养老金专题报告之三：海外养老金及主权基金运作模式和投资研究.pdf

养老金专题报告之三 海外 养老金 及主权基金运作模式和 投资研究 行业深度报告 行业报告 保险 2018 年 8 月 22 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *保险 *从准备金到剩余边际，看保险公司利润释放 2018-08-14 行业快评 *保险 *关注中报期超预期因素 保险股估值修复正在路上 2018-07-19 行业动态跟踪报告 *保险 *新单上半年仍维持负增长 低估值下基本面持续改善 2018-07-14 行业专题报告 *保险 *我国养老金体系和第三支柱比较研究 2017-10-16 行业专题报告 *保险 *他山之石，可以攻玉 美国养老金体系研究报告 2017-08-07 证券分析师 陈雯 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 研究助理 赵耀 一般从业资格编号 S1060117090052 010-56800143 ZHAOYAO176PINGAN 我们于 17 年下半年陆续发布了养老金专题报告之一： 他山之石，可以攻玉 美国养老金体系研究报告 和专题二我国养老金体系和第三支柱比较研究 ，详细而深入地研究了美国的三支柱养老金体系和我国的情况。随着市场对养老 行业 关注度的增加，我们推出 养老金系列之三，主要研究海外主流的养老金 及主权基金 投资运作、风险管理以及监管等内容， 对养老金资产配置进行梳理。 本报告主要涉及第一、二支柱 养老金 以及主权基金的相关研究。 三支柱模式具有国际普遍性，同时主权基金往往会作为储备养老金存在：九十年代以后三支柱模式在全球范围内逐渐建立起来，主要包括第一支柱公共养老金、第二支柱企业和个人共同缴费的职业养老金和第三支柱的个人养老储蓄计划。此外很多国家还建立了养老储备基金，以主权基金的形式运作 ，未来可能会成为公共养老金的补充 。 人口老龄化不可逆转的趋势以及现收现付制度下基本养老保险的亏空是必然的 ，同时各国现收现付制基本养老保险的收缴及投资也有所差异 ： 基本养老保险的预期亏空在全球范围内都是普遍存在的问题，包括比较典型的美国联邦养老基金和加拿大养老金计划都存在这一问题，并通过精算假设去计算未来出现亏空的时点。通常来说各国通过做好投资端、提升税率、提升领取年限以及国家弥补等方式去缓解这一问题。 以美国的 OASDI 和加拿大的 CPP 来看，收缴及支付方面整体都实现了联邦层面的统一；投资方面美国完全投资于专门的国债，而加拿大则进行多元化的投资，包括养老体系的建设及保障情况、给付压力等差异造成投资端的差异。 海外企业年金往往个体具备投资选择权，同时设置 类目标日期基金的 默 认投资计划，覆盖范围不断扩大成为部分国家养老金体系的主体 ： 第二支柱的雇主养老金在很多国家或地区已经发展成为 养老金体系 的主体，目前澳大利亚、 中国 香港地区 、英国 以及 日本 均 理论上基本是 强制性计划，而美国虽然不是强制性 但是覆盖率也非常高。除日本以外我们研究的其他国家及地区个人在雇主养老金中均具备投资选择权，同时设立 类目标日期基金和目标风险基金的 默认投资计划以提高普及率， 由于二三支柱在部分制度层面具有相似性， 这也是我国开始发展目标日期基金的由来。 境外国家及地区在企业年金方面也往往高配权益类资产，并基本在长周期获得超过5%的年化收益率。 投资建议： 去年下半年以来市场对于养老金的关注度大幅提升，我国人口老龄化背景下以基本养老保险单一支柱为主的养老金模式存在诸多问题，借鉴海外成熟国家体系进行逐步改革将成为必然，近期对于第三支柱税延型商业养老险的推出、公募养老目标基金获批落地等诸多措施也旨在完善我国的三支柱模式。我们认为保险公司作为商业养老保险的提供者以及 -40%-20%0%20%40%Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18沪深 300 保险证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 保险 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 69 养老金的投资管理人、账户管理人和受托机构，未来有望在养老的蓝海中获得更多的发展机会以及新的利润来源，因此我们维持行业“强于大市”的判断，保持对养老产业及政策的关注。 风险提示 1）政策推进不及预期风险 当前政策端积极推动养老产业发展，包括税延型商业养老险和养老目标基金，后期如果政策推进不及预期，将影响产业未来发展。 2）资本市场波动及利率下行风险 如果资本市场大幅波动以及未来利率下行，则养老金的投资将受到负面影响，从而影响养老金资产总规模和持续性。 3）基本养老保险统筹不及预期风险 未来长期来看基本养老保险更高层面的统筹是必然趋势，如果未来统筹不及预期，将影响产业的长期发展。 保险 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 69 正文目录 一、 三支柱养老金体系在国际上具有普遍性 . 8 1.1 三支柱模式是世界上普遍使用的养老金体系 . 8 1.2 美国是典型的三支柱模式 . 9 二、 主权基金与储备基金的运营投资 . 12 2.1 主权财富基金的发展概况与现状 . 12 2.2 主权基金投资 趋势分析 . 14 2.3 典型国家的主权基金运作情况 . 17 2.4 主权基金投资的经验借鉴 . 35 三、 海外基本养老金的投 资与运作研究 . 36 3.1 美国联邦社保基金：纯粹固定收益的担保债券 . 37 3.2 加拿大养老金计划：全球多元化长期资产配置 . 40 3.3 海外公共养老金对我国基本养老保险的借鉴与启示 . 42 四、 海外企业年金的运作与投资研究 . 43 4.1 美国 401（ K）计划：雇员自行选择，收益率大幅波动 . 43 4.2 英国职业年金：自动加入下推出低费率、非盈利的 NEST . 45 4.3 香港强积金：预设投资策略的强制性年金计划 . 50 4.4 澳大利亚超级年金：政策灵活收益良好的强制性年金计划 . 55 4.5 日本厚生年金：投资统一管理，收益率相对较低 . 58 五、 海外养老金的监管研究 . 62 5.1 美国 401(k)监管研究 . 62 5.2 英国职业年金监管研究 . 63 5.3 香港强积金监管研究 . 64 5.4 澳大利亚超级年金监管研究 . 66 5.5 日本年金监管研究 . 66 六、 投资建议 . 68 七、 风险提示 . 68 保险 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 69 图表 目录 图表 1 全球老年人抚养比率不断上升（ %） . 8 图表 2 全球 65 岁及以上人口占比不断提升（ %） . 8 图表 3 三支柱模式在国际上具有比较普遍的适用性 . 9 图表 4 雇主 养老金计划的分类 . 10 图表 5 美国养老保险资产规模情况（万亿美元） . 10 图表 6 美国养老保险资产分布情况 . 11 图表 7 2016 年美国超过 60%家庭的养老资产中都享受到税收优惠 . 11 图表 8 全球主权基金成立时间分布（支） . 13 图表 9 全球主权基金按规模的地域分布情况 . 13 图表 10 截至 2018 年 1 月全球主权财富基金排名 . 13 图表 11 2008 年次贷危机对主权基金产生重大冲击 . 13 图表 12 各类资产在次贷危机中的表现 . 14 图表 13 2000 年以来主权基金投资数量及金额情况（亿美元） . 14 图表 14 配置各大类资产的主权基金占所有主权基金比重 . 15 图表 15 2016 年主权基金投资行业情况 . 16 图表 16 科技创新领域投资占比不断提升（亿美元） . 16 图表 17 主权基金境外投资占比不断提升（亿美元） . 16 图表 18 主权基金联合投资占比不断提升（亿美元） . 16 图表 19 GPFG 市场规模及增速情况 . 17 图表 20 GPFG 市场规模增长来源（亿克朗） . 18 图表 21 GPFG 年化收益率变化 . 18 图表 22 GPFG 按资产分类收益率（ %） . 19 图表 23 GPFG 按资产分类年化复合收益率情况（ %） . 19 图表 24 GPFG 参股比例调整进程 . 19 图表 25 GPFG 基准指数配置比例（ %） . 20 图表 26 GPFG 实际基准指数资产配置 . 21 图表 27 GPFG 股权投资地域划分（ %） . 21 图表 28 GPFG 固收投资地域划分（ %） . 21 图表 29 2017 年 GPFG 中国市场股票配置金额 TOP20 情况（ 2017 年 12 月） . 21 图表 30 淡马锡投资组合净值（亿新元） . 23 图表 31 淡马锡历年投资 /撤资金额（亿新元） . 24 图表 32 淡马锡基金历年滚动收益率情况（ %） . 24 图表 33 淡 马锡基金历史收益率情况 . 24 保险 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 69 图表 34 淡马锡投资主题 . 25 图表 35 美国股市 20 年期滚动年化回报 . 25 图表 36 经济情 境轨迹（演示） . 26 图表 37 2017 年潜在情境假设 . 26 图表 38 淡马锡资产配置 -地理区域（ %） . 27 图表 39 淡马锡资产配置 -流动性（ %） . 27 图表 40 淡马锡资产配置 -行业配置（ %） . 27 图表 41 淡马锡资产配置 -货币品种（ %） . 27 图表 42 淡马锡单一股票持仓情况（ %） . 28 图表 43 淡马锡中国企业持仓情况（各行业 TOP9 整理所得） . 28 图表 44 淡马锡面临的风险类别 . 28 图表 45 淡马锡 2017 年投资集中情况 . 29 图表 46 模拟 12 个月远期投资组合回报（截至 2019 年 3 月 31 日） . 29 图表 47 CIC 总资产规模情况 . 30 图表 48 CIC 境外投资委托投资占比较高（ %） . 30 图表 49 CIC 境外投资历史收益率 . 31 图表 50 CIC 大类 资产配置（ %） . 31 图表 51 CIC 资产类别及内容 . 32 图表 52 CIC 境外股票配置地域分布情况（ %） . 32 图表 53 CIC 境外股票配置以金融、科技和消费为主 . 32 图表 54 CIC 境外固定收益配置情况（ %） . 33 图表 55 2016 年末中央汇金公司境内金融机构持仓情况 . 33 图表 56 CIC 风险分类及管理 . 34 图表 57 CIC 风险因子框架层级 . 35 图表 58 CIC 风险因子库 . 35 图表 59 CIC 历年来投资收益波动性相对较小 . 36 图表 60 OASDI 中需要交纳的社会保障税税率（ %） . 37 图表 61 2015 年联邦社保基金运作情况（亿美元） . 38 图表 62 领取全额 OASDI 的年龄逐渐上调到 67 岁 . 38 图表 63 OASDI 运作流程 . 39 图表 64 OASDI 的规模和 收益率情况（十亿美元） . 39 图表 65 联邦社保基金税收负担占 GDP 比值及预测 . 40 图表 66 美国人口出生率在 70 年代以前明显较高（ %） . 40 图表 67 2015 年度报告预测联邦社保基金未来耗尽情况 . 40 图表 68 加拿大养老金计划投资策略及方向的演变 . 41 图表 69 加拿大养老金计划保持较好的收益水平（亿美元） . 42 保险 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 69 图表 70 加拿大养老金计划资产配置情况 . 42 图表 71 加拿大 养老金计划中股票和不动产的配置情况 . 42 图表 72 2015 年 401(k)计划中不同年龄阶段资产配置情况 . 44 图表 73 401(k)参与者被提供的选择种类的百分比 . 44 图表 74 401(k)投资绝大多数配置在共同基金中 . 44 图表 75 401(k)计划收益率与美国股票市场密切相关 . 45 图表 76 NEST 总资产管理规模情况（亿英镑） . 46 图表 77 NEST 总参与人数情况（万人） . 46 图表 78 NEST 公司组织架构 . 46 图表 79 生命周期基金占比接近 99%（截至 2017 年 3 月，百万英镑） . 47 图表 80 备选基金规模情况（截至 2017 年 3 月，百万英镑） . 47 图表 81 2017 年末 NEST 2040 资产配置情况（ %） . 47 图表 82 2017 年末道德基金资产配置情况（ %） . 47 图表 83 2017 年末较高风险基金资产配置情况（ %） . 48 图表 84 2017 年末临近退休基金资金配置情况（ %） . 48 图表 85 NEST 授权的投资经理情况（截至 2017 年 3 月底） . 48 图表 86 成立至今各类基金的年化投资收益率 （截至 2017 年 12 月底） . 49 图表 87 伊斯兰基金投资收益率最高 （截至 2017 年 12 月底） . 49 图表 88 2017Q3 香港强积金按退休计划划分的就业人口 . 50 图表 89 强积金计划覆盖率高 . 50 图表 90 基金计划净资产值不断增长 . 51 图表 91 强积金计划的运作 . 51 图表 92 强积金投资选择不断扩充 . 52 图表 93 股票基金和债券基金种类占比增多 . 52 图表 94 股票基金净值逐渐在强积金总净值中占比提升至最高 . 52 图表 95 强积金主要投资于香港本土市场（ 2017Q3） . 53 图表 96 强积金股票配置近七成（ 2017Q3） . 53 图表 97 两个成份基金分配比率随计划成员年龄而变化 . 54 图表 98 强积金历史投资收益波动较大 . 54 图表 99 2017 年不同种类成分基金收益情况 . 55 图表 100 历年成分基金收益率情况 .