宏观专题报告：逆剪刀差往昔再现，影响机制今朝重辨.pdf

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 宏观专题报告 逆剪刀差往昔再现 影响机制今朝重 辨 2018.08.15 苏培海 (分析师 ) 王永健 （研究助理） 电话： 020-88836117 020-88836117 邮箱： suphgzgzhs wang.yongjiangzgzhs 执业编号： A1310515120001 A1310117080002 本轮 逆剪刀差 的形成主因房地产销售的大幅回落。 纵观历史，以往的逆剪刀差 形成 原因多为 M2 增速快速 抬高 ，或 M2 维持平稳 M1 快速回落造成 ，而此次逆剪刀差却是 由 M1M2 长期同时 （自 2016 年） 下行 所形成的。 M2 增速受 金融去杠杆 的影响同步缓慢下滑， M1 增速 受房地产销售低迷影响大幅回落。 M2 增速长期回落或因金融去杠杆的阶段性成效 。 2016 年下半年开始，防风险主要聚焦于与金融体系，进入 2017 年后，金融监管部门明显发力， 2016 年 5 月有价证券投资同比增速达到峰值，随后持续下降， 2018 年 6 月达到 5.37%的低值， 随着 金融去杠杆的推进，资金“脱虚入实”，或是此轮 M2 下降的主要原因。 从 分项 数据 来看， 单位定期 存款 减少使 M2 增速下滑 ， 个人存款 走势 平稳 对 M2 形成 支撑 ， 其他存款 的 上升对冲了 M2 增速的下滑。 M1 增速持续下行，房地产市场 受控 是主要原因。 本轮 M1 增速持续下降主要是由单位活期存款的下降引起，主因 自 2016 年9 月起 房地产市场受控， 商品房销售大幅下降，房地产市场自此持续下行，居民储蓄向房地产企业活期存款转移的渠道被阻断。 经济承压下行， 工业企业利润放缓 影响企业活期存款水平 ；监管趋严 ， 地方融资平台收紧同样影响企业活期存款，两者 都 大幅 拖累 M1 增速 。 逆剪刀差有望收窄， 短期仍将延续 。 剪刀差的修复受政策影响较大，年内一系列货币政策释放边际宽松信号， 货币政策结构性宽松支撑 M1 回升，剪刀差有望收窄。 虽然基建发力、实体经济融资环境改善或带动 M1 边际 修复，但房地产销售或难以支撑 M1 大幅回升， 微观环境致使 M1 无法突破 剪刀差由负转正 。 剪刀差与 股市 的 相关性 仍然存在 。 历史上来看 货币流动性 与 股市的相关性 较强 ，剪刀差 能够 反应 市场 货币 的流动性， 因此 对于股市有一定 前瞻 性。 市场货币流动性（剪刀差）增强，货币资金进入股市，从而推 升 股价 。 但是随着金融 市场 创新 以及 金融 产品多样化， 近期剪刀差未能完全反应进入 市场 的 资金 源 ，本文提出股市修正剪刀差，将金融创新考虑在内，在剪刀差的基础上加入两融融资量的同比增速，用来表示股市流动性，较好的吻合了 2014 年以来的股市走势 。 近期多关注市场政策面影响。 下半年主要关注市场信用的放开程度， 若 “宽货币 +紧信用”的政策组合 成功 向“宽货币 +宽信用”的政策组合过度，那么股市或将迎来一波机会。纵观历史，在 2005 年以来的 3 次“宽货币紧信用”组合向“宽货币宽信用”转换时，这三个时间段后 1-2 个月分别对应 2005 年 7 月、 2008 年 11 月和 2014 年 4 月都是大牛市的起点。但是本次政策调控与以往大有不同，货币政策的放开不会“大水漫灌”，而是有 明确 指向性的结构化调控。因此虽然我们预期不过于悲观，但是大牛市的出现概率亦较低。反之，若金融市场监管并未如预期一般放开，则应保持谨慎，配置安全边际高的金融资产。 风险提示： 经济下行压力加大，中美贸易摩擦升级，政策传导受阻 。 宏观策略产品 1、周策略、月策略、年策略 2、动力火车主题日报、周报、月报 3、策略深度专题报告 4、顶级策略、新股策略 5、数据点评、事件点评、要闻速评 6、资金雷达 7、主题快讯 重要的经济数据（ 7月） GDP:同比 6.70 PMI 51.2 贸易差额 :当月值 416.1 CPI:当月同比 1.9 PPI:当月同比 4.7 M1:同比 6.6 M2:同比 8.0 广证恒生宏观策略公众号 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 26 页 宏观专题报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 何为逆剪刀差？ . 4 1.1 货币供应量的组成 . 4 1.2 M2 统计口径的变化 . 5 2. 逆剪刀差的前世今生 . 6 2.1 逆剪刀差现象分析： 2005.2-2006.10 . 6 2.2 逆剪刀差现象分析： 2008.5-2009.8 . 8 2.3 逆剪刀差现象分析： 2011.1-2015.9 . 9 3. 本轮逆剪刀差成因解析 . 13 3.1 本轮逆剪刀差现象分析 . 13 3.2 本轮逆剪刀差成因分析 . 15 4. 逆剪刀差走势展望 . 19 4.1 宏观政策利好，逆剪刀差有望收窄 . 19 4.2 微观环境致使 M1 无法突破逆转逆剪刀差 . 22 4.3 后市展望：剪刀差与股市相关性仍存，关注政策变化 . 22 4.3.1 剪刀差与股市的相关性 . 22 4.3.2 重点关注政策指向 . 23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 26 页 宏观专题报告 图表目录 图表 1. M1M2 逆剪刀差 . 4 图表 2. M1M2 的构成 . 5 图表 3. M2 口径变化 . 6 图表 4. 逆剪刀差 (2005.2-2006.10) . 7 图表 5. M1 与 M2 变动 (2005.2-2006.10) . 7 图表 6. GDP 及 CPI 变动 (2005.2-2006.10) . 7 图表 7. 外部环境变动 (2005.2-2006.10) . 7 图表 8. 资产价格变动 (2005.2-2006.10) . 8 图表 9. 逆剪刀差 (2008.5-2009.8) . 8 图表 10. M1 与 M2 变动 (2008.5-2009.8) . 8 图表 11. GDP 及 CPI 变动 (2008.5-2009.8) . 9 图表 12. 外部环境变动 (2008.5-2009.8) . 9 图表 13. 资产价格变动 (2008.5-2009.8) . 9 图表 14. 逆剪刀差 (2011.1-2015.9) . 10 图表 15. M1 与 M2 变动 (2011.1-2015.9). 10 图表 16. GDP 及 CPI 变动 (2011.1-2015.9) . 10 图表 17. 外部环境变动 (2011.1-2015.9) . 10 图表 18. 资产价格变动 (2011.1-2015.9) .11 图表 19. 货币资金传导机制 .11 图表 20. 货币流动性、股市以及期货交易量情况 . 12 图表 21. 货币流动性与债市交易量 . 12 图表 22. 历史历次逆剪刀差 . 12 图表 23. M1M2 逆剪刀差 . 14 图表 24. 表外融资大幅下降 . 14 图表 25. GDP 及 CPI 变动 (2011.1-2015.9) . 14 图表 26. 外部环境变动 (2011.1-2015.9) . 14 图表 27. 本轮逆剪刀差资产价格变动 (2018 年 2 月至今 ) . 15 图表 28. M1M2 逆剪刀差走阔期不长 . 15 图表 29. M2 以及有价证券投资增速情况 . 16 图表 30. M2、个人存款以及单位定期存款情况 . 16 图表 31. M2 中其他存款增速 . 17 图表 32. 房地产与 M1 变化趋势趋同 . 18 图表 33. 工业企业利润同比与 M1 同比变化趋势具有相关性 . 18 图表 34. M1 同比与社会融资规模 . 19 图表 35. 基建投资同比继续下滑 . 19 图表 36. “宽货币 +紧信用 ”组合时期市场特征对比 . 19 图表 37. “宽货币 +紧信用 ”政策组合下利率和社融规模走势 . 20 图表 38. 历史上 “宽货币 +紧信用 ”背景下货币增速走势 . 20 图表 39. 历史上逆剪刀差期间的调控政策对比 . 21 图表 40. M1M2 剪刀差与股市走势相关性 . 23 图表 41. 上证综合指数走势与两融关系 . 23 图表 42. 上证综合指数走势与两融关系 . 23 图表 43. 工业企业利润同比与 M1 同比变化趋势具有相关性 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 26 页 宏观专题报告 1. 何为逆剪刀差？ 货币供应量剪刀差是指 M1 同比增速 -M2 同比增速，逆剪刀差则表明 M1 同比增速 -M2 同比增速为负值的情况。 剪刀差主要是用于判断 市场的资金活跃程度，尤其是企业商业活动层面上的便利，剪刀差越大，表明经济体系中货币供应量存款活期化倾向越高，经济活力越高；相反逆剪刀差越大，存款定期化比重较高，经济活力趋缓。因此，分析剪刀差或逆剪刀差的形成原因，可以清晰分析出当前资金面结构；通过判断剪刀差或逆剪刀差的未来趋势，可以很好的预判未来市场的货币供应量情况、市场资金面结构以及经济活力。 图表 1. M1M2 逆剪刀差 资料来源： Wind，广证恒生 1.1 货币供应量 的组成 中央银行一般根据宏观监测和宏观调控的需要，以及流动性的大小将货币供应量划分为不同的层次。我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：流通中的现金（ M0）、狭义货币供应量（ M1）以及广义货币供应量（ M2）。 M1 是由流通中的现金（ M0）和银行的活期存款构成。 其中活期存款由于随时可以变现（提取），所以流动性和购买力不亚于现钞。 M1 代表了一国经济中的现实购买力，因此，对社会经济生活有着最广泛和最直接的影响。许多国家都把 M1 作为调控货币供应量的主要对象。 M2 是由流通中的现金加上活期存款（ M1），再加上定期存款 、储蓄存款等构成。 M2 包括了一切可能成为现实购买力的货币形式。定期存款、储蓄存款等不能直接变现，所以不能立即转变成现实的购买力，但经过一定的时间和手续后，也能够转变为购买力，因此，它们又叫做“准货币”。由于 M2 对研究货币流通的整体状况有着重要意义，近年来，很多国家开始把货币供应量的调控目标转向 M2。 自 1994 年 10 月，中国人民银行印发中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”，而央行又在之后的公开文件中也再次提到狭义货币、广义货币的相关定义。目前中国人民银行公布的 货币划分口径是： M0：流通中现金； M1： M0+企业活期存款； M2： M1+准货币（定期存款 +居民储蓄存款 +其它存款） -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.00.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001996-011996-111997-091998-071999-052000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-07M1-M2（右轴） M1:同比 M2:同比敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 26 页 宏观专题报告 图表 2. M1M2 的构成 资料来源： 中国人民银行，广证恒生 1.2 M2 统计口径的变化 M2 走势较为平稳，与其统计口径不断更新变化有关。 从历史数据我们可以看出， M1 的波动较大， M2的走势则较为平稳，历史来看 M2 的统计口径经过多番调整，央行通过调整统计口径使 M2 能最大程度地反映市场上的货币供应量，那么 M2 的走势相对平稳或与 M2 统计口径的不断更新变化有一定关系，本文统计出 M2 统计口径的四次变化： 第一次： 2001 年 6 月，“从 2001 年 6 月开始， M2 包含股民保证金存款”。 M2 中新增保证金存款，也就是在其他存款项中包含保证金存款。 2001 年 6 月，存款性公司概览中其他存款由 2001 年 5 月的 5969亿元跳升至 10380 亿元，大幅增加 4411 亿元，增加的 4411 亿元大致等于当月的保证金存款，占当月 M2总量的 2.98%。本次调整主因一是股票市场火爆导致“证券保证金”规模增加，对 M2 影响较大，二是股票“打新”造成 M2 统计指标波动过大。 第二次： 2002 年初，“将在中国的外资、合资金融机构 的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量中”。 2002 年 3 月，外资商业银行总资产规模 2796.9 亿元，占当年商业银行资产规模大致 2%的水平。本次调整较为简单，外资、合资金融机构资产规模不断增加，占 M2 比重较大，并且由于加入“ WTO”，外资、合资金融机构规模将持续增加。 第三次： 2011 年 10 月，“自 2011 年 10 月起，货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”。 2011 年 10 月，纳入 M2 统计的非银金融机构存款规模大致为 3.61 万亿，占当时 M2 的比例为 4.42%；纳入 M2 统计的住房公积金中心存款大致为 6700 亿元左右，占 M2 的比例为0.82%。非银机构快速发展之后，在商业银行的存款规模增加，对货币统计量的影响增大。 第四次： 2018 年 1 月，“ 2018 年 1 月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。” 本次调整，调入非存款类机构持有的货基份额，调出货基存款（含存单）。截至 2018 年 1 月末，货币市场基金规模 7.38 万亿，占 M2 比重M2M1流通中现金 M0单位活期存款企业活期存款机关团体活期存款准货币单位定期存款个人存款其他存款敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 26 页 宏观专题报告 为 4.29%，调出货基存款后，轧差后新增 1.15 万亿。 最近一次的 M2 口径调整，其最大意义在于央行对“影子银行”货币创造功能的承认，未来亦可能会有更多的影子银行体系创造的货币纳入统计范畴。 央行公布的 2018 年 1 月货币当局和其他存款性公司资产负债表计算得到的 M2 为 170.93 万亿，央行公布的实际 M2 为 172.08 万亿，两者相差 1.15 万亿，与央行公布的信息一致。央行通过调整存款性公司概览的统计范围实现 M2 统计量的调整，即在存款性公司概览中直接增加货币基金的数据，实现 M2 统计量的调整，货币基金纳入存款性公司概览的统计范围。 图表 3. M2 口径变化 资料来源： 中国人民银行，广证恒生 2. 逆剪刀差的前世今生 逆剪刀差持续期 普遍 较长。 自 1996 年以来， M1M2 逆剪刀差的情况共出现过 7 次，其中最长阶段为2011 年 1 月 -2015 年 9 月（持续 57 个月），最短阶段为 2003 年 4 月 -2004 年 1 月（持续 10 个月），平均 24个月。 本轮逆剪刀差从 2018 年 2 月起，已经持续 5 个月。从历史情况来看，逆剪刀差一般持续时间较长，经过详细分析比较，我们选出历史上三次持续时间较长的逆剪刀差时期进行详细介绍， 分别为 2005.2-2006.10（持续 20 个月）、 2008.5-2009.8（持续 12 个月）以及 2011.1-2015.9（持续 57 个月） ， 这三次的成因不全相同，所面临的外部环境也有所差异，我们将重点分析形成这三次逆剪刀差的原因、当时的外部经济环境以及资产市场情况 ，以探求本轮逆剪刀差的形成原因及趋势判断 。 2.1 逆剪刀差现象分析 ： 2005.2-2006.10 此轮 M1M2 逆剪刀差主要是由于单位活期存款的下降以及 单位定期存款的上升 所导致的 。从 细分项数据 来看，单位活期存款同比增速由 18.8%下降至 16.9%，在逆剪刀差持续区间达到 6.67%的低点，而单位定期存款在该段时间内同比增速大幅度上升，由 19.2%上升至 56.5%，峰值达到 87.22%，为历史最高点。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001986-12 1990-02 1993-04 1996-06 1999-08 2002-10 2005-12 2009-02 2012-04 2015-06M2:同比从 2001年 6月开始， M2中新增保证金存款2002年初将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，计入 M22018年 1月，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）2011年 10月起，货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构存款敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 26 页 宏观专题报告 图表 4. 逆剪刀差 (2005.2-2006.10) 图表 5. M1 与 M2 变动 (2005.2-2006.10) 资料来源： Wind、 广证恒生 资料来源： Wind、 广证恒生 此次逆剪刀差持续区间，经济增速 上升且 维持高位，固定资产投资以及社消未见明显下滑。 此次 逆剪刀差持续期间的 外部环境背景为： 经济保持高速平稳增长 ， 2005 年全年国内生产总值同比增长 11.4%；通胀水平有