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基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究 证券 研究报告 2018 年 08 月 09 日 作者 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516120001 wuxianxingtfzq 18616029821 相关报告 1天风证券 -专题报告：基金资产配置的行业选择能力评价体系 2018-05-08 2天风证券 -专题报告：基于风格加权的基金选股能力评价体系 2018-02-08 基金资产配置的 板块 选择能力 评价体系 板块 配置研究背景 不同板块会随着经济的周期性变化呈现出不同的发展状态 ， 如果基金经理能够依据自身的认知，每次在不同 板块 中选择收益表现相对较好的 板块 加以配置，将对基金的业绩产生深远影响。 本篇报告作为基金能力研究的第 三 篇， 重点关注的是基金板块配置能力的分析。我们基于最大化持仓补全法提出了季频持仓归因模型，有效提升了基金板块配置 估计 的准确度；并从板块配置稳定性、板块配置集中度和板块配置轮动 能力三个维度 构建了完善的基金板块配置能力评价体系，有效识别了板块配置稳定的基金和板块配置轮动的基金 。 板块配置能力评价体系的构建，有利于更加真实地探索基金经理的板块选择能力，为未来构建FOF 投资组合奠定了基础。 基于 最大化持仓 补全法的持仓归因模型构建 基金板块配置估计有两种方法：净值回归法和持仓归因法。 研究发现，净值回归法虽然可以在高频次下估计板块配置，但会受到结果滞后性、基金仓位和板块指数高相关性 等问题的干扰，使得估计结果与实际情况存在较大 偏差 ；持仓归因法虽然能够准确估计板块配置，但基金持仓披露的频次会影响深度分析。 为此，本报告提出了最大化持仓补全法。即在证监会行业配置约束下， 综合基金季报披露和上市公司十大股东信息实现已知持仓信息最大化，利用上期 持仓和全市场其他股票补全 本 期 行业配置缺失的部分，估计本期全部持仓，进而确定基金的板块配置情况。研究发现，相比于此前提出的重仓股补全法，最大持仓补全法 为基金持仓估计提供了至少 5%的增量信息，使得估计板块配置与实际板块配置相关性在 0.96 以上，绝对偏离量在 10%以内，远优于此前的重仓股单位化法和重仓股补全法 ，实现了季频下基金板块配置的准确估计。 基金 板块 配置能力评价体系构建 本报告从板块配置稳定性、板块配置集中度和板块配置轮动能力三个维度构建了基金板块配置能力评价体系， 并引入 t 统计量对各维度指标进行有效性检验，可 将主动偏股型基金分为 6 大类 。 并对大家较为关注的 板块配置稳定的主题型基金、板块配置稳定的非主题型基金、板块轮动的主题型基金、板块轮动的非主题型基金四类 ，进行了案例分析。 研究发现， 本报告提出的基金板块配置能力评价体系可以很好地识别不同类别的基金， 与实际情况基本是一致的。此外，本报告还从基金经理视角分析了基金产品的板块配置能力。 风险 提示 ： 本报告为基于历史数据统计结果，市场结构的调整和因子变动等风险均可能使得模型失效。 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基金板块配置相关研究评述 . 4 1.1. 基于板块指数的回归法分析 . 6 1.2. 基于持仓数据的 归因法分析 . 9 2. 基于最大化持仓补全法的持仓归因模型构建 . 12 2.1. 基金十大股东非重仓股信息的提取 . 13 2.2. 最大化 持仓补全法的构建 . 14 （ 1）计算本期未知非重仓股的证监会行业配置权重 . 15 （ 2）估计本期的未知非重仓股信息 . 16 （ 3）估计基金全部持仓并计算新的行业配置权重 . 17 （ 4）估计基金的板块配置权重 . 17 3. 基金板块配置能力评价体 系构建 . 20 4. 主动偏股型基金的板块配置能力实证研究 . 22 4.1. 数据采集与处理 . 22 4.2. 基金的板块配置能力案例分析 . 23 4.2.1. 板块配置稳定的主题型基金 . 23 4.2.2. 板块配置稳定的非主题型基金 . 24 4.2.3. 板块轮动的主题型基金 . 25 4.2.4. 板块轮动的非主题型基金 . 25 4.3. 基金经理的 板块配置能力案例分析 . 27 5. 总结与展望 . 28 附录 . 29 （ 1）净值回归法 . 29 （ 2）持仓归因法 . 30 风险提示 . 30 图表目录 图 1：中信一级行业指数相关系数统计图（ 2005 年 -2018 年 6 月） . 4 图 2：板块指数走势图 . 5 图 3：基金资产组合构成示意图 . 6 图 4：板块指数收益在 2017 年年末前 60 个交易日相关系数统计图 . 7 图 5：基金 A 在净值回归法下板块指数配置情况统计图（ 2017Q4） . 7 图 6：净值回归法下主动偏股型基金板块配置权重与实际分布相关性统计图 . 8 图 7：净值回归法下主动偏股型基金板块配置权重与实际分布偏离量统计图 . 8 图 8：重仓股单位化法的流程图 . 9 图 9：基金 A 在 2017Q4 重仓股板块配置权重分布情况统计图 . 10 图 10：重仓股单位化法下基金 A 在 2017Q4 的板块配置权重分布情况统计图 . 11 图 11：重仓股单位化法下主动偏股型基金板块配置权重分布相关性统计图 . 12 图 12：重仓股单位化法下主动偏股型基金板块配置权重偏离量统计图 . 12 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：基金持仓信息获取途径 . 13 图 14：基金十大股东非重仓股提取示意图 . 13 图 15：主动偏股型基金中成为上市公司十大股东的比例统计图 . 14 图 16：十大股东非重仓股平均权重统计图 . 14 图 17：最大化持仓补全法的流程图 . 15 图 18：不同补全法下基金 A 在 2017Q4 板块配置估计权重分布情况统计图 . 18 图 19：重仓股补全法下主动偏股型基金板块配置权重分布相关性统计图 . 19 图 20：重仓股补全法下主动偏股型基金板块配置权重偏离量统计图 . 19 图 21：主动偏股型基金的板块配置能力评价体系流程图 . 20 图 22：基金 A 在不同板块上的投资权重分布图 . 24 图 23：基金 B 在不同板块上的投资权重分布图 . 25 图 24：基金 B 板块配置权重相关系数统计图 . 25 图 25：基金 C 在不同板块上的投资权重分布图 . 26 图 26： 基金 C 板块配置权重相关系数统计图 . 26 图 27：主动偏股 型基金的经理任职管理时间统计图 . 27 表 1：中信一级行业的大类板块划分结果 . 5 表 2： 2017 年以来不同板块的季度涨跌幅统计表 . 5 表 3：基金 A 在 2017Q4 板块配置估计权重分布信息统计表 . 11 表 4：基金持仓和上市公司股东信息披露日期统计 . 14 表 5：基金 A 持仓的证监会行业配置权重统计表（ 2017Q4） . 17 表 6：基金板块配置能力分析指标列表 . 21 表 7： t 检验拒绝域和 接受域的信息统计表 . 21 表 8：相关指标的 t 检验信息统计表 . 22 表 9：指标得分计算方式 . 22 表 10：子指标相关假设检验参数设置 . 23 表 11：基金 A 的板块配置能力评价得分统计表 . 23 表 12：基金 B 的板块配置能力评价得分统计表 . 24 表 13：基金 C 的板块配置能力评价得分统计表 . 26 表 14：基金 C 板块轮动度量指标统计表 . 27 表 15：不同类型的基金经理信息统计表 . 28 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 在本系列的 上一篇 报告 基金资产 配置的行业选择能力评价体系 中，我们基于 改进的 重仓股 补全法， 实现 了在季频上对基金的中信 一级 行业配置信息进行准确估计， 并构建了基金行业配置能力评价体系，有效识别了行业配置 稳定 的基金和行业配置轮动的基金。但是 ， 我们发现 中信一级行业划分过于细致，部分行业间涨跌幅相关性较高，且基金经理在投资过程中 行业配置通常具有关联性， 例如在配置 银行的同时也会配置非银行金融和房地产等行业的股票。 因此 ， 本篇 报告将从行业形成的板块维度分析基金经理的 配置 能力 。 基金 的板块配置 估计 同样存在两种 方法 ： 净值回归法和持仓归因法。研究发现， 净值回归法虽然可以在高频次下估计板块配置，但会受到结果滞后性、基金仓位和板块指数高相关性等问题的干扰，使得估计结果与实际情况存在较大差异；持仓归因法虽然能够准确估计板块配置，但基金只会在半年报和年报披露 全部持仓， 在一季报和三季报仅会披露十大重仓股信息，已知的信息相对较少。 我们知道，针对规模相对较大的基金产品，基金产品可能成为上市公司的十大股东，从而 会 在上市公司的季报中披露出现。因此， 本报告将综合基金季报和上市公司季报两块信息， 改进此前的重仓股补全法提出了最大化持仓补全法，进一步提升板块配置估计的准确度。 综 上， 本报告基于 最大化持仓补全法， 实现 了在季频上对基金的 板块 配置信息进行准确估计， 并构建 了基金 板块 配置能力评价体系，有效识别了 板块 配置 稳定 的基金和 板块 配置轮动的基金 ， 并以主动偏股型基金为例开展了 相关实证研究。 板块 配置能力评价体系的构建，有利于更加真实地探索基金经理的板块 选择能力，为未来构建 FOF 投资组合奠定了基础。 1. 基金 板块 配置 相关研究评述 不同行业 在涨跌幅表现上会 呈现出 关联关系 。 产业链上下游行业间的股价基本会符合产业链传导逻辑，进而在股价上展现出关联关系。 下图中绘制了 2005 年以来， 中信一级行业指数间的相关系数统计图。可以发现，部分行业间的相关性较高，而与其他行业间的相关性较低，进而统计图呈现出 分块现象 。 例如，电力及公共事业、建筑和交通运输行业之间的相关性明显较高；银行、非银行金融和房地产与其他行业间的相关性明显较低。 图 1：中信一级行业指数相关系数统计图 （ 2005 年 -2018 年 6 月） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们从行业间的内在属性 和差异性 出发，参考行业指数涨跌幅表现， 将 29 个中信一级行业指数划分为上游原材料、基础设施建设及运营、中游制造、消费、金融地产、 TMT、其他七大板块 。 H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H9 H 1 0 H 1 1 H 1 2 H 1 3 H 1 4 H 1 5 H 1 6 H 1 7 H 1 8 H 1 9 H 2 0 H 2 1 H 2 2 H 2 3 H 2 4 H 2 5 H 2 6 H 2 7 H 2 8 H 2 9石油石化 H1 1 . 0 0 0 . 7 7 0 . 7 7 0 . 7 8 0 . 8 2 0 . 8 0 0 . 8 2 0 . 8 1 0 . 7 9 0 . 7 8 0 . 8 2 0 . 7 8 0 . 6 9 0 . 8 0 0 . 8 0 0 . 7 3 0 . 7 5 0 . 7 9 0 . 7 5 0 . 7 0 0 . 7 5 0 . 6 3 0 . 7 0 0 . 7 4 0 . 7 3 0 . 7 6 0 . 7 0 0 . 7 0 0 . 7 7煤炭 H2 0 . 7 7 1 . 0 0 0 . 8 0 0 . 7 8 0 . 7 5 0 . 7 4 0 . 7 7 0 . 7 6 0 . 7 6 0 . 7 3 0 . 7 6 0 . 7 2 0 . 6 2 0 . 7 6 0 . 7 4 0 . 6 7 0 . 7 1 0 . 7 4 0 . 6 7 0 . 6 4 0 . 7 1 0 . 5 8 0 . 6 4 0 . 7 0 0 . 6 6 0 . 6 7 0 . 6 2 0 . 6 2 0 . 7 3有色金属 H3 0 . 7 7 0 . 8 0 1 . 0 0 0 . 7 8 0 . 7 9 0 . 7 7 0 . 8 0 0 . 8 3 0 . 8 0 0 . 8 0 0 . 8 3 0 . 8 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 8 1 0 . 7 4 0 . 7 4 0 . 8 0 0 . 7 4 0 . 6 9 0 . 7 7 0 . 5 2 0 . 6 3 0 . 7 2 0 . 7 6 0 . 7 3 0 . 7 2 0 . 7 0 0 . 7 9钢铁 H4 0 . 7 8 0 . 7 8 0 . 7 8 1 . 0 0 0 . 8 3 0 . 8 0 0 . 8 4 0 . 8 1 0 . 8 2 0 . 8 0 0 . 8 2 0 . 7 7 0 . 6 8 0 . 8 1 0 . 8 0 0 . 7 2 0 . 7 6 0 . 8 0 0 . 7 3 0 . 6 8 0 . 7 6 0 . 5 8 0 . 6 4 0 . 7 5 0 . 7 3 0 . 7 4 0 . 6 9 0 . 6 8 0 . 7 8电力及公用事业 H5 0 . 8 2 0 . 7 5 0 . 7 9 0 . 8 3 1 . 0 0 0 . 8 7 0 . 8 9 0 . 8 9 0 . 8 7 0 . 8 8 0 . 8 9 0 . 8 8 0 . 7 6 0 . 8 8 0 . 8 8 0 . 8 3 0 . 8 3 0 . 8 9 0 . 8 5 0 . 7 4 0 . 8 5 0 . 5 4 0 . 6 6 0 . 7 8 0 . 8 3 0 . 8 2 0 . 8 0 0 . 7 9 0 . 8 7建筑 H6 0 . 8 0 0 . 7 4 0 . 7 7 0 . 8 0 0 . 8 7 1 . 0 0 0 . 8 7 0 . 8 5 0 . 8 7 0 . 8 4 0 . 8 8 0 . 8 4 0 . 7 3 0 . 8 5 0 . 8 5 0 . 7 9 0 . 8 0 0 . 8 6 0 . 8 0 0 . 7 2 0 . 8 1 0 . 5 8 0 . 6 8 0 . 8 0 0 . 7 9 0 . 7 8 0 . 7 6 0 . 7 5 0 . 8 4交通运输 H7 0 . 8 2 0 . 7 7 0 . 8 0 0 . 8 4 0 . 8 9 0 . 8 7 1 . 0 0 0 . 8 8 0 . 8 6 0 . 8 7 0 . 8 9 0 . 8 5 0 . 7 5 0 . 8 8 0 . 8 8 0 . 8 2 0 . 8 3 0 . 8 8 0 . 8 2 0 . 7 6 0 . 8 3 0 . 6 1 0 . 6 9 0 . 8 0 0 . 8 1 0 . 8 1 0 . 7 7 0 . 7 7 0 . 8 6基础化工 H8 0 . 8 1 0 . 7 6 0 . 8 3 0 . 8 1 0 . 8 9 0 . 8 5 0 . 8 8 1 . 0 0 0 . 9 1 0 . 9 3 0 . 9 3 0 . 9 2 0 . 8 0 0 . 9 1 0 . 9 3 0 . 8 7 0 . 8 5 0 . 9 4 0 . 9 0 0 . 7 8 0 . 9 1 0 . 4 9 0 . 6 3 0 . 7 8 0 . 8 9 0 . 8 6 0 . 8 7 0 . 8 4 0 . 9 1建材 H9 0 . 7 9 0 . 7 6 0 . 8 0 0 . 8 2 0 . 8 7 0 . 8 7 0 . 8 6 0 . 9 1 1 . 0 0 0 . 8 9 0 . 9 1 0 . 8 9 0 . 7 7 0 . 9 0 0 . 8 9 0 . 8 3 0 . 8 4 0 . 9 0 0 . 8 5 0 . 7 4 0 . 8 6 0 . 5 3 0 . 6 7 0 . 8 1 0 . 8 4 0 . 8 2 0 . 8 1 0 . 7 9 0 . 8 9轻工制造 H 1 0 0 . 7 8 0 . 7 3 0 . 8 0 0 . 8 0 0 . 8 8 0 . 8 4 0 . 8 7 0 . 9 3 0 . 8 9 1 . 0 0 0 . 9 2 0 . 9 1 0 . 7 8 0 . 9 1 0 . 9 2 0 . 8 8 0 . 8 5 0 . 9 4 0 . 8 9 0 . 7 6 0 . 9 0 0 . 5 1 0 . 6 3 0 . 7 9 0 . 8 9 0 . 8 6 0 . 8 7 0 . 8 4 0 . 9 1机械 H 1 1 0 . 8 2 0 . 7 6 0 . 8 3 0 . 8 2 0 . 8 9 0 . 8 8 0 . 8 9 0 . 9 3 0 . 9 1 0 . 9 2 1 . 0 0 0 . 9 2 0 . 8 2 0 . 9 2 0 . 9 2 0 . 8 6 0 . 8 4 0 . 9 2 0 . 8 8 0 . 7 7 0 . 8 8 0 . 5 4 0 . 6 8 0 . 8 0 0 . 8 8 0 . 8 6 0 . 8 6 0 . 8 4 0 . 9 0电力设备 H 1 2 0 . 7 8 0 . 7 2 0 . 8 0 0 . 7 7 0 . 8 8 0 . 8 4 0 . 8 5 0 . 9 2 0 . 8 9 0 . 9 1 0 . 9 2 1 . 0 0 0 . 8 1 0 . 9 0 0 . 9 1 0 . 8 6 0 . 8 3 0 . 9 1 0 . 8 9 0 . 7 6 0 . 8 8 0 . 4 8 0 . 6 2 0 . 7 6 0 . 8 9 0 . 8 6 0 . 8 7 0 . 8 4 0 . 8 9国防军工 H 1 3 0 . 6 9 0 . 6 2 0 . 7 0 0 . 6 8 0 . 7 6 0 . 7 3 0 . 7 5 0 . 8 0 0 . 7 7 0 . 7 8 0 . 8 2 0 . 8 1 1 . 0 0 0 . 7 9 0 . 8 0 0 . 7 5 0 . 7 1 0 . 7 9 0 . 7 6 0 . 6 6 0 . 7 7 0 . 4 1 0 . 5 5 0 . 6 6 0 . 7 8 0 . 7 5 0 . 7 6 0 . 7 4 0 . 7 8汽车 H 1 4 0 . 8 0 0 . 7 6 0 . 8 0 0 . 8 1 0 . 8 8 0 . 8 5 0 . 8 8 0 . 9 1 0 . 9 0 0 . 9 1 0 . 9 2 0 . 9 0 0 . 7 9 1 . 0 0 0 . 9 1 0 . 8 6 0 . 8 8 0 . 9 2 0 . 8 7 0 . 7 7 0 . 8 7 0 . 5 7 0 . 6 8 0 . 8 0 0 . 8 7 0 . 8 4 0 . 8 3 0 . 8 1 0 . 8 9商贸零售 H 1 5 0 . 8 0 0 . 7 4 0 . 8 1 0 . 8 0 0 . 8 8 0 . 8 5 0 . 8 8 0 . 9 3 0 . 8 9 0 . 9 2 0 . 9 2 0 . 9 1 0 . 8 0 0 . 9 1 1 . 0 0 0 . 8 8 0 . 8 5 0 . 9 3 0 . 9 0 0 . 8 0 0 . 8 9 0 . 5 3 0 . 6 8 0 . 8 1 0 . 8 7 0 . 8 5 0 . 8 5 0 . 8 5 0 . 9 1餐饮旅游 H 1 6 0 . 7 3 0 . 6 7 0 . 7 4 0 . 7 2 0 . 8 3 0 . 7 9 0 . 8 2 0 . 8 7 0 . 8 3 0 . 8 8 0 . 8 6 0 . 8 6 0 . 7 5 0 . 8 6 0 . 8 8 1 . 0 0 0 . 8 0 0 . 8 9 0 . 8 5 0 . 7 4 0 . 8 5 0 . 4 7 0 . 5 9 0 . 7 5 0 . 8 4 0 . 8 1 0 . 8 3 0 . 8 3 0 . 8 6家电 H 1 7 0 . 7 5 0 . 7 1 0 . 7 4 0 . 7 6 0 . 8 3 0 . 8 0 0 . 8 3 0 . 8 5 0 . 8 4 0 . 8 5 0 . 8 4 0 . 8 3 0 . 7 1 0 . 8 8 0 . 8 5 0 . 8 0 1 . 0 0 0 . 8 6 0 . 8 3 0 . 7 8 0 . 8 2 0 . 5 5 0 . 6 5 0 . 7 7 0 . 8 2 0 . 7 9 0 . 7 7 0 . 7 7 0 . 8 2纺织服装 H 1 8 0 . 7 9 0 . 7 4 0 . 8 0 0 . 8 0 0 . 8 9 0 . 8 6 0 . 8 8 0 . 9 4 0 . 9 0 0 . 9 4 0 . 9 2 0 . 9 1 0 . 7 9 0 . 9 2 0 . 9 3 0 . 8 9 0 . 8 6 1 . 0 0 0 . 9 0 0 . 7 7 0 . 9 1 0 . 5 2 0 . 6 6 0 . 8 0 0 . 8 9 0 . 8 5 0 . 8 7 0 . 8 4 0 . 9 2医药 H 1 9 0 . 7 5 0 . 6 7 0 . 7 4 0 . 7 3 0 . 8 5 0 . 8 0 0 . 8 2 0 . 9 0 0 . 8 5 0 . 8 9 0 . 8 8 0 . 8 9 0 . 7 6 0 . 8 7 0 . 9 0 0 . 8 5 0 . 8 3 0 . 9 0 1 . 0 0 0 . 8 0 0 . 8 7 0 . 4 6 0 . 6 0 0 . 7 3 0 . 8 7 0 . 8 3 0 . 8 5 0 . 8 4 0 . 8 6食品饮料 H 2 0 0 . 7 0 0 . 6 4 0 . 6 9 0 . 6 8 0 . 7 4 0 . 7 2 0 . 7 6 0 . 7 8 0 . 7 4 0 . 7 6 0 . 7 7 0 . 7 6 0 . 6 6 0 . 7 7 0 . 8 0 0 . 7 4 0 . 7 8 0 . 7 7 0 . 8 0 1 . 0 0 0 . 7 6 0 . 5 1 0 . 6 1 0 . 6 7 0 . 7 3 0 . 7 1 0 . 6 8 0 . 7 0 0 . 7 3农林牧渔 H 2 1 0 . 7 5 0 . 7 1 0 . 7 7 0 . 7 6 0 . 8 5 0 . 8 1 0 . 8 3 0 . 9 1 0 . 8 6 0 . 9 0 0 . 8 8 0 . 8 8 0 . 7 7 0 . 8 7 0 . 8 9 0 . 8 5 0 . 8 2 0 . 9 1 0 . 8 7 0 . 7 6 1 . 0 0 0 . 4 6 0 . 6 0 0 . 7
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