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国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分2 0 2 4 年 0 7 月 3 0 日行 业 研 究 评 级：推 荐(维 持)研究所：证券分析师：李航 S 0 3 5 0 5 2 1 1 2 0 0 0 6l i h 1 1 g h z q.c o m.c n证券分析师：邱迪 S 0 3 5 0 5 2 2 0 1 0 0 0 2q i u d g h z q.c o m.c n T a b l e _ T i t l e 新 能 源 产 能 出 海 系 列 报 告（一）-美 国 光 伏 专 题：超 额 利 润 必 争 之 地，本 土 建 厂 势 在 必 行 光 伏 设 备 行 业 深 度 研 究最 近 一 年 走 势行 业 相 对 表 现 2 0 2 4/0 7/3 0表现 1 M 3 M 1 2 M光伏设备-0.3%-1 8.5%-4 8.7%沪深 3 0 0-2.7%-6.5%-1 5.6%相 关 报 告光伏设备行业动态研究：0 B B 跟踪 1：降本压力下 酝 酿 的 产 业 趋 势，H J T 突 围 标 配 与 T O P C o n 价格战 的胜负 手（推荐）*光伏 设备*李航，邱迪 2 0 2 4-0 3-2 02 0 2 4 年新 能源行业 策略-光伏：守成供 需周期，把握 技术成 长（推荐）*光伏 设备*邱迪，李航 2 0 2 4-0 2-2 0投 资 要 点:经 济 性 叠 加 补 贴 政 策 双 轮 驱 动，美 国 光 伏 市 场 成 长 空 间 明 确。美 国 光 伏是 经 济 性 驱 动 市 场，同 时 具 备 I T C（投 资 税 收 减 免）等 政 策 支 持，其 需求 将 保 持 长 期 增 长。根 据 S E I A，2 0 2 3 年 美 国 光 伏 直 流 侧 装 机 3 2.4 G W，同 比 增 长 超 6 0%，2 0 1 3 年-2 0 2 3 年 新 增 装 机 C A G R 达 2 1.2%。但 由 于本 土 产 能 不 足，组 件 等 核 心 设 备 长 期 依 赖 进 口，其 贸 易 政 策 的 变 化 使 其需 求 在 上 涨 中 亦 有 波 动。短 期 来 看，美 国 光 伏 市 场 在 反 规 避 豁 免 到 期 前迎 来 抢 装，2 0 2 4 Q 1 新 增 装 机 1 1.8 G W，同 比 增 长 约 9 0%，已 签 约 光 伏 项目 约 1 0 2 G W。中 期 来 看，新 一 轮“双 反”制 裁 带 来 的 税 率 提 升 或 将 使 东南 亚 四 国（柬 埔 寨、马 来 西 亚、泰 国、越 南，下 同）产 能 出 口 受 阻。但长 期 来 看，降 息 预 期 下 随 着 美 国 本 土 供 应 链 的 逐 步 完 善，其 需 求 预 计 将长 期 维 持 增 长。我 们 预 计 2 0 2 4、2 0 2 5 年 美 国 光 伏 新 增 装 机 4 3、5 2 G W，同 比 分 别 增 长 3 3%、2 1%。中 期 挑 战：双 反 制 裁 迫 使 东 南 亚 供 给 体 系 调 整，“一 体 化”转 为“补 短板”。自 2 0 1 2 年 起 对 中 国 光 伏 企 业 的 多 轮 制 裁 之 后，对 美 光 伏 供 给 体 系形 成 了 海 外 硅 料+东 南 亚 电 池 组 件 的 结 构。根 据 美 国 国 际 贸 易 委 员 会，2 0 2 3 年 美 国 晶 硅 组 件 进 口 4 2.4 G W，同 比 增 长 9 1%，其 中 自 东 南 亚 四 国进 口 3 4.3 G W，占 比 高 达 8 1%。但 在 本 土 制 造 政 策 导 向 日 渐 趋 严 的 背 景下，2 0 2 4 年 4 月 美 国 发 起 新 一 轮 针 对 东 南 亚 四 国 的“双 反”调 查。高 额双 反 税 加 征 落 地 后，东 南 亚 四 国 光 伏 产 能 成 本 优 势 或 将 大 幅 减 弱，面 临转 型 或 关 停 处 境。我 们 认 为，考 虑 美 国 本 土 电 池 及 上 游 产 能 短 缺，东 南亚 产 能 或 将 从 当 前 的 以 组 件 一 体 化 产 品 出 口 模 式，转 变 为 给 美 国 本 土 产能“补 短 板”模 式，也 就 是 形 成 东 南 亚 电 池 及 上 游 产 能+美 国 本 土 组 件 产能 为 主 的 新 的 供 给 体 系。长 期 胜 负 手：美 国 本 土 建 厂 势 在 必 行，或 为 获 取 超 额 利 润 的 最 优 解。I R A政 策 在 供 需 两 侧 加 速 推 动 本 土 制 造：需 求 侧，光 伏 产 品 的 本 土 化 比 例 提升 可 以 助 力 电 站 端 获 取 额 外 1 0%税 收 减 免；供 给 侧，其 对 主 产 业 链 各 环节 本 土 产 品 提 供 巨 额 制 造 补 贴，直 接 改 善 本 土 公 司 盈 利 能 力 美 国 本土 企 业 F i r s t S o l a r 2 0 2 3 年 净 利 润 扭 亏 为 盈。对 海 外 的 贸 易 制 裁，叠 加 对本 土 的 巨 额 补 贴，美 国 本 土 建 厂 或 为 长 期 稳 定 获 取 美 国 市 场 超 额 利 润 的最 优 解，国 内 一 体 化 龙 头 厂 商 均 已 加 速 布 局 产 能。我 们 预 计，东 南 亚 产能 供 给 受 限 后，美 国 组 件 价 格 有 望 再 度 攀 升，而 龙 头 厂 商 凭 借 优 异 的 成证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 2本 控 制 能 力 与 巨 额 的 I R A 补 贴，其 美 国 产 能 或 将 具 备 出 色 盈 利 能 力，实现 超 额 利 润。根 据 我 们 测 算，假 设 美 国 销 售 组 件 价 格 为 0.3 5 美 元/W，东南 亚 四 国 进 口 电 池 新 增 3 0%双 反 税 率，外 采 东 南 亚 四 国 电 池 的 美 国 本 土组 件 产 能（考 虑 I R A 补 贴）单 瓦 净 利 可 达 4 美 分/W。评 级 及 投 资 策 略 美 国 光 伏 市 场 需 求 预 计 长 期 保 持 稳 健 增 长，贸 易 制裁 及 本 土 制 造 补 贴 影 响 下，建 议 关 注：1）美 国 本 土 建 厂 领 先 的 一 体 化 龙头、美 国 大 储 龙 头 阿 特 斯，关 注 隆 基 绿 能、晶 科 能 源、天 合 光 能、晶 澳科 技；2）光 储 逆 变 器 海 外 产 能 建 设 领 先 的 阳 光 电 源，关 注 通 润 装 备；3）具 备 美 国 本 土 产 能 的 支 架 代 工 企 业 振 江 股 份、意 华 股 份；4）美 国 本 土 新建 电 池 产 能 受 益 的 电 池 设 备 厂 商 迈 为 股 份、捷 佳 伟 创。维 持 光 伏 设 备 行业“推 荐”评 级。重 点 推 荐 个 股 重 点 关 注 阿 特 斯、阳 光 电 源、振 江 股 份、意 华 股 份、迈 为 股 份、捷 佳 伟 创，建 议 关 注 隆 基 绿 能、晶 科 能 源、天 合 光 能、晶 澳科 技、通 润 装 备。风 险 提 示 1）美 国 光 伏 需 求 增 长 不 及 预 期；2）美 国 行 业 补 贴 政 策 持续 性 不 及 预 期 及 取 消 风 险；3）美 国 关 税 制 裁 超 预 期，导 致 挤 压 企 业 利 润；4）汇 率 波 动 风 险；5）重 点 公 司 业 绩 不 及 预 期。1ZAZwPmRsRmNoQoNsPoRoP6McM9PsQnNsQrNfQnNyQjMmMqRaQmMwPwMnNqOMYmOtP证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 3重 点 关 注 公 司 及 盈 利 预 测重点 公司 股票 2 0 2 4/0 7/3 0 E P S P E 投资代码 名称 股价 2 0 2 3 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 3 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 评级6 8 8 4 7 2.S H 阿特斯 8.9 9 0.8 5 0.8 4 1.1 6 1 4.8 6 1 1.9 1 8.6 5 买入3 0 0 2 7 4.S Z 阳光电源 6 8.0 5 6.3 6 6.0 7 8.0 8 1 3.7 7 1 6.8 8 1 2.6 8 买入6 0 3 5 0 7.S H 振江股份 2 1.8 3 1.2 9 1.7 0 2.2 8 2 0.0 3 1 2.8 7 9.5 7 未评级0 0 2 8 9 7.S Z 意华股份 3 6.9 3 0.7 2 1.9 2 2.6 2 5 1.9 1 1 9.2 1 1 4.0 9 未评级3 0 0 7 5 1.S Z 迈为股份 1 0 0.3 0 3.2 7 5.4 4 7.8 0 3 9.4 8 1 8.4 2 1 2.8 5 未评级3 0 0 7 2 4.S Z 捷佳伟创 4 9.7 5 4.6 9 7.7 6 1 0.0 8 1 5.7 7 6.4 1 4.9 3 未评级资料来源：W i n d 资讯，国海证券研究所注：未评级公司盈利预测均来源于 w i n d 一致预期证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 4内 容目 录1、经 济 性 叠 加 补 贴 政 策 双 轮 驱 动，美 国 光 伏 市 场 成 长 空 间 明 确.61.1、经 济 性 奠 定 成 长 基 础，政 策 变 化 带 来 装 机 波 动.61.2、I T C 助 力 能 源 结 构 转 型，美 国 光 伏 长 短 期 空 间 明 确.82、中 期 挑 战：双 反 制 裁 迫 使 东 南 亚 供 给 体 系 迎 结 构 性 调 整，“一 体 化”转 为“补 短 板”.1 02.1、历 史 复 盘：美 国 五 次 贸 易 政 策 限 制 与 国 内 企 业 应 对 策 略.1 12.2、东 南 亚 四 国 成 为 国 内 企 业 避 税 基 地，也 成 为 美 国 电 池、组 件 的 主 要 来 源.1 32.3、第 二 波 双 反 制 裁 后，东 南 亚 产 能 何 去 何 从？.1 52.3.1、税 率 或 低 于 预 期，但 东 南 亚 四 国 成 本 优 势 将 被 大 幅 削 弱.1 52.3.2、美 国 电 池 产 能 短 缺，东 南 亚 四 国 产 能 职 责 将 改 变.1 73、长 期 胜 负 手：美 国 本 土 建 厂 势 在 必 行，或 为 获 取 超 额 利 润 的 最 优 解.1 83.1、I R A 供 需 双 向 刺 激，制 造 补 贴 激 活 本 土 产 业 链.1 83.1.1、I R A 兼 顾 需 求 侧 和 供 给 侧，推 动 制 造 业 回 流.1 83.1.2、巨 额 补 贴 已 兑 现，补 贴 对 美 国 本 土 企 业 产 能 不 可 或 缺.2 03.2、巨 额 制 造 补 贴 加 持，稀 缺 的 本 土 产 能 有 望 兑 现 高 盈 利.2 14、投 资 建 议.2 55、风 险 提 示.2 6F2UAvSL5u5ej1upNBgd/ifC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXJH0HwoQZf6C9fh0FVxybFN 证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 5图 表目 录图 1：美 国 光 伏 历 史 新 增 装 机 波 动 增 长（G W d c）.6图 2：美 国 地 面 装 机 贡 献 主 要 增 量.7图 3：美 国 户 用 装 机 连 续 两 季 度 环 比 下 降（G W d c）.7图 4：美 国 光 伏 P P A 电 价 快 速 增 长（美 元/M W h）.7图 5：美 国 地 面 电 站 单 位 建 造 成 本 维 持 低 位（美 元/W）.7图 6：2 0 2 3 年 美 国 光 伏 新 增 装 机 占 比 5 3%.8图 7：2 0 2 2 年 美 国 光 伏 发 电 量 占 比 仅 5%.8图 8：美 国 签 约 项 目 远 高 于 实 际 装 机（G W d c）.9图 9：美 国 2 0 2 4 年 1-5 月 项 目 推 进 较 快（M W a c）.9图 1 0：我 们 预 计 2 0 2 4/2 0 2 5 年 美 国 光 伏 装 机 4 3/5 2 G W，同 增 3 3%/2 1%.1 0图 1 1：美 国 晶 硅 组 件 进 口 量 呈 上 升 趋 势（G W）.1 5图 1 2：东 南 亚 四 国 出 口 美 国 组 件 均 价 约 0.3 美 元/W（美 元/W）.1 5图 1 3：2 0 2 3 年 美 国 晶 硅 组 件 的 东 南 亚 四 国 进 口 占 比 为 8 1%.1 5图 1 4：针 对 中 国 的 双 反 税 经 多 次 调 整，合 计 税 率 在 9%-5 2%之 间.1 6图 1 5：美 国 本 土 组 件 产 能 充 足，硅 片、电 池 片 产 能 短 缺（截 至 2 0 2 4 Q 2，G W）.1 7图 1 6：2 0 2 4-2 0 2 6 年 I R A 预 计 每 年 带 给 F i r s t S o l a r 2 5 p c t 左 右 的 毛 利 率/净 利 率 提 升.2 1图 1 7：受 政 策 影 响，美 国 组 件 有 三 次 溢 价 扩 大.2 2图 1 8：海 外 硅 料 供 给 稀 缺，相 较 国 内 硅 料 保 持 高 额 溢 价（元/k g）.2 3图 1 9：东 南 亚 一 体 化 组 件 将 无 法 盈 利，外 购 东 南 亚 电 池/硅 片 在 考 虑 溢 价 时 能 提 供 可 观 的 利 润.2 4表 1：降 息 1 p c t 将 带 动 美 国 地 面 电 站 I R R 提 升 1 p c t 以 上（3 0%自 有 资 金）.7表 2：I T C 政 策 自 设 立 以 来 多 次 得 到 延 期 和 调 整.9表 3：美 国 商 务 部 将 于 2 0 2 4 年 1 0 月 1 日/7 月 1 8 日，发 布 反 倾 销/反 补 贴 初 裁.1 1表 4：对 于 东 南 亚 四 国 请 愿 反 倾 销 税 率 最 高 达 2 7 1.2 8%.1 1表 5：美 国 贸 易 制 裁 持 续 收 紧，2 0 2 4 年 制 裁 再 次 加 剧.1 3表 6：豁 免 期 间，一 体 化 主 材 公 司 在 东 南 亚 四 国 大 规 模 布 局 T O P C o n 产 能（截 至 2 0 2 4 Q 2，G W）.1 4表 7：各 环 节 辅 材 厂 商 为 配 套 主 材 需 求，同 步 开 始 在 东 南 亚 扩 产（截 至 2 0 2 4 Q 2）.1 4表 8：第 一 轮 波 双 反 调 查 中，配 合 调 查 的 一 二 线 核 心 公 司 税 率 均 远 低 于 最 高 税 率.1 6表 9：新 一 轮 双 反 制 裁 前 后 中 国 与 东 南 亚 四 国 出 口 美 国 的 关 税 对 比.1 6表 1 0：短 期 来 看，东 南 亚 四 国 外 的 低 成 本 产 能 将 受 益（截 至 2 0 2 4 Q 2，G W）.1 8表 1 1：I R A 延 长 并 加 强 I T C 政 策，最 高 投 资 税 收 抵 免 达 7 0%.1 9表 1 2：I R A 为 I T C 增 加 额 外 激 励，推 动 美 国 光 伏 本 土 化（2 0 2 3-2 0 3 3 年 适 用）.1 9表 1 3：供 给 侧 P T C 补 贴 涵 盖 光 伏 生 产 各 环 节，利 好 一 体 化 厂 商.2 0表 1 4：光 伏 所 有 组 成 部 分 中（不 含 钢 铁）本 土 比 例 需 达 4 0%+.2 0表 1 5：F i r s t S o l a r 成 功 申 请 供 给 侧 P T C，预 计 覆 盖 7 7%组 件 直 接 生 产 成 本.2 1表 1 6：海 外 硅 料 产 能 无 法 满 足 美 国 需 求，供 给 侧 压 力 增 大（截 至 2 0 2 4 Q 2，吨）.2 2表 1 7：东 南 亚 一 体 化 组 件 出 口：在 组 件 售 价 3 0 美 分/W 假 设 下，加 征 1 2%的 双 反 税 即 可 侵 蚀 东 南 亚 一 体 化 组 件 出 口美 国 的 利 润.2 3表 1 8：东 南 亚 电 池+美 国 组 件：双 反 税 率 提 升 1 0%带 动 单 瓦 净 利 减 少 1 美 分/W，组 件 售 价 对 盈 利 影 响 更 大.2 4表 1 9：一 体 化 厂 商 前 瞻 性 布 局 美 国 组 件 产 能，并 向 电 池 环 节 延 伸（截 至 2 0 2 4 Q 2，G W）.2 5证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 61、经 济 性 叠 加 补 贴 政 策 双 轮 驱 动，美 国 光 伏 市 场 成长 空 间 明 确1.1、经济 性奠 定成 长基 础，政策 变化 带来 装机 波动复 盘 过 去 十 年，经 济 性 奠 定 美 国 光 伏 长 期 上 升 的 总 体 趋 势，但 新 增 装 机 受 政 策影 响 波 动。根 据 S E I A，2 0 2 3 年 美 国 光 伏 新 增 直 流 侧 装 机 3 2.4 G W，同 比 增 加6 0.4%，重 回 正 增 长。2 0 1 3 年-2 0 2 3 年 美 国 光 伏 新 增 装 机 C A G R 达 2 1.2%，经济 性 奠 定 长 期 上 升 的 总 体 趋 势，根 据 L a z a r d，2 0 1 3 年 后 美 国 光 伏 度 电 价 格 低 于煤 炭 成 为 最 便 宜 的 能 源 之 一。但 新 增 装 机 受 政 策 影 响 有 所 波 动，在 2 0 1 7 和 2 0 2 2年 出 现 两 次 负 增 长：1）2 0 1 7 年 负 增 长 系 2 0 1 6 年 3 0%I T C 政 策（投 资 税 收 抵免）到 期 导 致 项 目 抢 装，叠 加 2 0 1 7 年 2 0 1 关 税 的 不 确 定 性、P U R P A 政 策（公共 事 业 监 管 政 策 法 案）调 整、并 网 延 迟 等 多 重 因 素 所 致；2）2 0 2 2 年 负 增 长 系 反规 避 调 查 以 及 海 关 扣 留 中 国 组 件（涉 疆 法 案）所 致。图 1：美 国 光 伏 历 史 新 增 装 机 波 动 增 长（G W d c）资料来源：S E I A、国海证券研究所分 结 构 来 看，地 面 电 站 贡 献 主 要 增 量，户 用 装 机 受 高 利 率 影 响 增 长 缓 慢。在 高昂 的 P P A 电 价 与 相 对 较 低 的 综 合 建 设 成 本 合 力 刺 激 下，地 面 电 站 长 期 以 来 贡 献美 国 光 伏 装 机 的 主 要 增 量，2 0 2 2/2 0 2 3 年 地 面 电 站 新 增 装 机 1 1.8 G W/2 2.5 G W，占 总 新 增 装 机 的 5 9%/7 0%。2 0 2 4 Q 1 美 国 光 伏 新 增 1 1.8 G W，同 比 增 长 约 9 0%，其 中 地 面 电 站 新 增 装 机 9.8 G W，占 比 进 一 步 上 升 至 8 3%。而 户 用 装 机 在 2 0 2 3 Q 4、2 0 2 4 Q 1 连 续 两 季 度 环 比 下 降，2 0 2 4 Q 1 户 用 装 机 仅 1.3 G W，占 比 1 1%。户 用装 机 下 滑 主 要 受 高 建 设 成 本、各 州 上 网 电 价 政 策 调 整（例 如 加 州 N E M 3.0 新 政）、高 贷 款 利 率 等 影 响。证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 7图 2：美 国 地 面 装 机 贡 献 主 要 增 量 图 3：美 国 户 用 装 机 连 续 两 季 度 环 比 下 降（G W d c）资料来源：S E I A、国海证券研究所 资料来源：S E I A、国海证券研究所美 国 光 伏 P P A 价 格 持 续 增 长，强 化 地 面 电 站 经 济 性，进 入 降 息 周 期 收 益 率 将 进一 步 提 升，有 望 带 动 装 机 爆 发。电 力 购 买 协 议（P P A）是 目 前 美 国 地 面 电 站 售 电的 主 要 商 业 模 式，根 据 L e v e l T e n E n e r g y，2 0 2 4 Q 2 美 国 光 伏 P P A 电 价 指 数 为5 3.6 8 美 元/M W h，2 0 1 9 Q 2-2 0 2 4 Q 2 五 年 C A G R 达 1 4%左 右。同 时，地 面 电 站建 造 成 本 维 持 低 位，经 济 性 不 断 强 化。我 们 测 算，在 当 前 8.5%贷 款 利 率，1 美元/W 的 建 设 成 本 假 设 下，美 国 地 面 电 站 I R R 为 8.3 8%（3 0%自 有 资 金）。假 设未 来 每 降 息 1 p c t，将 带 动 I R R 提 升 超 1 p c t。图 4：美 国 光 伏 P P A 电 价 快 速 增 长（美 元/M W h）图 5：美 国 地 面 电 站 单 位 建 造 成 本 维 持 低 位（美 元/W）资料来源：L e v e l T e n E n e r g y、国海证券研究所 资料来源：S E I A、国海证券研究所表 1：降 息 1 p c t 将 带 动 美 国 地 面 电 站 I R R 提 升 1 p c t 以 上（3 0%自 有 资 金）I R R贷款 利率4%5%6%7%8%9%单位 建设成本（美元/W）0.8 0 2 0.1 2%1 8.9 7%1 7.8 1%1 6.6 4%1 5.4 6%1 4.3 0%0.9 0 1 6.2 1%1 5.1 1%1 4.0 2%1 2.9 1%1 1.8 2%1 0.7 3%1.0 0 1 3.1 3%1 2.0 9%1 1.0 5%1 0.0 1%8.8 9%7.8 6%1.1 0 1 0.6 5%9.6 5%8.5 8%7.5 8%6.5 9%5.6 5%1.2 0 8.5 2%7.5 6%6.5 9%5.6 6%4.7 7%3.9 5%资料来源：L e v e l T e n E n e r g y、S E I A、国海证券研究所证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 81.2、I T C 助力 能源 结构 转型，美国 光伏 长短 期空 间明 确目 前 美 国 电 力 结 构 仍 以 化 石 能 源 为 主，长 期 来 看 光 伏 发 展 空 间 广 阔。2 0 2 3 年 美国 光 伏 新 增 装 机 已 占 新 增 能 源 装 机 总 量 5 3%，2 0 2 2 年 光 伏 发 电 量 占 发 电 总 量 5%。虽 然 光 伏 新 增 装 机 成 长 迅 速，当 前 美 国 发 电 仍 以 化 石 能 源 为 主，光 伏 发 电 量 占 比仍 较 低。在 美 国 2 0 5 0 年 净 零 目 标 指 引 下，光 伏 发 展 空 间 广 阔。图 6：2 0 2 3 年 美 国 光 伏 新 增 装 机 占 比 5 3%图 7：2 0 2 2 年 美 国 光 伏 发 电 量 占 比 仅 5%资料来源：S E I A、国海证券研究所 资料来源：W i n d、国海证券研究所I T C 经 久 不 衰，I R A 接 棒 深 入，成 为 美 国 光 伏 增 长 的 核 心 驱 动 力。I T C（I n v e s t m e n tT a x C r e d i t，投 资 税 收 抵 免）为 美 国 光 伏 项 目 提 供 初 始 投 资 成 本 一 定 比 例 的 税 收抵 免（可 兑 换 为 现 金），从 而 降 低 投 资 成 本，提 升 经 济 性，刺 激 需 求。自 2 0 0 6年 设 立 以 来 I T C 得 到 多 次 延 期 和 调 整，但 实 际 税 收 抵 免 比 例 始 终 处 于 2 6%-3 0%。2 0 2 2 年 8 月 拜 登 政 府 颁 布 通 胀 削 减 法 案（I R A），恢 复 并 延 长 3 0%的 I T C补 贴 至 2 0 3 2 年（或 延 长 至 碳 排 放 较 2 0 2 2 年 减 少 7 5%的 年 份，以 较 晚 时 间 为 准），引 入 劳 工 标 准、本 土 制 造 等 激 励，符 合 要 求 的 项 目 可 以 获 得 额 外 最 高 4 0%税 收抵 免，为 光 伏 长 期 经 济 性 提 供 保 障。证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 9表 2：I T C 政 策 自 设 立 以 来 多 次 得 到 延 期 和 调 整时间 政策 摘要2 0 0 5 年 能源政策法案 E n e r g y P o l i c y A c tI T C 提供 3 0%的税收抵免，适用于各类光伏系统，其中户用光伏抵免上限 2 0 0 0 美元2 0 0 6 年 税收减免和医疗法案 T a x R e l i e f a n d H e a l t h C a r e A c t 延长 I T C 至 2 0 0 7 年底2 0 0 8 年 经济稳定法案 E c o n o m i c S t a b i l i z a t i o n A c t延长 I T C 至 2 0 1 6 年底，2 0 1 7 年及以后降低至 1 0%，取消户用光伏抵免上限2 0 0 9 年 美国复苏与再投资法案A m e r i c a n R e c o v e r y a n dR e i n v e s t m e n t A c t引入“现金兑换”选项，允许项目开发商在特定条件下以现金形式获得部分税收抵免2 0 1 6 年 综合拨款法案C o n s o l i d a t e d A p p r o p r i a t i o n sA c t将 3 0%的 I T C 延长至 2 0 1 9 年底，建立退坡机制：2 0 2 0 年为 2 6%，2 0 2 1 年为 2 2%，2 0 2 2 年及以后为 1 0%（户用光伏取消）2 0 2 0 年 综合拨款法案 2 0 2 1 C o n s o l i d a t e d A p p r o p r i a t i o n sA c t,2 0 2 1修改退坡机制：延长 2 6%抵免至 2 0 2 2 年，2 0 2 3 年为 2 2%，2 0 2 4 年及以后为 1 0%（户用光伏取消）2 0 2 2 年 通胀削减法案 I n f l a t i o n R e d u c t i o n A c t恢复 3 0%抵免至 2 0 3 2 年（或延长至碳排放较 2 0 2 2年减少 7 5%，以较晚时间为准），后续退坡。引入劳工标准、本土制造等激励，符合要求的项目可以获得额外最高 4 0%税收抵免资料来源：S E I A、I E R、M c G u i r e W o o d s、T h o m s o n R e u t e r s、E Y、U C N e w s、美国财政部、国海证券研究所2 0 2 4 年 1-5 月 项 目 推 进 较 快，项 目 储 备 充 足。2 0 2 3 年 美 国 组 件 供 应 逐 步 缓 解：1）众 多 中 国 厂 商 配 合 调 查，证 明 其 未 使 用 新 疆 硅 料，被 扣 组 件 逐 渐 放 行；2）拜 登 政 府 对 东 南 亚 四 国 晶 硅 组 件 双 反 税 豁 免 到 2 0 2 4 年 6 月 6 日 截 止，在 2 0 2 4年 1 2 月 3 日 前 完 工 的 项 目 仍 可 享 受 豁 免，短 期 内 需 求 高 涨。2 0 2 3 Q 4 起 美 国 地面 电 站 装 机 爆 发，连 续 两 个 季 度 同 比 增 长 1 4 0%+，且 实 际 装 机 超 越 签 约 量。根据 S E I A，截 至 2 0 2 4 Q 1 美 国 仍 有 1 0 2 G W 项 目 储 备，为 后 续 光 伏 装 机 提 供 较 高指 引。根 据 E I A（仅 考 虑 1 M W a c 以 上 项 目），截 至 2 0 2 4 年 5 月 美 国2 0 2 4/2 0 2 5/2 0 2 6 年 规 划 项 目 达 3 7.1/2 6.9/1 5.6 G W a c，其 中 2 0 2 4 年 已 投 运9.5 G W a c，建 成 待 投 运 4.8 G W a c，建 设 进 度 超 5 0%达 1 1.9 G W a c，三 类 项 目 占2 0 2 4 年 规 划 项 目 的 7 1%，项 目 推 进 较 快。图 8：美 国 签 约 项 目 远 高 于 实 际 装 机（G W d c）图 9：美 国 2 0 2 4 年 1-5 月 项 目 推 进 较 快（M W a c）资料来源：S E I A、国海证券研究所 资料来源：E I A、国海证券研究所证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 1 0我 们 预 计 2 0 2 4/2 0 2 5 年 美 国 光 伏 新 增 直 流 侧 装 机 4 3/5 2 G W，同 比 增 加 3 3%/2 1%，中 长 期 光 伏 需 求 将 持 续 增 长。短 期 来 看，2 0 2 4 年 1-5 月 项 目 推 进 较 快，预 计 在新 一 轮 双 反 1 0 月 初 裁 结 果 出 台 前 东 南 亚 对 美 出 口 仍 会 加 速 推 进。长 期 来 看，进入 降 息 周 期 后 光 伏 经 济 性 将 进 一 步 加 强，且 光 伏 在 能 源 结 构 中 的 占 比 仍 较 低，随着 本 土 供 应 链 的 不 断 完 善，为 达 成 净 零 目 标 美 国 光 伏 发 展 空 间 广 阔。S E I A 预 测2 0 2 4 年 美 国 光 伏 直 流 侧 装 机 约 4 0 G W，2 0 2 5 年 及 以 后 维 持 每 年 4 0 G W 左 右 的装 机。E I A 预 测 2 0 2 4 年 美 国 光 伏 装 机 4 3 G W a c，约 合 5 6 G W d c。综 合 考 虑，我们 预 计 2 0 2 4/2 0 2 5 年 美 国 光 伏 新 增 直 流 侧 装 机 4 3/5 2 G W，同 比 增 加 3 3%/2 1%，中 长 期 光 伏 需 求 将 持 续 增 长。图 1 0：我 们 预 计 2 0 2 4/2 0 2 5 年 美 国 光 伏 装 机 4 3/5 2 G W，同 增 3 3%/2 1%资料来源：S E I A、国海证券研究所2、中 期 挑 战：双 反 制 裁 迫 使 东 南 亚 供 给 体 系 迎 结 构性 调 整，“一 体 化”转 为“补 短 板”美 国 对 东 南 亚 四 国 开 启 新 一 轮 双 反 调 查，预 计 2 0 2 4 年 1 0 月 完 成 初 裁。2 0 2 4 年4 月 2 4 日，7 家 美 国 太 阳 能 公 司（F i r s t S o l a r、Q c e l l s、M e y e r B u r g e r、M i s s i o nS o l a r、R E C S i l i c o n、C o n v a l t E n e r g y、S w i f t S o l a r）请 愿 对 包 括 柬 埔 寨、马 来西 亚、泰 国、越 南 的 东 南 亚 四 国 所 生 产 制 造 的 光 伏 电 池 及 组 件 发 起 新 一 轮 反 倾 销、反 补 贴（双 反）调 查，请 愿 税 率 最 高 达 2 7 1.2 8%（越 南 反 倾 销 税）。美 国 国 际贸 易 委 员 会 已 于 2 0 2 4 年 6 月 7 日 完 成 肯 定 性 初 裁，美 国 商 务 部 将 于 2 0 2 4 年 1 0月 1 日、7 月 1 8 日 分 别 跟 进 发 布 反 倾 销、反 补 贴 初 裁。在 美 国 商 务 部 初 裁 发 布后，相 关 产 品 在 最 终 指 令 发 布 前 想 要 继 续 进 口 美 国 需 向 海 关 缴 纳 和 双 反 税 相 当的 滞 保 金，而 最 终 指 令 将 于 2 0 2 5 年 2 月 发 布。证 券 研 究 报 告请务必阅读正文后免责条款部分 1 1表 3：美 国 商 务 部 将 于 2 0 2 4 年 1 0 月 1 日/7 月 1 8 日，发 布 反 倾 销/反 补 贴 初 裁进程 反倾 销调查 反补 贴调查提交请愿书 2 0 2 4 年 4 月 2 4 日 2 0 2 4 年 4 月 2 4 日商务部启动调查 2 0 2 4 年 5 月 1 4 日 2 0 2 4 年 5 月 1 4 日国际贸易委员会初裁 2 0 2 4 年 6 月 1 0 日 2 0 2 4 年 6 月 1 0 日商务部初裁 2 0 2 4 年 1 0 月 1 日 2 0 2 4 年 7 月 1 8 日商务部终裁 2 0 2 4 年 1 2 月 1 6 日 2 0 2 4 年 1 0 月 1 日国际贸易委员会终裁 2 0 2 5 年 1 月 3 0 日 2 0 2 4 年 1 1 月 1 5 日发布最终指令 2 0 2 5 年 2 月 6 日 2 0 2 4 年 1 1 月 2 2 日资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所表 4：对 于 东 南 亚 四 国 请 愿 反 倾 销 税 率 最 高 达 2 7 1.2 8%进口 国 反倾 销税 反补 贴税柬埔寨 1 2 5.3 7%高于最低限度（发达国家最低限度 1%，发展中国家 2%)马来西亚 8 1.2 2%泰国 7 0.3 6%越南 2 7 1.2 8%资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所2.1、历史 复盘：美国 五次 贸易 政策 限制 与国 内企 业应 对策略自 2 0 1 2 年 起 美 国 对 进 口 光 伏 产 品 进 行 多 轮 贸 易 制 裁，复 盘 其 政 策 可 以 发 现，美国 政 府 核 心 意 图 可 以 概 括 为 两 点：1）打 击 海 外 光 伏 生 产 商（主 要 是 中 国 厂 商），减 少 本 土 企 业 成 本 劣 势；2）补 贴 本 土 制 造 商，鼓 励 光 伏 制 造 业 前 往 美 国 建 厂。1）第 一 次 双 反 调 查：2 0 1 1 年 1 0 月 S o l a r W o r l d 等 美 国 企 业 请 愿 对 中 国 光 伏 产 品进 行 双 反 调 查，2 0 1 2 年 1 0 月 美 国 开 始 正 式 向 中 国 大 陆 出 口 的 光 伏 电 池（无 论是 否 组 装）征 收 高 额 双 反 税。本 次 裁 定 认 定 组 件 原 产 地 为 电 池 制 造 地，故 为 规避 高 额 的 双 反 税 率，国 内 企 业 向 中 国 台 湾 转 移 电 池 生 产 并 在 大 陆 封 装 组 件。2 0 1 4年 1 月 美 国 针 对 试 图 在 中 国 台 湾 地 区 规 避 双 反 的 企 业 开 启 新 一 轮 双 反 调 查，并 在2 0 1 4 年 1 2 月 确 认 对 此 类 电 池/组 件 征 收 新 的 双 反 税。本 次 裁 定 杜 绝 了 通 过 中 国台 湾 规 避 双 反 税 的 路 径，迫 使 国 内 企 业 开 始 向 东
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