特朗普加征2000亿产品关税对美国通胀的影响.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 特朗普加征 2000 亿产品关税对美国通胀的影响 Table_Summary Table_Summary 核心 要 点 ： 7 月 12 日，美国贸易代表办公室发布了最新的征税目录，该目录涉及 2000 亿美元的自华进口产品，关税加征比例为 10%。 8 月 1日美方进一步放言，欲将 2000 亿产品关税加征比例提至 25%。 对价值 2000 亿美元的产品加征关税，意味着美国自中国进口的约 38%的产品都将被纳入征税名单。大部分产品门类都将涉及此次的关税名单，一个重要特点就是，对于短期内难以从他国获得替代的进口品，纺织鞋帽玩具这一中国对美出口的重要产品门类获得了暂时的关税豁免。 通过测算，美国从中国进口的涉税产品的进口价格弹性约为 1.4。分不同情形考虑， 美对华加征关税可能导致华对美出口贸易额减少455 亿至 1575 亿美元。 另外，值得关注的是美对华加征关税可能通过美国进口商品价格诱发美国核心 PCE 物价指数上行 0.2-0.4 个百分点。美通胀的上行，可能会引发美联储被动加息，对美国经济造成额外影响。 风险提示：警惕 中美 贸易战的进一步恶化以及经济的超预期下行风险。 宏观研究报告 Table_ReportInfo Table_ReportInfo 证券分析师：魏涛 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 联系人 ： 袁野 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 相关报告： 1. 2018 年央行加息的逻辑-2018/02/04 2.思想的格局：刘鹤 30 年经济思想脉络梳理与思考 -2018/01/30 3.中美贸易战：从宏观到行业的影响分析 2018/03/27 4. 中美五次贸易摩擦交锋 理解其中的“对等”要求 2018/05/15 5. 本轮欧美经济同步复苏的逻辑：警惕再度出现的分化 2018/05/28 6. 3200 条 “ 推特 ” 分析：读懂特朗普的政治手腕 2018/06/04 Table_Author 7.中国财政政策手册：详解中央与地方的收支博弈 2018/07/05 Table_Message 2018-08-02 宏观研究 报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究 报告 P2 特朗普加征 2000 亿产品关税对美国通胀的影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 2000 亿美元清单的特点与概览 . 4 二、关税，进口与美国的通胀 . 8 宏观研究 报告 P3 特朗普加征 2000 亿产品关税对美国通胀的影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1： 加征关税涉及产品进口量 . 8 图 2：进口价格与核心 CPI . 9 图 3：进口价格与核心 PCE . 9 图 4：大宗商品同样受中国需求的影响 . 9 图 5：背后原因是中美经济热度的背离 . 9 表 1 关税加征豁免的 HS 编码大类 . 4 表 2 关税加征豁免的商品均有较高的渗透率 . 5 表 3 对美出口超过 100 亿美元加征关税商品类别 . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三体黑暗森林 中，科技水平高于地球的外星文明三体人， 出动庞大的宇宙舰队直扑太阳系， 地球似乎已陷入不可挽回的危局之中。最终面壁者罗辑验证 宇宙文明间的黑暗森林法则 ，并 借助于这一发现，制止了三体对太阳系的入侵，使地球与三体建立起 新 的战略平衡。 7 月 12 日，美国贸易代表办公室发布了最新的征税目录，该目录涉及 2000 亿美元的自华进口产品，关税加征比例为 10%。 8 月 1 日美方进一步放言，欲将 2000 亿产品关税加征比例提至 25%。在此之前的 6 月 20 日，美方业已公布涉及 500 亿美元产品的征税目录，关税加征比例为 25%。并且，美方称还有 2000 亿美元的清单将可能在将来被实施。8 月 20-23 日， 301 委员会将会举行听证会，决定是否实行加征关税。面对美方的步步紧逼，我们似乎正在被逼向悬崖边 。 如同傲视地球的“三体文明” 特朗普，究竟有没有相应的“黑暗森林”法则予以约束？ 一、 2000 亿美元清单的特点与概览 对价值 2000 亿美元的产品加征关税，意味着美国自中国进口的约 38%的产品都将被纳入征税名单。大部分产品门类都将涉及此次的关税名单，情况也确实如此。 在 HS 编码目录的 98 大类商品中，这次被排除在 2000 亿清单之外的只有 15 类，列示如下： 表 1 关税加征豁免的 HS 编码大类 HS 前两位编码 商品 进口量（亿美元） 95 玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件 267.49 61 针织或钩编的服装及衣着附件 148.91 64 鞋靴、护腿和类似品及其零件 148.40 62 非针织或非钩编的服装及衣着附件 135.16 63 其他纺织制成品；成套物品；旧衣着及旧纺织品；碎织物 84.40 49 书籍、报纸、印刷图画及其他印刷品；手稿、打字稿及设计图纸 23.01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 30 药品 14.89 66 雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件 6.16 92 乐器及其零件、附件 5.65 9 咖啡、茶、马黛茶及调味香料 2.99 13 虫胶；树胶、树脂及其他植物液、汁 2.42 93 武器、弹药及其零件、附件 1.53 6 活树及其他活植物；鳞茎、根及类似品；插花及装饰用簇叶 0.58 1 活动物 0.36 18 可可及可可制品 0.35 从表中可以看出，一个重要特点就是，对于短期内难以从他国获得替代的进口品，纺织鞋帽玩具这一中国对美出口的重要产品门类获得了暂时的关税豁免。在免征关税的这 15 大类里， 2017 年仅纺织鞋帽玩具，美国从中国的进口额就高达 784.36 亿美元，占15 大类进口额的 93.12%，而其他类别加总仅进口 57.95 亿美元。 美国追加关税，显然前提是尽量最小化对本国经济的影响。我们用各种产品的美国自中国的进口量占该产品总进口量之比作为衡量标准，可以发现这种规律十分明显。 表 2 关税加 征豁免的商品均有较高的渗透率 HS 编码 商品 自中国进口量 进口量 渗透率 66 雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件 6.16 6.63 93.00 95 玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件 267.49 327.29 81.73 67 已加工羽毛、羽绒及其制品；人造花；人发制品 17.12 22.81 75.06 65 帽类及其零件 16.05 24.95 64.31 46 稻草、秸秆、针茅或其他编结材料制品；篮筐及柳条编结品 3.38 5.82 58.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 42 皮革制品；鞍具及挽具；旅行用品、手提包及类似容器；动物肠线（蚕胶丝除外）制品 77.28 135.00 57.24 64 鞋靴、护腿和类似品及其零件 148.40 266.26 55.74 63 其他纺织制成品；成套物品；旧衣着及旧纺织品；碎织物 84.40 154.60 54.59 94 家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品；未列名灯具及照明装置；发光标志、发光铭牌及类似品；活动房屋 348.34 672.30 51.81 96 杂项制品 33.06 64.84 50.98 49 书籍、报纸、印刷图画及其他印刷品；手稿、打字稿及设计图纸 23.01 46.15 49.87 60 针织物及钩编织物 4.71 10.49 44.91 36 炸药；烟火制品；火柴；引火合金；易燃材料制品 3.69 8.45 43.61 83 贱金属杂项制品 52.91 121.35 43.60 92 乐器及其零件、附件 5.65 13.37 42.28 61 针织或钩编的服装及衣着附件 148.90 457.84 32.5 整体 所有商品 5261.5 24083 21.84 细化分析，由于两位 HS 编码仍不够详细，造成有些渗透率高的品类被归类到涉税大类，有的免征税产品却显示出渗透率较低的特点。所以我们具体到产品，发现基本上都是渗透率较高的产品获得免征。如果美国难以从中国之外的地区获得替代产品，美国就会对此种产品的关税政策倾向于免除。 前一种情况，以 67 类（已加工羽毛、羽绒及其制品；人造花；人发制品）为例，虽然该类产品涉税，但是由于中国产品 75%的 渗透率，所以美国只选择了两种产品（ 67010030,67010060）征税，而 670100 这一类产品的 2017 年总进口量仅有 2417 万 美元，请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 仅占 67 类总进口量的 1.06%，可谓是形式意义大于实际意义。 后一种情况，以第 30 类药品为例， 2017 年，美国进口药品总量 964 亿美元，其中从中国进口的仅有 14.89 亿美元，渗透率仅有 0.687%。但是药品中的中药材类虽然总量很小，占比不大，却是很难从中国以外的国家获得替代产品的。例如 3001（已干燥的器官疗法用腺体及其他器官）这一类，中国产品的渗透率就达到 40.25%。 由以上分析可知，关税暂时豁免的重要考量 因素是控制通胀。由于美国 2017 年从中国进口总共约 5261 亿美元，而两次加征关税涉及的商品进口规模已经达到 2500 亿美元，这意味着除了资本品之外，很多终端消费品也不得不被纳入此次的征税范围之内。关税是否会抬升通胀，进而引动美联储加速加息，是美国方面考量的重要因素。 另外，中国对美国出口的服装鞋帽产品，其中相当部分是美国公司的代工产品，美方同样在尽量避免这种对本国企业征税的问题。 对这些因素考量也显示在其他产品项目之中。例如，此次加征关税把大多数电话、手机排除在外。在 8517（电话机）这一大类中，美国最终只对 只对 851762（大型电话交换机）和 851769（其他杂项）征税。 8517（电话机）这一大类产品， 2017 年美国从中国进口的总量是 724 亿美元，而加征关税的类别，总共约有 240 亿美元，约占总量的 33%。而占大多数的无线电话等消费者直接使用的苹果手机则被免征关税。 美国此次对中国加征关税涉及产品的总体情况，如下表所示。其中，超过 100 亿美元进口量的有七大类。 表 3 对美出口超过 100 亿美元加征关税商品类别 HS 编码 商品 进口量（亿美元） 85 电机、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件 1500.29 84 核反应堆、锅炉、机器、机械器具及其零件 1124.02 94 家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品；未列名灯具及照明装置；发光标志、发光铭牌及类似品；活动房屋 348.34 39 塑料及其制品 175.72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 87 车辆及其零件、附件，但铁道及电车道车辆除外 155.70 73 钢铁制品 123.99 90 光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器及设备、精密仪器及设备；上述物品的零件、附件 123.15 图 1 加征关税涉及产品进口量 可以看出，最主要的方向还是没有变，最大的加征产品来自电机电器，占 34.4%，其次就是机械设备，占 25.8%，合计占 60%左右，仍是瞄准中国制造 2025。 二、关税，进口与美国的通胀 通过测算，美国从中国进口的涉税产品的进口价格弹性约为 1.4。由此，之前对 500亿美元产品加征 25%的关税，其大约会减少美国方面从中国的进口 175 亿美元，这一次对 2000 亿美元产品加征 10%的关税，大约会减少美国方面从中国的进口 280 亿美元，合计 455 亿美元。 美国 2017 年进口总额是 29033 亿美元，其中，商品进口总额是 23608 亿美元。 500亿美元的产品占商品进口总额的比例是 2.12%，在加征 25%关税后，平均抬高进口价格0.532%。 2000 亿美元的产品占商品进口总额的比例是 8.47%，在加征 10%关税 后，平均抬高进口价格 0.847%。总计抬高进口价格 1.38%。 经相关性分析我们发现核心 PCE、核心 CPI 与进口价格之间存在着一定的相关性，02004006008001000120014001600请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 进口价格的提高，将对美国的通胀水平带来输入性上行压力。 图 2：进口价格与核心 CPI 2：进口价格与核心 CPI 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 1 1 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 3：进口价格与核心 PCE 图 3：进口价格与核心 PCE 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 1 2 图表 20：半导体价格仍在高位 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 2 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 3 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 一国的通胀水平一部分取决于自身的消费水平，另一部分则来自于国外的通胀输入。分析美国的通胀数据发现，在 2016 年至 2017 年，进口价格指数与核心 PCE 之间出现了较大的背离。在分析进口价格对通胀影响之前，首先需要厘清进口价格与 PCE 背离的原因。自从中国入世以来，二者共计发生了三次背离。 图 4： 大宗商品同样受中国需求的影响 图 4：大宗商品同样受中国需求的影响 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 2 3 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 5： 背后原因是中美经济热度的背离 图 5：背后原因是中美经济热度的背离 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 4 4 图表 20：半导体价格仍在高位 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 5 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 6 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 第一次是 2005 年到金融危机前夕，第二次是 2009 年末到 2012 年，第三次则是 2016年下半年到 2017 年。第一次背离，表现为 PCE 上涨而进口价格指数回落。第二次和第三次背离则正好相反，即 PCE 下滑伴随着进口价格指数的上升。 第一次背离时，中国出口处于高速增长期，压低了美国的进口价格指数。相对应，美国经济过热，国内需求高涨，中国较低的出口商品价格并没有抑制美国国内商品需求。1.401.501.601.701.801.902.002.102.202.302.40-14-12-10-8-6-4-202462013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018进口价格指数同比 核心 CPI同比 % 1.001.201.401.601.802.002.20-14-12-10-8-6-4-202462013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018进口价格指数同比 核心 PCE同比 % % 0204060801001201401600501001502002503003502 0 0 2 - 0 1 2 0 0 5 - 0 5 2 0 0 8 - 0 9 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 5 - 0 5国际钢铁价格指数 W T I现货价美元 /桶-8-6-4-20246810-4-2024682000 2001 2003 2005 2007 2008 2010 2012 2014美国个人消费支出 :季调 :同比 中国 PPI 累计同比% %请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 美国国内需求在进口价格较低的区间推高了 PCE 指数。 第二次和第三次背离与第一次的情况正好相反。这两段时间都是中国经济相对较好，需求较为旺 盛的时候。中国旺盛的需求，推高了世界范围内商品的价格，也推高了美国的进口价格指数。而此时，美国经济疲弱，复苏不及预期，国内需求低迷。在这种情况下，出现了 PCE 指数疲软和进口价格指数高涨并存的局面。 与当前中美经济形势相比，以上三次背离期可被认为是特殊的时期。在分析进口价格对美国通胀的影响时，我们予以剔除。 最终，我们选取 2011-2015 年的数据估计二者之间的相关性，发现进口价格指数同比上升 1%，会推升核心 PCE 同比上涨 0.09%。由于我们估计美对华 2000 亿产品加征 10%的关税将会使得进口价格总体抬高 1.38%，因此，核心 PCE 同比将会被推升 0.12%-0.2%。在当前美国经济显著过热背景下，这将进一步推升美联储的通胀压力。 7 月 31 日，有消息称，特朗普政府正在寻求提高此前对 2000 亿美元自中国进口产品的加征关税税率 从 10%提高至 25%。如果此种情况发生，那么在 1.4 的进口价格弹性下，美国自中国的进口将可能减少 700 亿美元，加上此前对 500 亿美元加征所带来的 175亿美元进口减少，总计将减少进口量 875 亿美元。 对通胀水平而言， 2000 亿美元进口产品占美商品进口总额约 8.47%， 25%的关税将会平均抬高进 口价格 2.117%，加上此前的 500 亿美元产品征税带来的 0.532%价格抬高，总计将抬高美进口价格 2.649%。最终，将会使美核心 PCE 指数抬升 0.238%。 如果情况进一步恶化，即美国最终对高达 4500 亿美元的进口产品加征 25%的关税。在此种情况下，约占美 19.1%的进口商品将被提高课税，课税额达到 1125 亿美元，预计将会减少进口量 1575 亿美元。同时这将平均抬升进口价格 4.775%，会使得核心 PCE 抬升 0.429%。 上述分析仅仅是过去经验的线性外推，仅仅是基准情形。事实上，当全球最大的两个 经济体互征关税，从 500 亿到 2000 亿，甚至到 5000 亿美元，通胀的压力并非呈线性增长，极有可能出现非线性的指数化变化。届时，失控的通胀趋势将可能促使美联储被动加速加息，进而对美国经济会造成灾难性的后果。 我们认为，从美方角度考虑。目前正在讨论的 2000 亿以及已经开征但同时开放豁免