宏观专题研究：后新规时代之惑.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 12 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2018 年 08 月 01 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 理解理财新规与通知2018-07-20 后 PPP 时代的困境和出路 2018-07-24 竞争的巨人2018-07-26 中国城镇化还有多大空间？ 2018-07-30 政治局会议的七大信号2018-07-31 后 新 规 时代 之惑 2010 年时 ， 资管 行业 的管 理规 模只 有 13 万亿 ， 但到 了 2017 年， 已经 超过 了百 万亿 。 规模 出现 了火 箭般 的蹿 升， 而这 背后 主要 的支 柱是 快速 扩张 的影 子银行和类存款化的资管产品 。 类存款化的资管产品和存款是两回事。 存款需要缴纳存款准备金， 需要计提 资本 ， 有存 款保 险制 度。 而名 义上 非保 本但 实际 刚兑 的资 管类 产品 ， 完全 不 受上述监管约束， 金融 机构等同于在表外开了一个不受监管的新银行， 会产 生很多风险和问题，因此使监管不得不在过去一年多以来补位防风险。 但随着严监管产生的信用收缩力量不断增强， 经济与金融市场所面临的信用 风险也在不断加大，严监管的政策开始微调。 在微调过程中，我们认为有四点可以做进一步的改进。 1 、 吐故 纳新 。 传统资金池模式被严监管限制之后， 市场高风险偏好的投资 主体消失，有必要培育替代者，如高收益债基金等。 2 、 公平竞争。 各资管机构在同一水平线上展开竞争。 3 、 改善合格投资人的认定要求，使之更为科学化。 4 、 提高证券基金私募类产品的备案开户效率。 风 险 提 示： 监管 超预 期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 12 目 录 一、起点 . 3 二、影响 . 5 三、调整 . 6 四、再改进 . 8 图表目录 图表 1 ： 中国资管行业管理规模在过去七年时间内出现了火箭般的蹿升. 3 图表 2 ： 贷款在社融中的占比显著提升，非标融 资绝对量持续收缩 . 5 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 12 一、起点 2010 年时，资管行业的管理规模 只有 13 万亿 ，但 到 了 2017 年，已经 超过了 百万 亿。规模 出现了 火箭般的蹿升， 而这背 后主 要 的支柱 是快 速扩 张 的影 子银 行和 类存 款化 的资管产品。 图表1 ： 中 国 资 管行 业管 理规 模在 过去 七年时间内出现了火箭般的 蹿升 资料来源：联讯证券 ，wind 注：口径包括银行 理财、信托、保险 、公募基金及其子 公司 专户、私募基金与期货资管 类存款化 的 资管产品和存款是 两回事 。存款需要缴纳存款准 备金，需要计提资本， 有存款保险制 度。而名义上非保本但实 际刚兑的资管类产品，完 全不受上述监管约束 ， 金融机构 等同于在表外开了一个不受监管的新银行，会产生很多风险和问题。 1 、 从宏 观的 角度 来讲 ， 该模 式会 导致 金融 风险 过度 积聚 。 类存 款化 产品 多以 滚动 发 行、分离定价的资金池模式运营，在机 构以管理规模为考核核心 的背景下，机构往往会 过度 负债 ， 业务 是负 债驱 动而 非资 产驱 动， 负债 端的 成本 与资 产端 所能 提供 的回 报分 离。 为了谋求利润，弥补资产与负债回报 缺口，管理机构会高度 依赖加杠杆、加久期、 加风险等手段。而这些手段均意味着金 融机构在加大资产端的风 险敞口，很容易引发市 场的大幅波动。 除此之外，很多以资金池模式展开的 同业合作会加剧上述过 程。比如，银行发行同 业存单去购买另一个中小银行同业理财 ，该中小银行同 业理 财给 券商 资管 做了 笔委 外， 该委 外账 户成 本可 能早 就高 于资 产所 能提 供的 回报 率， 因为 每层 产品 都是 以预 期收 益+ 资金池滚动的方式进行的，成本已经经过了层层的加码。 在刚兑文化下，机构不得不在资产配 置端放大风险， “资金池 ”套“资金池” ，将各 个不同的资产汇总在一起构成一个 “资产池” ， 投资人也难以辨别哪个资管产品的资金具 体投资了哪些资产标的。 在这种模式下，负债与资产之间往往 存在着流动性缺口。不 过这不要紧，只要你的 产品规模在不断膨胀， 新发行的产品能及时滚动， 就不会存在问题。 这里面的风险在于， 一旦出现全局的流动性收缩， 问题 就会非常棘手。2013 年 6 月 “钱 荒” 就属 于此 类问 题 的集中体现。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 12 在高度期限错配的背景下， 流动性供需关系边际恶化， 导致货币市场利率大幅波动， 进而导致以货币市场利率作为定价基准的资产价格也出现大幅波动。 2 、 表内 、 表外 风险 不切 割。 由于 期限 错配 和资 产变 现能 力弱 ， 产品 一旦 无法 足额 募 集到后续资金，在维护声誉保证刚兑的 考量下，机构往往会以自 营的流动性或者资本金 给客户贴补。 可是，不少机构的资产管理规模远高 于他自身的资本金，这 使机构表外资管业务的 风险传递到了表内。 强监管是为了防范金融风险。但市场 风云莫测，影响市场走 势的 因素千千万万，不 可能都被监测到，控制住金融风险。所 以，有效的金融防风险不 是为了控制市场，而是 尽量切断或减轻市场波动对金融机构的负面影响。 可是 ， 在资 金池+ 刚兑的运作模式下， 资产价格大幅波动的风险不完全是客户自主承 担的，机构也在共担。当金融严监管慢 慢使资金池模式终结，资 管产品的规模会难以得 到保证，产品净值化，分账经营，原本 借由资金池隐匿的不良资 产和投资亏损会加速曝 露，机构承担的风险将持续累积。 3 、 层层 嵌套 加剧 了对 底层 资产 的识 别难 度。 在资 管行 业多 年的 发展 过程 中， 金融 机 构与监管有过多次的博弈。为了规避监 管，部分 资管 业务 （比 如 非标 业务 ）会 采取 多层 嵌套的模式，引入较多的中介机构和通 道来进行跨监管部门的交 叉金融业务。在分业监 管模式下，这种交叉金融业务往往较难监管，很难识别到底层资产的风险。 此外，通道业务素有的弊病是管理人 让渡出了主动管理权利 ，没有办法做到法律法 规所要求的勤勉尽责的义务。一旦业务 的发起人与主导者过于激 进，不重视投前尽调与 投后管理，出现了信用风险或操作风险 ，损害了投资者的利益， 那么在法院或监管机构 追责时，参与其中的机构为保障自身利益，往往会陷入推卸责任、扯皮的泥潭里。 资管新规的出台实际上是瞄准了上述 问题 ，很多具体的条款 条例都是为了解决上述 问题而设置的。 比如，根据资管新规，理财等预期收 益型产品都要变成净值 型产品，行业的盈利模 式要由原来的“预期收益型+ 超额留存”转变为“净值型产品+ 固定 管理 费” 。 在这种模式下，投资资管产品的客户 自担风险，金融机构无 需为资管产品的刚兑兜 底。投资端的行为也会趋于理性。资管 产品“高息揽储”的特征 消失，资管行业将回归 资产管理的本源。 目前来看，尽管在过渡期内，新规细 则对老产品投资新资产 和定开产品摊余成本法 估值等方面有所放宽，但过渡期后，产品净值化转型的方向是确定的。 而且，针对现在 不少银行资管机构以 业绩基准等说法来代替 预期收益给客户刚兑承 诺， 或以 业绩 基准+ 超额反补的组合模式来保证投资者的收益， 变相保证刚兑的实现的现 象， 理财 新规 补发 规定 ： “在 理财 产品 宣传 销售 文本 中只 能登 载该 理财 产品 或者 本行 同类 理财产品的过往平均业绩和最好、最差业绩。 ”向破除刚兑又迈进一步。 再比如，资管新规禁止非标做期限错 配，禁止多重嵌套（两 层以上）让过去层层通 道绕监管的模式不再可行。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 12 二、影响 在这些具体的监管条例出台后，市场 上的违规与灰色行为得 到了显著的抑制，理财 和券商资管的规模扩张速度显著放缓，金融体系的风险得到了缓释。 但是，监管清理影子银行实质上是一 种紧信用的行为，在短 期内高强度的监管后， 信用开始大幅收缩，一度引发了资本市场对信用风险的担忧。 从信用总量看，今年上半年新增社融仅 9.1 万亿，较去年同期收缩 2 万亿；从信用 结构看，9.1 万亿中新增人民币贷款为 8.76 万亿 ， 占比 高达 96% ， 能够 承担 相对 高风 险 偏好的非标融资（委托贷款+ 信托贷款+ 未贴现承兑汇票）收缩了 1.2 万亿。 更重 要的 是， 在 2015-2016 大资 管扩 容时 ， 不少 发行 人 以 3 年期或 3+2 期限的债务 融资加足了杠杆。2018 年开始，这些债务进入偿还期。外部融资收缩叠加偿债高峰期， 信用风险压力逐步显现。 图表2 ： 贷 款 在 社融 中的 占比 显著 提升 ，非 标融 资绝 对量 持续 收缩 资料来源：联讯证券 ，wind 金融严监管对信用风险的传导机制是什么？ 1 、 金融 监管 加强 ， 同业 资金 收缩 ， 产品 净值 化改 造后 ， 市场 缺乏 风险 偏好 高的 配置 主体。 过去资管类资金多以资金池模式运作 ，其滚动发行、分离定 价的特征意味着该类型 资金对风险有较强的承担能力 （违约了大不了滚动发 行， 借新 还旧 ） 。 但是 现在 强监 管下 ， 同业资金收缩，资管新规要求预期收益 型产品改造为净值型，而 净值型产品由于频繁申 赎以及分账经营等特性， 会更偏爱确定性强和流动性更好的的短久期资产和高等级资产。 因此，市场资金的投资配置风格会出现“嫌贫爱富” 、 “嫌长爱短”的变化。 目前陆续到期的债券和非标， 其融资主体多为 2015-2016 年资管扩容时市场买债支 持的低评级发行人，他们的融资链条现 在由于债券投资主体的缺 失趋于断裂。若处理不 善，极易引发较大规模的信用风险。而 信用风险的爆发又势必会 加剧金融机构存量资产 处置的难度。在刚兑尚未 完全打破的背景下，信用风险极易向金融机构传导。 从经济增长的角度来看，固定资产投 资尤其是基建投资在债 务短期化后，缺乏长期 (9000) (6000) (3000) 0 3000 6000 0.40 0.80 1.20 1.60 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 新增人民币贷款占新增社融的比例（ 左轴） 新增非标融资( 右轴，亿元） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 12 资金 支持 。 此外 ， 过去 几年 在基 建稳 增长 的过 程中 ， 无论 是 PPP 模式还是产业基金模式， 城投作为劣后方要么在优先端给理财资 金差额补足，要么通过地 方政府提供隐性财政承 诺回购退出。 如今 ， 在资 管新 规要 求向 上穿 透投 资人 、 禁止 做优 先级 差额 补足 安排 以及 23 号文禁 止地方提供隐性融资担保、穿透项目资本金来源等约束下，这些均不再可行。 2 、流动性传导机制不畅。比如央行扩容 MLF 抵押品范围，是为了增加市场对低评 级发行人配置力度，缓释机构投资者“ 嫌贫爱富”的特性。但由 于低评级债主要由资管 类资金持有，不是一级交易商，无法直接通过抵押券给央行来换取流动性支持。 对中小行来说，自营与资管类资金合 作受流动性管理新规、 现场检查和自查等监管 约束，部分农商行自营资金甚至被要求 无法出省。对属于一级交 易商的大型银行来说， 监管指标的约束压力相对较轻，但大行 内部由于风控、激励惩罚 机制的不对称等原因不 会主动拿低等级债。 3 、 非标 缩水 与非 标转 标的 困难 。 资管 新规 要求 非标 资产 的期 限与 产品 的期 限相 匹配 ， 且向上穿透投 资者 来源 。 委贷 新规 则堵 住了 资管 产品 发放 委托 贷款 的渠 道， 银信 55 号文 加快了信托通道业务的压缩，叠加同业 资金收缩和产品净值化改 造，非标的资金来源会 因此大幅收缩。 如果在过渡期内的非标还可以用老产 品续，那么过渡期外到 期的非标则不得不转标 了。 否则 ， 对非 标项 目方 而言 ， 就面 临债 务偿 还的 压力 ， 金融 机构 可能 会要 求提 前打 款。 但是非标转标较为困难。因为非标过 去较快规模的增长，主 要源于信贷额度约束、 授信集中度约束、行业信贷约束以及相 对于表内信贷较低的资本 占用，因此，较多非标 项目如果放在表内可能是不合规的， 这些不合规的项目如果要 用 ABS 的方 式转 标， 事实 上也很难通过交易所审批。 退一步讲，即使项目合规，非标转标 也意味着表外资产回表 。此前表外非标资本占 用是 0 ，表内借由同业包装的非标资本占用有可能仅为 25% ，在直接回表后，过往这些 低资本占用的非标项目均要重新计提 100% 的风险资本，需要消耗较多资本金。 在目前不少银行都存在资本金的约束 ，缺乏资本金补充渠道 的背景下，银行非标转 标回表的动力显然是不足的。 三、调整 面对着资管新规发布后信用快速收缩 的压力，监管政策做了 微调，主要包括央行发 布的资管新规执行通知和证监会发 布的证券期货类机构私 募资产管理计划运作管 理规 定 等配 套细 则。 （由 于理 财新 规基 本和 资管 新规 一脉 相承 ， 调整 的内 容不 多， 我们 不再做进一步的分析。 ） 对于央行发布的资管新规执行通知， 主要有三点放松， 1 ） 公募 产品 可以 适当 投资 非 标， 但应 当符 合期 限匹 配、 限额 管理 、 信息 披露 等监 管规 定；2 ） 过渡 期内 ， 金融 机构 可 以发行老产品投资新资产，老产品的整 体规模应当控制在指导 意见发布前存量产品 的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于 2020 年底。 3 ） 过渡 期内 ， 对于 封闭 期在 半年 以上 的定 期开 放式 资产 管理 产品 ， 投资 以收 取合 同 现金流量为目的并持有到期的债 券， 可 使用 摊余 成本 计量 ，但 定 期开 放式 产品 持有 资产 组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 12 参照货币市场基金的“摊余成本+ 影子定价”方法进行估值。 从实际业务的角度来讲，这三点放松很难起到真正的效果。 1 、 公募 产品 可以 适当 投资 非标 ， 不意 味着 非标 有更 多的 资金 来源 。 首先 ， 资管 新规 就没有说公募产品不能投非标；其次， 公募型产品投信贷或类信 贷非标要放款渠道，有 信托公司、银行两种选择。 但是 ， 如果 走信 托做 放款 渠道 ， 一来 信托 仍然 受到 银信 合作 的 55 号文 监管 ， 在通 道 问题、多层嵌套等问题上没有 得到 放松 ，资 管产 品投 资只 能做 被 动投 资， 无法 掌握 项目 一端；二来信托是私募型产品，向上穿 透投资者来源的问题不好 解决。如果是走银行做 放款渠道，那么银行这一端仍然受到委 贷新规的约束，接受放贷 的资金不能是募集所得 的资管类型资金，也无法成行。 最后，1 年、 半年 的定 开产 品很 难满 足非 标的 融资 期限 ，2 年、3 年的定开产品散户 可能不接受。 2 、 老产 品投 资新 资产 效果 有限 。 该措 施确 实在 边际 上有 助于 让机 构增 加对 债券 和非 标的配置，但从现在到 2020 年底只剩 2 年半的时间，受益的仍然是短久期信用债。市 场近日交投活跃的也正是此类债券。 但金融 机构需要处置的存量债券资产不少都是长期久期的 PPN 、 非公 开甚 至是 永续 债，固定资产投资缺乏的也是长期资金 来源，投融资期限上仍未 得到有效匹配。同时， 在流动性管理新规和大额风险暴露等同 业严监管措施下，同业理 财规模快速压降令老产 品的流动性捉襟见肘，可能也支持不了多少新资产。 3 、封闭期在 6 个月以上的定期开放式产品可用摊余成本法计价。 这种估值方法上的好处是持有到期并 以利息收入作为主要收 入，可不必过度理会市 场价格的波动带来的资本损益。但是， 资产到期不用变现，那就 意味着产品到期可以通 过其他产品调剂利润，或者是续发解决流 动性问题。 当然，为了培育投资者和给投资者适 应新的净值型产品时间 ，该放松条例具有一定 的积极意义。但该模式与老产品投资新 资产的问题一样，只能利 好于短久期信用债和部 分短期非标资产，长久期资产的资金来源在当前仍然是缺失的。 如果为了能够对接长久期品种，把产 品期限进一步延伸到过 渡期外，那就破坏了资 管新规打破刚兑、去资金池化的本源，是不合时宜的。 对于证监会发布的私募资产管理计划 运作管理规定（下面简称 “私募规定” ） ，大原 则是与资管新规一脉相承的，虽然在过 渡期等方面有所放松，但 对非标的投资与信用方 面反而在收紧。 1 、双 20 限制和 35% 的限制压缩了证券基金投资机构投资非标的空间。 按照私募规定，首先，一个集合资产 管理计划投资同一资产 的资金，不得超过该计 划资产净值的 20% 。即一个集合计划投资非标的资金最多只有五分之一，其他五分之四 的资金要投资其他资产来配合，这样集 合资管投资非标的效率会 大幅降低，因为投非标 需要做期限匹配，为投 20% 的非标去做一个封闭期或定开期长的集合资管，显然是费力 不讨好的行为。 其次，同一证券期货经营机构管理的 全部资产管理计划投资 于同一资产的资金，不 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 12 得超过该资产的 20% ， 即一 个非 标项 目现 在需 要至 少 5 个机构来 配合 ， 考虑 到各 家机 构 对资产的偏好不同，项目资产端与资金 端的匹配难度会显著加大 ，对于依靠非标工具来 融资的企业来说，融资难度比之前反而是提高了。 最后，统一证券期货经营机构管理的 全部资产管理计划投资 于非标准化债权类资产 的资金不得超过全部资产管理计划净资产的 35% ， 即未 来券 商资 管将 实施 与银 行理 财一 致的非标限额管理。 在双 20% 抑制了集合对非标的投资后， 这一点的要求可以看做监管抑制单一类资管 计划投资非标的规模，从总量的角度限 制了券商资管和基金子公 司担当非标资管业务中 的通道。 2 、证券基金类通道业务加速压缩。 在私募规定中，证监会要求券商资管 和基金子公司切实履行 主动管理职能，不得为 金融机构、个人和资管产品提供通道服 务，不得指定第三方或委 托人负责尽职调查或投 资运作等。 考虑到这些都是通道业务的主要特征 ，因此这条要求事实上 是禁止了券商资管担当 非标资管业务的通道角色，与券商与基 金子通道相关的很多非标 业务模式都会被清除， 直接对非标的资金端构成打击。 同时，现在券商资管真正去做主动非 标投资的并不多，对尽 调与投后管理岗的设置 也没有明确要求。在新规新增这两项要 求后，券商资管是否愿意 去花这种成本与费用做 这种自己并不擅长的业务有较 大的不确定性。 如果说和银行合作，采取半通道，即 券商资管采取跟随银行 做尽调和投后管理，那 么一来两者的时间存在匹配问题，二来 券商资管同样存在额外的 费用负担，而这个负担 费用该如何来分摊现在还是未知。 3 、 收 （受 ） 益权 随意 创设 的时 代结 束， 非标 债权 顶着 收 （受 ） 益权 的壳 规避 信托 贷 款和委托贷款等监管限制的做法被限制。 按照私募规定的要求，资产管理计划 不得投资法律依据不完 善的收（受）益权。所 谓法律依据不完善，可以理解为没有法 律法规规定保护或者在司 法案例中缺乏认可。按 照这种标准，那么信托、券商资管和银 行随意创设的非标债权收 （受）益权较大部分得 不到认可，会遭到监管的限制。 四、再 改进 资管新规和一系列金融严监管措施固 然对实体产生了信用收 缩的冲击，也引发了机 构资本市场上避险的情绪，但资管新规 在促进金融机构运营稳健 化、投资风格理性化以 及防范金融风险方面，都起到了非常积极的作用，从长期看是利于资管行业的发展的。 1 、 不少 银行 在传 统资 管业 务难 以开 展后 ， 开始 积极 转型 代销 业务 。 比如 不少 省联 社 已经要求当地农村金融机构优化线下经 营渠道、加快零售与金融 科技的结合、丰富产品 与服务条线、提高基层财富管理队伍人 员的业务水平、深入挖掘 细分客户需求、引入 智 能投顾等多项措施积极进行业务转型。 也有不少城商、农商的银 行资管部门，开始加强 对市场风险研判和信用风险管理能力， 并致力于建立研究、 投资、 交易专人专岗的独立、 专业化的资产管理团队。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 12 2 、 挤出 伪金 融创 新后 ， 才有 望迎 来金 融真 创新 。 近几 年大 资管 之所 以繁 荣， 很大 程 度上是因为表外提供的是固定期限、固定利率的“类存款”产品。 “类存款”产品以资金池的形式运营 ，产品发起容易，管理 上的专业难度也偏低， 抑制真正的金融创新，存在劣币驱良币的可能。 既然公众偏好的是产品净值波动小， 回撤低，净值稳步向上 的金融产品，后续金融 机构如何利 用大类资产配置、风险平价 策略、量化套利等手段， 设计出低回撤、低波动 率以及长期稳定正收益的净值型产品来 满足公众的偏好，是所有 资管类机构都不得不考 虑的问题，也将是新一轮金融产品创新的发力点。 3 、 机构 投资 行为 趋于 理性 。 以债 券投 资为 例， 资金 池运 营下 ， 负债 决定 资产 的投 资 模式意味着，决定机构是否买入某项资 产标的不是来自于对市场 走势、宏观经济和标的 物信用风险的判断，而是产品有没有新增资金流入。 机构过度承担杠杆和久期风险也人为 压低了市场的期限和信 用利差，扭曲了市场定 价。 在资 金池+ 刚兑逐步打破的趋势下， 产品净值化转型要求 机构投资者强调流动性管理， 投资风格趋于稳健，有条件的银行在严 监管倒逼之下开始加强投 研团队的投入，市场对 基本面和政策面的定价也越来越有效。 后续对资管行业的监管，我个人认为可以改进的具体方向有： 1 、 吐故 纳新 。 传统 资金 池模 式被 严监 管限 制之 后， 市场 高风 险偏 好的 投资 主体 突然 消失，在信用风险显著增大的市场环境 下，不少机构对低评级发 行人采取了一刀切的趋 势。 但是，事实上对很多低评级发行人而 言，目前最大的风险不 是基本面风险，而是外 部融资环境恶化带来的流动性风险。流 动性风险强化信用风险又 会进一步加剧流动性风 险，形成恶性循 环。 对此 ， 央行 通过 MLF 抵押品扩容到中低等级信用债， 希望解决市场对低评级信用债 一刀切的问题。短期内虽然会有一定的 效果，但这并非长久之计 ，因为一级交易商的自 营资金是保守型投资人。 长远来看，我们需要培训新的高风险 偏好的投资主体，建立 垃圾债投资基金。该基 金的运作成功与否高度依赖于完善的市 场制度建设。比如，建立 和完善信用风险对冲工 具；再比如，提高违约处置的效率和回 收率，推出针对小集合债 券违约处置出台指引原 则等等。 2 、 公平 竞争 。 既然 资管 产品 都要 求净 值化 转型 ， 那么 净值 化的 起点 应当 统一 。 对银 行理财与公募基金而言，公 募型产品和私募型产品均可发行，但银行认购起点是 1 万， 还要求面签，而公募基金无此限制，还可以免税。 当然，理财起售点高可能也是因为目 前利率市场化仍未完成 ，过低的理财销售门槛 会进一步分流银行表内存款，在现如今 社融贷款化倾向持续加重 的情况下，表内存款的 流失不利于银行对实体的支持，有一定的特殊性。 但是，对券商资管而言，除非部分有 公募牌照或者有存量大 集合产品的机构，可以 继续发行公募型产品以外，大多数券商 资管只能发行私募型产品 。这种竞争不太公平， 导致不少券商资管产品在自有的代销渠 道和其他一些可以合作的 正规代销渠道很难 募集 足够的资金量。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 12 产品端本身也存在一些不公平竞争。 举例来说， 银行资管也可以做现金管理类产品。 根据我们的草根调研，绝大多数银行均 把类货币作为本行资管产 品净值化转型最重要的 方向。但银行发行的现金类产品，投资 范围没有受到货币基金新 规的限制，也没有明确 影子定价和摊余成本法之间的偏离度。 3 、 合格 投资 人认 定标 准也 存在 不合 理之 处。 根据 资管 新规 要求 ， 合格 投资 人需 要满 足以下三个要求的任意一个： 家庭金融净资产不低于 300 万元 ， 家庭 金融 资产 不低 于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。 但是，在实际操作的过程当中，由于 真实的负债水平不容易 发觉，买个资管产品还 需要单位开收入证明，导致实际可以操作的认定标准就只有金融资产不低于 500 万元这 一条，极大限制了私募型产品可以销售的对象和空间。 4 、提高证券基金私募类产品的备案开户效率。在 2013 年的一法两则后，券商资管 产品由审批制转向备案制，按理是可以 提高产品成立的效率。但 在实际业务操作中，产 品的备案时间没有制度规定，机构所需花费的时间较长，有些甚至能达到了 10-15 天。 而按照私募管理办法的规定， 产品自完成备案之日起成立， 在成立前不得进行投资、 证券 的申购发行等。这意味着如果产品此前募集了资金，在长达 10-15 天的备案期内， 资金无法得到有效的利用。 如果在产品的募集说明中， 给予投资者的业绩基准是 6.5% ， 那么 由于 损失 了一 部分 时间，在往后的时间内，管理人就必须 采取更为激进的手段来补 偿，这无疑加大了机构 与投资者的风险。 因此，后续监管机构可以在产品的备 案开户上加快效率，制 定备案开户的时间规定 要求，完善券商资管的备案制度。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 12 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 12 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正 ，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可 能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和 信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：lxsec