策传导不畅的今天，发展健康强大的 多层次股权 市场已经成为刻不容缓的选择 。 中国经济政策思路面临重大调整。 在城镇化快速发展的过程中 ， 房地产和基建拉动了中国经济增长，但是， 城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产 +基建天花板 逐渐显现 。并且 需求刺激导致了中国经济的波动，信贷刺激产生了明显的副作用，资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距 拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足 等 。 实体企业尤其中小企业融资难、融资贵。 近几年“理财产品 -同业存款 /同业存单 -通道业务”链条下金融资金“脱实向虚”，流向企业的银行贷款占比下降。今年以来，非标回表抑制银行信贷扩张能力，社融增 量明显下滑，加重企业融资压力。流动性收紧环境下企业融资成本上升；且流动性分层、货币政传导机制不畅导致货币宽松资金难以流向小企业。 我国权益融资 占比 低， 对实体经济的 支持 作用 有限 。 一直以来企业融资严重依赖银行信贷，股权融资占比不足 一成。新三板的设立丰富了 资本市场结构，但总体融资规模低，流动性不足， 企业摘牌率高，未能 形成系统化的“转板通道”，对中小企业的支持有限 。 今年以来市场 连续 下行，股权融资规模收缩 明显 。 技术革命需要股权融资 的支持 。 当前我们 正迎来智能革命的发展契机， 其 核心生产要素研发和技术进步具有长期性、高风险和不确定性，天然不符合债券融资的特性，只有股权融资能够匹配 技术革命 的融资需求。 要解决实体经济融资难，融资贵的问题， 满足技术革命中的融资需求， 根本上需要一个强大的多层次资本市场。 股权融资具有杠杆低、期限长、风险分层等优势，对支持实体经济具有明显优势。 从 长期来看，资本市场为投资者贡献了稳定的复利 ， 但 A 股 估值波动大， 往往在高估值时反而成交活跃，造成股票历史回报受到投资者诟病。改变这一状况需要更多长期稳定资金参与市场，提高机构 投资者 比例 。 在经济下行阶段， 三次对资本市场 的 鼓励发展 ，为经济企稳 贡献了积极的力量 ，现在需要加快改革步伐。 第一 ， 加快引入机构投资者，包括为理财基金入市创造机制、促进战略新兴产业基金发展、实施 中国版“ 401 计划” 、提高保险社保入市比例等。 第二， 加快资本 市场市场化改革，包括实施 注册制 、 继 续严监管并控制市场主体投资杠杆；积极发展股权融资，搞活三板市场 ，建立国有上市公司市场化考核激励机制 等 。 第三，扩大对外开放 ，继续引入海外长线机构投资者 。第四，加大对资本市场违法行为的打击查处力度。 投资建议： 科技消费为配置主线。 多层次 资本市场建设将 为 此轮智能革命 相关企业提供资融资支持， 加快发展速度； 同时如果居民资金能够通过股权市场取得稳定的回报也有 将 助于个人消费，大众消费品未来发展空间巨大。 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 涂婧清 （研究助理） tujingqingcmschina 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、 土地货币化成就了中国过去三十年飞速的城镇化和工业化 . 7 二、 当前中国“基建” +“房地产”的高杠杆发展模式不可持续 . 9 1、 城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产 +基建天花板逐渐显现 . 9 2、“房地产 +基建”主导下中国经济的副作用开始显现 . 10 三、 实体企业融资难，融资贵 . 19 1、今年以来，社融增量明显下滑，实体企业融资面临压力 . 19 2、 实体企业融资贵，中小企业融资贵 . 20 3、货币政策传导机制不畅，货币宽松较难流入中小企业 . 23 四、 中国权益融资规模占比低，对实体经济发展支撑有限 . 27 1、股权融资占全社会融资规模比重较小 . 27 2、多层次资本市场仍有待继续发展 . 28 3、近期股票市场大幅调整，股权融资规模大幅缩减 . 30 五、 发展契机 智能革命 . 32 1、技术革命是经济繁荣的关键条件 . 32 2、人类进入又一轮新的技 术革命 智能革命 . 33 3、智能革命下，互联网迎来第三次红利 数据红利 . 34 4、智能革命浪潮下，对企业的支持只能依靠股权融资 . 36 六、养老压力逐渐显现，中国版“ 401 计划”可以作为养老体系的重要补充37 七、中国股票市场发展现状 . 40 1、证券化率低于世界平均水平 . 40 2、板块分布：主板与中小创的上市公司数目、规模差距悬殊 . 40 3、行业分布：金融板块独占鳌头 . 41 4、盈利能力：净利润增速总体平稳 . 43 5、投资者结构 . 44 八、长期来看，资本市场为投资者贡献了稳定的复利 . 45 1、资本 市场对于实体经济支持的优势 . 45 2、资本市场长期收益率稳定 . 45 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 3、业绩是资本市场长期收益的核心驱动力 . 47 4、 A 股当前存在的问题 . 49 九、历史回顾 三次对资本市场的鼓励发展产生了积极影响 . 52 1、 1999 年：搞活市场六项政策 . 52 2、 2004 年：推进资本市场改革开放与稳定发展 . 55 3、 2014 年：进一步促进资本市场健康发展 . 56 十、政策建议 . 58 1、加快引入机构投资者 . 58 2、加快资本市场市场化改革 . 59 3、加大对资本市场违法行为的打击查处力度 . 61 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 图表目录 图 1：中国商品房价格持续上涨 . 7 图 2：从 1978 年开始，中国开启了飞速的城镇化 . 8 图 3：中国人口红利见顶 . 9 图 4： 1978 年，美国房地产销售见顶，直到 2000 年以后才创下新高 . 10 图 5：目前我国处于城镇化中期的后半段，逐渐放缓 . 10 图 6： 80 年代美国与日本进入城市化后期，城镇化放缓 . 10 图 7： “基建 +地产 ”主导下信贷刺激的副作用 . 11 图 8： 投资增速与大宗商品价格指数 . 12 图 9： 2008 年以来三轮刺激对应着三轮加杠杆 . 12 图 10：社融总规模在刺激政策下加速扩张 . 13 图 11： 两轮刺激后地方政府债务规模积累 . 13 图 12：消费贷款成为居民贷款中的主要部分 . 13 图 13：居民加杠杆主要源于住房贷款的增加 . 13 图 14：企业、居民和政府的杠杆率均在不断攀升 . 14 图 15：社会消费品零售总额增速创下新低 . 14 图 16：农村居民边际消费率大幅高于城镇居民 . 14 图 17：城镇居民消费倾向持续降低 . 15 图 18： 农村居民边际消费率大幅高于城镇居民 . 15 图 19： 2018 年开始 ,居民贷款规模超过存款规模 . 15 图 20： 2017 年商品房销售额突破 13 万亿，销售额增速远超居民收入增长 . 15 图 21：居民的房屋按揭还款压力持续攀升 . 16 图 22：个 人所得税和消费税的增速始终高于居民的可支配收入增速 . 16 图 23： 2017 年，新增居民贷款超过对非金融性公司贷款，资源开始向房地产倾斜 . 18 图 24： 金融监管趋严后，商业银行投放信用重新回归到以贷款为主 . 18 图 25：社会融资一直以间接融资为主 . 19 图 26：新增贷款中流向企业中长期贷款的不到一半 . 19 图 27：企业贷款占比下降，居民消费贷款占比缓升 . 19 图 28： “理财产品 -同业存款 /同业存单 -通道业务 ”链条造成资金空转 . 20 图 29：资管新规后，社融规模收缩 . 20 图 30：非标融资增速下降，其他融资方式增长缓慢 . 20 图 31：货币市场利率提高带动贷款成本上行 . 21 图 32：贷款利率为基准利率及上浮 30%以内的占比下降 . 21 图 33：小微企业贷款规模低，且抵 /质押贷款占比高 . 22 图 34：民间借贷进一步加重中小企业融资压力 . 22 图 35：国企的加权平均贷款成本更低 . 22 图 36：中型企业银行贷款成本最高 . 22 图 37：企业债每降一个等级，成本提高近 2 个百分点 . 23 图 38： AA+及以下债券发行规模占比缩小 . 23 图 39：货币信贷传导（流动性分层，资金难以流向中小企业） . 24 图 40：小微企业贷款余额在不同类型银行分布，城商行和农商行是主力 . 25 图 41： 股权融资占社会融资规模比重偏低 . 27 图 42： 股权融资比重结构 . 27 图 43：我国多层次资本市场体系 . 28 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 图 44：中小创与新三板融资规模严重偏低 . 28 图 45：新三板挂牌规模与总市值 . 29 图 46： 各上市板挂牌企业数量 . 29 图 47： 新三板交易成交额低，企业加速流失 . 29 图 48： 新三板融资金额与换手率 . 29 图 49：新三板摘挂牌企业数 . 30 图 50： 2017 年至 2018 年 7 月新三板企业摘牌原因 . 30 图 51： 股权融资规模与市场表现具有较强的正相关性 . 30 图 52： 2018Q1 私募股权投资基金投资规模大幅下滑 . 31 图 53： 2018Q1 创业投资基金投资规模小幅增加 . 31 图 54：全球迎来新的一轮技术创新，也是中国弯道超车的机会 . 32 图 55：智能革命的硬件基础是智能革命 . 33 图 56：智联网是下一代通讯网络 . 33 图 57：智联网与万物数据化 . 34 图 58：智能革命带来大量新的硬件和应用需求 . 34 图 59：数据的爆发带来了接入流量的持续高增长 . 34 图 60：互联网的三次进化。 . 35 图 61：纳斯达克的三轮牛市 . 36 图 62：中国人口结构：已逐步进入老龄化社会 . 37 图 63：中国基本养老保险基金结余增速下滑 . 38 图 64：社保基金收支开始产生缺口 . 38 图 65： 2017 年底 401K 计划资产总额约 5.3 万亿美元 . 38 图 66：中国历年 GDP 与证券化率 . 40 图 67：我国证券化率低于世界平均水平 . 40 图 68：各板上市公司数量与市值（截至 2018 年 8 月 8 日） . 41 图 69：各行业上市公司数量与市值 . 41 图 70： A 股与美股上市的中国企业的行业分布 . 42 图 71：在 A 股和港股上市的中国企业与在美股上市的中国企业市值差 距悬殊 . 42 图 72：中国公司在大众消费品和信息领域的盈利相比美国差距较大 . 43 图 73：上市公司净利润增速 . 44 图 74： A 股市场投资者持股市值分布（截至 2018Q1） . 44 图 75： 资本市场十年收益率（每一个点表示从十年前持有至该点的收益率） . 46 图 76： 公募基金长期累计收益率稳定且比较高 . 46 图 77： 社保基金的高收益中股票投资贡献较多 . 47 图 78： A 股估值处于底部时点未来三、五年市场收益率 . 47 图 79： A 股上市公司净利润持续稳定增长 . 48 图 80：在股市大幅上涨前上市公司 ROE 持续改善或处于较高水平 . 48 图 81：长期持有 A 股能够获得较高的净资产收益率 . 49 图 82： A 股估值波动幅度明显超过美股 . 49 图 83：高估值时换手率高，低估值时换手率低 . 50 图 84：高估值时成交活跃，低估值时成交量低 . 50 图 85：做空机制的正反馈效应 . 51 图 86：做空机制的负反馈效应 . 51 图 87：历次资本市场重大调整 . 52 图 88： GDP 同比增长 . 52 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 图 89：工业增加值：当月同比 . 52 图 90：社会消费品零售情况 . 53 图 91：股票市场成 交情况 . 53 图 92： 1996 年开始， 7 次降息 . 53 图 93： 1997 年开始融资意愿持续回落 . 53 图 94： A 股 “519”行情后 IPO 数目及金额（亿元） . 54 图 95： A 股 “519”行情后增发募集资金（亿元） . 54 图 96： A 股 “519”行情后配股募集资金（亿元） . 54 图 97： 2005 年开始公募基金快速发展 . 55 图 98：保险资金投资股票和基金占比提高，规模扩大 . 56 图 99： 2016 年股票融资为非金融企业融资贡献巨大力量 . 57 图 100：私募股权创投基金发展迅速 . 57 表 1：未来五年将会近 10 万亿的地方债到期， 还款压力较大 . 17 表 2：各类融资方式的融资成本 . 21 表 3：我国货币政策工具演变汇总 . 23 表 4：历次定向降准及其政策目标 . 25 表 5： 401k 计划给美国股票市场带来大量新增资金 . 38 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 一、 土地货币化成就了中国过去三十年飞速的城镇化和工业化 什么是市场经济？就是用利益诉求来激发每个人的动力。如果政府能够正确引导利益方向，就能达到政府所希望的目的。从改革开放以来，中国政府最大两个诉求就是工业化、城镇化。这是改革开放 40 年中国最大的成就。 而在这个过程中，如何最快实现城镇化和工业化 ? 答案就是：房地产。 1978 年，也就是改革开放伊始， 改革总设计师就提出了关于房改的问题。 1988 年，国务院召开了“第一次全国住房制度改革工作会议”，同年 2 月国务院批准印发了国务院住房制度改革领导小组关于在全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案，标志着住房制度改 革进入了整体方案设计和全面试点阶段 1998年 7月 3日发布国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，宣布从 1998 年下半年开始，全国城镇停止住房实物分配，实行住房分配货币化。 1998 年对于中国是非常关键的一年，那一年我们 战胜了百年一遇的洪水。同一年，我们开启了新中国历史上最重要的改革之一。从那时起，中国就以神奇 般的速度开启了城镇化进程。 房改的本质是什么？很简单， 土地的货币化。 土地的货币化有两个好处 。 第一，土地货币化后通过附加在土地上的房屋出售，激发了自古就有“安居乐业”思想的中国老百 姓对自有住房的追求。而通过限制土地供应和不断超发的货币，迫使商品房供给永远处在稀缺状态。从而使得房价持续上涨。 图 1： 中国商品房价格持续上涨 资料来源： Wind，招商证券 理性和利益最大化的个体开始将几乎所有勤奋努力均化为住房。如此一来，数量庞大的中国居民就以超乎想象的速度将劳动货币化并转换为房地产，于是以超乎想象的速度把策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 煤炭钢铁有色机械设备等资源变成房地产实物，这个过程对应的就是 GDP的不断增长，并且工业生产能力随之扩大。 第二，房价的上涨，当然地价也一路上涨。政府卖地收入持续增长，而中央政府将地方政府的官员考核为 GDP增长，通过这个机制迫使地方政府官员不断卖地，获得收入后，最快变现为 GDP 的方式就是基建。 土地及依附于土地上的房屋的货币，与居民利益最大化以及地方政府官员的利益最大化绑为一体，我们的收获就是全球从未有过的城镇化与工业化的速度。当然我们也收获了全球最大的 M2 规模以及全球第二大 GDP 规模。 图 2： 从 1978 年开始，中国开启了飞速的城镇化 资料来源： Wind，招商证券 如果时光能够倒流，让你回到 1998 年，当国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知下发的时候，你会做怎样的投资抉择？毫无疑问，你 有 两个选择，一是买入北京最核心地段的房子，那么当时的房价差不多是 2000 块一平，现在基本是6 万，差不多涨了 30 倍 。 这是时代力量和国家意志。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 二、 当前中国“基建” +“房地产”的高杠杆发展模式不可持续 1、 城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产 +基建天花板逐渐显现 中国走到今天，仍然还能依靠土地货币化继续走下去吗？答案是否定的。有很多关于这个问题的专业讨论。在此只是简单分析几个原因： 第一，人口结构。 中国劳动力人口已经在 2011 年见顶，也就意味着，青壮年人口占比已经开始回落，中国开始 逐步 进入老年化。并且中国人口出生率持