20240801_东兴证券_证券行业：行业经营层面存在不确定性静待政策指明方向_14页.pdf

敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 证券 行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静 待政策 指明方 向 证 券行业 2024 中期策 略 2024 年8 月1 日 看好/维持 非银行金融 行业 报告 分 析师 刘嘉玮 电话：010-66554043 邮箱：liujw_ 执业证书编号：S1480519050001 投资摘要：严 监管趋势 持续，券商 投行、信 用等多业 务遭受 影响，证券板 块上半年 表现跑 输大市。截至 6 月 30 日，上证综指、上证 50、沪深 300 和申万二级证券指数年内涨幅分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券板块表现跑输市场核心宽基指数。政 策层 面延 续严 监管 态势，优化 资本 市场 环境&规 范市 场参与 主体 行为 仍是 核心 主线。作 为连 接投资者、资本市场和 实体经济的重要桥梁，证券公司业绩的外生因素颇多，各项业务均受到宏观经济环境、政策、流动性和市场行情的影响。年初以来，监 管 政 策向 规 范资 本 市场 各 类主 体 行 为倾 斜，严 监 管 成 为 政策 主 旋 律。新“国九 条”从 上市 公 司 发行 全 流程 层 面从 严 监管，优化资本市场环境。而对融券、转融券业务的限制加强以及对高频量化交易的从严监管体现出监管层对交易公平，维护中小投资者利 益的重视。我们认为，优化资本市场环境仍是未来一段时期的监管主线。年 初以来交 易量呈 现缓慢 下行态 势，令券商财 富管理 业务承压。但经纪业务佣金率持续保 持 在较低水平，券商加快发展高附加值财富管理业务的重要性得到进一步提升。我们认为，当前财富管理转型 仍是券商深度挖掘客户价值，加强各业务板块间协同，提升佣金业务附加值的关键突破口。后续随着交易活跃度提升，财富管理有望迎来高速发展期。投 行业务在 打造自 身硬实 力的同 时，等待监 管放松 的信号。年初以来 受权益市场持续大幅波动的影响，监管层加大资本市场供给的逆周期调节，阶段性收紧融资节奏，令股权融资规模进一步下滑。虽然展业受限，但券商可趁此机会提升承揽、定价和风控等核心执业能力，待监管开闸后更高效的开展业务。市场波动或将延 续，资 产 配 置能 力 和 风 控 能 力 将 成为 券 商 投资“胜 负 手”。在市 场大 幅波 动的 市 场环 境中，盲 目增 加自 营投资规模并不可取，需要更好把握投资方向，提升投资能力和风控能力。如果能更好的预判各类资产的表现，更为高效地在权益资产、固定收益类资产和大宗商品类资产中做出合理选择，或是自营投资业绩甚至券商业绩弯道超车的“妙手”。投 资策略：受制于业务结构和 经营属性，行业的“市场 beta”特征并未出现显著变化，市场长时间低迷对行业业绩和估值形成较强压制。同时，目前严监管环境仍未发生变化，短 期内 能否 出现催化 剂犹未 可知，需要得 到政策层 面的更 多指引。此 外，证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利 好政策的同时，还将间接受益于宏观经济复苏和利好全市场的各类政策出台，我们 认为在 保护中小 投资 者权益、提 升投资 者获得感、稳市 场的政 策基调 下，下半年 大概率仍 有“政策 红包”可以 期待。经过近三年的波动下行，证券行业当前估值已至 1.11 倍 PB，在历史估值中处于 1.65%分位 的极低位置，向上弹性远大于向下空间。此 外，在明 确监 管导 向下，2024 年 证 券行 业内 整合 频率、力 度均 有望 提升，周 期有 望缩短。其中，自上而下 推动 或将成为主 导力 量。当前 已有 民生&国联、华 创&太平 洋、浙商&国 都、平安&方 正的 整合 预期，东莞 证券 的控 制权 出让 也望 受到行业及市场的广泛关注。我们认为，“大风已起，势不可挡，顺势而为”。综上，下半年我们继续看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。重申需要重视证券 ETF 的投资价值，参考海外经验，在市场有效性提升过程中，市场偏好或向指数投资持续倾斜。风 险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。P2 东 兴证 券 深度 报告 证券行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.行 情回顾：多项 业务开展 受严 监管政策 影响，证券板块 24H1 跑 输 大市.3 1.1 多业务承压，证券板块上半年表现不佳.3 1.2 上半年证 券板块个股走势分化明显.3 1.3 行业经营整体承压，但部分公司业绩逆市同比增长.4 2.政 策层面 延续严 监管态势，优 化资本市 场环境&规范市 场参 与主体行 为仍是 核心主 线.4 2.1 新“国九条”助力改善资本市场投资环境.4 2.2 收紧 融券&转融券业务，加强对程序化交易的管理，持续压制潜在做空力量.5 2.3 贯彻二十届三中全会精神，未来一段时期政策面或将保持严监管&稳市场并行.6 3.大 财富：市场低 迷给券商 财富 管理业务 带来较 大压力.6 3.1 交易量呈现缓慢下行态势，令券商经纪业务收入承压.6 3.2 财富管理成功转型有望带动经纪业务拐点出现.7 3.3 和控、参股基金公司的有效协同成为券商财富管理加快发展的重要路径.7 4.大 投行：打造自 身硬实力 的同 时，等待 监管放 松的信 号.8 5.大 自营：波动&分 化或将 延续，资产配 置能力 和风控 能力将 成为券商 投资“胜负手”.9 6.投 资建议：行业 估值仍在 低位，静待经 济数据 改善&政 策催 化.10 7.风 险提示.11 相 关报告汇 总.12 插图目 录 图 1：2024 年 1-6 月申 万二级 证券指数 和上证 综指、上证 50 及 沪深 300 表 现比较.3 图 2：证券 板块个股 2024H 涨 跌幅情况.3 图 3：2023 年 以来 市场日 均成 交额（月 度统计）.6 图 4：2023 年 初以 来股权 融资 月度数据（首发 上市日 口径）.8 图 5：2023 年 初以来 IPO 月 度 数据（首 发上市 日口径）.8 图 6：2023 年 初以 来定增 月度 数据（首 发上市 日口径）.8 图 7：2019 年 下半 年以来 申万 二级证券 板块估 值趋势.10 表格目 录 表 1：部分 上市券商 2024 中期 业绩预告 净利润 逆市增 长.4 XVFUxOnQoNnMoQoNqNtMrQ7NaO9PsQmMmOnRjMrRyQlOqQpN8OpPzQNZtQnPwMmQnM 东 兴证 券 深度 报告 证券 行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.行情回 顾：多项业务开展 受 严 监管政策影响，证券板块 24H1 跑 输 大市 1.1 多 业务 承压，证券 板块上 半年 表现不 佳 严监管趋势持续，券商投 行、信用等多业务 遭受影 响，证券板块上半年表现 跑输大市。年 初以来 内外 部 环 境仍较为 复杂，其 中国 内经 济仍呈 现缓 慢复 苏态 势；美国通 胀虽 有下 滑但 仍保 持在较 高水 平，美联 储降 息时 点不断后 移；俄 乌冲 突、巴 以冲突 等地 缘事 件对 全球 供应链 产生 持续 性影 响。内外部多因素带来的 投资 环境的不确定性，一定程度上影 响了国内投资者的投 资热 情，进而令权益市场承压。上 半年 权益 市场 仍呈 现 宽幅波动态势。对 于证 券行 业而 言，资 本市 场严 监管 环境 给证券 公司 展业 带来 一定 影响，股权 投行、两 融、衍 生品、高频量 化交 易等 均面 临监 管压力，且经 纪、资 管、自营等 业务 收入 受权 益市 场低迷 影响 均较 为直 接。整体 上看，多 因素 导致 的经 营压 力令证 券板 块表 现承 压，截至 6 月 30 日，上 证综 指、上 证 50、沪 深 300 和 申 万二级证券 指数 年内 涨幅 分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券 板块 表 现跑输 市场 核心 宽基 指数。图1：2024 年 1-6 月 申万二 级证券指数 和上证综 指、上 证 50 及沪深 300 表 现比较 资料来源：同花 顺、东 兴证券 研究所 1.2 上 半年 证券板 块个 股走势 分化 明显 板块内个股整体表现 不佳 且分化较为严重，首尾涨 幅相差近 70 个百分点。截至 6 月 30 日，证 券板 块年 内仅四只标 的上 涨，分 别为 首 创证券（20.76%）、国信 证 券（5.08%）、浙 商证 券（2.82%）、招商 证券（2.02%），其余标的均不同程度下跌，其中锦龙股份跌幅最大（-48.88%）。并购重组仍是 当前证券行业最受市场关 注的基本 面催 化剂，板 块内 涉及并 购重 组的 个股，如 国联证 券、浙商 证券 等股 价受并 购重 组进 展催 化 出 现短 期波动，但在 行 业 beta 影响 之下仍 难以 走出 显著 的独 立行情。图2：证 券板块个 股 2024H 涨 跌幅 情况（%）-0.25%2.95%0.89%-13.38%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2024-01-022024-01-052024-01-102024-01-152024-01-182024-01-232024-01-262024-01-312024-02-052024-02-082024-02-212024-02-262024-02-292024-03-052024-03-082024-03-132024-03-182024-03-212024-03-262024-03-292024-04-032024-04-102024-04-152024-04-182024-04-232024-04-262024-05-062024-05-092024-05-142024-05-172024-05-222024-05-272024-05-302024-06-042024-06-072024-06-132024-06-182024-06-212024-06-26上证综指 上证50指数 沪深300指数 申万二级证券指数P4 东 兴证 券 深度 报告 证券行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺、东 兴证券 研究所 1.3 行 业经 营整体 承压，但部 分公 司业绩 逆市 同比增 长 行业展业承压，但部 分上 市券商受益于业务结 构优 化和 2023 年同期的较低 基数，上半年业绩有 望实 现正增长。虽然 券商 股权 投行 等 多业务 展业 面临 较大 压力，权益 市场 波动 拖累 整体 业绩，但部 分券 商通 过业 务结 构调整实 现“弯 道超 车”。从已披 露的 上市 券商 中报 业绩快 报中 可以 看到，因 自营投 资类 业务 表现 优异，少 数券商中 期业 绩预 计实 现同 比增长，其 中首 创证 券、红塔证 券等 券商 表现 较为 突出。表1：部 分上市券 商 2024 中 期业绩预 告净利润 逆市增 长 证券简称 净利润（亿元）同比增速 首创证券 4.55-4.95 65.44%-79.98%红塔证券 4.49 52.27%东兴证券 5.3-6.3 51.47%-80.05%东方证券 21.11 11.05%华安证券 7.14 8.65%资料来源：公司 公告、东兴证 券研究 所 2.政策层 面延续严监管态势，优化资本市场环 境&规范市场参与主 体行为仍是核心主线 作为连接投资者、资 本市 场和实体经济的重要 桥梁，证券公司业绩的外 生因 素颇多，各项业务均 受到 宏观经济环境、政策、流动性和 市场行情的影响。今 年年 初以来，监 管政 策向 规范 资本市 场各 类主 体行 为倾 斜，严监 管成 为政策 主旋 律。新“国九 条”从 上市 公司 发行 全流 程层面 从严 监管，优 化资 本市场 环境。而 对融券、转融券 业务 的限 制加 强以 及对高 频量 化交 易的 从严 监管体 现出 监 管 层对 交易 公平，维 护中 小投 资者 利 益的 重视。我们 认为，优化 资本 市场环 境仍 是未 来一 段时 期的监 管主 线，不 可避 免 的对证 券公 司展 业产 生影 响，当前仍无 法对 该影 响进 行 合 理量化。2.1 新“国 九条”助力 改善资 本市 场投资 环境 20.76-48.88-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00首创证券浙商证券西部证券东兴证券方正证券国泰君安海通证券国元证券中信证券国联证券华泰证券西南证券华安证券华鑫股份兴业证券广发证券长城证券国海证券国金证券太平洋湘财股份信达证券财达证券华创云信华林证券锦龙股份4QUSOFVHIhC+p9Y5gsGiUfC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXIVFG1BmhY9qoIOkWL8MtRY 东 兴证 券 深度 报告 证券 行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 4 月 12 日，国务院印发 关于加强监管防范风 险推 动资本市场高质量发 展的 若干意见，简称新“国九 条”。新“国 九条”是继 2014 年后时 隔 10 年 国务 院再 次专门 出台 的资 本市 场指 导性文 件，分阶 段规 划了 未来 5年、2035 年、本 世纪 中叶 资本市 场高 质量 发展 的目 标，系 统提 出了 强监 管、防风险、促 高质 量发 展的 一揽 子政策措 施。新“国九 条”中延续 了年 初以 来监 管层 对资本 市场 全流 程的 全方 位细化 监管 趋势，着重 突 出严 把发行上 市准 入关、严 格上 市公司 持续 监管 和加 大对 退市行 为的 监管 力度。在 更好梳 理企 业上 市全 流程 的 基 础上，全 面深 化资 本市 场改 革开放，进 而推 动中 长期 资金入 市。为贯彻落实新“国九条”及配套政策，证监会加快 推动资本市场“1+N”政 策体系落地实施，就 涉及 发行监管、上市 公司 监管、证券 公司监 管、交 易监 管等 方 面六条 规则 草案 公开 征求 意见。包 含大 幅提 升首 发 企业 随机抽查 比例；进一 步严 格 退市标 准、调 降退 市门 槛；加强对 上市 公司 分红 的 监管；加 强对 上市 公司 董 监高减持的监 管；加强 对程 序化 交易的 监管 等。沪深交易所同步就 股票 发行上市审核规则、股票发行上市规则等 19 项具体业务规则向 全社 会公开征求意见，涉 及提 高上 市 条件、规范 减持、严格 退 市标准 等方 面。其中，主 板第一 套上 市标 准中 最 近 3 年累计净利 润指 标 从 1.5 亿 元 提升 至 2 亿 元，最近 一年 净利润 指标 从 6000 万元 提升 至 1 亿 元；创业 板第 一套上市标准 的净 利润 指标，将 最 近两年 净利 润指 标由 5000 万元提 高至 1 亿 元，并新 增 最近一 年净 利 润 不低 于 6000万元要 求。此外，为 进一 步提升 申报 质量，防 治“带病申 报”，沪 深交 易所 在原规 定 的 1 年内 2 次 不 予受 理等情形 基础 上，增加“一 查即撤”、“一 督即 撤”情形，设 置 6 个月 的申 报 间隔期。我们认为，虽然此次新“国九条”的核心内容是前 期监管要求的延续，但国 务院、证监会和三大交易 所推出的政策之全面，要求 之细 化近年罕见。如能动 员资 本市场各类主体全面 快速 高效贯彻新政要求，资本 市场生态 和 整 体面 貌 有望 实 现质变。再结合 更为积 极的财政、货币 政策支 持，“政策 资本 市场 投资者”间 的正循环 有望 加快 形成，进 而有效 改善 资本 市场 投资 回报和 证券 公司 中 长 期业 绩预期。2.2 收 紧融 券&转 融券业 务，加强 对程序 化交 易的管 理，持续 压制 潜 在做空 力量 7 月 10 日，证监会批准 暂停转融券业务，提 高融 券保证金比例，进一 步强 化融券逆周期调节。同 时，程序化交易 监管 将进 一步 加强。从政 策导 向看，证 监会 进一步 收紧 转融 券业 务，是 2023 年下 半年 以来 监 管层 对于降低 融券 风险、平抑 市 场波动 举措 的延 续。近 年 来权益 市场 波动 持续 增大，赚钱效 应显 著减 弱，投 资者 情绪陷入 低谷，交易 活跃 度 亦受到 较大 影响。针对 上 述情况，监管 层已 先后 提 出多项 政策 举措，包括 限 制战略投资者 配售 股份 出借，上 调融券 保证 金 比 例，降低 转融券 市场 化约 定申 报证 券划转 效率，暂 停新 增转 融券 规模等；同 步要求 证券 公司 加强对 客户 交易 行为 的管 理，持续 加大对 利用 融券 交易实 施不 当套 利等 违法 违 规 行为的监 管执 法力 度。根据 证监会 数据，自 2023 年 8 月严监 管政 策持 续推 出 以来，截至 2024 年 6 月 底，融券、转 融券 规模 累计 下降 64%、75%。融 券规 模占 A 股流 通市 值约 0.05%，每日融 券卖 出额 占 A 股 成 交额的比例 由 0.7%下 降至 0.2%，对市 场的 影响 明显 减 弱。但从 近期 较为 低迷 的 权益市 场表 现来 看，政 策 呵护市场的效 果尚 未得 到充 分体 现，维护 中小 投资 者的 重 要政策 目标 还未 达 到。基 于此，在 前期 持续 压降 融 券、转融券规 模的 基础 上，证 监 会进一 步加 大政 策力 度，依法批 准暂 停转 融券 业务，新 政自 2024 年 7 月 11 日起实施。其 中，存量 转融 券合 约可以 展期，但 不得 晚 于 9 月 30 日 了结。同 时，批 准证券 交易 所将 融券 保证 金比例由不 得低 于 80%上调 至 100%，私募 证券 投资 基金 参与融 券的 保证 金比 例由 不得低 于 100%上调至 120%，自 2024 年 7 月 22 日 起实 施。相较之下，证监会加强对 程序化交易的管理，特别 体现了对中小投资者 的呵 护。程 序化 交易 追求 实现 最优 成交价格，通 过设 定好 的程 序推动 最优 交易 的达 成，和中小 投资 者 在 信息 获取、交易 实时 性和 优先 度等 方面 存在 一定 差异，在一 定程 度上 降低 了市场 公平。而 一般 机构 投资者 在交 易层 面的 劣势 较小。根据 证监 会数据，P6 东 兴证 券 深度 报告 证券行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 年初以 来证 券市 场程 序化 交易总 体稳 中有 降，交 易 行为出 现一 些积 极变 化。截至 6 月 末，全市 场高 频 交易账户 1600 余个，年内 下降 超 过 20%，触 及异 常交 易监 控标准 的行 为在 过 去 3 个 月下降 近 6 成。下一步，证监会主要从五个方面加强对 程序化交易的监管，包括：1.指 导证 券交易 所尽 快 出台程 序化交 易管 理实施 细则；2.指导 证券交 易所 尽快 公 布和实 施程 序化 异常 交易 监控标 准；3.抓紧 制定 发布 北向资 金程 序化 交易 报告 指引，对北向投资者 适用与境内 投资者相同的 监管标准；4.明确高频量化交易差 异化 收费安排，对 高频量化交 易额外收取 流量 费、撤单 费；5.持续强 化交 易行 为监 测监 管，从 严打 击违 法违 规行 为。我们认为，监管层就 资本 市场，特别是中小投 资者 最为关切的转融券业 务和 程序化交易提出更为 严格 的监管要求，是积极呵护中小投 资者权益，提升中小投资 者获得感，降低市场波动 的举措。减少可能涉及做 空的力量，打击违法违规行 为，有助于推动市场形成 上涨 合力，配合“新国九 条”等重要监管举措，资 本市 场环境有望得到持续优化，进而 推动中长期价值投资 资金 进场交易。2.3 贯 彻二 十届三 中全 会精神，未 来一段 时期 政策面 或将 保持 严 监管&稳市 场并 行 在证监 会学 习贯 彻二 十届 三中全 会精 神暨 年中 工作 会议上，吴清 主席 指出“突出强 本强 基、严 监严 管，通 过进一步 全面 深化 改革 来破 除体制 机制 障碍 和结 构性 问题，加 快建 设安 全、规 范、透明、开放、有 活力、有 韧性 的资本 市场”，施 政 要点 包 括：1.切实 维护市 场平 稳运行；2.更大 力度服务 实体经 济回升 向好；3.推 动股票发行注册 制走深走实；4.培育高质量上 市公司；5.着力防范化 解私募基金、交易场所、债券违约、行业 机构等重 点领 域风 险；6.大 力提升 监管 执法 效能。我们认为，上述六大政策 发力点是新“国九条”政 策纲领的细化实施方 案，体现出监管层在从严 监管 的同时稳定市场的决心，未 来一 段时间施政主线大概 率将 围绕“严、稳”执行，预计资本市场层面 强刺 激政 策推出的可能性较小。3.大财富：市场低迷给券商 财富管理业务带来 较大压力 3.1 交 易量 呈现缓 慢下 行态势，令 券商经 纪业 务收入 承压 从权益市场交易数据 看，年初以来成交量先增 后降，6 月日均成交额降至 2023 年 9 月水平。一 季 度在 证监会加强 对量 化交 易 的 监管，稳定市 场的 情况 下，配 合春节 前后 消费 企稳，经 济数据 向好，市场 交易 活 跃度 显著提升，3 月 日均 成交 额时 隔 11 个月 再次 回到 万亿 之 上。但二 季度 部分 宏观 数 据回落 压制 投资 者对 经济 复苏的信心，致 使成 交规 模持 续回落，6 月日 均成 交额 仅 7229 亿，接 近 2023 年 9 月 低点，行 业内“存 量博 弈”气氛愈 发浓 厚。成交 额的 回落必 然对 券商 经纪 业务 产生负 面影 响，二季 度经 纪业务 收入 环比 下降 是大 概 率 事件。图3：2023 年以 来 市场日 均成交 额（月 度统计）（亿 元）东 兴证 券 深度 报告 证券 行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺、东 兴证券 研究所 3.2 财 富管 理成功 转型 有望带 动经 纪业务 拐点 出现 政策导向叠加业内竞 争加 剧，经纪业务综合佣 金率 下滑趋势延续，财富 管理 转型仍是当前经纪业 务的 核心突破口。2023 年 中央 政治 局 会议后，证 监会 推出 一系 列活跃 资本 市场 政策，在 调降交 易所 收费 等固 定费 用外，亦直接 或间 接推 动券 商降 费。与此 同时，在市 场蛋 糕增量 空间 有限 的情 况下，证券行 业内 竞争 不断 加 剧，传统经纪 业务 作为 低附 加值 业务成 为价 格战 的主 战场，虽然 近三 年降 幅有 所放 缓，但 佣金率下降态势 未 改，短期内难以看到拐点出 现的 必然性。在此 背景 下，券 商加快 发展 高附 加值 财富 管理业 务的 重要 性得 到进 一步 提升。我们 认为，当前 财富 管理转 型仍 为是 券 商 深度 挖掘客 户价 值，加 强各 业 务板块 间协 同，提 升佣 金 业务 附加值的 关键 突破 口。国内财富管理仍是朝 阳行 业，市场空间巨大。在 我 国十四 五规 划中，推 动经 济总量 和城 乡居 民人 均收 入迈 上新台阶 是事 关民 生福 祉的 重点任 务。随着 我国 经济 进入高 质量 发展 阶段，可 以预见，未 来一 段时 期居 民可 支配收入 仍将 平稳 较快 增长，居 民可 投资资 产的 持续 积累、投 资结构 的加 速迭 代和投 资理 念的 不断 变化 将 进 一步打开 国内 财富 管理 业务 空间。此外，我国 居民 的 证券市 场参 与度 逐渐 提升，不断 增强 的投 资意 识和 持续 革新的投 资理 念有 望进 一步 提升其 对券 商财 富管 理和 资产管 理的 认可 度。3.3 和 控、参股基 金公 司的有 效协 同成为 券商 财富管 理加 快发展 的重 要路径 控、参股公募基金 为券商 财富管理转型提供有 力抓 手、贡献可观业绩。在 资 管新规 要求 下，市场 各类 资管机构 实现 同台竞 技，这要 求券 商资 管持续 快速 提升 主动 管理 能力。扩大 募集 资金 范围、大力 发展 集合 类产品、顺应监 管趋 势推 动大 集合 产品公 募化 改造、深 度参 与公募 市场、积 极申 请公 募牌照 是应 对业 务转 型的 必 要 举措，也是 证券公 司财 富管 理转型 产品 线建 设的 重要 抓手。控 股公募 基金 公司 为券商 大财 富管 理条 线提 供 丰 富产品支 持，是 券商 综合 竞 争实力 的体 现。其 中，头 部券商 如中 信证 券、广 发 证券等，在控 股优 质公 募 基金管理平台 收获 投资 收益 的同 时，极 大丰 富了 自身 财富 管理业 务的 产品 供给，不 断与先 进投 资理 念接 轨，提升投资能力，业务 综合 实力 获 得市场 认可。同时，控参 股公募 平台 也有 望在 公募 基金成 为行 业风 口、流 量 入口 之际，充 分发 挥其 品牌 力和 市场影 响力，为 券商 提供 重要的 客户 导流 渠道。78758959927811398927795968464824071918270884778307390957210159916584797229020004000600080001000012000P8 东 兴证 券 深度 报告 证券行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 综上，从券商 业务发 展角 度来看，当前市场对 证券 行业的核心关注点仍 在财 富管理层面，其在未 来一 段时期仍将是兼具发展确定 性和 弹性的成长性券商业 务板 块。在 推进 财富管 理转 型 过程中，券商 的代销 金融 产品体系建设 不断 完善，同时 业 务重心 正努 力 迈 向“重 投 顾”等高 附加 值、体 现券 商权益 类、固 定收 益类 产 品投顾能力优 势的 方向 迈进，转 型正在 逐步 走向 深化。预 计随着 业务 重心 的不 断转 移，财 富管 理大 逻辑 将向 中长 期演进，面 对行业 内日 趋激 烈的竞 争态 势，拥有 丰富 机构客 户资 源和 较强 产品 投顾和 配置 能力 的券 商头 部 财 富管理平 台有 望继 续发 挥投 顾能力 整体 优势，实 现财 富管理 业务 收入 和业 绩占 比的进 一步 提升。4.大投行：打造自身硬实力 的同时，等待监管 放松的信号 受严监管影响，上半年 IPO 和再融资规模持续回落。受 权益 市场 持续 大幅 波 动的影 响，监 管层 加大 资 本市场供给的 逆周 期调 节，阶 段 性收紧 融资 节奏，促进 投 融资两 端的 动态 平衡。根 据同花 顺统 计，以 首发 上 市日为标准，2024 年 上半 年一 级 市场股 权融 资合 计 1282.81 亿元，同 比下降 79.00%，环比 下 降 65.36%，其中 IPO 304.87 亿元，同 比下 降 84.87%，环比 下降 78.26%；定 增 975.63 亿元，同 比下 降 75.55%，环 比下 降 56.87%。图4：2023 年初 以来股权 融资月 度数据（首发上市 日口径）（亿元）图5：2023 年初 以来 IPO 月度 数据（首 发上市日 口径）（亿元）资料来源：同花 顺、东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺、东 兴证券 研究所 图6：2023 年初 以来 定增 月度数 据（首 发上市日 口径）（亿元）资料来源：同花 顺、东 兴证券 研究所 0.00500.001000.001500.002000.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-060.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-060.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06 东 兴证 券 深度 报告 证券 行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 上市公司结构更加均 衡，A 股 市 场格局不断优化。全面注 册制 落地 后，A 股 各板块 定位 更加 突出，其 中主板主要服 务于 成熟 期大 中型 企业；科 创板 突出“硬科 技”特色，大力 支持 国内 高新技 术企 业发 展，同 时 发挥 资本市场 改革“试验 田”作 用；创业 板则 主要 服务 于 成长型 创新 创业 企业；北 交所与 全国 股转 系统 共同 打造 服务创新 型中 小企 业主 阵地。主 板、科创 板、创 业板、北 交所，不 同板 块错 位 发展、相 互补 充、凝聚 合 力，为符合板 块定 位的 企业 畅通 直接融 资渠 道。由于市场波动持续且 剧烈，考虑到承载能力和 投资 者信心，当前监管出 台的 阶段性限制举措短期 会对 一级市场发 行 规模造成影响。但 随着流 动性 提升 和投 资者 信心增 强，中长 期来 看，在提升 直接 融资 占比 的政 策主 基调下，我国 资本 市场 将更 好的发 挥便 捷融 资功 能，支持实 体经 济通 过直 接融 资募集 资金，为 我国 经济 的高 质量发展 新格 局充 分发 挥资 本市场 的媒 介功 能。从需 求端看，国 内企 业上 市热 情仍然 高涨，证 券公 司投 行项 目储备充 足。但 在主 板、创 业板发 行节 奏显 著放 缓的 背景下，投行 业务 如何 发 展，如何 弥补 收入 缺口 是 券商 亟待 解决 的问题。在 前期 的新 三板、当前 的北 交所 市场，活 跃着一 批特 色化 投行，这 类投行 深耕 北交 所已久，积累了 较为 丰富 的拟 上市 公司资 源，故受 到严 监管 的 影响 相对 较小，能 够保 持相对 稳定 的收 入来 源和 业 务 周期，差 异化优 势凸 显。且随 着北 交所交 易逐 步活 跃，对各 类拟上 市企 业和 中介 机构 的吸引 力有 望持 续提升，虹吸效 应有 望持 续增 强，“规模 估 值”正反 馈形 成后中 介机 构将 获得 可观 的收入 增速。总的来看，无论 自身发展 路径为何，不断 提升资质 仍为投行业务发展核 心要 义。作 为注 册制 下资 本市 场的“守门人”和 改革 的主 要参 与 者，全面 注册 制落 地将 持 续为服 务实 体经 济、支 持 企业直 接融 资拓 宽新 渠道，打开了证券 公司 投行 业务 增量 空间；与 此同 时，投行 业 务需要 更多 的自 我提 升以 承载更 大的 时代 使 命。从核心的上市定 价层面而言，注册 制下新股的定价权更 多的 交给市场，这对当前 主承 销商的发行定价、承 销能 力提出了更高要求；不同板 块的 携手前行也将共同推 动传 统经济和新经济的复 苏与 发展，从这个角度看，打 造优质投行将成为券商发展 的“必选”路径。5.大自营：波动&分化或将延 续，资产配置能力 和风控能力将成为 券商投资“胜负手”当前券商自营业务收 入仍 主要取决于股债市场 表现，股债表现大幅分化 令大 类资产配置难度加大，市 场波动进一步增加获取投资 收益 的难度。权益 市场 持续 性 剧烈波 动令 券商 自营 业务 资产配 置难 度进 一步 增大。从近年业绩 情况 分析，中 小券 商自营 投资 收益 受市 场波 动影响 更大，而 头部 券商 盈利确 定性 相对 较强，这 是由 于头 部券 商资产 配置 更加 均衡，部 分券商 执行“非 方向 性投 资”态 度坚 决且 已经 积累 了较为 丰富 的实 战经验。同时，头部 券商 有能 力深 耕场外 衍生 品市 场和 海外 市场、拥有 较多 的风 险分 散和对 冲手 段，一定 程度 上对 冲了国内 权益 市场 的冲 击。但如果 能更 好的 预判 各类 资产的 表现，更 为高 效地 在权益 资产、固 定收 益类 资产 和大宗商 品类 资产 中做 出合 理选择，或 是自 营投 资业 绩甚至 券商 业绩 弯道 超车 的“妙 手”。除主动配置的权益及 固定 收益资产外，直投业务是 当前券商获取长久期、较 高 IRR 的重要来源。证券 公司 主要通过 直投、创投 及另 类 投资子 公司 进行 股权 投资、投 行项 目跟 投及 金融 产 品投资。在全 面注 册制 下，“募投管退”渠道 有望 更为 通 畅，股权 投资 的退 出途 径 进一步 拓宽，有利 于投 资 收益的 实现；且证 券公 司 积极参与股权 投资 有望 实现 对企 业不同 生命 周期 的全 流程 覆盖，通过 各部 门协 同合 力挖掘 客户 价值。综上，在当前券商业 务结 构变化趋势下，不断 上升 的规模意味着自营投 资的 稳定性和持续增长性 成为 决定投资业绩乃至券商整体 业绩 的关键因素。我们认 为，虽然自营投资已成为 证券 公司盈利能力提升和 超越 可比同行的关键突破口，但 面对 股债市场的剧烈波动，自 营业务盲目扩量并不 可取，稳定性亦是业务能 力优 劣的重P10 东 兴证 券 深度 报告 证券行业：行业 经营层 面存在 不确定 性，静待政 策指明 方向 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 要考量，需要实现 高 beta 和稳定增长动态平衡。目前自营资产资产配 置更 为均衡、配置能力强、风 控体系相对健全，同时有能 力深 耕场外衍生品市场、拥有 诸多风险对冲手段的 部分 头部券商业绩确定性 更强，已具备一定的抗周期属性。6.投资建 议：行业估值仍在 低位，静待经济数 据改善&政策催化 从投资角度看，当前 行业 核心关注点仍在财富 管理 主线和投资类业务在 权益 市场复苏中的业绩弹 性，但考虑到市 场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将 不断 提升此类业务在券商 业务 格局中的重要性。在当前 时点 看，以注 册制 为代表 的资 本市 场改 革提 速有望 成为 行业 价值 回归 的直接 催化 剂，业务 创新 亦 将 为盈利增 长开 启想 象空 间，行 业中长 期发 展前 景继 续向 好。但受制于业务结构和经 营属性，行业的“市 场 beta”特征并未出现显著变 化，市场长时间低迷对行 业业 绩和估值形成较强压 制。同时，目前严监管环 境仍 未发生变化，短期内能否出现催 化剂犹未可知。此外，证 券行业由于自身特殊 属性，在直 接受益于本行业利 好政策的 同时，还将 间接 受益 于宏 观经