家电行业出口专题（5）：《广场协议》对日本家电行业影响的回顾、剖析与思考.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 专题研究 |家用电器 2018 年 08 月 11 日 证券研究报告 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoninggf Tabl e_Title 家用电器行业 家电行业出口专题（ 5） ： 广场协议对 日本家电 行业 影响 的 回顾 、 剖析与思考 Table_AuthorHorizont al 分析师： 曾 婵 S0260517050002 分析师： 袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf Table_Summary 回顾： 广场协议签订前 ， 日本出口依赖美国，彩电战以主动让步收场 日本 在 广场协议 签订 之前 出口占 GDP 总量的比例始终高于 9%， 是典型的 出口 导向 型 经济 。 美国 是其 出口的主要国家， 进入 80 年代 后， 日本 出口美国占 总出口 额比重 由 1980 年 的 24.2%上升至 1986 年 的 38.4%。日本 的出口强势对美国 国内产生 了 很 大影响， 广场 协议 签订 前后 美国 在多 行业 引发 贸易摩擦 。在与家电 相关 的彩电行业 贸易摩擦 中， 美国 以反倾销反补贴调查 施压 ， 最终以 日本主动让步 ， 签订 条约 限制 本国 彩电 出口而告终。 剖析： 广场协议 影响日本家电出口，货币宽松造就家电消费短暂繁荣 广场协议 签订 后， 日元快速升值 ， 1985-1990 年间日元兑美元平均汇率大幅提升 86%。汇率 上 升直接影响日本出口企业的竞争力， 1986 年日本总 出口 额 同比即大幅 下滑 。 从 家电外销来看： 根据 日本 统计局 数据， 日本家电 行业 出口额 在 1986 年 也 大幅下滑 38.3%，并在 随后几年持续下滑 。 1985 年的 家电出口额 也成为了历史上 的峰值。 根据日本 制冷工业协会数据， 家用 空调品类 1986 年外销同比 增速 为 -25.6%。但作为全球 空调产业的 主要 生产 国 ， 日本 家用空调 出口 在随后几年 逐年恢复 ， 在 1992 年达到历史 峰值， 之后 才真正进入下行通道。 从 家 电 内销来看： 根据日本经济贸易与工业部 统计 数据， 货币宽松政策 下 ， 地产 拉动叠加消费 景气 度高使得日本 家电 内销在 1985 1991 年 复合 增长率达到 7.8%。 思考：中日情形大有不同 广场协议 的签订是日本家电出口的 历史转折点， 协议签订 后家电出口进入 了 长期下行阶段 ， 主要 原因 有：（ 1） 汇率维持高位降低了日本家电企业的竞争力 ；（ 2）日本主要家电厂商也通过投资海外建厂的方式加速 日本产业的“空心化” ； （ 3）中国家电产业崛起使全球家电行业主要产能实现转移。 我们 认为 当下 的中国 与 当初的日本 在 家电行业上有 较大 差别，具体来看： （ 1） 汇率上 ： 今年二季度以来，人民币对美元出现一定程度上的贬值波动 ； （ 2）产能上 ： 中国 仍是 全球 家电主要 产能 中心， 海外工厂及自身制造优势暂不具备产能转移可能 ； （ 3）依赖程度 上 ：中国 家电 核心需求来自于内需 ， 对美国 依赖 程度不及当初的日本。 投资建议 贸易摩擦 对 家电 行业影响有限 并 加速优化行业格局 ，强者 恒强 将 持续。 我们 建议关注具备国际竞争力与全球化布局的 白电 龙头 格力电器、青岛海尔 、 美的集团 ， 小家电龙头 苏泊尔 。待外部环境趋稳 后，出口龙头的中期业绩将有望迎来改善，依然看好出口行业格局改善带来的龙头的长期成长性，建议关注西式厨房小家电龙头 新宝股份 。 风险提示 ： （ 1） 贸易摩擦大幅加剧 ： 影响中国家电产品在美国的竞争力从而影响家电企业的盈利能力 ； （ 2） 人民币兑美元大幅升值 ： 汇率 升值影响 家电企业 出口收入、毛利率及汇兑损益，从而影响家电企业的盈利能力 。 Table_Report 相关研究： 家用电器行业 :家电行业出口专题（ 4）：拟加征关税名单出台，家电实际影响小 2018-04-03 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 专题研究 |家用电器 目录 1回顾：日本出口依赖美国，彩电战以主动让 步收场 . 4 1.1 背景：日本是典型的出口导向型经济，美国是其重要出口国家 . 4 1.2 彩电贸易摩擦：以日本主动让步告终，但美国也不是胜利者 . 5 2剖析：广场协议影响日本家电出口，货 币宽松造就家电消费短暂繁荣 . 6 2.1 广场协议签订：日元快速升值 . 6 2.2 家电外销：汇率上升导致企业竞争力下降，家电出口额下滑明显 . 7 2.3 家电内销：广场协议后的货币宽松，促成家电内销短暂繁荣 . 8 3思考：中日情形大有不同 . 10 4投资建议 . 11 5风险提示 . 12 5.1 贸易摩擦大幅加剧 . 12 5.2 人民币兑美元汇率大幅升值 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 专题研究 |家用电器 图表索引 图 1： 1980s 日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值 . 4 图 2： 1980s 日本出口总额同比变化：广场协议后迅速下滑 . 4 图 3：日本贸易顺差及日本对美国贸易顺差在进入 1980s 后迅速提升 . 4 图 4：美国从日本进口电视金额：限制协议签订后的 1977 年 1980 年进口额持续显著下降 . 5 图 5：美国遏制日本出口优势的多样化措施 . 6 图 6： 1980s 日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值 . 7 图 7： 1980s 日本出口总额同比变化：广场协议后迅速下滑 . 7 图 8： 1980s 日本家用电器出口额（百亿日元）及 YoY：广场协议后日本出口额大幅下滑 . 7 图 9： 1986 年日本家用空调出口下滑明显 . 8 图 10：广场协议后，货币宽松下政策促进了日本家电内销 . 8 图 11：广场协议后，家用空调内销稳步增长 . 9 图 12：日本家用空调保有量从 1985 年起进入快速提升 . 9 图 13： “平成景气 ”阶段地产景气度高，重要区域房价持续上升 . 9 图 14：日本景气动向指数从 1986 年持续上升，到 1991 年达到峰值 . 9 图 15：日本消费者信心指数从 1987 年到 1991 年快速攀升后维持高位 . 9 图 16：今年二季度以来，人民币对美元出现一定程度上的贬值波动 . 10 表 1：美日彩电贸易摩擦主要事件梳理 . 5 表 2：日本主要家电厂商通过建立海外生产基地规避贸易风险 . 10 表 3：中国主要家电品类 2017 年产销量及出口美国情况 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 专题研究 |家用电器 1 回顾 ： 日本 出口依赖美国， 彩电战 以主动让步收场 1.1 背景 ： 日本是 典型的出口导向型 经济 ， 美国 是其重要 出 口 国家 20世纪 60年代 经济高速发展的日本 是 典型 的 出口 导向 型 经济 。 广场 协议 签订 前， 日本 出口占 GDP总量 的比例始终高于 9%，且 呈现 连年上升之势 。 美国 是日本商品 出口的主要国家， 尤其 在 进入 80年代 后， 日本 出口美国占 总出口 额的 比重 由1980年 的 24.2%上升至 1986年 最高 时 的 38.4%。 图 1： 1980s 日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值 图 2： 1980s 日本 出口总额同比变化：广场 协议 后迅速下滑 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 图 3： 日本贸易 顺差及日本对美国贸易顺差 在 进入 1980s后 迅速 提升 数据来源： WIND，广发证券发展研究中 心 随着日本经济 规模扩大， 出口 竞争力 增强， 日本 产品强势 进入美国市场对美国本土 产业 造成 了很大 影响。 在 广场 协议 签订 前后， 美国接连 在 纺织品、 钢铁 等多个行业先后 制造 贸易摩擦 ， 与 家电 行业 相关的主要是 发生 在 广场协议 签订 之前 1976 1981年 之间 的 彩电行业 贸易摩擦 。 7%8%9%10%11%12%13%14%197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990出口占 GDP的比例 20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%197919801981198219831984198519861987198819891990出口美国占比 -4-202468101214161980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990日本贸易差额（万亿日元） 日本对美国贸易顺差（万亿日元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 专题研究 |家用电器 1.2 彩电 贸易摩擦 ： 以日本 主动让步告终 ， 但美国也不是胜利者 70年代 起 ， 美国进口的彩电中日本占 90%，日本 彩电以 低价策略不断 侵 占 美国彩电 市场 。 作为 反击， 美国 通过对 日本 彩电 反倾销 、 反补贴调查等方式 实施 反垄断措施 。 表 1：美 日 彩电 贸易摩擦 主要事件 梳理 时间 具体事件 1976 年 9 月 “美国彩色电视机产业保护委员会 ”向美国国际贸易委员会提出对 “日本产电视机 ”适用 “免责条款 ”申请。 1977 年 3 月 美国确认国际贸易委员会 “由受损害的事实 ”，要求对日本产的电视机提高关税。 1977 年 5 月 日本 主动让步， 美日缔结维持市场秩序协定，在 3 年有效期内，日本自愿限制每年对美国出口电视机至 175 万台 （ 成品 159万台 +半成品 16 万台 ）。 1980 年 3 月 美国取消 “美国彩色电视机产业保护委员会 ”要求延长 “维持市场秩序协定 ”的申请。 1981 年 3 月 美国解除了对日本彩电反倾销的诉讼，美日彩色电视机摩擦基本结束。 数据来源： 中国知网 ， 广发证券发展研究中心 整理 彩电贸易摩擦 最终 以 日本主动 让步并 签订 限制 本国 彩电 出口 协议 而告终 。 日本彩电出口到美国总金额也在协议签订后的 1977年 1980年持续显著下降。从顶峰时期的 4.88亿 美元 下降到 1.03亿美元，下降幅度多达 78.9%，直到 1981年 才 恢复 增长。 图 4： 美国 从日本进口电视金额： 限制 协议签订后 的 1977年 1980年 进口额 持续 显著 下降 数据来源： WIND，广发证券发展研究中 心 但需要 注意的是， 为 规避关税壁垒和 反倾销 ， 并且 在政府的积极鼓励下， 日本彩电 企业 早在 70年代 初已着手在美国建厂 ， 1978年日本 在美 工厂 的彩电产量 已 超过日本出口美国的彩电量。而 美国 彩电产业并未因 其 贸易保护 政策 有所起色， 现如今日本彩电仍旧 在 美国市场 占据 优势 地位。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234561967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981美国从日本进口电视（亿美元） 进口日本电视的市场份额（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 专题研究 |家用电器 总的 来说， 为遏制日本 的出口优势 ， 美国 采取 的手段 是多样化 的。 其中 ， 签订广场协议， 强迫 日元升值，被 认为 是 对 日本经济 发展产生 了最为 深远的 影响 ，而 家电 行业也在 这个过程中受影响巨大。 图 5： 美国 遏制 日本 出口 优势的 多样化 措施 数据来源：广发证券发展研究中 心 整理 2剖析 ： 广场协议 影响 日本 家电 出口 ， 货币宽松造就家电 消费 短暂 繁荣 2.1 广场协议 签订 ： 日元快速 升值 1985年 9月 ，美国 、 日本、联邦德国、法国、英国在纽约广场 签订广场 协议 。 广场 协议 主要内容包括抑制通货膨胀、减少外贸 干预 、扩大内需、对外汇市场实施干预使美元对主要货币汇率有序下调。 汇率政策 是 广场协议 的 核心 ， 根据 协议 内容 ，为加快金融和外汇市场的自由化程度， 日本 政府需使 日元 变化充分反应日本经济的基本面 。美国 的 施压 、 加之日本也存在推动日元国际 化 的需求 使得 广场协议 签订 后， 日元快速升值 。1985-1990年日元兑美元平均汇率大幅提升 86%。 汇率 上 升的 最 直接影 响就是损害了日本出口企业的竞争力， 1986年日本 的 总 出口 额 同比 随即 大幅 下滑 。 政治施压限制出口反倾销日元升值督促日本国内市场开放主动或被动限制出口被征收高额 进口关税签订 广场协议 签订 3 0 1 条款 手段 结果识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 专题研究 |家用电器 图 6： 1980s 日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值 图 7： 1980s 日本 出口总额同比变化：广场 协议 后迅速下滑 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 2.2 家电 外销 ： 汇率 上升导致企业竞争力下降， 家电 出口额下滑明显 作为 出口 的 重要组成 部分 ， 家电 在 1986年 的 出口 金额 也 大幅 下滑 38.3%。 之后几年 ， 随着 日元 持续升值， 家电 出口金额也持续下滑 ， 直到 1989年 汇率企稳 ， 家电整体出口金额才 略有 回升 ， 但 与 1985年 家电 出口金额的 历史峰值已有较大差距。 图 8： 1980s日本家用电器出口额（百亿日元）及 YoY：广场协议后日本出口额大幅下滑 数据来源：日本 统计局 ，广发证券发展研究中心 注 ：数据口径为 商品按特殊分类的出口价值 中 的 家用电器 出口金额 从 代表性品类来看，家用空 调 出口在 1986年 同样 下滑明显， 同比 增速 为 -25.6%。但 与 家电整体 出口 始终 处于 低位 徘徊不同的是， 作为全球家用空调主要生产国，其他国家和地区的需求 增长使得日本家用空调出口在 1986年短暂下滑后又重新进入增长通道 ， 在 1992年 达到 187.8万台 的 历史 峰值 ， 之后 才 真正进入 下行通道。 238.5 128.2 0501001502002503001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989JPYUSD1985年广场协议后 日元兑美元平均汇率大幅升值 86% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990出口额同比 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0家用电器出口金额（万亿日元） YoY（ 右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 专题研究 |家用电器 图 9： 1986年日本 家用空调 出口 下滑明显 数据来源： 日本 制冷 工业协会 ，广发证券发展研究中心 2.3 家电 内销： 广场 协议 后的 货币 宽松， 促成 家电 内销 短暂繁荣 广场 协议 签订 后 的 1986年 ， 日本出台 了货币宽松政策 ， 日本 由此 迎来了 自60年代经济 高速 发展 后的第二次大发展 时期（ 通常 指 1986年 12月 1991年 2月 ），史称 “平成景气 ”。 根据 日本经济贸易与工业部 的 统计数据 ， 1985 1991年 家电内 销取得了 较好 增长， 年 复合 增长率达到 了 7.8%。 作为 代表品类 ， 尚处于 普及 阶段的 家用 空调 ，内销 量 也连年 提升。 图 10： 广 场 协议 后， 货币 宽松下 政策 促进 了 日本 家电内销 数据来源：日本 经济贸易 与工业 部 ，广发证券发展研究中心 注 ：数据口径为 商业调查 统计中， 家居 、设备 器具 下的 家电子项 。 口径与 上文按 特殊 分类的出口价值中的家用电器 存在差异，不具备可比性。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000家用空调外销（万台） 家用空调外销同比增速 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567891972 1974 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 1999 2002 2004家电年内销（万亿日元） 年化增速 (右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 专题研究 |家用电器 图 11： 广场协议后，家用空调内销稳步增长 图 12： 日本家用 空调保有量从 1985 年 起进入快速提升 数据来源： 日本 制冷 工业协会 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 日本内阁府 ， 广发证券发展研究中心 我们认为 该 阶段 日本 家电内销景气主要由 两 点 因素 推动： （ 1） 地产 拉动： 大量 资金涌入房地产 推高 地产景气 ，虽然 有较多的投机成分，但 房屋 销售 对家电 销售还是 起到了一定 程度 的 拉动作用 ； 图 13： “平成景气” 阶段 地产景气度高， 重要 区域房价持续上升 数据来源： 日本不动产 研究所 ，广发证券发展研究中心 （ 2） 消费 景气： 宽松的货币政策 、 经济的高景气刺激了消费内需 。该阶段 无论 是 反应 宏观 经济的景气动向指数， 还是反应 日本 国内消费的 消费者 信心 指数， 均大幅 提升 或维持 高位 。 图 14： 日本景气 动向指数 从 1986 年持续 上升，到 1991年达到峰值 图 15： 日本 消费者信心 指数 从 1987 年 到 1991 年快速攀升后维持高位 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900家用空调内销（万台） 家用空调内销同比增速 0501001502002503001967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015每百户空调保有量（台） 85-91年每百户空调保有量从 85台提升至 126.5台 01020304050607080901001988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000首都圈房价（万日元 /平方米） 近畿圈房价（万日元 /平方米） 808590951001051101151201251985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999日本景气动向指数 3035404550551985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999日本 :消费者信心指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 专题研究 |家用电器 3 思考 ： 中日 情形 大有 不同 90年代 后， 汇率维持高位 降低了日本家电企业的竞争力 ， 日本 主要 家电 厂商 也通过 投资 海外建厂 的方式加速了日本 产业 的 “ 空心化 ” ， 而 中国 家电 产业的崛起 也使 全球家电行业的主要产能实现转移 ， 三大 因素导致 日本家电出口进入 了 长期下行阶段 。 广场 协议 签订 前的 1985年是 日本历史上家电出口金额最高的年份。 总的来说 ， 广场 协议 的签订可以视为 日本家电出口的历史转折点。 表 2： 日本主要家电厂商通过建立 海外生产基地 规避 贸易风险 企业 时间 具体事件 松下 1961 年 建立松下泰国生产基地，负责电池生产。 1962 年 建立松下台湾生产基地，负责收音机和其他家用电器生产。 1962-1967 年 先后在墨西哥、波多黎各、哥斯达黎加、秘鲁、坦桑尼亚、马来西亚、菲律宾、澳大利亚建立生产基地。 1987 年 建立松下北京生产基地，起初主要负责彩电显像管生产。 大金 1976 年 对东南亚最早的代理店新加坡 ACE 进行投资， 1978 年开始出口散件到当地生产。 1982 年 在马来西亚成立合资公司，开始小型空调的当地生产。 1990 年 投资 200 亿日元与 3M 公司建立了合资公司致力于美国生产，规避反倾销问题。 2009 年 与格力合资建厂进入中国市场。 夏普 1973 年 成立韩国生产基地，是夏普首个海外生产基地。 1974 年 成立马来西亚生产公司。 1979 年 成立美国生产基地。 1985 年 成立英国生产公基地。 1992-97 年 先后在中国上海、常熟、无锡、南京建立生产基地 。 数据来源： 松下 、大金、夏普 公司官方网站 ， 广发证券发展研究中心 整理 反观当下 的中美 贸易摩擦 ， 对家电行业而言 ， 与当初的 日美 贸易摩擦 已有很大不同 ： 从 汇率 上 看： 与 广场协议 签订后 日元 大幅升值不同 ， 今 年二季度以来，人民币对美元出现一定程度上的贬值波动 。 图 16： 今年二季度以来，人民币对美元出现一定程度上的贬值波动 66.16.26.36.46.56.66.76.82018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07