行业角度盘点宏观消费系列二：高端消费受制于国内信贷，博彩中场及免税或受益供需改善.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 楼枫烨 分析师 SAC 执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufy gjzq 卞丽娟 分析师 SAC 执业编号： S1130518080001 bianlijuan gjzq 行业角度盘点宏观消费系列二： 高端消费受制于国内信贷，博彩中场 及免税 或 受益 供需改善 基本结论 传统旅游场景 板块中 国内游人次及收入增速多年维持 10%以上的水平 ，2018 年上半年国内游人次及收入增速分别达到 11.4%和 12.5%，重点旅游城市的接待情况乐观，城市景气度有一定的分化 ； 出境游人次 0.71 亿人次 /+15%，港澳及出国游增速均有所回升 ， 出国游增速达到 17%， 航司数据中国际航线的数据持续向好，海外旅游目的地的内地游客人次增长， 市场复苏迹象明显。 三大航及四大航数据 6-7 月增长显著，国际线路热门， 综合铁路、水运、公路和航司客运量数据来看国内人口流动性增量缩小，航线客运量增速相对稳定。随着国内经济增速放缓及固定资产投资下降后商务出行频次下滑，交通方式中提升出行效率的 航空及铁路中的高铁部分增长 较快。 通过 博彩 收入及 VIP 收入与地产价格、社融规模、 PPI 和国内信贷同比等宏观数据进行相关性检验，我们得出了一个与市场不同的结论： 在剔除一些异常值后，博彩收 入增速尤其是 VIP 收入增速的峰值到达时间在社融规模和 PPI 变化之前，而地产价格变化略超前 VIP 收入增速约 3-6个月时间，而地产价格变化背后 由于国内信贷规模 改变 。观察信贷规模与博彩收入增速来看结论为：国内信贷的规模宽松与否将决定博彩收入增长情况，博彩板块并非仅为消费后周期板块。 博彩行业作为高端消费的代表对于经济的敏锐度较强，博彩板块的收入增长情况将先与消费数据和社融规模变化出现转变，而从信贷政策变化后传导到企业资金和地产价格，博彩板块将随之出现变化，约 1 年的滞后期。 整体高端消费板块来看博彩板块兴起的时间点与国 内白酒、免税、白酒及汽车等高端品类的复苏存在一定的重合（ 2016 年四季度） 。从博彩与高端酒店、奢侈品消费及宝马销量的数据来看国内的高端消费品会先于博彩感知内地经济的变化，主要由于博彩中的 VIP 业务存在信贷操作和杠杆效应。 高端 VIP 业务与内地经济紧密相连， 经济承压和人民币贬值大背景下高端VIP 增速将趋缓，考验 企业 对于中场及 VIP 的经营能力，首选经营能力得到验证的博彩龙头。中场业务中长期成长 逻辑仍在， 供需 变化带动中场业务增速持续高增长 ，同时其他高端消费中的渗透率较低的细分领域仍存在结构性优化机会 ： 澳门博彩收入中 VIP 占比约为 56%，中场业务占比约为 39%，由于 VIP 业务中存在中介人分成（约占 VIP 收益的 40%） ，中场业务EBITDA 率约为 40%， VIP 业务 EBITDA 率约为 15%，在博彩 VIP 业务规模受到内地经济影响下运营商能够通过运营实现利润的稳定增长。 中场业务与澳门大众游客增速相关性强 （内地游客占比 68%） ，随着基建交通改善、酒店供给变化以及澳门消费群体和方式的变化 。中场业务中长期成长逻辑仍在，供需 变化带动中场业务增速持续高增长。 同时高端消费板块中的渗透率相对较低的细分板块仍能够实现超出行业增速 的优异表现，建议关注旅游板块中的免税及其他结构性 优化 的板块。 风险提示： 2018 年 下旬宏观消费数据持续下行 ； 房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应 ；人民币汇率持续贬值导致居民实际购买力下降。 2018年 08月 21 日 消费专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 消费专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 旅游多个消费场景数据有所分化，存在结构性行业机会 .4 1.1 国内游人次及收入增速稳定，多年维持两位数增长 .4 1.2 上半年出境游人次增速 15%，出国游达到 17%，出国游市场复苏迹象明显。 .6 1.3 三大航及四大航数据 6-7 月增长显著，国际线路更加热门，综合铁路、水运、公路和航司客运量数据来看国内人口流动性增量缩小，航线客运量增速相对稳定。 .7 1.4 出境游板块存在结构性机会， 17 年低基数及龙头企业的经营能力改善实现板块较快增长。 .9 2. 博彩对于国内经济而言是先行还是滞后指标？ . 11 2.1 不同时点，博彩的核心驱动因素和经济数据相关性是否发生了变化？ . 11 2.2 博彩数据是其他高端消费的前瞻性指标吗？ .13 2.3 经济下行周期下，博彩的投资逻辑如何演绎？ .16 3. 短期因信贷收紧地产财富效应消退影响高端消费或出现增速放缓，中长期来看中国的中产阶级占比提高、消费提升带动高端消费增长，建议关注渗透率较低的细分品类 .22 4. 风险提示 .23 图表目录 图表 1：按照客单价对旅游各个细分板块进行排序来区分可选消费 .4 图表 2： 2010-2018 年上半年国内游人次及增速 .5 图表 3： 2010-2018 年上半年国内旅游收入及其增速 .5 图表 4： 2011-2017 年旅游总收入及其占 GDP 的比例情况 .5 图表 5： 10-18 年北京市旅游区游客人次及增速 （万人） .6 图表 6： 14-18 年多个热门城市接待人次增速（万人） .6 图表 7： 2010-2018H中国出境游人次及增速情况 .6 图表 8： 2016-2018 年内地赴香港游客人次及增速 % .6 图表 9： 2016-2018 年内地赴澳门游客人次及增速 % .7 图表 10： 2011-2018H出国游人次及增速情况 .7 图表 11： 2014-2018 年月度公路客运量持续下滑 %.8 图表 12： 2017 年后铁路客运量增长出现一定的放缓 .8 图表 13： 14-18 年水运客运量出现下滑，为非主流交通 .8 图表 14： 月度航线客运量的增速较为稳定 % .8 图表 15： 2017-2018 年高速公路车流量增速情况 .9 图表 16：航空及铁路与固定资产投资的相关性测算 % .9 图表 17： 2015-2018 年四大航的月度国际运量增速 .9 图表 18： 16-18 年内地赴日本月度游客人次及增速 %.9 消费专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 16-18 年内地赴韩国游客月度人次及增速 %.10 图表 20： 16-18 年内地赴泰国游客月度人次及增速 %.10 图表 21：博彩 VIP 收入与房地产价格增速相关性 % . 11 图表 22：博彩 VIP 收入增速与社融规模季度增速相关性 . 11 图表 23： PPI 增速与博彩月度收入增速的相关性 % .12 图表 24：幸运博彩收入增速与国内信贷同比相关性 % .12 图表 25： 2016 年 5 月澳门过夜游客超过不过夜游客 .13 图表 26： 2016 年 8 月澳门博彩收入实现正向增长 .13 图表 27： 2016Q4VIP 业务增速超中场， 2018Q2 中场业务增速超 VIP 业务 .13 图表 28： 2016 年 5 月澳门过夜游客超过不过夜游客 .14 图表 29： 2016 年 8 月澳门博彩收入实现正向增长 .14 图表 30： 2017 年化妆品零售额增速反弹明显 .14 图表 31：金 银珠宝类产品零售额月度同比增速情况 .14 图表 32： 2017 年国人内地及海外奢侈品消费高增长 .15 图表 33：高端白酒收入在 16-17 年增速持续增长 .15 图表 34：澳门博彩 VIP 收入增速与金银珠宝增速同比 % .15 图表 35：澳门博彩 (左 )与高端白酒（右）收入相关性 .15 图表 36：澳门博彩收入与国内奢侈品消费额增速相关性 .16 图表 37：澳门博彩收入与宝马销量增速相关性 % .16 图表 38： 2010-2017 年六家博彩运营商 VIP 收入占比 % .16 图表 39： 2010-2017 年六家博彩运营商中场收入占比 % .16 图表 40：氹仔客运码头 2017年 6 月 1 日正式启动 .17 图表 41：港珠澳大桥预计 2018 年通行 .17 图表 42：广珠城轨延长线将在横琴站与澳门轻轨连接 .18 图表 43：澳门本地轻轨预计 2019 年完工 .18 图表 44：青茂口岸的建成能够缓解拱北的接待压力 .18 图表 45：多重交通利好对澳门旅游市场的拉动效果以及辐射人群范围 .19 图表 46： 2017 年六大博彩经营商博彩综合体的酒店布局、赌桌以及配套娱乐设施项目情况 .19 图表 47： 2018-2020 年澳门未来新酒店新娱乐场的供应情况 .20 图表 48： 2017 年内地赴澳门游客人次占城镇人口渗透率 .21 图表 49：澳门与拉斯维加斯的收入结构对比 .21 图表 50：澳门与拉斯维加斯入境游客人次对比 （万人） .21 图表 51：澳门与拉斯维加斯的酒店供应量及入住率对比 .21 图表 52：中国 2006-2017 年高净值人群的规模及构成 .22 图表 53： 12-17 年海南离岛免税销售额及增速（亿元） .23 图表 54： 15-18 年 5 月三亚免税店的销售额及增速 .23 消费专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 旅游多个消费场景 数据有所分化 ，存在结构性行业机会 餐饮旅游行业从场景来看主要分为旅游购物（免税为其中之一）、酒店、景点、出境游、交通、娱乐（博彩为其中之一）和餐饮这六个子版块。餐饮旅游板块的服务属性较强，在经济周期中属于相对较后周期的板块。 目前的消费领域研究因消费观念、方式和产品品类均出现分化，按照行业大类去区分必选和可选消费过于武断，过去必选的食品、服装类中出现高端化产品，是相对可选的，同样的比如旅游随着收入提升逐渐成为刚需。 在此，我们对旅游板块按照场景和客单价进行区分。 其驱动因素受到宏观经济、人均可支配收入和政策指导等因素影响，同时根据客单价的差别将其分为高端和中端消费。 从客单价角度来看，免税、出境游和博彩属于 高端的消费，而酒店和国内游属于中端消费。 做这样的划分是因为在经济下行周期，行业的驱动因素会开始分化， 高端消费受到宏观经济下行和房价的财富溢出效应更为显著，而中低端的服务性消费更有“口红效应”的体现。 图表 1：按照客单价对旅游各个细分板块进行排序来区分可选消费 来源： wind，国金证券研究所 注：博彩客单价按照澳门博彩收入除以澳门过夜游客人次进行估算 我们先把国内的旅游接待情况、交通情况和出境游的数据来具体分析，关于酒店部分将由下一篇深度来具体讨论经济下行对其的影响情况。 1.1 国内游人次及收入增速稳定，多年维持两位数增长 国内游人次及收入增速多年维持 10%以上的水平，数据更新频率为半年及年度更新， 增速远高于 GDP 增长水平 ： 2018 年上半年国内游人次及收入增速分别达到 11.4%和 12.5%，从 2010 年至今国内旅游人次增速维持在较高的水平，国内游人次 CAGR 为 13.2%，国内旅游收入复合增速为 20%，远高于 GDP 增速， 出游率 逐步提升。 359 788 3,436 5,765 13,133 02000400060008000100001200014000酒店 国内游 免税 出境游 博彩 消费专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2010-2018 年上半年国内游人次及增速 图表 3： 2010-2018 年上半年国内旅游收入及其增速 来源： 国家旅游局， 国金证券研究所 来源： 国家旅游局， 国金证券研究所 图表 4： 2011-2017 年旅游总收入及其占 GDP 的比例情况 来源： 国家旅游局，统计局， 国金证券研究所 重点旅游城市的接待情况乐观，城市景气度有一定的分化 ： 从多个旅游城市的季度增速来看北京旅游区接待人次从 2017 年 Q3 开始出现游客人次的下滑，2017 年 Q3-2018Q2 的游客人次分别下滑 4.32%/2.36%/7.62%/3.74%。 三亚、桂林、丽江等热门目的地来看景气度维持，游客人次 增速持续向上，其中三亚过夜游客人次 Q2 增长 29%，桂林 Q2 接待游客增长 26%， Q2 丽江在 17 年市场整顿后市场恢复到 60%。从宏观数据来看国内居民对于旅游的热情仍高，目前仍未观察到因经济下行压力和房地产的财富效应削弱 对 旅游业 的 影响，当然统计局在统计游客人次中出行目的难以统计导致 数据存在误差。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0102030405060国内旅游人次（亿人次） 增速 % 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00.511.522.533.544.55国内旅游收入（万亿） 增速 % 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017旅游总收入（万亿元） YOY% 旅游产业收入占 GDP比例 % 消费专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 10-18年北京市旅游区游客人次及增速 （万人） 图表 6： 14-18 年多个热门 城市 接待人次 增速 （万人） 来源： 北京旅游局， 国金证券研究所 来源： 多地旅游局， wind， 国金证券研究所 1.2 上半年出境游人次增速 15 %，出国游达到 17%，出国游市场复苏迹象明显。 发改委发布 18 年上半年 出境游人次 0.71 亿人次 /+15%， 港澳及出国游增速均有所回升 ： 细看港澳游客人次及出国人次来看 18 年上半年香港接待内地游客2368.89 万人次 /+13.4%，增速从过去 15-16 年的负增长恢复到 10%以上的高增长；澳门 增速攀升到 13%的水平。剔除掉内地游客去往港澳的游客人次外18 年 上半年出国游增速达到 17%，出国游市场复苏迹象明显。 图表 7： 2010-2018H中国出境游人次及增速情况 图表 8： 2016-2018 年内地赴香港游客人次及增速 % 来源： 国家旅游局， 国金证券研究所 来源： 香港旅游局， 国金证券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000单季人次 YOY（ %） -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%三亚过夜单季人次 桂林单季人次 丽江单季人次 海南接待过夜单季人次 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.20.40.60.811.21.4出境旅游人次（亿人次） 增速 % -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00内地赴香港游客人次（万人次） YOY%消费专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2016-2018 年内地赴澳门游客人次及增速 % 图表 10： 2011-2018H出国游人次及增速情况 来源： DICJ， 国金证券研究所 来源： 国家旅游局，港澳台旅游局， 国金证券研究所 注：出国游人数根据国内出境游人数减内地赴港澳台人次获得。 1.3 三大航及四大航数据 6-7 月增长显著，国际线路更加热门，综合铁路、水运、公路和航司客运量数据来看国内人口流动性 增量缩小 ，航线客运量增速相对稳定 。 交通板块来看三大航及四大航数据 6-7 月增长显著，国际线路更加热门 ，综合铁路、水运、公路和 航司 客运量 数据来看国内人口流动增量缩小 ， 航线客运量增速相对稳定 。 交运板块主要跟踪的数据包括铁路客运量和周转量、三大航司及四大航的月度经营数据 、民航局客运量 、公路客运和高速车流量 。 铁路数据 ： 6 月 铁路 客运量 增长 15.6%，端午节错峰影响明显，上半年增长 8%，低于去年同期 1.8pct，周转量增长 4.1%，去年同期增长6.7%； 航线数据 ： 6 月航线客运量增长 12.8%，上半年增长 12%，相较于去年同期下降 2.1pct。 2018 年 7 月三大航国内客运量为 2708.4 万人/+9.2%， 1-7 月增速达到 9.5%，相较于去年同期 9.4%增长保持稳定；7 月四大航国内客运量增速为 9.6%，上半年增长 10.4%，相较于去年同期增速放缓 5.8pct。 公路客运数据 ： 由于高铁飞机及自驾分流 导致 自 2015 年客运量出现下滑。从总量概念来看 公路客运量下滑明显，铁路客运及水路客运 增速放缓 ， 航线客运增长较为稳定， 剩下的自驾出行方式我们按照高速公路的车流量数据进行评估， 1-7 月高速公路客车流量 47.59 亿辆次 /+9.3%，其中 7 座及以下小客车流量 45.61 亿辆 /+9.9%， 增速有所放缓 。 总结来说随着国内经济 增速放缓及固 定资产投资下降后商务出行 频次 下滑，交通方式中提升出行效率的航线及铁路中的高铁部分增长相对较快。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00内地赴澳门游客人次 YOY%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01000200030004000500060007000出国游人次（万人次） YOY%消费专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 2014-2018 年月度公路客运量持续下滑 % 图表 12： 2017 年后铁路客运量增长出现一定的放缓 来源：交通运输部，国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 图表 13： 14-18 年水运客运量出现下滑， 为 非主流交通 图表 14： 月度航线客运量的增速较为稳定 % 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.00消费专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 2017-2018 年高速公路车流量增速情况 图表 16： 航空及铁路与固定资产投资的相关性测算 % 来源： 中国交通统计， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 1.4 出境游板块存在结构性机会， 17 年低基数及龙头企业的经营能力改善实现板块 较快 增长。 航司 数据中国际航线的数据持续向好， 海外 旅游目的地的内地游客人次也保持着高增长。其中三大航 7 月 国际运量增长 13.8%， 1-7 月增速达到15%，远高于去年同期；四大航 1-7 月增长 15.2%，月度增速持续向好。权重目的地数据来看日本、泰国、韩国（自 3 月以来）以及欧洲接待内地游客增长较快 （上半年日本增长 23%， 泰国增长 26%，其中由于 7 月泰国发生沉船事件导致 7 月游客人次下滑 9%） 。由于去年受到地缘政治和国家宏观调控等外部环境影响今年出国游在低基数下增速维持高水平， 在假设今年不受到政策 干扰 影响下 18 年行业复苏性增长为主，若 国内宏观经济和人民币 持续向下将滞后反映到行业的增长上 。 图表 17： 2015-2018 年四大航的 月度 国际运量增速 图表 18： 16-18 年内地赴日本月度游客人次及增速 % 来源： wind， 国金证券研究所 来源： 日本旅游局， 国金证券研究所 -10010203040506070GDP:固定资产形成总额同比 民航 +铁路周转量同比 % -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00内地赴日本游客人次（万人次） YOY%消费专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 16-18 年内地赴韩国游客月度人次及增速 % 图表 20： 16-18 年内地赴泰国游客月度人次及增速 % 来源： 韩国旅游局， 国金证券研究所 来源： 泰国旅游局， 国金证券研究所 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00内地赴韩国游客人次（万人） YOY%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00内地赴泰国游客人次（万人） YOY%