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行业研究 丨深度报告 丨汽车与汽车零部件 Table_Title 海外消费 品巨头系 列：乘 Stellantis 转 型之风，再看中国 电车全球 新机%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/34 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary2021 年 PSA 和 FCA 合并成立 Stellantis，成为全球第四大汽车集团，拥有覆盖全品类的车型矩阵和分布全球的汽车业务。新集团成立后，集团因地制宜发挥所长，优秀成本管控 下 展现出领先行业的盈利能力，2023 年 归母净利率已优于丰田、宝马 等车企。展望未来，Stellantis 计划在保持利润率的情况下，2030 年收入相较 2021 年将实现翻倍增长，同时全球纯电动车年销量达到 500 万辆。Stellantis 新能源转型造就中国电车出海新曲线，重点推荐全球化布局中的国内优质零部件，建议关注零跑汽车。分 析师及 联系人 Table_Author 高伊楠 王子豪 SAC：S0490517060001 SFC：BUW101%20YFUxOqNoNmNsMsRnQpQoP7N8QbRnPmMsQrNfQpPrPjMnMtR8OqQvNvPtPnNvPpMwP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 汽车与汽车零部件 Table_Title2 海外消费品巨头系列：乘 Stellantis 转型之风，再看中国电车全球新机 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 全球第 四大 车企，合 并后 盈利 能 力表 现优 异 2021 年 PSA 和 FCA 合并成 立 Stellantis，成为全球第四大 汽车集团，拥有覆盖全品类的车型矩阵和分布全球的汽车业务。新集团成立后，Stellantis 即实 现 营收和净利润正增长，2021 年实现 销量 584 万辆，同比增长 1.2%，实现营收 1494 亿欧元，同比增长 11.2%。同时，Stellantis快速 展现出优秀的 盈利能力，集团的单车净利润由 2019 年的 0.13 万欧元提升至 2023 年 0.30万欧元。因地制 宜发 挥所 长，优秀 成本管 控创 造高 盈利 Stellantis 产品矩阵完善，拥有 超豪华、豪华、主流乘用车以 及皮卡、轻型商用车等互补的品牌矩阵，盈利水平十分出色，2023 年归母净利率达 9.8%，优于 丰田、宝马等车企。拆解盈利 能力核心，我们认为 Stellantis 主 要通过以下 两点实现高盈利：1）产品结构优质，不同大洲依 托不同强势品牌发挥所长。北美市场以 Jeep、Ram、道奇、克 莱斯勒等 原 FCA 集团旗下品牌 为主，主销皮卡与越野 SUV，优秀产品结构加之提价实现 高利润，2023 年北美区域销量占比 达31%，收入占比达 46%，调整后经营利润占比 达 55%；欧洲 市场以 标致、菲亚特、雪铁龙、欧宝等原 PSA 集团旗下品牌 为主，主销小型车，2023 年欧洲区 域销量占比达 46%，收入占比 达35%，调整后经营利润占比 达 27%。2）注重 成本管控，实施精益管理。Stellantis 整合后通过全球供应链规模化采购、转移产能至 低成本国家、新能源高度 平台化等方式优化生产环节 的制造成本 及人工成本，并借助规模效应 降低销售、管理及研发 费用率。制定激 进新 能源 目标，与 零跑合 作加 速发 展 展望未来，Stellantis 制定具有 野心的 DF30 发展计划，目标 2030 年收入 3000 亿欧元，计划期间保持两位数的调整后经营利润率。集团电动化目标明确，预计在 2030 年拥有超过 75 个纯电动车型，欧洲销量的 100%和北美销量的 50%为纯电动 车，且全球纯电动车销量达到 500万辆。2023 年 Stellantis 新能 源达 52.5 万辆，新能源销量占 比为 8.2%，为了加速实现 DF30计划 中的电动化目标，Stellantis 与零跑汽车合作，借助其创新 且成本优异的电动车生态，规划2030 年零跑国际实现海外超 40 万辆销量目标。投资建 议：Stellantis 新 能 源转型 造就 中国 电车 出海 新曲线 Stellantis 的 DF30 计划集团在保持利润率的情况下，2030 年 收入相较 2021 年将实现翻倍 增长，同时全球 纯电动车年销量达到 500 万辆。中国新能源车 产业领先全球，本土零部件企业培养出强大的技术实力、成本控制能力及服务响应能力，加之优秀 企业已在海外如墨西哥等地布局产能，有望就近配套 Stellantis 全球工厂，打开新 增长空间。综合来看，Stellantis 十分注重盈利能力，具有强大的品牌运营能力和全球供应链 管理能力，因此其选择与国内新能源车企和零部件合作，有助于新能源销量与盈利目标的 共同达成。重点推荐全球化布局中的国内优质零部件，以及 Stellantis 重要零 部件供应商：拓普集团、伯特利、旭升集团、新泉股份、福耀玻璃、敏实集团、星宇股份 等，建议关注 零跑汽车及爱柯迪等。风险提 示 1、汽车销量增速不及 预期。2、经济增长弱于预期。3、原材 料成本大幅上升挤压 企业盈利 风险。4、车企竞争加剧影响盈利风险。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 601689 拓普集 团 买入 603596 伯特利 买入 603305 旭升集 团 买入 603179 新泉股 份 买入 600660 福耀玻 璃 买入 0425 敏实集 团 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 智电新锐度之 三：特 斯拉 FSD v12 引领 智驾进入“端到端”新时代2024-05-17 智电新锐度之二：鸿蒙智 行开新篇，高 端车市迎新局2024-05-05 以旧换新补贴力 度强劲，车企 与金融支 持配合有望释放换车需求 2024-04-28-20%-9%2%13%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6汽车与汽车零部件 沪深300指数2024-06-11%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/34 行业研究|深度报 告 目录 全球第四大车企，合并后盈利能力表现优异.6 PSA 与 FCA 合 并成 立 Stellantis，车 型矩 阵全 品类 布 局.6 1+12，Stellantis 盈利 能 力持续 提升.9 因地制宜发挥所长，优秀成本管控创造高盈利.12 不同区 域依 托各 自 强 势品 牌，北 美和 欧洲 仍占 业务 主导.12 优秀成 本管 控叠 加优 质产 品结构，盈 利水 平领 先行 业.17 制定激进新能源目标，与零跑合作加速发展.22 投资建议：Stellantis 新能源转型造就中国电车出海新曲线.31 风险提示.32 图表目录 图 1：Stellantis 标志.6 图 2：Stellantis 品 牌 结构.6 图 3：PSA 集 团发 展历程.7 图 4：FCA 集团发 展历程.7 图 5：Stellantis 成 立 过程.8 图 6：Stellantis 股 权 结构（截至 2024 年 4 月 30 日）.9 图 7：Stellantis 董 事 会成员（截至 2024 年 4 月 30 日）.9 图 8：Stellantis 集 团 营业收 入及增 速.10 图 9：Stellantis 集 团 批发销 量及增 速.10 图 10：Stellantis 分 品牌销量 情况（万辆）.10 图 11：Stellantis 分 品 牌销量 结构.10 图 12：Stellantis 集 团毛利润 及毛利 率.11 图 13：Stellantis 集团 SG&A 及 研 发费 用.11 图 14：Stellantis 集 团净利润 及增速.12 图 15：Stellantis 集 团经营利 润率及 净利率.12 图 16：Stellantis 集 团单车收 入和单 车盈利.12 图 17：Stellantis2023 年 各 区 域主要 品牌销 量占比.13 图 18：Stellantis 营 业收入分 区域（亿欧元）.14 图 19：Stellantis 营 业收入分 区域占 比.14 图 20：Stellantis 批 发销量分 区域（万辆）.14 图 21：Stellantis 批 发销量分 区域占 比.14 图 22：Stellantis2023 年 前 十 销量国 家.15 图 23：Stellantis 调 整后经营 利润分 区域（亿欧元）.15 图 24：Stellantis 经 营利润分 区域占 比.15 图 25：Stellantis 分 区域调整 后经营 利润率（Adjusted operating income margin）.16 图 26：Stellantis 单 车收入分 区域（万欧元）.16 图 27：Stellantis 单 车调整后 经营利 润分区 域（万 欧元）.16%4GHwI0nFW+MY/Bw7/+XA7cpDzSda0ryHb0G1WUCrSdD4nQ2/tHvcZ1EYoz3UB9gHf 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/34 行业研究|深度报 告 图 28：北 美区域 品牌主 要销 量车型 最低车 型起售 均价变 化（美 元）.17 图 29：Stellantis 与 行业毛利 率水平 对比.17 图 30：Stellantis 与 行业经营 利润率 水平对 比.17 图 31：Stellantis 与 行业归母 净利率 水平对 比.18 图 32：PSA 集 团 经营利 润率 和净利 率变化.18 图 33：行 业各家 车企员 工人 数（万 人）.19 图 34：行 业人均 员工成 本情 况（万 美元）.19 图 35：行 业人均 SG&A 情 况（万美 元）.19 图 36：Stellantis 全 球产能分 布.20 图 37：到 2030 年，STLA 4 个 平台 有望占 BEV 销 量的 70%以上.21 图 38：Stellantis 3000 家 供 应商数 量整理（家数）.21 图 39：Stellantis 400 家 主 要 供应商 情况.21 图 40：Stellantis 北 美皮卡市 占率情 况.22 图 41：Jeep 北美 各车型 销量 情况（万辆）.22 图 42：福 特北美 纯电车 型销 量及单 车盈利.22 图 43：Stellantis、通用、福 特北美 新能源 销量及 新能源 渗透率 情况.22 图 44：Stellantis 分 品牌新能 源销量 情况（万辆）.24 图 45：Stellantis 分 品牌新能 源销量 结构.24 图 46：Stellantis 将 建设四个 纯电动 平台.25 图 47：Stellantis 三 电系统合 作建设.26 图 48：Stellantis 与 零跑汽车 宣布合 作.27 图 49：零 跑汽车 营业收 入及 增速.28 图 50：零 跑汽车 销量及 增速.28 图 51：零 跑汽车 归母净 利润 及增速.28 图 52：零 跑汽车 毛 利率 和归 母净利 率.28 图 53：销 售在向 消费者 介绍 零跑 C10.29 图 54：海 外经销 商安装 零跑 Logo.29 图 55：零 跑国际 产品规 划图.30 表 1：Stellantis 销 量 前十车 型整理.10 表 2：Stellantis 全 球 工厂分 布及产 能（截 至 2023 年底）.13 表 3：Stellantis 全 球 产能分 地区统 计（截 至 2023 年底）.20 表 4：Stellantis DF30 计 划目 标.23 表 5：StellantisDF30 计 划 分 区域市 场份额 目标.23 表 6：StellantisDF30 计 划 分 区域调 整后经 营利润 率目标.24 表 7：Stellantis 销 量 前十车 型整理.24 表 8：Stellantis 新 车 规划数 量（单 位：款）.26 表 9：Stellantis 各 品 牌纯电 动（EV）新车 规划数 量（单位：款）.26 表 10：零 跑汽车 与同级 别油 车价格 对比.29 表 11：零 跑汽车 与零跑 国际 预期 2024-2037 年 年 度交 易总额 建议年 度上限 及估计 销量（上）.30 表 12：零 跑汽车 与零跑 国际 预期 2024-2037 年 年 度交 易总额 建议年 度上限 及估计 销量（下）.30%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/34 行业研究|深度报 告 全 球第四 大车企，合并后 盈利能力 表现优 异 PSA 与 FCA 合并成 立 Stellantis，车型 矩阵全品 类布局 Stellantis 是全 球第四大汽车集团，于 2021 年 1 月 17 日由 PSA（标致雪铁龙集团）和 FCA（菲亚特克莱斯 勒集团）合并而成。其是一家从事设 计、工程、制造、分销及销售汽车、零部件和生产系统的国际汽车集团。该集团拥有 14 个汽车品牌（包括标致、雪铁龙、DS、欧宝、沃克斯豪尔、菲亚特、阿巴斯、阿尔法罗密欧、蓝旗亚、玛莎拉蒂、克莱斯勒、道奇、Ram、Jeep），业务范围包括北美、欧洲、中东、非洲、南美、中国、印度及亚太等全球区域。公司在合并完成后即在纽约证券交易所（NYSE）、米兰泛欧交易所（STLAM）和巴黎泛欧交 易所（STLAP）上市交易。图 1：Stellantis 标志 资料来源：Stellantis 官网，长 江证券 研 究所 图 2：Stellantis 品 牌结构 资料来源：Stellantis 官 网，Stellantis 年报，Marklines，长 江证券 研究所 注：图中 数字为 该品牌 2023 年销量，单位：万 辆 PSA 即 标致雪铁 龙 集团，旗下有标致、雪铁龙、DS、欧宝、沃克斯豪尔品牌。1976 年，标致和雪铁龙合并成立了 PSA 集团。1978 年收购了克莱斯勒 欧洲子公司。在其内部供应品牌 ECIA 接管供应商 Bertrand Faure 创建佛吉亚之后，PSA 集团于 1998 年增加了%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/34 行业研究|深度报 告 对佛吉亚的股权。2014 年，东 风集团、法国政府和标致家族旗下控股公司与 PSA 签订入股协议，交易完成后，三者分别持有 PSA 约 14%的股权，成为 PSA 并列第一大股东。2017 年，PSA 集团从通 用汽车手中收购了欧宝和沃克斯豪尔品牌及通用欧洲金融业务，成为了欧洲第二大汽车公司。自阿尔芒 标致先生创建第一家公司起至今，标致家族一直是集团的重要股东。图 3：PSA 集 团发展 历程 资料来源：Stellantis 官 网，长 江证券 研 究所 FCA 即 菲亚特克 莱斯 勒 集团，旗下有菲亚特、阿巴 斯、阿尔 法罗密欧、蓝旗亚、玛莎拉蒂、克莱斯 勒、道奇、Ram、Jeep 品牌。1969 年，菲亚特集 团收购了蓝旗亚以及法拉利 50%的股份。1971 年、1986 年、1993 年，菲亚特集团分 别收购了阿巴斯、阿尔法罗密欧、玛莎拉蒂品牌。1988 年，菲亚特集团持有法拉利股份增加至 90%。2014 年，菲亚特公司完成对克莱斯勒集团（旗下有克莱斯勒、道奇、Ram、Jeep 品牌）所有股份的收购，成立 FCA 集团。2016 年，FCA 将法拉利业务从 FCA 中分离。2019 年，FCA将旗下零部件公司马瑞利出售给日本康奈可。图 4：FCA 集团发 展历程 资料来源：Stellantis 官 网，长 江证券 研 究所 PSA 和 FCA 以 50:50 合并，合并后 新集团 命名为 Stellantis。2019 年 12 月 17 日，FCA 和 PSA 签订了一项合并 协议，规定 FCA 和 PSA 进行 跨境合并，FCA 是合并中存续的法律实体。2020 年 9 月 14 日，FCA 和 PSA 同意修改 合并协议，支付给 FCA 前股东的 FCA 特别股息减少到 29 亿欧元，PSA 在佛吉亚 46%的股份计划分配给所有Stellantis 股东。2021 年 1 月 4 日，PSA 和 FCA 分别举行临时股东大会，在各股东大会批准并收到最终监管许可后，FCA 和 PSA 完成了合法合并。2021 年 1 月 17 日，董事会任命，Stellantis 公司章程 生效，Stellantis 管理层和董事 会集体获得了控制 FCA 和PSA 资产、负债和经营的权力，根据 IFRS 3 准则，该日为企 业合并的收购日期。2021%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/34 行业研究|深度报 告 年 1 月 29 日，约 29 亿欧元的 特别股息支付给了截至 2021 年 1 月 15 日的 FCA 普通股持有人。各取所需，优势 互 补，实现 1+12。在合并前，PSA 集团和 FCA 集团分别面临不同程度的财务下降和经营困境：如 PSA 集团过于依赖欧洲利润，集团高管认为需要进行国际化以对冲风险，而 FCA 则过于依赖北美利润；FCA 欧洲产能过剩，且在愈加严格的排放合规方面苦苦挣扎；两集团在中国市 场表现不佳等。两集团合并的原因包括：1）合并后将拥有超豪华、豪华、主流乘用车以及皮卡、轻型商用车等互补的产品组合，覆盖了所有关键汽车细分市场。2）利用 FCA 在美洲及 PSA 在欧 洲的优势地位，合并后将拥有更 平衡 且盈 利的 全球 布局，且创 造了 在其 他区 域尤 其是 中国重 塑战 略的 机会。3）合并后将提升在新能源汽车、自动驾驶和互联互通方面的能力，打造更强大的创新平台。4）合并后能在四方面获得协同效应：技术、平台与产品，采 购，SG&A，以及其他方面（包括物流、供应链、质量和售后市场等）。图 5：Stellantis 成 立过程 资料来源：Stellantis 官 网，Stellantis 年报，长 江证券 研究所 阿涅利家族控 股 公司 Exor N.V.、标致家族 Etablissements Peugeot Freres 和法国国家投资银行 Bpifrance SA 是 Stellantis 的前三 大股东。阿涅 利家族 控股公司 Exor N.V.是原 FCA 集团的最大股东（持有原 FCA 集团 28.66%的股权），而其 CEO、原 FCA 董事长 John Elkann 是 Stellantis 现任董事长。标致家族、法国国家投资银行和东风集团是原 PSA 集团的并列最大股东（各持有原 PSA 集团 12.23%的股权），其中东风集团在合并前将其在 PSA 的持股比 例从 12.23%减持至 11.24%（即 合并后拥有 Stellantis 集团 5.62%的股权），在 Stellantis 成立后，东风集团 继续陆续 减持，截至 2023 年底持有Stellantis 集团 1.56%的股权。合并前，FCA 集团在 2016 年 将其法拉利业务从集团中分离，2019 年出售旗下零部件 公司马瑞利。合并时，PSA 将其持有的 46%的佛吉亚股权分配给所有新 集团股东。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/34 行业研究|深度报 告 图 6：Stellantis 股 权结构（截 至 2024 年 4 月 30 日）资料来源：Bloomberg，Wind，Stellantis 年报，长江 证券研 究所 根据 IFRS 3 准 则（国际财务报告准则第 3 号），确认 PSA 为会计收购方，合并被视为反向收购。尽管 FCA 是法律实 体，合并是通过发行 FCA 股票 实现的，但最重要的确认指标是：1）合并后的集团董事 会由 11 名董事组成，其中 6 名 董事由 PSA 提名。2）合并后集团的首任 CEO，在合并 前担任 PSA 管理委员会主席。3）PSA 合并前的股东支付了溢价。图 7：Stellantis 董 事会成 员（截 至 2024 年 4 月 30 日）资料来源：Stellantis 官 网，Stellantis 年报，长 江证券 研究所 1+12，Stellantis 盈利能力 持续提 升 Stellantis 合并 后 营收即实现正增长，2021 年营收 达 1494 亿欧元，销量保持稳 健。Stellantis 集团于 2021 年成立，合并后 Stellantis 实现营业 收入 1494 亿欧元，同比增长 11.2%，合并当年即实现较好增长，而此前 PSA 和 FCA 两家公司过去几年均出现不同程度收入下降。从销量来看，Stellantis 2021 年销量 584 万辆，同比增长 1.2%，与两家车企合并前相近，且低于 2019 年的水平。受益于集团车型 售价提升，公司营收 2021-2023 年持续增长，2023 年 Stellantis 实现营业收入 1895 亿 欧元，同比增长 5.5%，实现销量 617 万辆，同比增 长 6.7%。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/34 行业研究|深度报 告 图 8：Stellantis 集 团营业 收入及 增速 图 9：Stellantis 集 团批发 销量及 增速 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年 为通过 PSA 和 FCA 还原值，年报中 的历史 值（2020 年/2019年）仅为 会计收 购方 PSA 剔除 佛吉亚 业务的结 果，融 合 FCA 同期结 果以实 现合并前后数 据 可比，下同 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 分品牌来看，菲 亚特、标致、Jeep 为第一梯队 品牌，雪铁龙、Ram、欧宝为 第二梯队。菲亚特、标致、Jeep 为 Stellantis 最主要的品牌，各品牌年销量超百万。雪铁龙、Ram、欧宝 品牌年销量在 50-70 万辆 之间。道奇、克莱斯勒、沃克斯豪尔 为第三梯队，各品牌年销量约 10-20 万辆。图 10：Stellantis 分 品牌销 量情况（万辆）图 11：Stellantis 分 品牌销 量结构 资料来源：Marklines，长江 证券研 究所 注：因统 计口径 原因，Marklines 数据 和 年报销量 数据略 有 差异 资料来源：Marklines，长江 证券研 究所 分车型来看，前 十销量 车型月均销量均过万，其中 Ram P/U 为 Stellantis 多年销冠车型。从车型销量角度来看，Stellantis 前十热销车型占集团总销 量比例稳定在 40%左右，以 SUV 车型居多，其中皮卡 Ram P/U 年销更是高 达 40 万辆 以上，深受北美消费者 喜爱；高端越野车 Jeep Grand Cherokee 也广受市场认可，年 销量 20 万辆以上，常年稳居前三。表 1：Stellantis 销 量前十 车型整理 2021 2022 2023 销 量 前 十 车 型 级别 年销量（辆）销 量前十 车 型 级别 年销量（辆）销量前 十 车 型 级别 年销量（辆）Ram P/U 皮卡 569,433 Ram P/U 皮卡 468,344 Ram P/U 皮卡 444,927 Jeep Grand Cherokee E 级 SUV 296,915 Peugeot 208 B 级 轿车 277,153 Peugeot 208 B 级 轿车 273,581 1,672 1,343 1,494 1,796 1,895-19.6%11.2%20.2%5.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿欧元）增速（右轴）775577 584 578617-25.6%1.2%-0.9%6.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007008009002019 2020 2021 2022 2023批发销量（万辆）增速（右轴）01002003004005006007008002019 2020 2021 2022 2023菲亚特 标致 Jeep 雪铁龙 RAM 欧宝 道奇 克莱斯勒 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 2023菲亚特 标致 Jeep 雪铁龙 RAM 欧宝 道奇 克莱斯勒 其他%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/34 行业研究|深度报 告 Peugeot 208 B 级 轿车 250,317 Jeep Grand Cherokee E 级 SUV 250,131 Jeep Grand Cherokee E 级 SUV 267,856 Jeep Wrangler C 级 SUV 245,638 Jeep Compass C 级 SUV 222,782 Jeep Compass C 级 SUV 216,284 Jeep Compass C 级 SUV 229,045 Jeep Wrangler C 级 SUV 218,661 Citroen C3 B 级 轿车 211,429 Peugeot 2008 B 级 SUV 222,797 Fiat 500 A 级 轿车 179,030 Peugeot 2008 B 级 SUV 186,458 Jeep Renegade B 级 SUV 198,947 Citroen C3 B 级 轿车 178,944 Jeep Wrangler C 级 SUV 184,465 Citroen C3 B 级 轿车 186,626 Peugeot 2008 B 级 SUV 161,564 Fiat 500 A 级 轿车 174,893 Fiat 500 A 级 轿车 172,291 Jeep Renegade B 级 SUV 141,808 Opel Corsa B 级 轿车 169,360 Peugeot 3008 MPV 162,383 Opel Corsa B 级 轿车 140,344 Fiat Panda A 级 轿车 129,242 前 十 车 型 销 量占比 39.7%前十 车 型销 量 占比 39.4%前十车 型 销 量占 比 38.0%资料来源：Marklines，长江 证券研 究所 注：车型 级别分 类参考 Marklines 协同效应显现，成本费用优化显著，合并后盈利能力稳步提升。Stellantis 集团合并后通过平台整合、供应采购协同、将生产成本高的工厂转移至低成本国家、裁减人员等等方式降低产品成本，2021 年毛利率 19.7%，同比提升 4.7pct，对 比 2019 年也提升了 3.3pct，此后 2021-2023 年毛利率稳中 有升，2023 年为 20.1%。新集 团通过整合销售、市场营销等降低了 SG&A，通过平台整合提高研发效率并降低研发成本，集团的 SG&A 和研发费用 率均在合并当年下降了 0.9pct。得益于成本和费用的显 著降低，2021 年 Stellantis净利润达 142 亿欧元，同比大 幅提升 594.1%，此 后 2021-2023 年稳健增长，2023 年净利润 186 亿欧元，同比提升 11.0%。从利润率来看，集团合并当年经 营利润率和净利率分别提升 6.7pct、8.0pct，此 后 2021-2023 年稳步提升，2023 年分别为 11.8%、9.8%。在集团 CEO 唐唯实（Carlos Tavares）的领导下，Stellantis 采取多项措施有效降低成本费用，2024 年唐唯实在对于 迁厂问题回应意大利政府道1：集团的长期目标是成为全球盈利能力最好的 汽车制造商之一。图 12：Stellantis 集 团毛利 润及毛 利率 图 13：Stellantis 集团 SG&A 及 研 发费用 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 1 来源：中国青年报意大利热情招揽中国车企背后 274 201 295 353 381 16.4%15.0%19.7%19.6%20.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0501001502002503003504004502019 2020 2021 2022 2023毛利润（亿欧元）毛利率（右轴)6.8%7.0%6.1%5.0%5.0%3.7%3.9%3.0%2.9%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0204060801001202019 2020 2021 2022 2023SG&A（亿欧元）研发费用（亿欧元）SG&A/营业收入（右轴）研发费用/营业收入（右轴）%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/34 行业研究|深度报 告 图 14：Stellantis 集 团净利 润及增 速 图 15：Stellantis 集 团经营 利润 率 及净利率 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年为通 过 PSA 和 FCA 还 原值，经营利 润口径 为 Operating income 得益于新集团 单 车售价提升和 成本费用优化，单车 收入及盈利提升 明显。Stellantis 集团整体销量及品牌间销量结构整体稳健，但得益于如北美 Jeep、Ram、道奇、克莱斯勒、欧 洲 标致、菲亚 特、雪 铁龙 等品 牌 车型 售 价不 断提 升，集 团单 车 收入 提 高；另一 方 面，受益集团成本费用优化带来盈利能力明显增强，单车净利润在合并后出现稳健抬升。集团的单车收入由 2019 年的 2.16 万欧元升至 2023 年 3.07 万 欧元，单车净利润由 2019年的 0.13 万欧元提升至 2023 年 0.30 万欧元。图 16：Stellantis 集 团单车 收入和 单车盈利 资料来源：Stellantis 年报，长 江证券 研 究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 因 地制宜 发挥所长，优秀 成本管控 创造高 盈利 不同区域 依托各 自 强势品牌，北美 和 欧洲仍占 业务主 导 Stellantis 产品 矩阵完 善，拥有超豪华、豪 华、主流乘用车以及皮卡、轻 型商用车等互补的 品牌矩阵，不 同大 洲依托不同 强势品牌。1）在北美，集团销量主要品牌为 Jeep、Ram、道奇、克莱斯勒，主要仍为原 FCA 集团旗下品牌，占据集团在北美销量的 97.4%。2）在欧洲，集团销量主要品牌 为标致、菲亚特、雪铁龙、欧 宝，主要仍为原 PSA 集团10220142168186-80.0%594.1%18.1%11.0%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201401601802002019 2020 2021 2022 2023净利润（亿欧元）增速（右轴）5.2%3.9%10.6%11.3%11.8%6.1%1.5%9.5%9.3%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2019 2020 2021 2022 2023经营利润率 净利率2.162.332.563.113.070.130.040.240.29 0.300.000.501.001.502.002.503.003.502019 2020 2021 2022 2023单车收入（万欧元）单车净利润（万欧元）%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/34 行业研究|深度报 告 旗下品牌，占据集团在欧洲销量的 85.4%。3）在中东、非 洲，集团销量主要品牌为菲亚特、标致、欧宝、雪铁龙，合计占比 96.2%。4）在南美，集团销量主要品牌为菲亚特、Jeep、标致、雪铁龙，合 计占比 97.1%。5）在中国、印 度及亚太，集团销量主要品牌为标致、雪铁龙、Jeep，合计占比 85.3%。图 17：Stellantis2023 年各 区域 主 要品牌 销 量占比 资料来源：Marklines，长江 证券研 究所 Stellantis 生产 工 厂遍布全球主要业务区域，2023 年拥 有全球年产能超 1300 万辆。1）集团的北美工厂位于美国、加拿大、墨西哥；2）欧洲工厂 位 于法国、意大利、西班牙、德国、英国、波兰、葡萄牙、塞尔维亚、斯洛伐克、俄罗斯；3）中东&非洲工厂位于摩洛哥、阿尔及利亚、土耳其、埃 及、巴基斯坦；4）南美工厂位 于巴西、阿根廷、乌拉圭；5）中国印度及亚太区域工厂位于印度、马来西亚、泰国、越南，在中国的合资企业广汽菲克于 2022 年 1 月停产，雪 铁龙和标致品牌汽车是 在各种许可协议下 由东风标致雪铁龙汽车公司 生产；6）玛莎拉蒂的 设计、工程和制造工厂位于意大利。截至 2023 年底，集团的整体产能约为 1302 万辆/年，2023 年产能利用率约 47.4%。表 2：Stellantis 全 球工厂 分布及 产能（截 至 2023 年 底）北美 欧洲 中 东&非 洲 南 美 中国、印 度及亚太 玛莎拉 蒂 全球 工厂所在 国家 及产能 美国（192）加拿大（62）墨西哥（56）法国（145）意大利（126）西班牙（113）波兰（42）德国（37）斯洛伐克（34）英国（29）塞尔维亚（13）俄罗斯（13）葡萄牙（10）土耳其（49）摩洛哥（20）巴基斯坦（5）阿尔及利 亚（4）埃及（1）巴西（113）阿根廷（24）乌拉圭（3）中国（114）泰国（42）印度（29）越南（16）马来西亚（5）意大利（5）2023 北美 欧洲 中东&非洲 南美 中国、印度及亚太菲亚特 0.7%22.2%42.8%63.4%4.6%标致 0.7%28.9%20.6%11.1%38.2%Jeep 39.1%4.3%1.6%16.3%17.1%雪铁龙 18.7%15.8%6.4%30.0%RAM 35.4%0.2%1.8%4.3%欧宝 15.6%17.0%0.5%0.2%道奇 12.3%0.2%0.6%0.1%克莱斯勒 10.6%0.1%沃克斯豪尔 4.4%阿尔法罗密欧 0.7%1.7%0.7%1.5%DS 1.7%0.8%0.1%1.3%蓝旗亚 1.5%玛莎拉蒂 0.5%0.3%0.2%1.8%阿巴斯 0.9%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/34 行业研究|深度报 告 合 计 310 562 79 140 206 5 资料来源：Stellantis 年报，Marklines，长江证 券研究 所 注：括号 内数字为 Stellantis 在该 国家 产能，单 位：万 辆/年 全球布局看，北 美 和欧洲是收入和销量的主 要贡献区域。合 并前，FCA 集团的主要经营贡献在北美，而 PSA 集团则 在欧洲。合并后，北美和欧洲仍然是新集团经营贡献的主要区域，自合并以来，北美和 欧洲收入合计占比均超过 80%，批发销量合计占比均超过75%。从销量看，2023 年集团 北美区域销量 190 万辆，欧洲 区域销量 281 万辆，分别占比
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