深信服投资价值分析报告：产品与市场双驱动，云业务打开新空间.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 15 日 深信服（ 300454.SZ） 计算机行业 产品与市场双驱动，云业务打开新空间 深信服（ 300454.SZ） 投资价值分析报告 公司深度 不断探索自身边界，多领域市场领先 深信服成立于 2000 年 ， 2002 年正式推出 IPSec VPN 产品进入安全市场 ， 2013 年发布桌面云产品进入云计算市场，同年推出支持广告营销推送功能的企业无线产品进 入企业无线市场，形成安全业务、云业务和企业无线业务三大板块业务布局 。 截止 2017 年底，公司安全业务的上网行为管理、SSL VPN 等产品国内份额第一，下一代防火墙国内份额第二。云业务的核心超融合架构 2017 年国内份额第三 ； 企业级 WLAN 产品 2018Q1 市场份额第三。 公司营收从 2014 年 9.50 亿元增长到 2017 年 24.72 亿元， 3 年复合增长率 38%；实现归属于上市公司股东净利润由 2014 年 2.33 亿元增长到 2017 年 5.74 亿元， 3 年复合增长率为 35%。 产品与市场双驱动， 差异化定位助力市场拓展 公司 2015-2017 年研发费用率均在 20%左右 ，高研发投入支撑公司不断探索业务边界。 从安全 起家到 云业务和企业无线业务且均做到行业领先 ，在产品可用基础上对 便捷性和客户体验的极致追求 ，均显示公司强大的产品能力 。 公司建立遍布全国的分销渠道， 渠道代理贡献公司收入超过 95%，2017 年 5 万以下的订单 占当年订单 总 量的 76.9%，中小客户为主且极度分散增强成长的稳健性， 差异化定位加上强大的渠道能力 助力市场拓展 。 超融合架构生逢其时，云业务打开公司成长新空间 超融合架构 通过软件定义融合 计算、网络、存储 等资源 ， 基于分布式存储和虚拟 化能力，带来 交付更便捷、运维更简单、扩展性更好 的 IT 基础设施搭建解决方案。在大数据及数据驱动业务决策的背景下，带来广阔的市场空间。 2017 年 中国超融合市场规模 3.79 亿美元，同比增长 115%， 预计未来三年 的复合增长率 超过 50%。公司基于自身的超融合架构延伸出桌面云、企业云、分支云等企业端云解决方案，行业高景气度叠加 公司产品及渠道优势， 云业务收入超过安全业务收入将是大概率事件。 投资建议 ： 基于 看好超融合市场潜力和公司的竞争优势， 上调公司2018-2020 年归属于上市公司股东 净利润为 7.46、 9.76、 12.74 亿元，对应 EPS 为 1.86、 2.44、 3.18 元 /股， 给予公司六个月目标价 111.90 元 /股 ，维持“买入”评级。 风险提示： 超融合市场竞争加剧的风险，企业安全投入降低的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,750 2,472 3,455 4,739 6,276 营业收入增长率 32.70% 41.28% 39.73% 37.17% 32.43% 净利润（百万元） 258 574 746 976 1,274 净利润增长率 -21.96% 122.67% 30.08% 30.83% 30.52% EPS（元） 0.64 1.43 1.86 2.44 3.18 ROE（归属母公司 )（摊薄） 21.27% 32.95% 20.22% 21.26% 22.09% P/E 159 71 55 42 32 P/B 33.8 23.5 11.1 8.9 7.1 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 8 月 13 日 买入 （维持） 当前价 /目标价： 99.30/111.90 元 目标期限： 6 个月 分析师 卫书根 (执业证书编号： S0930517090002) 021-22167336 weishugenebscn 姜国平 (执业证书编号： S0930514080007) 021-22169167 jianggpebscn 联系人 万义麟 021-22169315 wanyilinebscn 市场数据 总股本 (亿股 )： 4.00 总市值 (亿元 )： 409.21 一年最低 /最高 (元 )： 36.08/134.88 近 3 月换手率： 116.59% 股价表现 (一年 ) - 1 0 %43%95%148%200%0 5 - 1 8 0 5 - 1 8 0 6 - 1 8 0 6 - 1 8 0 7 - 1 8深信服 沪深 300 收益表现 % 一个月 三 个月 十二个月 相对 -8.64 0.00 0.00 绝对 -11.57 0.00 0.00 资料来源： Wind 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 关键假设 基于以下假设： (1) 根据赛迪预测，我国信息安全市场 2018、 2019 年分别保持 21%、 21.2%的增速增长；假设公司安全业务 2018-2020 年收入增速分别为 21%、20.5%和 20%； (2) 根据 IDC 数据，我国超融合市场 2017 年同比增长 115%； 综合 wikibon对于全球 Server SAN 市场的成长性预测和 IDC2016 年对于中国超融合市场成长性预测，预计未来 三年中国超融合市场规模复合增速大概率将超过 50%。 公司作为具有本地优势的领先企业，假设公司云业务2018-2020 年收入增速分别为 100%、 70%和 50%； (3) 随着公司云业务占比提升，假设公司 2018-2020 年综合毛利率分别为72.1%、 69.9%、 68.3%； 我们区别于市场的观点 我们认为深信服是一家产品和渠道双驱动的公司。公司从安全业务起家到后续拓展云业务和企业无线业务，且均在相应领域做到行业 领先 ，体现公司超强的研发支撑下的产品能力。而从公司各类产品细节可见，公司在产品可用性的基础上对于便捷性和客户体 验的极致追求。 超融合架构在全球和国内市场都面临良好的成长机遇，公司在国内市场已经具备一定的领先优势 。 而云业务相比公司的安全业务和企业无线业务具有更好的客户粘性，和更确定的收入持续性。行业高速增长叠加公司的产品和渠道能力，公司云业务收入超过安全业务收入将是大概率事件。 股价上涨的催化因素 在数据大爆炸以及由数据驱动决策的应用背景下，业务驱动 IT 架构变革带来超融合架构的市场机遇。作为一种更便捷、更低成本、更少运维的软件定义数据中心的新方案，超融合架构将迎来巨大的市场潜力和机遇。公司作为国内超融合领域的领先厂商 ，一方面受益于行业本身的高速成长；另一方面借助公司的渠道优势，助力市场拓展。预计第一阶段公司以超融合架构为基础的云业务将超过公司的安全业务， 带来极大的成长空间 。 估值 与 目标价 考虑到公司安全业务和企业无线业务稳健增长，云业务高速增长，因此可对标云转型的传统软件龙头企业估值。同时考虑到公司安全业务和企业无线业务相比软件业务产品粘性稍弱；公司云业务相比 SAAS 收费模式的收入持续性略低，因此给予公司一定的估值折价。综上给予公司 2018 年 60 倍 PE，对应目标价 111.90 元 /股。 国投瑞银2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 产品与渠道双轮驱动，多领域市场领先 . 6 1.1、 云业务收入占比持续提升，现金流质量好 . 7 1.2、 实际控制人持股比例高 . 7 1.3、 产品和渠道双轮驱动 . 8 2、 云业务：正处高速成长期，打开新空间 . 9 2.1、 超融合 . 10 2.2、 企业级云 . 11 2.3、 桌面云 . 13 2.4、 分支云 . 16 2.5、 应用交付 . 16 3、 安全业务：传统优势板块，多领域领先 . 18 3.1、 上网行为管理 . 19 3.2、 SSL VPN . 20 3.3、 防火墙 . 20 4、 信锐网科：企业无线业务承载主体 . 22 5、 盈利预测 . 23 5.1、 关键假设及盈 利预测 . 23 6、 估值水平与投资评级 . 24 6.1、 相对估值 . 24 6.2、 绝对估值 . 24 6.3、 估值结论与投资评级 . 25 6.4、 股价驱动因素 . 25 7、 风险分析 . 25 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：深信服发展历程 . 6 图 2：公司 2014-2017 年收入持续高增长 . 6 图 3：公司 2014-2017 年利润变动情况 . 6 图 4：公司各业务收入占比 . 7 图 5：公司各业务毛利率情况 . 7 图 6：公司发行前的股东结构 . 8 图 7：公司 2015-2017 研发费用率维持在 20%左右 . 8 图 8：渠道代理贡献公司收入超过 95%. 8 图 9：公司 2017 年销售费用率在信息安全同行中最高 . 9 图 10：公司云业务收入高速增长 . 9 图 11：公司云业务收入占比持续提升 . 9 图 12：深信服云业务发展路线图 . 10 图 13：中国超融合市场规模高速增长 . 11 图 14：公司 2017 年位列中国超融合市场份额第三 . 11 图 15：深信服企业级云方案示意图 . 11 图 16：深信服企业级云 aCloud 方案 . 12 图 17：企业级云的核心组件构成 . 12 图 18：深信服企业级云客户案例 . 12 图 19：中国私有云市场未来四年维持 20%以上的增速增长 . 13 图 20：华为桌面云解决方案架构图 . 14 图 21：深信服桌面云方案之整体架构 . 15 图 22：深信服分支云与传统分支建设模式的区别 . 16 图 23：公司 AD 设备部署示意图 . 17 图 24： 2017 年 ADC 中国市场 份额及排名 . 17 图 25：公司安全业务收入维持 20%左右的稳健增长 . 18 图 26：其他业务收入更高速增长安全业务收入占比下降 . 18 图 27：公司安全业务发展历程 . 18 图 28：中国网络信息安全市场规模与增长率 . 19 图 29：深信服 SSL VPN 五大安全访问控制手段 . 20 图 30：深信服 NGAF 的发展历程 . 21 图 31：统一威胁管理硬件市场 2017-2021 期间复合增长率为 30% . 22 图 32：公司企业无线业务收入及增长情况 . 22 图 33：公司企业无线收入占比 2016-2017 年维 持稳定 . 22 图 34：信锐网科发展历程 . 23 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1：公司募集资金投向 . 7 表 2：深信服企业云软件推荐配置清单 . 13 表 3：深信服桌面云一体机 VDS 产品亮点及对应特征 . 15 表 4：深信服盈利预测 (单位：百万元 ) . 23 表 5：可比公司估值 (收盘价：元 /股； EPS：元 /股 ) . 24 敏感性分析 . 25 估值结果汇总 . 25 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究 报告 1、 产品与渠道双轮驱动，多领域市场领先 多领域具有领先优势，正处高速成长期。 深信服成立于 2000 年，旗下有安全、云计算和企业级无线三大业务板块。在信息安全业务市场，公司的上网行为管理、 VPN、应用交付和防火墙等产品位列国内市场前茅，领先优势明显。云计算市场，公司的超融合位列市场前三。企业级无线市场， WLAN市场份额位列前三。公司营业收入从 2014 年的 9.50 亿元增长到 2017 年的24.72亿元， 3年复合增长率为 38%；实现归属于上市公司股东净利润由 2014年的 2.33 亿元增长到 2017 年的 5.74 亿元， 3 年复合增长率为 35%。 图 1：深信服发展历程 资料来源：公司官网 图 2：公司 2014-2017 年收入持续高增长 图 3：公司 2014-2017 年利润变动情况 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 公司 2016 年归属于母公司股东净利润下滑主要是受当期员工股权激励加速行权和股份支付费用一次性摊销带来非经常性损益增加等因素所致。如果扣除企业合并及股份支付费用的影响，公司 2016 年实现扣除后的净利润4.51 亿元，同增 24%。 公司发布 2018 年中期业绩预告，受 云业务 收入 占比提升 使得 毛利率下降同时研发和销售费用投入加大等因素影响，公司 2018年中期预计盈利 1.16-1.29 亿元，同增 5%-17%。 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究 报告 1.1、 云业务收入占比持续提升，现金流质量好 云计算收入占比持续提升，毛利率略有下降。 受益于公司云计算业务超过安全和企业无线板块更高增速驱动，公司云计算业务收入占比由 2014 年的 1%提升至 2017 年的 22%。同时由于云计算业务包含部分服务器代购使得综合毛利率低于安全业务和企业级无线业务，因此云计算业务收入占比提升使得公司综合毛利率由 2014 年的 84.3%下降到 2017 年的 75.5%。 图 4：公司各业务收入占比 图 5：公司各业务毛利率情况 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 现金流质量好，在手现金充裕。 公司经营活动现金流量净额持续增长，由 2014 年的 4.02 亿增长到 2017 年的 7.65 亿元。 2018Q1 在手现金加上银行存款及理财超过 12 亿，资产负债率 34%且均为非银行借款的无息负债，因此公司的财务费用持续为利息收入。 公司此次募资 12.03 亿元，其中 6 亿元投入网络信息安全系列产品研发项目， 5.55 亿元投入云计算系列产品研发项目 。 表 1：公司募集资金投向 序号 募集资金使用项目 项目投资总额 (亿元 ) 拟用募集资金投资额 (亿元 ) 募集资金投入完成时间 1 网络安全系列产品研发项目 6 6 24 个月 2 云计算系列产品研发项目 7 5.55 24 个月 合计 13 11.55 - 资料来源：招股说明书 1.2、 实际控制人持股比例高 三位创始人为一致行动人，员工持股人数超过 5%。 公司三 位创始人何朝曦、熊武和冯毅组成一致行动人，合计持有公司发行后 47.73%的股权，为公司实际控制人。同时公司员工持股平台持有公司发行后 10.84%的股份，覆盖公司在职员工 180 人，占公司 2017 年 12 月 31 日在职员工总数 3538的 5.1%。 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究 报告 图 6：公司发行前的股东结构 资料来源：招股说明书 1.3、 产品和渠道双轮驱动 高研发投入支撑产品能力，分销渠道助力市场开拓。 公司从成立之初的信息安全业务，到后续拓展的云业务和企业无线业务，每个领域都做到了市场前三， 体现了公司强大的产品能力，而背后是公司高额的研发投入。公司2015-2017 年研发费用率均在 20%左右。同时公司主要以分销为主，借助渠道商的力量拓展更多的中小客户， 2017 年 5 万以下的订单数量达 3.94 万个，占当年订单数量的 76.87%。差异化定位加上强大的渠道能力支撑公司市场的不断开拓。 图 7：公司 2015-2017 研发费用率维持在 20%左右 图 8：渠道代理贡献公司收入超过 95% 资料来源 ：招股说明书 资料来源：招股说明书 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究 报告 图 9： 公司 2017 年销售费用率在信息安全同行中最高 资料来源： 各公司公告 2、 云业务 ：正处高速成长期，打开新空间 公司云业务收入高速增长，收入占比持续提升。 公司云业务包括超融合、企业云、桌面云、分支云和应用交付五大板块。其中超融合提供 IT 基础设施解决方案，是企业云、桌面云、分支云的基础资源支撑基础。企业云助力企业快速 构建业务驱动的云计算数据中心 ，桌面云为企业客户提供一种便捷弹性的桌面交付方案，分支云降低分支机 构 IT 复杂度方便总部智能管理， 应用交付 帮助企业客户更灵活安全的 通过 Web 交付应用程序 。公司云业务 2017年实现收入 5.45 亿元，占公司总收入的 22%。 图 10：公司云业务收入高速增长 图 11：公司云业务收入占比持续提升 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2018-08-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究 报告 图 12：深信服云业务发展路线图 资料来源：公司官网，光大证券 研究所整理 2.1、 超融合 超融合架构定义。 超融合架构是指在同一套设备单元中除具备计算、网络、存储和虚拟化能力之外，还具备数据备份、快照技术、重复数据删除、在线数据压缩等特性，且多套设备单元可以通过网络聚合起来，实现模块儿化的无缝横向拓展，形成统一的资源池，并通过统一的管理系统进行管控 1。相比传统的数据中心三层 IT 架构，超融合架构成本更低、交付更便捷、运维更简单、扩展性更好。 具体行业内容可参考我们同步发出的超 融合行业深度报告 超融合：软件定义数据中心新势力，应用驱动 IT 架构变革 。 深信服超融合架构解决方案目前 包