保险行业梳理之一：从准备金到剩余边际，看保险公司利润释放.pdf

保险行业梳理之一 从准备金到剩余边际，看保险公司利润释放 行业专题报告 行业报告 保险 2018 年 08 月 14 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业快评 *保险 *关注中报期超预期因素 保险股估值修复正在路上 2018-07-19 行业动态跟踪报告 *保险 *新单上半年仍维持负增长 低估值下基本面持续改善 2018-07-14 行业快评 *保险 *行业保费收入负增长持续改善 健康险增速明显提升 2018-07-06 行业半年度策略报告 *保险 *负债端持续改善，估值进入修复通道 2018-06-20 行业快评 *保险 *寿险保费负增长持续收窄 基本面优化下低估值具备吸引力 2018-06-05 证券分析师 陈雯 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 研究助理 赵耀 一般从业资格编号 S1060117090052 010-56800143 ZHAOYAO176PINGAN 负债经营的特殊性使得保险公司需要使用准备金，因此报表与传统行业差异很大，未来 IFRS17 之下可比性将显著增加： 保险公司经营的特殊性就在于负债经营，因此需要计提基于一定精算假设和公司经营经验的准备金并计入当期损益，以便支付未来的费用和各类赔付支出等。准备金的存在使得当前保险公司利润表与传统行业的可比性很差。 IFRS17 之下，保险公司的当期收入包括 预期理赔（扣除投资部分）、预期费用、合同服务边际和风险边际的摊销、保单获取成本的分摊，即保险公司收入不再基于保费而是基于赔付。承保利润、投资利润以及折现率假设变动都将体现在利润表中，保险公司的财务报表将更加透明。 剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异 ，其 摊销是保险公司利润的最主要来源 ，同时 新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销 ： 保险公司准备金包括合理估计负债、对未来不确定性做补偿的风险边际和不确认首日利得而计提的剩余边际。 09 年以前旧会计准则之下按照法定 提取准备金 ，传统利源分析能够很好地进行解 释。当前合理估计准备金以及引入边际概念之下， 运用剩余边际的方法则更为合适。 剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异，其摊销是保险公司利润最主要来源，保险公司利润则为实际经营和定价假设之间的差异，但剩余边际同样也存在失真问题。价值率及新单增速是新业务价值增长的关键，新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销。 以传统准备金折现率变更为主的会计估计变更极大影响保险公司当期利润，这也是今年保险公司利润大幅增长的主要原因，因此保险公司利润波动大且不能反映当期经营情况。 解析剩余边际的计量与摊销原理 ： 在剩余边际的摊销过程中，选取不同的摊销载体会影响到利润的分布。上市险企中国寿传统险以有效保额为基础，平安以有效保额或保单数为基础。以保单数及有效保额为摊销因子利润整体释放提前，以现金价值为摊销因子方式并不多见，同时会使得利润释放明显滞后 ，各保险公司可以依据经验自行选择摊销因子。 投资建议： 我们认为当前上市险企处在长期价值转型和短期估值修复的阶段。在监管影响之下负债端结构持续改善，上市险企的价值率不断提升，致使剩余边际增长及摊销加速，保险公司的利润中枢处在持续上升的阶段。当前保险股估值明显偏低，当前国寿 /太保 /新华 2017P/EV 仅分别为0.85 倍 /1.06 倍 /0.91 倍， 2018E P/EV 仅仅只有 0.75 倍 /0.92 倍 /0.78 倍，过低的估值反映了对负债端保费和投资端收益率过于悲观的预期，而上市险企从 5 月份以来新单保费数据整体持续改善，中报新业务价值增速有望超预期，同时投资端的相对企稳将使估值有足够的修复动力，我们维持行业“强于大市”判断，重点推荐个股新华保险、中国太保。 风险提示： 1）代理人产能提升及数量不及预期风险 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%0%20%40%60%Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18沪深 300 保险证券研究报告 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17 二三季度预计将进入上市险企代理人增员季，同时各家险企也 积极通过各种方式提升代理人质量，如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对新单产生负面影响。 2）投资收益不及预期风险 18 年以来权益类投资同比出现明显下滑，同时利率整体有一定的下行，如果投资收益不及预期将会给公司利润带来直接的负面影响。 3）新单改善不及预期风险 市场对于负债端持续改善已经逐渐形成了普遍的预期，如果下半年这一趋势不能继续持续，则会对股价直接造成负面影响。 股票名称 股票 代码 股票价格 EPS P/EV 评级 2018-08-14 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 新华保险 601336 44.57 1.73 2.20 2.84 3.77 0.91 0.78 0.66 0.57 推荐 中国太保 601601 33.45 1.62 2.02 2.44 2.93 1.06 0.92 0.80 0.69 推荐 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 17 正文目录 一、 保险负债端的特殊性是使用准备金的原因 . 5 1.1 保险公司经营的特殊性：负债经营 . 5 1.2 保险公司准备金是负债的最主要组成部分 . 5 二、 准备金和剩余边际的关系 . 8 2.1 剩余边际的摊销是保险公司利润最主要来源 . 8 2.2 新业 务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销 . 10 2.3 折现率变动极大影响保险公司的当期利润 . 12 三、 解析剩余边际的计量与摊销原理 . 13 3.1 选取不同的摊销载体会影响到利润的分布 . 13 3.2 剩余 边际的摊销过程 . 14 四、 投资建议 . 15 五、 风险提示 . 16 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 17 图表 目录 图表 1 保险公司准备金的构成 . 5 图表 2 准备金是寿险公司负债最主要的组成部分且占比稳定 . 6 图表 3 上市险企的保费结构存在一定差异 . 6 图表 4 上市险企当期准备金计提往往要占到保费流入的很大一部分 . 7 图表 5 IFRS17 之下保险公司利润表将完全改变 . 7 图表 6 上市险企准备金评估利率存在一定差异 . 8 图表 7 剩余边际是准备金的一部分 . 9 图表 8 合理估计负债的组成 . 9 图表 9 首日利得情况下剩余边际的 计算 . 9 图表 10 首日亏损情况下剩余边际的计算 . 9 图表 11 保险公司会计利润的构成 . 10 图表 12 平安寿险 2016 年利润构成情况（亿元） . 10 图表 13 剩余边际和利润总额具有一致性（亿元） . 10 图表 14 剩余边际和有效业务价值的差异 . 11 图表 15 平安寿险有效业务价值和剩余边际之间的差异（亿元） . 11 图表 16 平安寿险新业务价值和新业务剩余边际之间的差异（亿元） . 11 图表 17 新业务剩余边际贡献是剩余边际增长的最主要原因（亿元） . 11 图表 18 上市险企价值率持续提升 . 11 图表 19 上市寿险公司利润总额波动较大（亿元） . 12 图表 20 上市寿险公司 ROE 波动较大 . 12 图表 21 会计估计变更对利润总额的影响较大 . 13 图表 22 15-17 年上市险企增提准备金金额（亿元） . 13 图表 23 17 年末传统准备金折现率开始上行（ %） . 13 图表 24 准备金折现率变动 10bp 对上市险企利润的影响（亿元） . 13 图表 25 上市险企选取的摊销载体有所差异 . 14 图表 26 保单按照保单数量进行摊销 . 14 图表 27 保单按照有 效保额进行摊销 . 15 图表 28 保单按照现金价值进行摊销 . 15 图表 29 单一保单选择不同载体时剩余边际摊销分布差异明显 . 15 图表 30 以有效保额为摊销因子时前期高保额退保将释放利润 . 15 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 17 一、 保险负债端的特殊性是使用准备金的原因 1.1 保险 公司 经营的特殊性 ： 负债经营 负债经营的特殊性使得保险公司需要使用准备金 对于传统的行业来说 ，业务模式具有普适性，即公司生产产品 、 出售产品 并获得 收入，收入减去成本即为经营利润 ，收入与对应的成本及费用是匹配的 。而对于保险公司的模式， 收取的当期保费往往需要 承担未来保险责任 ，保险公司将持有并积累保费，以便支付未来的费用和各类赔付支出等，保险公司经营的特殊性就在于负债经营 ，因此需要计提基于一定 精算假设和公司经营经验的准备金并计入当期损益 。 准备金的构成主要可以包括未到期 和 未决赔款准备金 图表 1 保险 公司准备金的 构成 资料来源： 平安证券研究所 从准备金的构成来看 ， 保险公司财务报表上主要包括四类 ： 寿险责任准备金 、 长期健康险责任准备金 、 未到期准备金和未决赔款准备金 ， 其中 公司 资产负债表 中 直接 列示的 未到期责任准备金 和未决赔款准备金主要是针对短险 。 通常保险公司在财务报表中列示的准备金为财务报告准备金 ， 基于公司的 最优估计假设 。 寿险责任准备金 ： 保险公司为寿险业务将来 要发生的保险责任计提的准备金 ， 这一部分是寿险公司负债中占比最大的 ，在总准备金中一般占比也在 80%以上，因此任何假设的细微变动或评估方法的调整都将对公司当期盈利产生极大影响。 长期健康险责任准备金 ： 该部分的计量与寿险责任准备金基本一致 ， 主要的差异在于由于是针对长期健康险 ， 其主要承担的是未来医疗保障的责任 ， 因此与 寿险分开列示 。 未决赔款准备金 ： 对在保单有效期内已经发生保险事故而尚未赔付案件 所计提的准备金，又可以细分为已发生已报案未决赔款准备金、已发生未报案未决赔款准备金和理赔费用准备金等。 未到期责任准备金 ： 保险公司对一年以内的财产险 、 健康 险和意外伤害险所计提的 属于下一保单年度 保费对应的 准备金 。 1.2 保险 公司准备金 是负债的最主要组成部分 我们从上市险企的负债端来看 ， 准备金是负债最主要的组成部分，并且占比较为稳定，太保、新华和国寿 的准备金基本 占负债总额的 80-90%， 平安寿占比相对较低 ， 基本维持在 55%左右。 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 17 图表 2 准备金是 寿险公司 负债最主要的组成部分且占比稳定 资料来源：公司财报、 平安证券研究所 这 主要 是由于 负债结构的差异， 因为 在保户储金及投资款项占比更多 ， 其 主要包括： 万能险及投连险中对保险风险和其他类风险进行拆分 ， 将其他类风险部分作为非保险合同计入保户储金及投资款 ，尤其以万能险为主。 不能进行拆分的，需要进行重大保险风险测试且未通过部分 ； 图表 3 上市险企的保费结构存在一定差异 资料来源：公司 2017 年报 、 平安证券研究所 当期现金流看计提准备金占比也近半 保险公司为经营现金流的公司 ，当期的现金流入以保费收入为主，还有总投资资产产生的投资收益；现金的流出主要包括三部分：退保金、各类赔款和给付以及佣金和费用支出，其次还有很大一部分需要计提 当期 准备金，目前准备金计提大概占到上市险企当期保费收入的 30%-40%，但较前几年已经明 显下降 ，主要受到 产品结构、 退保和赔付等 预期 的影响 ，并且 09 年以后存在会计准则变化 。 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 17 图表 4 上市险企当期准备金计提往往要占到保费流入的很大一部分 资料来源：公司财报、 平安证券研究所 IFRS17 之下保险公司财务报表与传统行业的可比性将显著增加 由于 保险 公司不同于传统的经营模式 ， 本质上其赚取的是 最优估计假设 和 实际经营 之 间 差额的钱 ，利润表中有很大一部分是用于未来赔付的准备金， 因此当前的利润表与传统行业的可比性很差 。 而预计在 2021 年采取 IFRS17 以后， 利润表将出现 尤其 明显的变化，保险行业与其他行业的可比性将明显增强。 IFRS17 之下 ， 保险公司的当期 收入 包括预期理赔（扣除投资部分）、预期费用、合同服务边际 （类似剩余边际） 和风险边际的摊销、保单获取成本的分摊 ，即 保险公司收入不再基于保费而是基于赔付 ， 承保利润（类似死费差） 、投资利润（类似加上利差）以及折现率假设变动都将体现在利润表中，保险公司的财务报表将更加透明。而在准备金计提方面整体变化不大，主要是在模型、风险调整（类似风险边际）区间的披露等细节方面有所调整。 图表 5 IFRS17 之下 保险公司利润表将完全改变 资料来源： 平安证券研究所 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 17 二、 准备金和剩余边际的关系 2.1 剩余边际的摊销是保险公司利润 最主要来源 从准备金的计量来看 ， 保险公司准备金包括三个部分 ： 合理估计负债 ： 即未来现金流的无偏估计 ， 保险公司 需 采用评估日的最新假设 和公司自身的经验数据 ， 用未来各期的现金流出减去 现金流入（保费收入 +其他收入） 的折现值来计算。 其中对于不同险种所使用的折现率也有一定差异， 传统险及非寿险以 750 天移动平均国债收益率为基础，加上一定的风险 溢价，未来保险利益受投资影响的保险合同（分 红险、投连险等）则以对应资产组合预期 未来投资收益率确定。 图表 6 上市险企准备金评估利率存在一定差异 评估利率 年份 传统险 /非寿险 分红险 /投连险等 中国人寿 2016 3.23%-4.68% 4.45%-4.85% 2017 3.31%-4.86% 4.85% 中国平安 2016 3.12%-5.00% 4.75%-5.00% 2017 3.16%-4.75% 4.75%-5.00% 中国太保 2016 3.23%-4.94% 4.85%-5.00% 2017 3.25%-4.80% 4.90%-5.00% 新华保险 2016 3.16%-6.42% 4.50%-5.00% 2017 3.23%-5.32% 4.50%-5.00% 资料来源： 公司年报、 平安证券研究所 风险边际 ： 由于未来的现金流 在金额及时间上 具有不确定性，风险边际相当于为 保险人未来承担的不确定性做的补偿。 我国保险公司 风险边际计量通常采取情景对比法，即：风险边际 =不利情形下的负债 -合理估计负债，其中不利情形主要考虑死亡率、退保率、费用等的变动。 如果实际经营优于最优估计假设， 则 风险边际最终会通过各类 偏差 进入当期利润。 剩余边际 ： 定义上为 为了不 确认 首日利得而计提的准备金 ， 本质上 可以 理解成为未来 保单 利润的贴现 ， 作为准备金的一部分计入负债 ， 通常 随着保险公司承担风险和提供服务的逐步完成 ，剩余边际逐期释放为利润 。 具体 摊销的过程将在下文 详细讲解 。 对于剩余边际的计提 ， 在初始时刻 有如下： 剩余边际 =max（ 0，校验保费 -合理估计负债 -风险边际） 即区分两种情况 ： t=0 时 ， 如果存在首日利得 ， 保险公司不确认该首日利得 ， 而将首日利得确认为剩余边际并在整个保险期间内进行摊销 ； 如果 t=0 时确认为首日亏损 ， 则 剩余边际为 0 且首日亏损计入当期损益，后期也不存在剩余边际的摊销。 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 17 图表 7 剩余边际是准备金的一部分 图表 8 合理估计负债的组成 资料来源 :平安证券研究所 注 ： 此图为剩余边际 0 的情况 ，且 t=0 时校验保费 =准备金 ； 资料来源： 银 保监会、 中平安证券研究所 图表 9 首日利得情况下剩余边际的计算 图表 10 首日亏损情况下剩余边际的计算 资料来源 ： 银 保监会、 平安证券研究所 资料来源： 银 保监会、 平安证券研究所 剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异 ， 保险公司利润是实际经营和定价假设之 间 的差异 我们对保险公司进行传统利源分析的时候 ， 保险公司的利润来源主要来自于利差 、 死差 、 费差以及其他的诸如退保差 、 再保差等 ， 此利源分析模式在全球寿险行业中都是普遍运用的 。 09 年以前旧会计准则之下准备金按照法定准备金提取，当时国内保险公司的利润为 实际经营和法定假设之间的法定利润 ，传统利源分析能够很好地进行解释。 但是在 09 年以后的新会计准则中，对准备金的评估做了较大的改变（由 规则导向的 法定准备金变为 原则导向的 合理估计准备金），同时也 引入了 风险边际和剩余边际两个 边际要素，因此传统三差的利源分析不能更为有效地解释保险公司利润的全部来源以及摊销分布情况，而运用剩余边际的方法则更为合适。 当前保险会计准 则之下保险公司利润是 实际经营和定价假设 之间的差异。剩余边际可以理解为在 产品定价上加上的一部分利润，反映的是从当前时点看 最优估计假设和定价假设 之间的差异。由于剩余边际反映的是整个保险期间总储备的利润，因此随着保单的逐渐到期剩余边际也逐步释放到当期利润里面。 保险 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 17 剩余边际的摊销是保险公司利润的最主要来源 从 会计 利润的拆分来看 ，主要包括了剩余边际释放、投资回报偏差、经营偏差和会计估计变更，其中剩余边际释放是保险公司利润最稳定且占比最大的一部分， 同时也是测算未来长期利润的最好指标。投资回报偏差及经营偏差可以看做为 最优估 计假设和实际经营 之间的差异，因此保险公司利润总额即为实际经营和定价假设之间的差异。 图表 11 保险公司会计利润的构成 资料来源：公司官网、 平安证券研究所 图表 12 平安寿险 2016 年利润构成情况 （亿元） 图表 13 剩余边际和利润总额具有一致性 （亿元） 资料来源 :公司公告、平安证券研究所 资料来源： 公司官网 、平安证券研究所 注 ： 数据为平安寿险公开数据 ； 剩余边际同样存在失真的问题 目前保险公司推出剩余边际的概念主要目的在于由于剩余边际可以近似理解为保险公司未来储备的总利润 ， 因此如果剩余边际相对较高 ，则公司未来利润的稳定性和持续性会更有保障，但是剩余 边际同样存在一定的失真问题。首先由于剩余边际的摊销自保单签发时 就已经确定，从当前角度来看偏差往往会很大，即使无风险利率或者死亡率、发病率等关键假设改变 ， 剩余边际的摊销均是不变的，因此剩余边际只能大体上反映储备的总利润 ；其次因为各公司基于的假设都非 公开，且与公司自身经验关系较大，因此在假设相对稳定的情况下增量相对更具研究和参考价值。 2.2 新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销 有效业务价值及剩余边际均是保险公司未来利润的贴现