A股“进化论”系列（五）：新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 A 股策略 |定期报告 2018 年 8 月 8 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新均衡： A 股全球化下的中外机构行为差异 A 股“进化论” 系列 （五） Table_Summary 报告摘要 ： A 股 与全球市场更加接轨 ，知己知彼方能百战不殆 随着 A 股更 开放，海外机构投资者 话语权上升，主要体现在以下两 方面： 一是绝对持股数量和规模 上升， 据央行统计， 当前外资持有 A 股 市值规模约 1.3 万亿 元 ， 与 A 股公募基金、保险公司的持股规模相当 ； 二是边际定价权的上升 ，北上资金对可投 标的 持股市值占比、交易额占比均 提高 。 A 股与美股、港股机构投资者 力量对比 A 股个人投资者贡献八成以上成交额 ， 剔除一般法人 后 A 股市场机构与个人投资者比重约为 4:6。 港股交易由海外投资人占据 主力 ，机构投资者占成交量比重近十年来稳定在 75%-80%水平 。 美股增量资金中机构投资者的占比超过 80%，因此美股交易定价主要由机构投资人主导 A 股及美股 投资策略 的 差异：换手率、仓位、持股集中度及行业配比 美 /港股 机构投资者相比 A 股，投资策略的偏好是“买入并持有”（ Buy-and-hold）、重仓股更迭率低、股票仓位 常年 超过 9 成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。 而 A 股机构投资者择时与选股更为活跃，且主动配置及调仓的动能更高。 交易因子差异：市值、估值、业绩及股息 海外机构投资者相比 A 股，对交易变量的偏好是： 偏爱大市值 、 高 业绩 （利润增速、 ROE）、高股息 ，由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价，因此投资者对估值的容忍程度更高。 A 股龙头股估值相比非龙头的溢价 并不明显， 是与海外最大的差异，因此 A 股仍偏爱低估值。 但 A 股近年来 体现出与海外机构投资者接轨的特点 ， 下一步 A 股龙头公司 或 将从“确定性溢价”走向“估值溢价” 。 市场风格差异：美股周期与成长的投资逻辑梳理 00 年以来 美股典型的周期股行情启动时点基本同步于基本面的拐点 。13 年之后 A 股的周期股投资逻辑 “钝化” ，投资者不仅关注“景气的拐点”、更关注 “景气的持续性”， 不仅需要确认“需求复苏”、更需要确认“供给收缩”， 并呈现出“低 PE 卖高 PE 买的”择时特征。 美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备 多样化估值方法 ， 对于对于未实现稳定盈利的成长股（导入期），更加重视研发支出和营业收入（ 吉利德科学 ） ； 趋于成熟期的美股科技股龙头，股价上涨或由于盈利驱动（苹果）、或由于估值驱动（ 亚马逊）、或由于高股息和高回购驱动（ 微软） 。 风险因素 贸 易摩擦相关不确定性 ； 中报业绩低预期；人民币加速贬值 。 图 1： A 股“进化论”系列框架 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Aut hor 图 2：全球股指年化换手率 数据来源：广发证券发展研究中心 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang1979163 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkaigf Table_Report 相关研究： 新生态，新均衡，新方法 进化论系列一 温和去杠杆路径下的 A 股展望 进化论系列二 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式 进化论系列三 产业资本与一二级市场联动 进化论系列四 2018-07-11 2018-07-20 2018-07-27 2018-08-01 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 A股策略 |定期报告 目录索引 前言 ： A 股全球化，知己知彼方能百战不殆 . 5 一、 A 股资本市场与全球更加接轨 . 6 1.1 18 年 A 股融入全球资本市场的步伐继续加快 . 6 1.2 海外资金持股规模已和 A 股公募资金、保险资金持股相当 . 7 1.3 边际 定价权上升，海外资金对 A 股风格起到“推波助澜”的作用 . 8 二、 A 股与美股、港股机构投资者力量对比 . 9 2.1 A 股机构投资者力量上升，但成交额及持股市值占比依然不足 20% . 9 2.2 港股市场机构投资者的成交量占比在 80%左右 . 11 2.3 美股是最成熟的机构投资者主导 的市场，且份额集中度仍在提升 . 11 三、投资策略差异：换手率、仓位、持股集中 度及行业配比 . 13 3.1 A 股换手率和指数波动率更高，因此基金公司的重仓股更迭很快 . 13 3.2 A 股基金公司持股集中度最高且进一步上升，海外基金持股更分散 . 15 3.3 A 股基金的股票仓位 “顺 势而为 ”，而海外基金往往重仓且稳定 . 16 3.4 A 股基金超配科技与消费，美股基金行业配比接近市值结构 . 17 3.5 投资策略综述： A 股活跃且注重选股，海外机构偏好重仓买入并持有 . 18 四、交易因子差异：市值、估值、业绩及股息 . 19 4.1 市值因子：海外大市值公司获得更 高的流动性溢价 . 19 4.2 估值因子：海外龙头股收获显著“估值溢价”， A 股机构仍青睐低估值龙头. 21 4.3 业绩因子：美股一直由盈利主导， A 股对业绩的认可度上升 . 23 4.4 股息因子：美股偏爱 “高股息率 ”， A 股对股息率暂不敏感 . 25 五、市场风格差异：美股周期与成 长的投资逻辑梳理 . 28 5.1 美股周期投资“基本面拐点”，而 A 股周期投资“基本面的持续性” . 28 5.2 美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备更加多样化估值方法 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 A股策略 |定期报告 图表索引 图 1： A 股“进化论”系列报告体系 . 5 图 24：北 上资金持续流入 A 股 . 7 图 25：北上资金流入不断加速 . 7 图 24：境外机构和个人持有 A 股规模 . 7 图 25： A 股三类机构投资者持股市值 . 7 图 26：北上资金交易额占标的比重持续上升 . 8 图 27：北上资金持股市值占 标的比重持续上升 . 8 图 9： 北上基金 17 年末持股市值最高的 10 个公司及涨幅 . 8 图 1：上交所不同类型投资者成交额占比 . 9 图 2：上交所不同类型投资者持股市值占比 . 9 图 1：机构持股（剔除一般法人和非金融上市公司） . 10 图 2： A 股机构投资者更加多元化 . 10 图 3：全球横向比较下中国基金市场仍然较小 . 10 图 4：中国居民更倾向于将财富储蓄在银行体系中 . 10 图 5：港股市场中机构拥有较高定价权 . 11 图 6：香港机构投资者中海外机构占比高于本地机构 . 11 图 7：美股的持股比例中，各机构加总 占比约为 40% . 12 图 8： 美股的增量资金中，机构占比在 80%以上 . 12 图 9： 美国最大共同基金和 ETF 市场份额占比（ %） . 12 图 28：港股和美股的交易活跃度低 . 13 图 29：创业板交易活跃度高于纳斯达克 . 13 图 28：沪深 300 三十天波动率中枢在 26% . 14 图 29：创业板指三十天波动率中枢在 17% . 14 图 28：创业板三十天年化波动率中枢在 29%左右 . 14 图 29：纳斯达克三十天年化波动率中枢在 19% . 14 图 32： A 股主动偏股型基金前 20 只重仓股持股集中 . 15 图 33： A 股基金公司股票持仓集中度 . 15 图 17：美股基金公司股票持仓集中度 . 16 图 18：港股基金公司股票持仓集中度 . 16 图 21： A 股公募基金加减仓和市场趋势有较强正相关 . 16 图 22： A 股三大基金公司股票仓位行为顺势而为 . 16 图 21：美国大型公募基金基本不减仓 . 17 图 22：香港公募基金持仓同样保持稳定 . 17 图 25： A 股机构长期对个别行业处于超配与低配状态 . 17 图 26：美股基金配置相比行业市值占比基本吻合 . 17 图 29：美国共同基金大小盘配置 (主动型， 18 中报 ) . 20 图 30：中国主动偏股型基金大小盘配置（ 18 中报） . 20 图 31：美股龙头公司 PE 已经收获“估值溢价” . 22 图 32：美股龙头公司 PB 已经收获“估值溢价” . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 A股策略 |定期报告 图 31： A 股各行业的龙头公司 PB 存在“估值溢价” . 22 图 32： A 股少部分行业龙头公司 PE 有 “估值溢价 ” . 22 图 35： 18H1 美国公募基金重仓股多比行业估值贵 . 23 图 36： 18H1A 股偏股基金重仓股多比行业估值便宜 . 23 图 44： 细分行业龙头股的 ROE 显著优于 非龙头 . 23 图 45：中国龙头公司在全球估值比较中仍然低估 . 23 图 39：标普 500 的上涨多由盈利贡献 . 23 图 40：纳斯达克的上涨多由盈利贡献 . 23 图 41：盈利对上证综指的贡献呈逐步下滑趋势 . 24 图 42：创 业板的上涨多由估值贡献 . 24 图 43：美国共同基金前 10 重仓股盈利多数好于行业 . 25 图 44：中国共同基金前 10 重仓股盈利多数好于行业 . 25 图 51：美股能源指数与油价拐点高度一致 . 28 图 52：美股材料指数与工业品价格拐点高度一致 . 28 图 53： A 股的能源指数在 11 年以后与油价脱节 . 29 图 54： A 股的基本金属上市公司与价格指数背离 . 29 图 59：南方铜业“低 PE 买，高 PE 卖” . 30 图 60：美股南方铜业的盈利基本实现稳态 . 30 图 61： A 股周期股投资有“高 PE 买、低 PE 卖 ”趋 势 . 30 图 62： A 股钢铁盈利波动仍是大起大落 . 30 图 61：吉利德科学的研发支出 . 31 图 62： 吉利德科学的 PS 估值与股价一致 . 31 图 61：苹果的股价上涨而 PE 稳定 . 32 图 62： 苹果的净利润增速保持稳健 . 32 图 61：亚马逊在业绩下滑期依然能实现股价上涨 . 32 图 62：亚马逊的研发支出和现金流 . 32 图 61：微软公司保持年度 2%的股息率 . 33 图 62：微软持续进行股票回购 . 33 表 1： A 股更加融入全球资本市场 . 6 表 1： A 股与海外机构投资者投资策略差异对比表 . 18 表 2：美国共同基金， 15-17 年前 20 重仓股基本均为龙头 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 A股策略 |定期报告 前言 ： A 股全球化，知己知彼方能百战不殆 在 “ A股 进化论” 系列报告 中 ， 我们将通过 十余篇 专题厘清 A股生态结构发生的三大变迁， 在相应背景下 A股投资策略需要做出的适应性调整 ，以探寻一 套新的策略研究框架 。 （ 1）变迁之 一 ：紧信用与去杠杆背景之下， A股需要探寻全新的盈利 比较 方法。 原有盈利能力采取 ROE的分析方法将受到 杠杆 率下行的扰动 ， 而ROIC与现金流分析可以甄别行业应对去杠杆及紧信用环境的影响 ； （ 2）变迁之二：补短板发力、独角兽回归，成长股将面临“二元分化” ，重塑估值理论 。 炒壳、炒故事的成长股投资论一去不返，借鉴海外我们需要理解 A股成长股的估值方法，而一二级市场联动规律对成长股的产业映射也将提供启发。 （ 3）变迁之 三 ： A股更加融入全球资本市场 ，“知己知彼方能百战不殆” 。在这一背景下，海外投资 者将以全球 横向 估值比较的视野来进行行业配置与龙头择优，而海外机构投资者的投资风格和 交易 策略也会间接影响 A股的投资环境 。 （ 4） 三大变迁带来 A股大分化格局：绩优股的熊市与绩劣股的牛市， A股仍是“以龙为首”。 我们试图 搭建全新的护城河理论（成本、渠道、技术）筛选 A股的真龙头。此外，对比海外经验寻找 A股科技股龙头未来的发展路径。 本篇作为系列报告的 第 五 篇 ， 将系统阐述 A股 “新 均衡 ” 在 A股加速融入全球资本市场 的背景下，我们如何 与外资投资者共存 。 17年外资力量 对 A股的消费白马股行情起到了“推波助澜”的作用， 18年 A股纳 入 MSCI之后国际化进程提速 ，北上资金交易额占投资标的交易额的比重继续上升突破 10%， 可见海外投资者对 A股边际定价的话语权将进一步上升。熟悉并适应海外机构投资者的偏好与习惯，是A股参与者“知己知彼、百战不殆”的第一步。 图 1： A股 “进化论”系列 报告体系 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 A股策略 |定期报告 一、 A 股资本市场与全球更加接轨 A股正在从一个相对封闭的资本市场走向更加包容和开放 自 11年我们迎来 QFII和 RQFII， 审批额度逐年 稳步放大 ； 14年 、 16年 “沪港通 、 深港通”依次开通，陆股与港股市场更加互通互联； 18年 A股正式纳入 MSCI指数体系 ， A股全球化的进程再度提速。 1.1 18 年 A 股融入全球资本市场的步伐继续加快 我们观察 A股资本市场更加开放的政策稳步推进 ，制度红利推动“ A股全球化”进程 。 4月博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施， 5月起陆股通额度扩大， 5月31日 A股顺利纳入 MSCI， 6月央行及外汇管理局对 QFII/RQFII资金进出松绑， 6月14日陆家嘴论坛上证监会副主席方星海表示沪伦通有望年内推出， 7月 8日 证监会拟修改草案 进一步扩大外国投资者参与 A股交易范围 ， 7月 30日 商务部 发 征求意见稿， 拟将 外资战投锁定期缩短至 1年 。 表 1： A股更加融入全球资本市场 时间 场合 &主体 A 股对外开放的相关政策 2018/4/1 央行及外汇管理局 博鳌亚洲论坛 18 年年会上，央行行长易纲宣布 金融领域开放六大措施 ，并将在未来几个月内落实。 2018/5/1 证监会 5 月 1 日起， 沪股通、深股通和港股通每日额度扩大。 2018/5/31 证监会 226 只中国 A 股正式纳入 MSCI 新兴市场指数，纳入因子为 2.5%， 进一步顺应国际投资者投资需求。 2018/6/12 央行及外汇管理局 QFII/RQFII 资金进出松绑： 取消 QFII 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20%的限制；取消 QFII、 RQFII 本金锁定期要求，可以根据需要办理资金汇出；允许 QFII、 RQFII对其境内投资进行外汇套保，对冲汇率风险。 2018/6/14 陆家嘴论坛 第十届陆家嘴论坛上，证监会副主席方星海表示证监会研究新的制度以便尽快将目前 A股在 MSCI 的纳入因子从 5%提高到 15%左右 ；同时表示 沪伦通有望于年 内正式推出。 2018/7/8 证监会 就证券登记结算管理办法上市公司股权激励管理办法等相关规定的修改草案向社会公开征求意见， 进一步扩大外国投资者参与 A 股交易范围 。 2018/7/10 上海金融办 上海出台扩大开放 100 条， 争取年内开通“沪伦通” 。 2018/7/30 商务部 商务部发征求意见稿 ， 外资战投锁定期拟缩短至 1 年， 此前 为 3 年 。 数据来源 ： 新华网、新浪财经、人民网等 ， 广发证券发展研究中心 随着 A股更加开放，海外机构投资者的话语权上升，主要体现在以下两个方面：第一是绝对持股数量和 规模的上升，第二是边际定价权的上升。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 A股策略 |定期报告 1.2 海外 资金持股规模 已和 A 股公募资金、保险资金持股相当 北上资金 18年以来延续加速流入 A股的态势，且暂时未受到本轮人民币贬值的影响。 2017年北上资金净流入近 2000亿元，比此前三年总和还多，而 2018年北上资金进一步加速流入，今年前七个月北上资金累计净流入 1789亿元，同比增加 50%。18年 4月 19日至 8月 3日，人民币对美元汇率贬值 8.4%，但期间北上资金累计净流入 1155亿元，同比增长 57%，加速增长态势明显， 暂时 未受到汇率贬值的影响。 图 2：北上资金 持续流入 A股 图 3： 北上资金 流入 不断 加速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 当前外资持有 A股规模约 1.3万亿 ， 与 A股公募基金、保险公司的持股规模相当，已成为不可忽视的资金力量，外资在潜移默化中逐渐改变 A股的生态。 根据央行 公布数据 统计 ，截至 18年 6月 外资 持仓 A股 市值 约 1.28万亿元。外资持股主要包括三部分，陆港通北上资金、 QFII和 RQFII。其中北上资金持仓约 6800亿元， QFII、 RQFII等其他外资持股合计持股约 6000亿元。截止 6月末，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型） 对 A股的 持股 规模为 1.2万亿元 ， 而保险 公司 持有的股票规模 约 1.2万 亿。 可见，海外资金 、公募基金 和 保险资金已 构成 A股机构投资者最重要的三股力量。考虑到 A股纳入 MSCI之后，北上资金加速流入 A股，外资力量将进一步扩大。 图 4： 境外机构和个人持有 A股 规模 1.3万亿 图 5： A股三类 机构投资者持股市值 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 A股策略 |定期报告 1.3 边际定价权 上升 ，海外 资金 对 A 股 风格起到“推波助澜”的作用 17年以来 ，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比均出现显著上升，海外资金对可投资标的的边际定价权上升。 一方面，北上资金对可投资标的交易额占比显著上升 ，北上资金 占标的股票交易额的比重自 2017年下半年快速上 行，从 2%增长至 10%以上； 另一方面，北上资金对可投资标的的持股市值占比也显著 上升， 我们以北上持 股规模最高的 前 100只股票作为研究样本，北上资金 持股 市值 占股票自由流通市值的比重 快速提升。 2017年 3月底这一比例仅为 4%，至18年 7月提升至 9%。 图 6：北上资金交易额占标的比重持续上升 图 7： 北上资金 持股市值 占标的比重持续上升 数据来源： Wind，广发 证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 增量外资特定的风格偏好也影响 A股市场表现， 2017年以来北上资金对 A股蓝筹白马股的市场表现起到了“推波助澜”的作用 。 截止 17年末 北上资金持股市值最大的十只标的普遍在 17年收获 40%以上的涨幅 ， 外资对 于食品、医药等消费股的偏好推升了 2017年以来的消费白马行情。 图 8： 北上基金 17年末持股市值最高的 10个公司及涨幅 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 A股策略 |定期报告 二、 A 股与美股 、 港股机构投资者力量对比 衡量股市投资者结构的指标常见有三 第一是持股市值占比，衡量绝对资金体量；第二是交易额占比，衡量对市场活跃度的贡献；第三是增量资金贡献占比，衡量边际定价权。由于不同股票市场交易所的披露口径不一样，我们综合从上述三个角度来衡量 A股与美股、港股机构投资者的力量对比。 2.1 A股 机构投资者力量上升，但 成交额及 持股市值占比 依然不足 20% 上交所口径， 从成交额占比， A股个人 投资者交易换手 高 ， 个人 投资者贡献 八成 以上成交额 ；从 持股 市值角度 ， 剔除一般法人 ， A股 市场 机构与 个人 投资者 比重约 为 4:6，总体来看机构投资者持股占比依然不高。 上 交所自 2007年起公布机构、个人和一般法人三类投资者成交额占比及持股市值占比。 其中，一般法人不能算为真正意义上的机构投资者， 07-09年股权分置改革后 A股 逐步实现全流通，一般法人持股占比迅速上升， 作为 公司大股东， 其投资方式和目的更多反映一级市场产业资本动向，在本文中不作重点关注。 以沪市投资者结构为例 （剔除 一般法人 ） ，从成交额角度看， 近年来 A股机构投资者占比稳定在 10%-15%、与个人投资者 80%以上的占比相差悬殊 ， 截至 2016年末，机构和个 人投资者成交额占比分别为 12.5%和 87.5%； 从 剔除一般法人的持股 市值 占比 ， 截至 2016年末，机构和个人投资者持股市值占比分别为 39.7%和60.3%。 图 9： 上交所 不同类型 投资者 成交额 占比 图 10： 上交所不同类型 投资者 持股市值 占比 数据来源： CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源： CEIC，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 A股策略 |定期报告 我们还可以从上市公司 前十大股东的角度梳理当前机构投资者的结构 剔除 一般法人和非金融 上市 公司， 机构投资者持股市值 （上市公司前十大股东 口径 ） 占 A股流通市值比重在 20%左右。 03-07年 A股 机构投资 者 规模经历了快速增长 ， 此后 机构投资者持股占比 稳定在 20%-25%。 截至 2017年末， 剔除一般法人和非金融 上市公司 ，机构投资者 持股 总 市值为 4.11万亿， 占 A股自由 流通 市值（ 剔除 一般法人和非金融 上市公司 ） 比重为 18.9%。 从机构投资者内部 结构来看，自 2010年以来 ，保险、 社保基金 、 私募 资产规模 快速上升 ， A股 机构投资者更加多元化。 具体分析 机构投资者内部的持股占比， A股 最大机构投资者为 公募 基金和保险， 2017年年末占比分别达 41.9%和 33%，基金 、 保险和社保基金 三者合计持股规模占比超 80%。 图 11：机构持股 （剔除一般法人和 非金融上市公司 ） 图 12： A股机构投资者更加多元化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 尽管近年 A股市场的 机构投资者占比有所上升，但相比全球而言，仍处于较低水平 ， 全球横向 对比 下， 我国机构投资者仍有 较大 空间 。 以我国开放式基金为例，其资产总规模占 GDP的比重明显偏低，与股票市场的发达程度严重不匹配。中国金融体系长期由银行所主导，居民习惯将闲置财富储存在大银行中，而美国、荷兰、法国等国的基金市场则明显更发达，尤其是美国，居民的闲置财富中有 23%会配置在基金中，而银行存款占比仅为 13%。 图 13： 全球横向比较下中国基金市场仍然较小 图 14： 中国居民更倾向于将财富储蓄在银行体系中 数据来源： ICI，广发证券发展研究中心 。 数据 更新至 2016年。 数据来源： ICI，广发证券发展研究中心 。数据更新至 2017年