20240801_东兴证券_食品饮料行业：长风破浪会有时_11页.pdf

敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 食 品饮料 行业：长风破 浪会有 时 2024 年中期策略报告 2024 年8 月1 日 看好/维持 食品饮料 行业 报告 分 析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：执业证书编号：S1480520070004 分 析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：执业证书编号：S1480520070003 投资摘要：纵观 2024 年 上半年，食 品饮料 板块主导 板块资 产定价 的要素 依然是来 自需求 侧的变 化和预 期。由于需求端恢复偏慢，2024年食品饮料整体资产价格上半年整体走弱，特别是白酒企业，在渠道一批价向下的趋势中，导致市场对于未来需求端的悲观，资产价格表现体现市场这一悲观预期。经 过股价持 续调整，食饮 板块估 值跌至历 史底部 区间。从估 值角度看，行业 PE(TTM)已从 2020 年年底高点约 53x 调整至当前 21x 的低位。与申万其他一级行业对比，PE（TTM）排名 18/31，已经具备估值性价比。展望 2024 年 下半年，食品饮料 资产定价 在基本 面端的 主导仍 是需求端 变化，即经济 复苏的 强弱决定 了食品 饮料企 业盈利 的强 弱。对于 2024 年下半年，我们认为引导食品饮料板块资产定价的因素有两个:1 是经济总量上的变化，即经济进一步复苏所带来的需求端的改善，下半年整体物价水平的回正将是重要的观察指标。2 是从利率水平来看，美债收益率水平的变化，或直接带来食品饮料板块资产定价的回暖。白 酒价 格有 望随着 整体商 品价格 的回升而 回升。我们看到茅 台价格一方面与国内资产价格走势一致，另一方面与国内内需商品价格波动趋势预期一致。从长期来看，当前国 内 GDP 平减在收缩，国内商品和资产的价格都是收缩预期，未来资产价格变化预期影响着茅台长期价格预期。短期来看，国内商品价格的触底，或带来茅台批价的触底。随着 PPI 指数在下半年的回正，有望对 茅 台价格 形成支撑，对白酒板 块的资 产定价 也有望 形成支持。我 们认为新 产品、新渠道 和市场 红利的趋 势仍将 持续，譬如平 价零食、预制 菜等行业 仍保持 增长。竞争格 局的优化 也将进 一步 改善盈利，譬如 白酒、休 闲行 业的龙头 将会进 一步提 升市场 占有率。综合年 度的判 断，我 们重点推 荐贵州 茅台、三只松 鼠等 标的，五 粮液同 样值得 关注。风 险提示：经济复苏不及预期，茅台批价继续下降；行业竞争加剧；食品安全问题。P2 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.我 们的观 点.3 2.食 品饮料 行业：消费预期 悲观 拖累整体 走势.3 2.1 行业估值回落至低位.3 2.2 内需不足影响下的消费.5 3.静 待需求 恢复.6 4.结论.8 5.风 险提示：.8 相 关报告汇 总.9 插图目 录 图 1：申万 一级行业 2024 年半 年涨跌幅：%.3 图 2：食品 饮料二 级行业 2024 年 半年 涨跌幅：%.3 图 3：申万 一级行业 PE(TTM)（2024 年 6 月 28 日）.4 图 4：食品 饮料板块 5 年 PE(TTM)变化.4 图 5：2024 年 食品 饮料 PE 走势.4 图 6：申万 食品饮 料指数历 史 PEBand.4 图 7：社会 融资规 模存量同 比：%.5 图 8：金融 机构中 长期贷款 余额 同比：%.5 图 9：房地 产累计 开发投资（%）.5 图 10：商务宴 请白酒 价格带下 移.6 图 11：食 品饮 料企业季 度销售 费用率同 比（%）.6 图 12：食品饮 料 ROE 与社 会零 售品消费 总额同 比增长：%.7 图 13：食品饮 料净利 润同比增 长与社零 同比增 长：%.7 图 14：食品饮 料净利 润同比增 速与制造 业 PMI：%.7 图 15：食品饮 料净利 润同比增 速与房地 产投资 同比增 速：%.7 图 16：CPI 同 环比.7 图 17：PPI 及 CPI.7 XVBYvMsPoNmNoQoNsPqPnM6MdNaQtRnNsQrNkPoOvNjMmMsQaQoOvMxNsRpNNZpNqN 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.我们的 观点 纵观 2024 年 上半 年，食 品饮料 板块 主导 板块 资产 定价的 要素 依然 是来 自需 求侧的 变化 和预 期。由于 需求 端恢复偏 慢，2024 年 食品 饮 料整体 资产 价格 上半 年整 体走弱，特 别是 白酒 企业，在渠 道一 批价 向下 的趋 势中，导致市 场对 于未 来需 求端 的悲观，资 产价 格表 现体 现市场 这一 悲观 预期。所以在 上半 年食 品饮 料板 块资产 定价 中，主要 反应 市场两 个预 期，一是 对未 来宏观 经济 的担 心，即对 食品 饮料企业 未来 现金 流的 担心，一 是在 消费降 级市 场下，市 场对 食品饮 料行 业龙 头企业 市场 集中 度能 否提 升 的 质疑。展望 2024 年 下半 年，食 品饮料 资产 定价 在基 本面 端的主 导仍 是需 求端 变化，即经 济复 苏的 强弱 决定 了食 品饮料企 业盈 利的 强弱。对 于 2024 年下 半年，我 们 认为引 导食 品饮 料板 块资 产定价 的因 素 有 两个：1 是经济总量上 的变 化，即经 济进 一步复 苏所 带来 的需 求端 的改善，下 半年 整体 物价 水平的 回正 将是 重要 的观 察指 标。2 是从 利率 水平 来看，美 债收益 率 水 平的 变化，或 直接带 来食 品饮 料板 块资 产定价 的回 暖。我们认 为新 产品、新渠 道 和市场 红利 的趋 势仍 将持 续，譬如 平价 零食、预制 菜等行 业仍 保持 增长。竞 争格 局的优化 也将 进一 步改 善盈 利，譬如 白酒、休闲 行业 的龙头 将会 进一 步提 升市 场占有 率。综 合年 度的 判 断，我们重点 推荐 贵州 茅台、三 只松鼠 等标 的。2.食品饮 料行业：消费预期 悲观拖累整体走势 2.1 行业 估 值回落 至低 位 今年以 来（截止 至 6 月 28 日），申 万食 品饮 料板 块 下跌 12.14%，在 申万 一 级子行 业中 排 名 24/31。市场整体消费 需求 相对 疲软，消 费预期 较悲 观。食 品饮 料 各子行 业中，涨跌 幅 依 次 为：软饮 料 9.60%，啤 酒-3.08%，乳品-6.27%，调味 发酵 品-11.60%，肉制 品-12.14%，白酒-13.23%，保健 品-14.48%，零食-15.32%，休 闲食品-21.13%，其 他酒 类-21.33%，烘焙 食品-22.88%，预加 工食 品-28.42%，熟食-38.82%。图1：申 万一级行 业 2024 年 半年涨跌 幅：%图2：食 品饮料二 级行业 2024 年半年 涨跌幅：%资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 P4 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 经过股价持续调整，食饮 板块估值跌至历史底部区 间。从估值角度看，行业 PE(TTM)已从 2020 年年 底高点约 53x 调整 至当 前 21x 的低位。与申 万其 他一级 行业对 比，PE（TTM）排 名 18/31，已经 具备 估值 性价比。分板块 看，食 品加 工/白酒/非白酒/饮料 乳品/休 闲食 品/调味发 酵品 的 PE（TTM）分别 为 27/20/25/18/22/27/21X，较年初 分别 同比-5/-4/-2/-5/-9/-5/-4X。图3：申 万一级行 业 PE(TTM)（2024 年 6 月 28 日）图4：食 品饮料板 块 5 年 PE(TTM)变化 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图5：2024 年 食 品饮料 PE 走势 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图6：申 万食品饮 料指数 历史 PE Band GaUwro1nWYCrjmUZd/gLyPC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXJVMuQaAvpQbSAY6WG4A84L 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：iFinD、东 兴证 券研究 所 2.2 内 需不 足影响 下的 消费 在上半 年食 品饮 料板 块资 产定价 中，主要 反映 市场 的两个 担忧：一 是对 未来 宏观经 济的 担心，即 对食 品饮 料企业未 来现 金流 的担 心，一是在 消费 降级 市场 下，市场对 食品 饮料 行业 龙头 企业市 场集 中度 能否 提升 的 质 疑。从宏观 来看，今 年有 效需 求不足 是影 响消 费景 气的 最直接 因素。今 年上 半年 总量金 融数 据偏 弱，有效 需求 不足。社 融存 量和 金融 机构 中长期 贷款 余额 上半 年连 续 6 个月 同比 少增，处 于 历史较 低位 置。图7：社 会融资规 模存量 同比：%图8：金 融机构中 长期贷 款余额 同比：%资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 与食品 饮料 消费 景气 相关 度较高 的房 地产 投资 上半 年仍处 于缓 慢恢 复中。2024 年 1-6 月 份，全 国房 地产 开 发投资 52529 亿 元，同 比下 降 10.1%；其中，住宅 投 资累计 39883 亿元，同比 下降 10.25%。建筑 业 活 动 指数为 52.3%，比上 月下 降 2.1 个百分 点。今 年以 来以 上三 个指标 的降 幅均 有所 收窄，但因去 年基 数也 逐步 降 低，从数据 来看，今 年逐 月收 窄幅度 不大，我 们认 为 房 地产投 资仍 处于 缓慢 恢复 中，尚 待有 效复 苏。图9：房 地产累计 开发投 资（%）P6 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：iFinD、东 兴证 券研究 所 在有效 需求 不足 的预 期下，食品饮 料终 端产 品价 格 走 弱。酒 类消 费价 格带 出 现下移，除了 茅台 价格 下 跌，以400 元价 位带 为核 心价 格 带的商 务宴 请消 费也 有向 300 价位 带下 移的 趋势。平价零 食店 的扩 张，也让 传统休闲食品 过去 的增 长逻 辑发 生变化。食品饮 料企 业季 度销售 费用 率同 比数 据由 负转正，预示着 企业 规模 效 应 的减弱，在激 烈的 竞争 环境 下企业 倾向 于支 出更 高的 销售费 用以 获取 市场 份额。图10：商 务宴请白 酒价格 带下移:元/瓶 图11：食 品饮料企 业 季度 销售费 用率同比（%）资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 3.静待需 求恢复 消费复 苏迹 象初 显。根据 社零数 据显 示，在 23 年 社会消 费品 零售 总额 高基 数下，今年 3-6 月 份社 会 消费 品零售总 额保 持 3%左 右的 同 比增速。其中，餐 饮业 以 5%左右 的同 比增 速高 于总 体消费 品零 售总 额，处 于 领先复苏的 趋势 中。从历 史来 看，食 品饮料 行业 繁荣 程度 与 经济周 期趋 势基 本一 致。我 们将申 万食 品饮 料板 块 ROE，归母净 利润 增速 与社 会零 售品消 费总 额数 据进 行比 较，三 者在 趋势 上具 有一 致性。整体 来看，消费 整 体处 于缓慢复 苏的 趋势 中，会持 续改善 食品 饮料 利润 表现。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%房地产开发投资同比 住宅投资同比 建筑业PMI 同比%（次轴）250300350400450500天之蓝 窖藏1988珍15 红花郎10-1-0.8-0.6-0.4-0.200.22021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图12：食 品饮料 ROE 与 社会 零售品消 费总额同 比增长：%图13：食 品饮料净 利润同 比增长 与社零 同比增长：%资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 此外，食 品饮 料净 利润 与制 造业 PMI、房地 产投 资趋 势 较为一 致。2024 年上 半年，制造业 采购 经理 指数（PMI）保持 在 50%，显 示出 制造 业整体 景气 度基 本稳 定。4 月以来，各 地推 出房 地产 新政，但房 地产 投资 增速 回落，但政策 成效 尚待 时日。今 年下半 年会 是消 费复 苏重 要观察 窗口，随 着政 策导 向下房 地产 发展 进入 新阶 段，宏观经济 的向 好使 得消 费活 动会更 加活 跃，食品 饮料 的需求 将会 得到 支撑。图14：食 品饮料净 利润同 比增速 与制造业 PMI：%图15：食 品饮料净 利润同 比增速 与房地 产投资同 比增速：%资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 从价格 来看，受 国际 大宗 商 品价格 波动 及国 內部 分工 业品市 场需 求不 足等 因素 影响，6 月 PPI 环比 转跌，下降 0.2%，PPI 同比 下降 0.8%，虽 然今 年 PPI 同比 降 幅 持续 收窄，但 主要 是因 为 去年 同期 基数 大幅 下降，工业品 价格 能够 企稳 回升 仍待观 察。6 月 份，CPI 同比上 漲 0.2%，连续 5 个 月保持 正增 长。食品 CPI 下降2.1%，降幅 比上 月擴 大 0.1 个百 分点，但 比 1-4 月 份明显 好转。虽 然我 们认 为食品 价格 的好 转主 要源 于猪 肉价格的 上涨，但 也一 定程 度反映 了食 品需 求有 恢复 迹象。图16：CPI 同环比：%图17：PPI 及 CPI：%P8 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 4.结论 根据此 前报 告 茅台 批价 还会跌 吗（2024 年 4 月 12 日），我 们看 到茅 台价 格一方 面与 国内 资产 价格 走势 一致，另 一方 面与 国内 内需 商品价 格波 动趋 势预 期一 致。从 长期 来看，当 前国 内 GDP 平减 在收 缩，国 内商 品和资产 的价 格都 是收 缩预 期，未 来资 产价 格变 化预 期影响 着茅 台长 期价 格预 期。短 期来 看，国 内商 品 价格 的触底，或带 来茅 台批 价的 触底。随 着 PPI 指 数在 下 半年的 回正，有 望对 茅台 价格形 成支 撑，对白 酒板 块的 资产定价 也有 望形 成支 持。随着宏 观经 济进 一步 回暖，对食 品饮 料需 求也 有望 形成支 撑。对 于 2024 年 下半年，我 们认 为引 导食 品饮 料板块资 产定 价的 因素 有两 个，1 是 经济 总量 上的 变 化，即 经济 进一 步复 苏所 带来的 需求 端的 改善，下 半年 整体物价 水平 的回 正将 是重 要的观 察指 标。2 是从 利 率水平 来看，美 债收 益率 水平的 变化，或 直接 带来 食品 饮料板块 资产 定价 的回 暖。我们认 为新 产品、新渠 道 和市场 红利 的趋 势仍 将持 续，譬如 平价 零食、预制 菜等行 业仍 保持 增长。竞 争格 局的优化 也将 进一 步改 善盈 利，譬如 白酒、休闲 行业 的龙头 将会 进一 步提 升市 场占有 率。综 合年 度的 判 断，我们重点 推荐 贵州 茅 台、三 只松鼠 等标 的，五粮 液同 样值得 关注。5.风险提 示：经济复 苏不 及预 期，茅台 批价继 续下 降；行业竞 争加 剧；食品安 全问 题。东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 相关报 告汇总 报 告类型 标题 日期 行业普通报告 食品饮料行业：国际奶价持续震荡，国内奶价仍处下行周期 2024-07-11 行业普通报告 食品饮料行业：白酒消费税改革的思考 2024-07-11 行业普通报告 食品饮料行业：头部酒企传递发展信心，酒企齐心稳定市场秩序 2024-07-03 行业普通报告 食品饮料行业：618 数据体现消费弱复苏，部分食品饮料公司线上表现不俗 2024-06-27 行业普通报告 食品饮料行业：茅台稳定批价组合拳出击，将稳定市场预期 2024-06-25 行业普通报告 食品饮料行业：关注价格回升对酒类价格影响 2024-06-13 行业普通报告 食品饮料行业：美降息预期加强，利好白酒资产定价 2024-05-08 行业深度报告 食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？2024-04-12 行业普通报告 食品饮料行业：糖酒会酒企反馈积极，悲观预期修复 2024-03-25 行业普通报告 食品饮料行业：食品饮料视角看政府工作报告 2024-03-13 公司普通报告 三只松鼠（300783.SZ）：业绩连续四个季度回升，战略转型效果持续释放 2024-07-18 公司深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 2024-05-27 公司普通报告 贵州茅台（600519.SH）：业绩表现优异，24 年势能不减 2024-04-10 公司深度报告 食品饮料行业 2024 年投资展望：顺周期优先 2023-11-29 公司普通报告 安井食品（603345）：增长稳健，盈利能力持续提升 2023-08-04 资料来源：东兴 证券研 究所 P10 东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 分析师简介 孟斯硕 首席分 析师，工商管 理硕 士，曾 任职太 平洋证 券、民生证 券等，6 年 食品饮 料行业 研究经 验，2020 年 6月加入 东兴 证券。王洁婷 普渡大学硕士，2020 年 加入东兴证券研究所 从事 食品饮料行业研究，主要 覆盖调味品、速冻、休闲 食品及奶粉。分析师承诺 负责本 研究 报告 全部 或部 分内容 的每 一位 证券 分析 师，在 此申 明，本 报告 的 观点、逻辑 和论 据均 为分 析师 本人研究 成果，引用 的相 关 信息和 文字 均已 注明 出处。本报告 依据 公开 的信 息 来源，力 求清 晰、准 确地 反映 分析师本 人的 研究 观点。本 人薪酬 的任 何部 分过 去不 曾与、现在 不与，未来 也 将不会 与本 报告 中的 具体 推荐 或观点直 接或 间接 相关。风险提示 本证券 研究 报告 所载 的信 息、观点、结论 等内 容仅 供投资 者决 策参 考。在 任 何情况 下，本 公司 证券 研 究报 告均不构 成对 任何 机构 和个 人的投 资建 议，市 场有 风 险，投资 者在 决定 投资 前，务必要 审慎。投资 者应 自主 作出投资 决策，自 行承 担投 资风险。东 兴证 券 深度 报告 食品饮料 行业：长风破 浪会有 时 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 免责声明 本研究 报告 由东 兴证 券股 份有限 公司 研究 所撰 写，东兴证 券股 份有 限公 司是 具有合 法证 券投 资咨 询业 务资 格的 机构。本研 究报 告中 所引 用信 息均来 源于 公开 资料，我 公司对 这些 信息 的准 确性 和完整 性不 作任 何保证，也不保 证所 包含 的信 息和 建议不 会发 生任 何变 更。我们已 力求 报告 内容 的客 观、公正，但文 中的 观点、结 论和建议 仅供 参考，报 告中 的信息 或意 见并 不构 成所 述证券 的买 卖出 价或 征价，投 资者 据此做 出的 任何 投 资 决策与本 公司 和作 者无 关。我公司 及报 告作 者在 自身 所知情 的范 围内，与本 报 告所评 价或 推荐 的证 券或 投资标 的不 存在 法律 禁止 的利 害关系。在 法律许 可的 情况 下，我公 司及其 所属 关联 机构可 能会 持有 报告 中提 到的公 司所 发行 的证 券头 寸 并 进行交易，也 可能 为这 些公 司提供 或者 争取 提供 投资 银行、财务 顾问 或者 金融 产品等 相关 服务。本 报告 版权 仅为我公 司所 有，未 经书 面 许可，任 何机 构和 个人 不 得以任 何形 式翻 版、复 制 和发布。如引 用、刊 发，需注明出处为 东兴 证券 研究 所，且不得 对本 报告 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