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敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商 社 行 业2024 年 中期策略：关 注 国内高性 价比消 费和品 牌出海 2024 年 7 月 31 日 看好/维持 商贸零售 行业报告 分 析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：执业证书编号：S1480521010001 分 析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：执业证书编号：S1480522090004 投资摘要：观 点综述：2024 年上半年消费需求整体偏弱，消费能力和消费信心均 尚有较大恢复空间。在消费能力不足的背景下，消费者更加理性，高性价比消费趋势持续显现，线上消费仍旧好于线下消费 行业。在此背景下，商社板块上半年整体走势较为一般，但 也 有 部 分公 司 提前 打 造了 品牌 势 能，或受 益 于消 费 结构 趋势 变 化，获得 了 较好 的 业绩 和市 场 表 现。展 望 下半 年，我 们认 为国 内 消 费 信心 的 恢复 需 要较 长时 间 的 修 复，居 民商 品 消费 将延 续 慢 复 苏的 节 奏，消 费结 构上 更 偏 重 于理 性 消费 及 性价 比、实用性。与此同时，海外消费相对较为坚挺，且库存水 平降到较低位置，降息预期持续发酵，下半年海外消费需求仍值得关注。分 行业看：化妆品：展望 下 半 年，我们 认为 美 护市 场 仍将 延续 两 大趋 势：（1）预 计美 妆消 费 需求 仍偏弱，但国 货 品牌 的增 长 好于 国际 品牌，部分 优 质国 货 品牌 将持 续承 接 消费 降 级背 景 下部 分国 际大 牌 的市 场 份额；（2）行业 竞争 持 续加 剧，各 产 业链 环节 及公 司的分化程度持续加重，部分优质品牌有望受益于行业结构优 化集中度提升获得更多市场份额，或有望实现较好的业绩表现。黄 金珠宝：短期看，黄金价格走势仍然是影响黄金市场销售表现的重要因素，2024 年下半年金价或仍呈现震荡上行走势，较高 的 金 价 或对 黄 金饰 品 的销 售产 生 一 定 压制，但同 时 也会 催生 投 资 类 黄金 产 品的 消 费需 求释 放。下 半年 为 黄金 珠 宝公 司密 集开店期，重点关注各品牌的开店情况以及目标计划调整。跨境电商：短期 看 海外 需 求尚较 为 坚 挺，多 因素 利 好优 质 国货 品 牌 出海，如海 外 去库 存 已基 本 完 成有 较 大补 库 需求，美国 降息 条 件 逐 渐成 熟，在 全 球进 入通 胀 通 道 背景 下，消 费 者对 于产 品“性 价比”的重 视 程度 提升，呈 现 一定 消 费降 级 趋势，利 好具 有“物 美价 廉”属 性 的优 质国 货 品 牌 出海 等。近 期 海运 费价 格 有 所 回落，未来 持 续上 行的 支 撑 因 素大 幅 减弱，利好 出海 品牌利润改善。但美国大选结果仍有较大不确定性，下半年重点关注大选落地可能带来的政治风险。投 资策略：1、国内 消费关注 高性 价比：承接国际品牌消费转 移的优质国货美妆品牌，黄金珠宝板块性价比高且投资类黄金占比较高的品牌，我们认为以上企业具备业绩增长的确定性。2、景气 度较高的 子赛道：品牌 出海的景气度相对较高，未来或有较大的业绩增长弹性。风 险提示：消费能力持续不振，行业竞争加剧，国际政治风险等。表1：重 点公司盈 利预测 与估值 简称 EPS(元)PE 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 珀莱雅 3.01 3.92 4.83 5.93 30 23 19 15 推荐 贝泰妮 1.79 2.49 2.99 3.51 26 18 15 13 推荐 爱美客 8.6 11.59 15.77 19.5 39 29 21 17 强烈推荐 周大生 1.21 1.23 1.54 1.88 9.9 9.7 7.7 6.4 推荐 中国中免 3.25 3.82 4.58 5.18 21 18 15 13 推荐 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所 P2 东 兴证 券深度 报告 商社行业 2024 年中期 策略：关 注国 内高性 价比 消费 和品 牌出 海 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES 目录 1.观 点综述.4 2.美 妆：行 业分化 持续加重，短 期看子品 牌放量 和新渠 道运营.5 2.1 板块回顾：美妆消费需求偏弱，各产业链环节分化程度加重.5 2.2 展望：短期看子品牌放量和新渠道运营，中长期关注品牌出海机会及行业集中度提升.7 3.黄 金珠宝：金价 上涨扰动 销售 市场表现，看好 高性价 比、投 资类黄金 增长.8 3.1 回顾：24 年 Q1 金价抬升利好黄金销售，Q2 金价暴涨压抑消费需求.8 3.2 展望：24 年下半年金价或仍震荡上行，长期看工艺改善带来的渗透率提升.10 4.跨 境电商：品牌 出海大有 可为，短期关 注政治 风险.12 4.1 回顾：24 年上半年出口销售稳健增长，精品类整体表现好于泛品类.12 4.2 展望：下半年多因素利好国货品牌出海，但仍要关注运费及政治风险.14 5.风 险提示：.17 插图目 录 图 1：金银 珠宝零 售额及增 速.9 图 2：黄金 价格 24 年 3 月迅速 拉升.9 图 3：美国 通胀水 平 CPI.10 图 4：美国 通胀水 平 PCE.10 图 5：中美 各类型 消费者购 买黄 金珠宝原 因.12 图 6：黄金 按加 工 工艺销售 占比.12 图 7：美国 零售额 增长表现.12 图 8：欧洲 主要国 家零售额 增长 表现.12 图 9：我国 出口总 值及增速.13 图 10：美国各 品类消 费品增长 情况.13 图 11：美 国网 络零售额 持续平 稳增长.13 图 12：美国线 上消 费 渗透率持 续提升.13 图 13：美国消 费者信 心指数.15 图 14：欧盟消 费者信 心指数.15 图 15：美国销 售和库 存情况.15 图 16：美国成 屋销售 目前处 于 较低水平.15 图 17：海运价 格走势.16 图 18：我国出 口集装 箱运价指 数近期扭 涨为跌.16 表格目 录 表 1：重点 公司盈 利预测与 估值.1 表 2：618 大促 战报品 牌销售表 现（仅统 计已发 布战报 品牌）.5 表 3：化妆 品中上游 2023 年&2024 一季 度业绩（亿元）.6 XVDWxOqNoNnMrPtQmRtMnM6MdN9PoMqQnPqMkPmMwOlOmMqR8OoOvMNZnMmQvPpOxO 东 兴证 券深度 报告 商社 行业 2024 年 中期 策略：关注国 内 高性价比 消费和 品牌出 海 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES表 4：化妆 品中游 品牌商 2023 年&2024 一季 度业绩（亿元）.6 表 5：核心 美妆公 司子品牌 情况.7 表 6：2024 年 抖音 渠道品 牌销 售及排名 表现.7 表 7：黄金 珠宝板块 2023 年&2024 一季 度业绩（亿元）.9 表 8：黄金 珠宝板 块重点公 司开 店情况及 计划.11 表 9：跨境 电商行业 2023 年&2024 一季 度业绩（亿元）.13 表 10：国内支 持对外 贸易/跨境 电商重点 政策.16 P4 东 兴证 券深度 报告 商社行业 2024 年中期 策略：关 注国 内高性 价比 消费 和品 牌出 海 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES1.观点综 述 2024 年上半年消费需求整 体偏弱，尚有较大恢 复空 间。2024 年 1-6 月 份社 零 总额同 比增 长 3.7%，除 汽 车以外的消 费品 零售 额同 比增 长 4.1%，2024 年上 半年 社 零消费 平稳 增长，但 社零 销售月度 同比 增 速总 体呈 现下降走势，目 前我 国消 费需 求仍较 为疲 软，仍处 于复 苏通道，未 来尚 有较 大恢 复空间。高性价比消费趋势持 续显 现，线上消费仍旧好 于线 下消费。按 消费 类型 来看，2024 年上 半年 商品 零售 额同比增长 3.2%，餐 饮收 入同 比 增长 7.9%，在 疫后 低基 数 影响基 本消 除的 背景 下餐 饮消费 仍好 于商 品消 费，为社零增长 的主 要拉 动。粮 油 食品、饮 料类、日用 品类24 年 上半 年分 别同 比+9.6%、+5.6%和+2.3%，必选 消 费实现稳健 增长；可 选消 费品 类表现 有所 分化，烟 酒类、体育 娱乐 用品 类和 通讯 器材类 同比 增速 超 过 10%，表现较好；服装 鞋帽、化 妆品 类、金 银珠 宝类、文 化用 品等表 现 偏 弱，同比 低个 位数增 长或 负增 长。2024 年上 半年全国 网上 零售 额同 比增 长 9.8%，其中 实物 商品 网 上零售 额同 比增 长8.8%，占社会 消费 品零 售总 额的 比重为 25.3%，线上 消费 增速 高于社 零整 体水 平。限额 以上零 售业 单位 中（线下）便利 店、专业 店、超市 零售额同比分 别+5.8%、+4.5%、+2.2%，百货 店、品牌 专卖 店零售 额分 别下 降3.0%、1.8%，再次 验证 了必 选消 费相对更为 坚挺，高 性价 比消 费变化 趋势 仍在 持续 显现。展望下 半年，我 们认 为国内 消费 信心 的恢 复需 要较 长时间 的修 复，居民 商品 消费 将 延续 慢复 苏的 节奏，消费结构上 更偏 重于 理性 消费 及 性价 比、实 用性。与此 同 时，海外 消费 相对 较为 坚 挺，且 库 存水 平降 到较 低 位置，降息预 期 持 续发 酵，下半 年 海外 消费 需求 仍值 得关 注。分行业看：化妆品：展望 2024 年 下半 年，我 们认 为美 护市 场仍 将延续 两大 趋势：（1）预 计美妆 消费 需求 仍偏 弱，行业整体或 呈现 低个 位数 增长，但 国货 品牌的 增长 好于 国际品 牌，部分 优质 国货 品牌将 持续 承接 消费 降级 背 景 下部分国 际大 牌的 市场 份额；（2）在消 费需 求疲 软的 背 景下，行 业竞 争持 续加 剧，各产业 链环 节及 公司 的 分化程度持 续加 重，部分 优质 品牌有 望受 益于 行业 结构 优化集 中度 提升 获得 更多 市场份 额，或有 望实 现较 好 的 业绩表现。黄金珠宝：短期 看，黄 金 价格走 势仍 然是 影响 黄金 市场销 售表 现的 重要 因素，2024 年下 半年 金价 或仍 呈现 震荡上行 走势，较 高的 金价 或对黄 金饰 品 的 销售 产生 一定压 制，但同 时也 会催 生投资 类黄 金产 品的 消费 需 求 释放。下半 年为 黄金 珠宝 公 司密集 开店 期，重 点关 注 各品牌 的开 店情 况以 及目 标计划 调整。长期 看，黄 金工 艺的改善 带来 行业 扩容 和渗 透率的 提升 为行 业增 长的 内在驱 动。跨境电商：短 期 看海 外需 求尚较 为坚 挺，多 因素 利 好优质 国货 品牌 出海，如 海外主 要市 场消 费者 信心 指数逐月抬升，去库 存已 基本 完 成未来 有较 大补 库需 求，美国降 息条 件逐 渐成 熟，在 全球 进入 通胀 通道 背景 下，消费者对 于产 品“性价 比”的 重视 程度 提升，呈 现一 定消费 降级 趋势，利 好具 有“物美 价廉”属性 的优 质国 货品牌出海 等。近 期海 运费 价 格有所 回落，未来 持续 上 行的支 撑因 素大 幅减 弱，利好出 海品 牌利 润改 善。但美国大选结 果仍 有较 大不 确定 性，下 半年 重点 关注 大选 落地可 能带 来的 政治 风险。投资策略：1、国内消费 关 注高性价比：承 接国 际品 牌消费 转移 的优 质国 货美 妆品牌，黄 金珠 宝板 块性 价比高且投 资类 黄金 占比 较高 的品牌，我 们认 为以 上企 业具备 业绩 增长 的确 定性。2、景气度较高的 子赛道：品牌出海 的景 气度 相对 较高，未来 或有 较大 的业 绩增 长弹性。SoADhtKRCsbBIeRe1p/WnfC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXJUqFJmQHCz6ZN4wvTfQ272 东 兴证 券深度 报告 商社 行业 2024 年 中期 策略：关注国 内 高性价比 消费和 品牌出 海 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES2.美妆：行业分化持续加重，短期看子品牌放 量和新渠道运营 2.1 板块 回顾：美 妆消 费需求 偏弱，各产 业链 环节分 化程 度加重 化妆品行业 增速下降，美妆 消费需求偏弱。2024 年1-6 月 化妆 品类 销售 额同 比+1%，增速 较23 年 的 5.1%显著放缓，美妆 消 费需 求 持 续走 弱。上半年 38 和618 大促 除 个别 品牌 表现 亮 眼外，行业 整体 销售 表现 较为平淡。618 大 促期 间 综 合电 商平台（天猫、京 东、拼 多 多）个护 美妆 类实 现销 售 额 352 亿元，同比 下降 了 13%。其中美 容护 肤类 实现 销售 额 261 亿元，同 比下 降13%，彩妆 香水 类销 售额91 亿 元，同 比下 降 14.15%。“抖音商城 618 好 物节”消费 数据 报告 显 示，抖音 电商 美 妆产品 整体 销量 较去 年活 动期间 增 长 70%。据 青眼 情报 数据 显示 今年 618 以抖 音、淘系、京 东、快 手合 并销 售额来 看，美 护总 销售 额 为499.49 亿元，同比+6.6%。综合各大 平台 表现 来看，美 妆品类 整体 表现 一般，消 费需求 仍未 回暖，综合 电 商平台 继续 被分 流，以 抖 音为代表的直 播电 商平 台涨 势更 好。美妆行业公司持续分 化，部分优质龙头品牌价值 凸显。在行业 整体 增速 放缓 的大 背景下，市场 竞争 持续加剧。美妆产 业链 各环 节之 间 持 续分化，上 游原 料和 中游 品牌商 业绩 表现 相对 更好，中上 游代 工厂 商业 绩表 现偏 弱。各 产业 链环节 中 的各 公司 表现分 化 也 呈现 加剧 趋势，部 分重 点公司 呈现 较强 韧性，取 得亮眼 的销 售和 业 绩 表现，品 牌价 值凸 显。从销售 表现 来看：整 体来 看国货 美妆 品牌 表现 尚可，天 猫美 妆618 全周 期品 牌排行 中 有 2 个国货品牌进入TOP10，5 个 品牌 进入TOP20；抖音 双 11 好 物节 美 妆 TOP10 品牌 中 国货 品牌 韩束、珀莱 雅和 可复 美上榜，部分 品牌 逆势 突围，排名超 越一 众国 际大 牌。分细分 品牌 来看，共有 三 个 国货 美妆 公司 发 布618 战报，根据 战报 数据 来看：618 大 促期 间，珀 莱雅 品牌 在多平 台美 妆类 目成 交 额TOP1，销 售额 实现 高双 位数增长；巨 子生 物旗 下的 可复美 全周 期线 上全 渠 道GMV 同 比增 长60%+，可丽 金全周 期线 上全 渠 道 GMV 同比增 长100%+；上美 股份 旗下的 韩束 在多 平台 实现 销售额 三位 数增 长，部分 国货美 妆品 牌实 现了 远超 行业整体 水平 的亮 眼表 现。表2：618 大 促战报品 牌销售 表现（仅 统计已发 布战报 品牌）天猫GMV 同比 京东 GMV同比 拼多多GMV 同比 抖音 GMV同比 唯品会 GMV同比 多平台整体GMV 同比 天猫平台排名及变化情况 抖音平台排名及变化情况 珀莱雅 70%+80%+60%+110%+30%+-TOP1（总榜）TOP2（总榜）彩棠 80%+-基本持平-TOP1（彩妆）TOP10（彩妆）OR 70%+60%+-10%+-TOP9（洗护）-可复美 50%+100%+-65%+200%+60%+TOP20 到 12 YOP9 可丽金 70%+200%+-300%+170%+100%+-韩束 141%175%225%136%46%-TOP1 一页 424%298%-408%-420%-资料来源：各品 牌官方 战报，东兴证 券 研究所 从公司 业绩 表现 来看：上 游原料 端 24 年Q1 营 收端 负增长 受收 入占 比较 高的 青岛金 王拖 累，但 科 思 股 份业绩的 稳定 带来 行业 整体 利润端 的增 长。科思 股份24 年 Q1 营 收同 比+21.1%，归母净 利润 同比+37.17%，业绩坚 挺。中上 游生 产加 工商业 绩表 现较 弱，24 年Q1 收 入同 比-1.43%，归 母 净利润 同比+97.20%，板 块P6 东 兴证 券深度 报告 商社行业 2024 年中期 策略：关 注国 内高性 价比 消费 和品 牌出 海 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES归母净 利润 的大 幅增 长主 要源于 青松 股份 亏损 大幅 缩减。我 国美护 市场 消费 需求仍 较为 疲软，带 来 中 上游代工 厂商 营收 负增 长，板块整 体仍 旧承 压。表3：化 妆品中上 游 2023 年&2024 一 季度业绩（亿元）2023 年收入 同比 2023 年归母净利润 同比 2024Q1 收入 同比 2024Q1 归母净利润 同比 上游原料 54.38 4.30%7.16 269.51%11.89-20.43%2.34 33.52%青岛金王 25.09-15.0%0.10 101.29%3.31-58.02%0.09-54.42%科思股份 24.00 36.0%7.34 89.00%7.12 21.10%2.20 37.17%华业香料 2.69 5.7%-0.04-119.01%0.79 18.99%0.06 248.52%锦盛新材 2.60 7.0%-0.24-6.04%0.67 31.61%-0.01-85.92%中上游代工 34.54-22.00%0.13 102.05%6.99-1.43%-0.01 97.20%青松股份 19.69-32.5%-0.68 90.79%3.80-4.26%-0.06 29.88%嘉亨家化 10.16-3.4%0.40-42.36%2.03-5.43%-0.03-153.49%芭微股份 4.69 2%0.41 8.2%1.16 19%0.08 10.46%资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 化妆品 品牌 商（根据 申万 二级分 类+华熙 生物）2024 年 Q1 整 体收 入97.62 亿 元，同 比+6.9%；归 母净 利润13.69 亿 元，同比+9.22%，整 体来 看利 润端 相较 于 23 年得 到了 比较 好的 恢 复。分 公司 来看，我 们将其总结 为 三 大类：1.增长 逻辑不 断验 证、业绩 持续 高增的 公司，如 珀莱 雅；2.经过 一段 时间 的经 营调整，业 绩持续 改善 处 于上 升通道 的公 司，如丸 美股 份、福瑞 达等；3.历史 竞 争力较 强，但目 前仍 处 于 阵痛调整 期，业 绩短 期有 所 承压 的 公司，如贝 泰妮、华熙生 物、水 羊股 份等，部分公 司 24 年Q1 有边际改善，但 后续 的发 展仍 有待 验证。表4：化 妆品中游 品牌商 2023 年&2024 一 季度业 绩（亿 元）2023 年收入 同比 2023 年 归母净利润 同比 2024Q1 收入 同比 2024Q1 归母净利润 同比 中 游 品 牌 商（未剔 除 福 瑞 达 地 产业务+华熙生物）411.91-12.22%47.15 3.34%97.62 6.9%13.69 9.22%珀莱雅 89.05 39.5%11.94 46.06%21.82 34.56%3.03 45.58%上海家化 65.97-7.2%5.00 5.93%19.05-3.76%2.56 11.18%华熙生物 60.76-4.5%5.9256-38.97%13.61 4.24%2.43 21.39%贝泰妮 55.22 10.1%7.57-28.01%10.97 27.06%1.77 11.74%福瑞达 45.79-64.6%3.03 567.38%8.91-29.99%0.59-54.35%福 瑞达-剔 除地产业务 24.16 22.71%2.31 12.93%7.37 13.56%-水羊股份 44.93-4.9%2.94 135.76%10.32-1.36%0.40-23.26%丸美股份 22.26 28.5%2.59 48.94%6.61 38.73%1.11 40.63%敷尔佳 19.34 9.3%7.49-11.56%4.09 9.65%1.52-4.77%东 兴证 券深度 报告 商社 行业 2024 年 中期 策略：关注国 内 高性价比 消费和 品牌出 海 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES 2023 年收入 同比 2023 年 归母净利润 同比 2024Q1 收入 同比 2024Q1 归母净利润 同比 拉芳家化 8.60-3.1%0.66 10.59%2.24 15.63%0.28-23.20%资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 2.2 展望：短期看 子品 牌放量 和新 渠道 运营，中长期 关注 品牌出 海机 会 及行 业集 中度提 升 展望 2024 年下半年，我 们认为美护市场仍将 延续 两大趋势：（1）预计 美 妆 消费需 求仍 偏弱，行 业整 体或呈现低个 位数 增长，但 国货 品牌的 增长 好于 国际 品牌，部 分优 质国货 品牌 将持 续承接 消费 降级 背景 下部 分 国 际大牌的 市场 份额；（2）在 消费需 求疲 软的 背景 下，行业竞 争持 续加 剧，各产 业链环 节及 公司 的分 化程 度持 续加重，部分 优质 品牌有 望 受 益 于行 业结 构优 化集 中度 提 升 获 得更 多市 场份 额，或 有望 实现 较好 的业 绩表 现。中短期看，化妆品行 业品 牌商的增长驱动主要 来源 于以下 两个方面：子品牌对公司业绩增 速的 拉动效果 日益明显，打造 全新增长曲线。近 几 年国 货美妆 龙头 均致 力于 打造 多品牌矩 阵，通 过拓 展彩 妆、个护等 品类 实现 业务 延 伸，美妆 公司 整体 向平 台 化方向 演进。子品 牌孵 化 效果逐渐 显现，对 公司 业绩 体量和 增速 的贡 献逐 渐提 高，打 造全 新增 长曲 线。在美妆 整体 销售 仍较 为 疲 软的背景 下，运营 逐渐 成熟 正处于 高速 增长 期 的 子品 牌或为 公司 带来 个更 多的 增长贡 献。表5：核 心美妆公 司子品 牌情况 公司 主品牌 23 年 营收同比 子品牌-彩妆类 23 年 营 收同比 子品牌-护肤类 23 年 营收同比 子品牌-个护类/婴幼儿/其他 23 年营收同比 珀莱雅 珀莱雅 36.36%彩棠 75.06%悦芙媞 61.82%OR 71.17%贝泰妮 薇诺娜 9%Za 姬芮 23 年 新收购 AOXMED 22 年推出23 年运营 薇诺娜 baby 47.5%丸美股份 丸美 11.63%PL 恋火 125.14%春纪-无-福瑞达 颐莲 瑷尔博士 20.35%27.33%UMT-善颜、诠 润、贝润等-珂谧（医 美）23 年新推出品牌 水羊股份 御泥坊 收 入 有 所下降 VAA-伊菲丹 EDB 大水滴、小迷糊 等 EDB 全球 GMV约 100%增速 无-资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所 以抖音为代表的 新渠 道的 拓展及优化运营。以 抖音 为代表 的兴 趣电 商渠 道虽 然增速 有所 放缓，但目 前 仍是拉动 行业 增长 的重 要引 擎，线 上流 量从 综合 电商 向兴趣 电商 流动 的趋 势仍 在持续，短 期来 看，以 抖 音为代表 的新 渠道 的运 营对 品牌的 增长 尤为 重要。与 此同时，由于以 抖音 为代 表的兴 趣电 商平 台 机 制 更 为灵 活、营销 打法 更为 复杂多 样，让国 货品 牌能 更快地 适应“游 戏规 则”，从 而 相 较于 国际 大牌 更具 竞争优势。根据 青眼 情报 汇总 数据，无论 是日 常销 售还 是重要 大促，国 货品 牌在 抖音平 台 的 销售 排名 表现均优于天 猫、京东 等平 台，24 年 618 大促 中 TOP10 有 个国货 品牌 上榜，其 中韩 束和珀 莱雅 力压 众多 国际大牌，展现 出更 强竞 争力。因此 我们 认为，短期 看 抖音渠 道对 于国 货新 品牌 的孵化 和品 牌销 售增 长 的 贡献均较 大，已经 在该 渠道 深耕并 具有 较强 运营 能力 的品牌 将持 续受 益。表6：2024 年抖 音渠道品 牌销售 及排名 表现 P8 东 兴证 券深度 报告 商社行业 2024 年中期 策略：关 注国 内高性 价比 消费 和品 牌出 海 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES排名 抖音 1 月 抖音 2 月 抖音 3 月 抖音 4 月 抖音 5 月 抖音 618 大促 排名变化 天猫 618 大促（对比）1 韩束 韩束 韩束 韩束 韩束 韩束+7 珀莱雅 2 娇润泉 珀莱雅 珀莱雅 后 欧莱雅 珀莱雅+5 欧莱雅 3 VC 后 欧莱雅 欧莱雅 珀莱雅 赫莲娜-2 兰蔻-4 珀莱雅 谷雨 雅诗兰黛 娇润泉 赫莲娜 雅诗兰黛-2 雅诗兰黛 5 欧莱雅 欧莱雅 蜜丝婷 蜜丝婷 兰蔻 后-1 海蓝之谜 6 AFK 温博士 娇润泉 欧诗漫 雅诗兰黛 兰蔻-1 修丽可 7 后 娇润泉 兰蔻 谷雨 海蓝之谜 欧莱雅+2 赫莲娜 8 毛戈平 VC 自然堂 珀莱雅 自然堂 可复美+4 SKII 9 兰蔻 兰蔻 谷雨 自然堂 可复美 海蓝之谜-6 玉兰油 10 谷雨 雅诗兰黛 欧诗漫 VC DCEXPORT 玉兰油 平 薇诺娜 资料来源：青眼 情报、飞瓜数 据、禅 妈 妈，东兴 证券研 究所 注：标红 为国货 品牌 中长期看，国内市场 关注 集中度提升下优质龙 头品 牌的 机会，同时 海 外出 口或为中长期发展的 又一 重要方向，有望打造新的业绩增长 点。国 内美 妆市 场 行 业竞 争 持续加 剧，各 产业 链环 节及 公司的 分化 程度 持续 加 重，部分优 质品 牌有 望受 益于 行业结 构优 化集 中度 提升 获得更 多市 场份 额，或 有 望 持续 获得 优于 市场 整体 的业 绩表现。与 此同 时，国 货品 牌开始 陆续 探索 海外 发展 机会，如 珀莱 雅表 示要 积 极探索 海外 发展 机会，抓 住中 国品牌出 海机 遇；贝 泰妮 于 2023 年开 始布 局海 外业 务，在 泰国 曼谷建 立了 东 南亚业 务总 部；水羊股 份 2022年收购 法国 高奢 护肤 品牌 伊菲丹 后也 获得 了海 外销 售收入 和海 外优 质渠 道资 源。整体 来看，头 部美 妆 公司 已经开始 探索 海外 市场，东 南亚市 场是 首要 目标，在 国内消 费需 求较 为疲 软的 情况下，海 外市 场有 望形 成品 牌销售收 入的 有效 补充，中 长期看 也有 望打 造新 的业 绩增长 点，为公 司带 来更 多的业 绩增 长贡 献。投资建议：消 费复 苏整 体 偏弱但 国货 美妆 发展 正当 时，具 有较 高性 价比 的优 质国货 品牌 承接 了较 多中 高端 国际大牌 的消 费降 级转 移，叠加公 司自 身研 发能 力的 提高和 品牌 力的 增 强，拥 有较大 发展 空间，我 们持 续看 好优质国 货美 妆公 司的 长远 发展。行业 竞争 加剧 品牌 分化持 续加 重，具有 技术 研发优 势、经典 产品 开发 能力 以及能够 塑造 较强 品牌 形象 的美妆 品牌 将会 更具 竞争 优势。重 点推荐 已打 造较 强产品 力和 品牌 力的 标的，如 珀莱雅；处于 改善 上升 通道 的福瑞 达、丸美 股份 等也 有望受 益。3.黄金珠宝：金价上涨扰动 销售市场表现，看 好高性价比、投资 类黄金 增长 3.1 回 顾：24 年 Q1 金价 抬升 利好 黄金销 售，Q2 金 价暴 涨压抑 消费 需求 金价波动为影响上半 年黄 金消费的最核心因素。2024 年 Q1 金 银珠 宝 类 销售 额 同比+4.5%，品类 增速 与社 零总额 同比 增速（+4.7%）基 本 持平，金价 的持 续上 行为 金银珠 宝销 售增 长提 供了 价格支 撑，也刺 激 了 追求 黄金保值投资 属 性的 消费 者消费 需求 的释 放。2024 年 Q2 金银 珠宝 类销 售额 同比-4.02%，3 月份 金价 的急 速 拉升后持续 在高 位震 荡，使得 消费者 观望 情绪 加重，消 费预算 下降 以及 消费 延期 等行为 带来 金银 珠宝 消费 需 求 的减弱，4-6 月份 金银 珠宝 销售额 同比 增长 均为 负。东 兴证 券深度 报告 商社 行业 2024 年 中期 策略：关注国 内 高性价比 消费和 品牌出 海 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES图1：金 银珠宝零 售额及 增速 图2：黄 金价格 24 年 3 月 迅速拉升 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究 所 业绩端 来看，黄金珠宝板 块24 年Q1 业 绩稳健增长，黄金业务表现较优，钻 石镶嵌品类表现较弱 行业 拐点未至。2024 年 Q1 黄 金珠 宝 板块整 体收 入 607.7 亿元，同比+9.07%，归母 净利 润20.3 亿 元，同比+3.45%。其中黄金类 公司 营收 同比+9.53%，归 母净 利润 同比+9.23%；钻石 镶嵌 类公 司营 收同 比-10.07%，归 母净 利润 同 比-70%。拆 分来 看，金 条类 业务占 比较 高、主 打性 价 比消费 的品 牌如 中国 黄金、菜百股 份等 业绩 表现 相 对更 为突出，附加 值更 高的 品牌 如周大 生、潮宏 基等 业绩 表现相 对弱，反 映了 在消 费能力 整体 偏弱 且金 价上 行的 大背景下，消 费者 对性 价比 较高的 品牌 以及 投资 金条 类产品 的偏 好相 对更 高。24 年 Q1 钻 石镶 嵌类 持续 低 迷，重点公 司业 绩表 现差，迪 阿股份 和莱 绅通 灵毛 利率 下滑较 多，同时 期间 费用 率增多，导 致净 利润 同比 大幅 下降。镶 嵌钻 石板 块的 拐点 仍未至，后 续或 要等 经济 复苏明 显改 善、居民 购买 力和购 买信 心恢 复以 及黄 金产 品分流影 响减 弱后，钻 石品 类或有 望重 回增 长通 道。表7：黄 金珠宝板 块 2023 年&2024 一 季度业绩（亿元）2023 年收入 同比 2023 年 归母净利润 同比 2024Q1 收入 同比 2024Q1 归母净利润 同比 黄金类板块 1,750.44 21.27%58.76 43.29%596.02 9.53%19.9 9.23%老凤祥 714.36 13.4%22.14 30.23%256.30 4.36%8.02 12.00%中国黄金 563.64 19.6%9.73 27.20%182.51 13.08%3.63 21.09%菜百股份 165.52 50.6%7.07 53.61%63.16 25.01%2.72 16.15%周大生 162.90 46.5%13.16 20.67%50.70 23.01%3.41-6.61%潮宏基 59.00 33.6%3.33 67.40%17.96 17.87%1.31 5.47%萃华珠宝 45.65 8.5%1.73 261.26%11.82-33.95%0.60 65.29%明牌珠宝 39.37 13.4%1.59 197.87%13.56 10.24%0.21-55.14%钻 石 镶 嵌 类 板块 48.36-22.05%0.73-90.21%11.69-10.07%0.43-70.06%迪阿股份 21.80-40.8%0.69-90.54%4.26-39.52%0.29-70.81%曼卡龙 19.23 19.4%0.8 47.14%5 45.12%0.32 21.08%莱绅通灵 7.33-19.7%-0.76-91.79%2.42-3.08%-0.19-218.58%资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所(40)(20)020406001002003004002022/3 2022/8 2023/1 2023/6 2023/11 2024/4金银珠宝 类商品 零售类 值:当月 值（亿 元）金 银 珠 宝 类 商 品 零 售 类 值:当 月 同 比（%）-右轴1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07黄金价格:美元P10 东 兴证 券深度 报告 商社行业 2024 年中期 策略：关 注国 内高性 价比 消费 和品 牌出 海 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 DONGXING SECURITIES部分公 司披 露 了 2024 年 上 半年业 绩预 告，其中 明牌 珠宝和 萃华 珠宝 的业 绩变 动主要 受到 收购 的其 他非 黄金珠宝类 业务 的影 响；莱绅 通灵 预 计上 半年 归母 净利 润为-0.3 亿 至-0.43 亿元，扣非 归母 净利 润为-0.29 亿元至-0.42 亿 元，公司 表示 上半年 持续 加大 黄金 业务 拓展力 度，营收 同比 增长 超过40%，黄金 业务 占比 大幅提高，但由 于黄 金业 务的 毛 利率较 低，导 致公 司综 合 毛利率 明显 下降，上半 年 仍未实 现盈 利。周 大福 发 布截至2024 年6 月30 日止 三个 月未经 审核 主要 经营 数据，24 年 Q2 集团 零售 值同 比-20%，其 中中 国内 地零 售值同比-18.6%，中国 香港、澳 门及其 他市 场零 售值 同比-28.8%。公司 单季 度较 差的 经营表 现主要 源 于宏 观环 境较弱，且 金价 于高 位徘 徊，使得黄 金饰 品需 求受 到影 响。整 体来 看，Q2 饰 品行 业仍未 复苏，金 价的 上行 短期 抑制消费 需求，影 响黄 金类 公司的 业绩 表现。3.2 展 望：24 年下 半年 金价 或仍 震荡上 行，长期看 工艺 改善带 来的 渗透率 提升 短期看，黄金价格走势仍然是影响黄金市场销售表现的重要因素，2024 年下半年金价或仍呈现震荡上行走势，较高的金价或对 黄金 饰品的销售产生一定 压制，但同时也会催生投 资类 黄金产品 的消费需求 释放。我们认为多种因素将 继续 支撑金价高位运行：1）以美国 为代 表的 西方 主要 经济体 即将 进入 降息 通道。美国6 月份CPI 增速 已经 低至 近 几个 月来 最低 水 平，核心 PCE 同比 和环 比增 速均有 所下 降，给美 联储 降息提 供了 条件，且 劳动 力市场 平衡 信号 也愈 发明 显，反映了 劳动 力市 场松 动降 温的迹 象，增强 了市 场降 息信心。根据 最新的 CME 美联储 观察 工具 数据 显 示，美联储 首次 降息 窗口 期 在 9 月份，其可 能性 高达 100%，较 此前 预期 的 12 月 份 明显提 前。美 联储 降息 一方面会带来美债利率回落和美元指数走低，从而支撑金价走高；另一方面会抬升全
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