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家用电器 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/27 家用电 器 2024 年 08 月 01 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 家 电 出 口 延 续 优 于 大 盘 表 现，电 视面 板 价 格 持 续 趋 稳 行 业 周 报-2024.7.14 看 好 石 头 科 技、九 号 公 司 等 不 受 制裁影响的 OBM 出海标的 行业周报-2024.7.7 白 电 出 口 排 产 依 然 亮 眼，空 调 内 销排产有所承压 行业周报-2024.6.30 电动两轮车：四重 逻 辑 共 振，继续 看 好 龙头及成长 属性标的投资机会 行 业深度报告 吕明（分析师）林文隆（分析师）骆扬（联系人）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790524070004 证书编 号：S0790122120029 四重逻辑共振，继续 看好 龙头及成长属性标的 投资 机会 2019 年新 国标 颁布后，电 动两轮车步入 提质增效成 熟发展阶段，龙头公司雅 迪控股、爱玛科技 凭借品牌、渠道、产品 优势，拉大 行业竞争优势，2024 年新 国标颁布 五年 后修 订在 即，此篇报 告重 点梳 理电 动两 轮车板 块投 资逻 辑变化，重申板块优质龙头及成长 性标 的投资机会，核心推荐公 司为：（1）九号公司：产 品、渠 道共振，智能 化定义 带来 新需求/新增量，强 阿尔法 彰显，看好两 轮车业 务持续高增。（2）雅迪控股：国内提 质增 效，龙 头优 势 仍足；前 瞻性 布局 东南 亚 及钠电市场，打开 中长 期成 长 想象空 间。（3）爱玛科技：凭 借领 先于 行业的 消费 洞察成功实 现爆 款持 续打 造，2024Q1 单 车盈 利超 预期，看好全 年业 绩弹 性。逻辑一：存量换新托 底行 业规模，重点关注龙 头份 额提升 行 业 进 入 成 熟 发 展 期 后，我 们 预 计 行 业 总 量 增 长 将 恢 复 稳 态。行业 驱 动 方 面，我们看好旧车 替换需求能 有效托底行业 维持稳定，根据德勤数据 预测，2024 年电动两 轮车 行 业 62.1%的 消费需 求来 自于 替换 需求，且 我国 两轮 电动 车保 有 量达到 3.5 亿，能 稳定 释放 较 大规模 的旧 车替 换需 求。另一方 面，智 能化 技术 创 新为行业带 来新 的需 求和 用户，同时，需 关注 电动 两轮 车 B 端市 场 发 展潜 力。相较于 行 业 总 量 增 长，优 质 企 业 份 额 提 升 为 行 业 更 重 要 的 竞 争 聚 焦。一 方面，我们从 2020-2023 年 各个 公司 销量规 模、营 收及 利润 三 个维度 变化 总结，龙头 雅 迪 控股、爱玛 科技 市占 率优 势 明显，九 号公司 凭 借渠 道 的加速 扩张 和中 高端 产品 持续推新追 赶势 头强 劲。另一 方面，新国 标修 订、符合 电动 自行 车行 业规 范条 件 白名单 企业 陆续 公布 或再 推行业 出清、整 合，中 小 厂商面 临产 品监 管趋 严、生产端成本 增加 及产 品研 发推 新投入 增加 三重 压力，头 部 品牌凭 借产 品研 发储 备及 合规经营 方面 优势，有 望在 格局优 化中 获得 超额 增长。逻辑二：回归产品维 度高 质量竞争，头部品牌 盈利 能力提升逻辑顺畅 行业方面，头部 品牌 回归 中高端 产品 推新 策略，天 猫渠 道 4000 价 位段 以上 电 自/电摩销 量占 比由 2020 年的 1%/14%提升 至 2024Q1 的 22%/65%。同 时，由品 牌端发起 的行 业产 品升 级变 革，与 消费 降级 的大 背景 及 行业总 量增 速放 缓关 联性 不大，且 相较 于用 户端 自行 发起的 消费 需求，将 更具 备持久 性，行业 新一 轮价 增逻辑孕育。个股方面，借 鉴 白电龙 头公 司盈 利能 力提 升路径，我们 认为 两轮 车 行业刚刚进 入高 质量 发展 阶段，相关政 策条 例正 逐步 落 地、龙头 规模 化生 产效 应 仍有释放空 间，看好 盈利 能力 提升逻 辑逐 步兑 现。逻辑三&四：行业龙头兼 具高股息、稳分红 特点，海外市场打开行业成 长边 际 龙头兼具高股息、稳分红 特点：龙头 雅迪 控股、爱 玛科技 2022-2023 年 股利 支付率分别 达 50%/40%，2023 年股息 率分 别为 3.50%/3.52%，显著 高于 十年 期国 债收益率。且 雅迪 控股 及爱 玛科技 现金 流水 平表 现亮 眼、资 金储 备充 实，具 备 持续分红能 力。海外市场潜力 可观：东南 亚“油 改电”驱 动下市 场扩 容逻 辑正 持续 兑现中，雅迪 控股、爱玛 科技 在市 场渠 道、产品 提前 储备；钠电 技术 能够 有效 解决当前产 品质 量重、续 航不 足的电 摩需 求痛 点，有望 推动当 地产 品迭 代优 化。风险提示：各 个公 司新 品开 发能力 下降 的风 险、国 内 宏 观经济 环境 不景 气风 险。-29%-19%-10%0%10%19%2023-08 2023-12 2024-04家用电器 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/27 目 录 1、核心 观点：四重逻 辑共振，继续 看好龙 头及成 长属性 标的投 资机会.4 2、逻辑 一：存 量换新 托底行 业规模，重点 关注龙 头份额 提升.4 2.1、行业总 量：进 入高质量 发展阶 段，总 量预计 稳态增 长.4 2.2、行业驱 动：旧 车替换需 求有效 托底行 业规模，智能 化定义 产品带 来新需 求/新增 量.5 2.3、竞争格 局：头 部车企马 太效应 凸显，份额提 升为行 业竞争 重点聚 焦.7 2.3.1、头部 车企马 太效应凸 显，九 号公司 追赶势 头强劲.7 2.3.2、政策 密集出 台或推动 行业整 合加速，看好 龙头把 握“窗 口期”机遇.7 3、逻辑 二：回 归产品 维度高 质量竞 争，头 部品牌 盈利能 力提升 逻辑顺 畅.10 3.1、品牌主 导行业 摆脱低价 内卷，回归产 品维度 高质量 竞争.10 3.2、对比白 电龙头，两轮车 龙头盈 利能力 仍有提 升空间.12 4、逻辑 三：行 业龙头 兼具高 股息、稳分红 特点.13 5、逻辑 四：海 外东南 亚市场 潜力可 观，拓 宽行业 长期成 长边际.14 6、重点 公司推 荐：推 荐强阿 尔法+成 长性标 的九号 公司 及行业 龙头雅 迪控股、爱玛 科技.16 6.1、九号公 司：产 品、渠道 共振，两轮车 业务逆 势增长.16 6.1.1、智能 化定义 产品为行 业带来 新的需 求和增 量.17 6.1.2、市占 率维度：九号两 轮车中 高端市 场份额 持续提 升.17 6.1.3、产品 维度：产品矩阵 丰富，机器人 团队赋 能差异 化优势 抢占细 分市场.18 6.1.4、渠道 维度：2023 年以 来渠道 加速扩 张，新 开店以 及同店 店销增 长带来 增量.22 6.2、雅迪控 股：国 内提质增 效，龙 头优势 仍足；前瞻性 布局东 南亚及 钠电市 场，打 开中长 期成长 想象空 间.23 6.3、爱玛科 技：2024Q1 单车 盈利超 预期，看好 2024Q2 业绩 弹性表 现.24 7、投资 建议及 盈利预 测.25 8、风险 提示.25 图 表目 录 图 1：行 业迈入 高质量 发展阶 段.5 图 2：2024 年行业 预计以旧 车的自 然换新 需求为 主.5 图 3：2022 年底我 国电动两 轮车保 有量约 为 3.5 亿台.5 图 4：2021-2024 年调 研数据 显示 1825 岁用户 占比显著 提升.6 图 5：调 研数据 显示 2023 年有 46.6%的用 户购买 两轮车 是用作 其他交 通工具 的补充.6 图 6：2023 年在美 团获得收 入骑手 人数为 745 万.6 图 7：预 计中国 即时物 流行业 规模较 快增长.6 图 8：头 部企业 营收及 利润明 显领先 行业，九号追 赶势头 强劲.7 图 9：九 号前瞻 储备，新推的 全新电 自车型 Xyber.8 图 10：雅迪 发布会 重申四大 实用科 技.8 图 11：2016 年 雅迪品 牌市占 率约为 11%.9 图 12：2021 年 雅迪品 牌市占 率为 34%.9 图 13：线上 数据为 例天猫/京 东电动 两轮车 4000 元+价位 段销量 占比不 同程度 提升（单位：%）.11 图 14：雅迪 控股、爱玛科技 ROE 领先 白电龙 头.12 图 15：爱玛 科技、雅迪控股 应收账 款周转 率表现 亮眼（单位：次）.12 图 16：爱玛 科技、雅迪控股 应付账 款周转 率低于 白电龙 头企业（单位：次）.12 图 17：雅迪 控股、爱玛科技 股利支 付率维 持高位.13 图 18：雅迪 控股、爱玛科技 股息率 表现亮 眼.13 1ZAZxOqNsRrQpRnOqNpQqR6MdN6MnPrRnPsOeRqQvNiNrRmO9PmMvMvPtQmNMYmNvN行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/27 图 19：雅迪 控股、爱玛科技 现金流 水平表 现亮眼、资金 储备充 实（单 位：亿 元）.13 图 20：2023 年 雅迪控 股、爱 玛科技、九号 公司经 营现金 流净额 表现领 先行业（单位：亿元）.14 图 21：2023 年 1-10 月东南 亚主要 四国摩 托车销 量为 336 万辆.15 图 22：不 同于传 统轻智 能概 念，九 号公司 通过云 盒 ECU 融 合 多个 传感器 实现“真 智能”，同 时行业 率先引入 并定义 多种 安全智 能驾驶 功能.17 图 23：2022 年 线下调 研显示 九号位 列 5000 元+价位段销 量份额 第一（2023 年 2 月调 研情况）.18 图 24：2023 年 线下调 研显示 九号/雅迪同 位列 4000 元+价 位段销 量第一 梯队.18 图 25：2020 年进 入两轮 车赛 道以来 公司推 新逐年 加快，产 品矩阵 不断完 善丰富（电 动自行 车/电 动摩托 车各价格 带均有拳 头产品，重合 价格带 产品间 有互补）.19 图 26：电动 摩托车中 M 和 N 系列占 据线上 主要销 售比 重.19 图 27：电动 自行车中 F 系列 占据线 上大部 分销售 比重，A+/MMAX/Dz/V 系列.19 图 28：九号 公司掌 握自平衡 控制、UWB/视 觉定位、多 传感器 融合定 位、运 动控制 和轮毂 电机等 多项技 术.21 图 29：两轮 车核 心智能 化技 术需 算法+电控+传 感器多方 配合，公司 原有 机器人 以及 智能 短交通 团队 和底层 技术 可较 好赋 能两轮 车智能 化技术.22 图 30：深度 学习+AI 算法识 别车辆 异动数 据且持 续可升 级优化.22 图 31：九号 电动车 全车多处 配备传 感器.22 图 32：2020-2023 年渠道快 速扩张 的同时 九号公 司店效 保持提 升趋势.23 图 33：2023 年 九号单 店店销 已高于 绿源、新日甚 至小牛.23 表 1：2024 年电动 两轮车行 业政策 密集出 台.7 表 2：电动自 行车行 业规范 条件 出台拉 高行业 进入门 槛.9 表 3：电动自 行车用 锂离子 蓄电池 安全技 术规范 条例 聚焦生 产安全.10 表 4：2024 年头部 品牌推新 以中高 端车型 为主.11 表 5：对 比燃油 摩托车，电动 摩托车 仍存在 产品质 量重、续航短 的消费 痛点.15 表 6：国 产品牌 海外布 局加速.16 表 7：九 号公司 高管以 及机器 人团队 成员均 具备机 器人相 关背景.20 表 8：推 荐九号 公司、雅迪控 股、爱 玛科技.25 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/27 1、核心观点：四重逻辑共振，继续看好龙头及成长属性标的投资机 会 2019 年新国标颁布后，电 动两轮车步入提质增 效成 熟发展阶段，龙头公司 雅 迪控股、爱玛 科技凭借品牌、渠道、产品优势，拉大 行业竞争优势，2024 年新国标颁布 五年后 修订在 即，此篇报 告重点 梳理电 动两 轮车板 块投资 逻辑变 化，重申板 块 优质龙头及成长性标的 投资 机会。（1）聚焦行业优质企业 份 额提升：行业 进入 成熟 发 展期后，相较 于行 业总 量 增长，优质 企业 份额提 升为行 业更重 要的 竞争聚 焦。一 方面，我们 从销量 规模、营收及 利润三 个维 度总结，龙头 雅迪 控股、爱玛科技 市占 率优势 明显，九号 公司凭 借渠道 的加速 扩张 和中高 端产品 持续推 新追 赶势头 强劲。另一方 面，新国标 修订或 再推动 整合，头部 品牌或 凭借在 产品研 发储 备及合 规经营 方面优 势，有望在 格局优 化中获得超 额增 长。（2）行业价增下，头部品 牌盈利能力提升逻辑 顺畅：行 业方 面，头 部品 牌回 归中 高端产 品推 新，由 品牌端 发起的 行业 产品升 级变革，将更 具备 持久性，行业 新一轮 价增逻 辑孕 育。个 股方面，借 鉴 白电 龙头公 司盈利 能力提 升路 径，我 们认为 两轮车 行业刚 刚进 入高质 量发展 阶段，相关 政策条 例正逐 步落地、龙 头规模 化生产 效应仍有释 放空 间，看好 盈利 能力提 升逻 辑逐 步兑 现。（3）行 业龙 头兼 具高 股息、稳 分红 特点：以红利风 格投 资逻辑看，雅 迪控股、爱玛科 技近 两年 股利 支付 率分别 达 50%/40%，2023 年雅迪 控股、爱玛 科技 股 息率分别为 3.50%/3.52%，显 著高 于十年 期国 债收 益率。且 雅迪控 股及 爱玛 科技 现金 流水平表现亮 眼、资金 储备 充实，具备 持续 分红 能力。（4）海 外具 备 较大 市场 潜力：东南亚：“油改电”驱动下 市场扩容 逻辑正持 续兑 现中，国产 品牌雅 迪、爱 玛在市 场渠 道、产 品提前 储备；钠电 技术能 够有效 解决当前产 品质 量重、续 航不 足的电 摩需 求痛 点，有望 推动当 地产 品迭 代优 化。2、逻辑一：存量换新托底行 业规模，重点关注 龙头份额提升 2.1、行 业总 量：进 入高 质量发 展阶 段，总 量预 计稳态 增长 行 业迈 入高 质量 发展 阶段，预计 行业 总量 增长 恢复稳 态。我国电动两轮车的监管 体系从 监管 欠缺迈 向逐步 完善，行业 也从初 具规模、高速 发展 走向提 质增效 的成熟发展 阶段。2019-2023 年 我国电 动两 轮车 行业 销量 复合增 速 为 10.6%，主要 为新国标换购 需求 刺激，2023 年 我国电 动两 轮车 行业 销量 为 5500 万辆（同比+10%），行业销量并 未因 为高 基数 出现 明显下 滑。展望 后续 行业 总量发 展，预计 2023 年 及 以后行业 总量增 长将 恢复稳 态，以 自然换 新为 主要拉 动，即 时配送、国 内共享 骑行等 为行业潜在 增长 点。Mv7hEmfb4hrgK0GiIn6Ja/C4iNkD3XJlIbfvIKRvuXI6xTUSeoMOwnJtr1WSZTcg 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/27 图1：行业迈入高质量发展 阶段 资料来源：爱玛科技招股说明书、艾瑞咨询、开源证券研究所（注：2018 年之前图中数据为行业产量数据，之后为行业销量数据）2.2、行业驱动：旧车替换需求有效托底行业规模，智能化定义产品带来新 需求/新 增量 总 量结 构拆 分：我们 看好旧 车替 换需 求能 有效 托底行 业 规模。根据德勤数据预测，2024 年 电动 两轮 车行 业 62.1%的消 费需 求来 自 于替换 需求，据 中国 自行 车协会数据，截 至 2022 年 底，我 国两轮 电动 车保 有量 约 为 3.5 亿，产 品的 使用 周期 一 般为4-6 年，背 靠较 大保 有量 规 模，我们 看好 旧车 替换 需求 能有效 托底 行业 总量 维持 稳定。图2：2024 年 行业 预计以旧车的 自然换新需求为主 图3：2022 年底我国电动两轮车 保有量 约为 3.5 亿台 数据来源：德勤咨询、开源证券研究所 数据 来源：中国自行车协会、开源证券研究所 替换 自然新增 即时配送 共享电单车 快递配送00.511.522.533.54保有量（亿台）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/27 智 能 化 技 术 创 新 为 行 业 带 来 新 的 需 求 和 用 户。艾瑞咨询调研数据显示，2022-2023 年 越来 越多 用户 在购买 两轮 车时 会考 虑智 能化配 置，我们认为智能化技 术为行业带来新的两类 用户：（1）年轻 用户（特指 18-25 岁 用户，下同）。艾 瑞咨 询数据显示，2021-2024 年调 研 数据显 示行 业年 轻用户 占 比提升 显著，从 2021 年的 11%提升 至 2024 年的 21.2%。（2）有车一族用户。艾 瑞 咨询显 示，2023 年 调研 显 示有46.6%的 用户 购买 两轮 车是 用作其 他交 通工 具的 补充，智能 化创 新较 好满 足有 车一 族的“体 面”的性 价比 需求。图4：2021-2024 年调研数据显 示 1825 岁用户占比显著提升 图5：调研数据显示 2023 年有 46.6%的用户购买两轮车是用作其他交通工具 的补 充 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 B 端即时配送、共 享电单 车 市场潜力仍存。同 时，我们需 关注 电动 两轮 车 B 端市场 即 时配 送与 共享 电单车，以 即时 配送 市场 为例，2023 年即 时配 送行 业规 模约为 3410 亿元，2018-2023CAGR 达 23.9%，预 计 2023-2028 年行 业仍 将维 持较 高增长，CAGR 约 18.9%，同时 根据 美 团配 送 2023 年 美 团骑手 权益 保障 社会 责任 报告，2023 年在 美团 获得 收入 的 骑手人 数 是 745 万（同比+19.39%），即时 配送 工作 群 体对电 动两轮 车产 品的质 量要求 更高、电池 更换周 期更短，看好 其群 体数量 增长有 效刺激行业 销量 释放 和换 电市 场孕育。图6：2023 年在美团获得收入骑 手人数为 745 万 图7：预计中国即时物流行 业规 模较快增长 数据来源：2023 年美团骑手权益保障社会责任报告、开源证券研究所 数据 来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 11%15.70%17.50%21.20%0%20%40%60%80%100%2021M4 2022M2 2023M2 2024M41825 岁 2635 岁 3645 岁 4655 岁0%10%20%30%40%50%60%2021M4 2022M2 2023M2 2024M4购买考虑：智能化配置购买因素：作为其他交通工具的补充01002003004005006007008002020 2021 2022 2023在美团获得收入骑手人数（万人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000中国即时物流行业规模（亿元）YOY行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/27 2.3、竞 争格 局：头 部车 企马太 效应 凸显，份额 提升为 行业 竞争重 点聚 焦 2.3.1、头部车企马太效应凸 显，九号公司追赶势头强 劲 我们从 2020-2023 年各个公司 销量规模、营收 及利 润三个维度 变化看电 动两 轮车 行业竞 争格局，龙 头雅迪 控股、爱玛科技 优 势明显，九号 公司凭 借渠 道的加 速 扩张和中高端产品持续 推新 追赶势头强劲。销量规模上，头 部车 企方 面，雅 迪控股 及 爱玛 科技 2023 年销 量已 突 破 1000 万台，销 量规 模已 与行 业其 他车企 拉开 较大 差距。2024 年上 半年 看，外部 雨雪 及国家抽 检 阶 段 性 影 响 到 行 业 动 销，雅迪控股及 爱 玛 科技 销 售 阶 段 性 承 压，爱玛科技2024Q1 销量 约为 246 万台（同 比 下 降约 11%）。新势 力车企 方面，九号 公司 2024Q1销量 41.69 万台，预计 2024Q2 同比 翻 倍增 长，在推 新 及扩渠 道逻 辑下 增速 远超 同行。各 个 公司 整体 营收 及 归母净 利 润看，雅迪 控股、爱玛科技 营收及利 润规模与行业 拉开较大 差距，且 通过 产品 结构优 化，2024 年上 半年 单车利 润预 计表 现亮 眼，2024Q1爱玛科 技 单 车利 润 为 196 元/台（同比 增长 约 13%），营收 因销 量承 压下 归母 利润仍实现 1.2%增长，新 势力 车 企方面，九号 公司 在 规模 效应下 预计 2024H1 两 轮 车事业部毛利 率和 净利 率维 持同 比提升 趋势。图8：头部企业营收及利润 明显 领先行业，九号追赶 势头 强劲 数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所 2.3.2、政策密集出台或推动 行业 整合加速，看好龙头 把握“窗口期”机遇 政策积极变化下，行 业出 清、整合再 加速。2024 年，电动 两轮 车行 业政 策密 集出 台，且 相关 负责 部门 及地 方响应 速度，展现 出国家 对电动 自行 车行业 全链条 整治的 决心和 行动 力。我 们预计 本次 政 策密 集出台 加码或 助推行业 出 清、整合 再加 速，中小厂 商或 面临 产品 监管 趋严、生产 端成 本增 加及 产品研 发推 新投 入增 加三 重压力，将 被倒逼 逐步 退出市 场竞争。另一 方面 看，头 部品牌 在产品 研发 储备及 合规经 营方面明显 领先 行业，有 望在 格局优 化中 获得 超额 增长。表1：2024 年电动两轮车行业政 策密集出台 时间 部门 政 策内容 2024 年 4 月 7 日 工业和信息化部 就申请立项的 电动自行车安全技术规范（新国标）强制性 国家标准修订计划项目予以公示，并公开征集反馈意见。2024 年 4 月 13 日 商务部等 14 部门联合 推动消费品以旧换新行动方案发布，坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，顺应消费市场新形势新趋势，坚持中央财政和地方政府联动，以提高行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/27 时间 部门 政 策内容 技术、能耗、排放等标准为牵引，以政策为激励，以畅通循环为驱动，逐步建立“去旧更容易、换新更愿意”的有 效机制。同时提出，参照汽车、家电以旧换新相关做法，有 关部门研 究推动 电动自 行 车以 旧换新工 作，有效防控老旧 电动自行车安全风险。2024 年 4 月 12 日 国务院常务会议 国务院总理李强 4 月 12 日主持召开国务院常务会议，部署开展 电动自行 车安全 隐患全 链条整治 工作。会议 提出要 注重疏堵结合，完善配套服务和支持政策，大力推进充电设施建设、蓄电池以旧换新等工作，在加强安全监管同时更好满足群众生活需求。2024 年 4 月 25 日 工业和信息化部、市场监管总局 由工业和信息化部组织起草的电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范强制性国家标准已由市场监管总局（国家标准委）发布。技术规范 从单体电池和电池组两个层面规定了适用于电动自行车安全技术规范（GB 17761）的电动自行车用锂电池的安全要求和试验方法。2024 年 4 月 25 日 工业和信息化部 组织完成 电动自行车用充电器安全技术要求 强制性国家标准第 1 号修改单(征求意见稿)的编制工作。2024 年 4 月 30 日 工业和信息化部、国家市场监督管理总局、国家消防救援局 联合印发了 电动自行车行业规范条件 和 电动自行车行业规范公告管理办法，目的为加强电动自行车行业管理，促进电动自行车企业规范化发展，提升电动自行车产品质量安全水平，推动我国电动自行车行业高质量发展。2024 年 7 月 30 日 工业和信息化部 发布拟公告符合电动自行车行业规范条件企业名单（第一批）的公示即电动自行车第一批白名单企业公示，雅迪、爱玛、台铃、绿源，共计 4 个品牌入选。资料来源：工业和信息化部 官网、工信微报微信公众号、中国新闻网、开源证券研究所 图9：九号前瞻储备，新推 的全 新电自车型 Xyber 图10：雅迪发布会重申四大 实用 科技 资料来源：九号电动微信公众号 资料来源：雅迪电动车微信公众号 新国标修订在即，刺 激市场换购需求 复盘 2019 年新国标，头 部 企业更能抓住政策“窗口 期”机遇，行业“2+N”竞争格局 加固。2019 年随 着 新国 标 政策 的实 施，部分中 小企 业因 无法 满足 合规 要求 逐步被 驱逐 出市场，专注 产品质 量与 品牌影 响力提 升、优 化渠 道布局 与供应 链管理的企 业脱 颖而 出，市场 份 额逐步 向行 业头 部企 业集 中，企 业分 层明 显。2016 到 2021年，雅 迪控股、爱玛 科技 龙头地 位凸 显，其中 雅迪 品牌市 场占 比从 11%增至 34%，爱玛品牌 从 10.3%增至 19.5%，台 铃、新 日、绿 源 等 紧随其 后。由此 可见，雅 迪、爱玛 等头部 品牌 市场表 现强劲，超额 享受 政策切 换红利，电动 两轮 车市场 加速向 头部企业聚 集。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/27 展 望新 国标修 订，我 们预计，新 国标修 订将聚 焦电池 安全 及整车 质量等 方面。总 体方向 将电 池安全、阻燃 放于重 要位 置，对 电池、控制器 等部 件生产、安装 做出更 细化规 定，修补原 有版本 漏洞，有利 于新 国标 规定更 好执 行落地，刺激 市场换 购需求。同 时，增 加安装 北斗模 组、通讯系 统等规 定，整 车生 产成本 或有增 加，拉高行 业进 入门 槛 同 时加 快中小 品牌 出清。图11：2016 年雅迪品牌市占率约 为 11%图12：2021 年雅迪品牌市占率 为 34%数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 电动自行车行业规 范条 件及锂电新规颁布，成 本端拉高行业准入门 槛 工 信部 发布 电动自 行车 行业 规范 及锂 电新规，成 本端 拉高 行业 准入门 槛。2024年 5 月 工信 部等 三部 门联 合印发 电 动自 行车 行业 规范条 件 及 电动 自行 车用 锂离子蓄 电池 安全 技术 规范（锂 电新 规）。行业 规范 条件 文 件对 企业 布局、产品生产 及质量 检查 等产业 链各个 方面提 出了 更高、更细要 求，从 成本 端拔高 行业准 入门槛；锂电 新规 从源头 规范锂 电池生 产，清退非 合规产 品，已 达到 减少使 用过程 中火灾等安 全事 故发 生率 目的。行业规范条件 首批 白 名单企业公示，行业出 清 或进一步加速。2024 年 7 月30 日，工信 部发 布 拟公 告符合 电动 自行 车行 业规 范条件 企业 名单（第 一批）的 公示即 电动 自行 车第 一批 白名单 企业 公示，雅 迪、爱玛、台铃、绿 源，共 计 4 个品牌 入选，预计 后续将 分批次 公示其 他上 榜企业。白名 单制度 加快 落地，将加速 行业进 一步出 清，一方面，我们 预计 入 选企 业在新 国标产 品审核、以 旧换新 补贴等 政策上 享有更 多优 待，加 大行业 竞争优 势；另一方 面，从 行业 规范 条件 细则及 首批入选品 牌名 录看，入 选企 业需符 合 焊 接自 动化 率达 到 70%以上、检 测 设 备原 值不少于 100 万元、每 年自 主开 发车型 不少 于 10 款 等硬 性 标准，首批 仅入 选四 家品 牌，入选 名单 条件 严苛，中 小品 牌淘汰 率 将 进一 步增 高。表2：电动自行车行业规 范条 件 出台拉高行业进 入门 槛 规 范项目 重 点内容 工艺装备（生产端）企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的金属料件切割、弯曲、焊接、电泳设备或生产线，焊 接自动 化率达到 70%以上，鼓励采用自动焊 接机器人。企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的塑料、金属零部件自动化喷涂、烘干生产线，所有喷涂及烘干工序应设在独立的封闭车间内，排放达到法律法规要求。企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的装配生产线，工序设置应满足规模生产要求，应有车架上下碗组装机等装配设备，电动或气动装配工具应达到流水线2016雅迪 爱玛 台铃 新日 绿源 其他2021雅迪 爱玛 台铃 新日 绿源 其他行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/27 上产品工艺设计总工位的 70%。企业应具有电动自行车整车产能相匹配的底盘测功机、车架振动试验机、步入式环境试验箱、磁粉测功机、绝缘耐压测试仪、充电器测试仪、控制器测试仪等必要的检验检测设备，设 备原值不 少于 100 万 元。产品质量与管理 企业生产或采购的电动自行车整车、充电器、锂离子蓄电池等产品，应当符合相应的国家标准要求。企业或所属集团 每 年自主 开发车 型不少于 10 款、研发投入不 少于上一年主营业务收入的 2%。企业主要电动自行车产品具有技术发明专利。资料来源：工信微报微信公众号、开源证券研究所 表3：电动自行车用锂离 子蓄 电池安全技术规范 条例 聚焦生产安全 电动自行 车用锂 离子蓄 电池安 全技术规 范重 点内容 技术规范发布意义 通过规范电动自行车用锂离子蓄电池产品设计、生产和销售过程，将有效提升电动自行车用锂离子蓄电池的本质安全水平，减少使用过程中火灾等安全事故发生率。车辆适用电池 适用于 技术规范 中规定的最大输出电压不超过 60V 的电动自行车用锂离子蓄电池。不适用于电动滑板车、平 衡车、电动摩托车、电动三轮 车等车辆使用的锂离子蓄电池。车辆适用锂电 常见的电动自行车用锂离子蓄电池主要有锰酸锂电池、磷酸亚铁锂电池和三元锂电池等。技术规范针对单体电池规定了严格的过充电（1.5 倍）、针刺等测试，高镍体系三元锂电池很难通过上述测试，今后将难以应用在电动自行车领域。锂电池本质安全提升措施 从电气安全（包括过充、过放、外部短路、温度保护等）、机械安全（包括挤压、加速度冲击、振动等）、环境安全（包括低气压、温度循环、浸水等）、热扩散、互认协同充电、数据采集、标志等七个方面设置了电池组的产品安全准入门槛，提升了锂离子蓄电池的本质安全水平。资料来源：工业和信息化部官网、开源证券研究所 3、逻辑二：回归产品维度高质量竞争，头部品牌盈利能力提升逻辑 顺畅 3.1、品 牌主 导行业 摆脱 低价内 卷，回归产 品维 度高质 量竞 争 头 部品 牌回 归中 高端 产品推 新，行业 新一 轮价 增逻辑 孕育。行业经过几轮价格战，验 证其 对 销 量拉 动的 边 际效应 已显 著递 减，各大 品 牌 回归 中高 端产 品推 新策 略，我们从 各个 品牌 新品 推新 分析，各大 品牌 2024 年推 新新品 价位 大多 在 3000 元+，并侧重产 品智 能 化 功能 的迭 代更新，同 时有 意缩 减终 端门 店 2500 元 以下 的产 品上样。我 们认为 电动 两轮车 该轮的 产品中 高端 产品升 级，是 由供应 品牌 端发起 的行业 产品升 级变革，与 消费降 级的大 背景及 行业 总量增 速放缓 关联性 不大，且相 较于用 户端自行发 起的 消费 需求，将 更具备 持久 性，行业 新一 轮价增 逻辑 孕育。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/27 表4：2024 年头部品牌推新以中 高端车型为主 系列 爱 玛仰望 雅迪 M85-M 台 铃超能 S 苍 穹 九 号远行者 F2z 图片 上市时间 2023 年 12 月 1 日 2024 年 2 月 2024 年 4 月 2024 年 4 月 最高时速 50km/h 52km/h 70km/h 续航里程 100km+100km+100km+110km+制动 前后碟刹 前后碟刹 前后碟刹 前后碟刹 价格（元）3999 4690 4399 5399 智能化功能 蓝牙智能操作系统、引擎专用闪充充电器 蓝牙解锁等 12 项功能 支持鸿蒙智联，无感蓝牙控车 TCS 牵引力控制系统、真智能操作系统（提供个性化音效、无钥匙启动、手机解锁、智能推送、行车记录等）资料来源：各品牌淘宝旗舰店、开源证券研究所 行 业消 费用户 的价格 偏好走 向多 元，价 格接受 程度高 的外 卖骑手、追求 时尚个性 化用 户等 群体 消费 需求新 起，高端 化产 品市 场潜力 较大。线上销售高端化趋势 已显，久 谦数 据显 示，天猫 渠 道 4000 价 位段 以上 电自/电摩销 量占 比 由 2020 年的 1%/14%提升至 2024Q1 的 22%/65%；京东 渠道 4000 价 位段 以上电 自/电 摩销 量占 比由 2021Q2的 19%/26%提升 至 2024Q1 的 26%/68%。图13：线 上 数 据 为 例 天猫/京 东 电动 两 轮 车 4000 元+价 位段 销 量 占 比 不 同程 度 提 升（单位：%）数据 来源：久谦数据、开源证券研究所（注：图中数据为各个价位段销量比重）天猫自行车 2019 2020 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q15000 元 0%0%0%2%1%3%6%9%10%10%7%5%17%16%天猫摩托车 2019 2020 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q15000 元 3%5%9%13%23%11%17%14%15%28%32%22%44%42%京东自行车 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q15000 元 4%4%4%5%2%3%6%10%8%4%9%14%京东摩托车 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q15000 元 11%12%12%14%11%3%10%16%27%26%21%33%行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/27 3.2、对 比白 电龙头，两 轮车龙 头 盈 利能力 仍有 提升空 间 对比白电龙头，两 轮车龙 头公司 高周转拉动下 ROE 水平较高，盈利能力仍 有提升空间。我们选取产品 同样 偏刚需 性质且竞 争格局同 样集中 的白电进 行对比。杜邦分析来看，同 为 行业龙 头 公司的 雅迪 控股、爱玛 科技 ROE 处 于较 高水 平，驱 动因素主 要来源 于较 高的资 产周转 及较大 的财 务杠杆，细分 来看，雅迪 控股、爱玛科 技 因掌 握较大 产业 供应链 议价权，上下 游占 款能力 表现强 势，对 经销 商采用 款到发 货 形式，并相 较于 小厂更 容易获 得 上游 供应 商 的有 利账期。数据 拆分 看，雅 迪控股、爱玛科 技 2023 年 应收 账款 周 转率分 别 为 74.4/64.6 次，显著高 于白 电龙 头公 司；应付账款周转 率分 别 为
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