走遍中国系列之六：云南省34个城投平台详尽数据挖掘.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益 研究 2018 年 08 月 20 日 固定收益专题 云南 省 34 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之 六 云南省位于我国西南边陲，有 25 个边境县分别与缅甸、老挝和越南交界，是我国通往东南亚、南亚的窗口和门户，也是我国少数民族种类最多的省份。 云南省整体经济财政较弱，在全国排名较为靠后，财政对上级补助依赖严重。依靠当地丰富的 自然资源，全省形成了以烟草、旅游、电力、矿产等为主导的产业格局。 云南省政府债务负担较重。 截至 2017年末，全省地方政府债务余额为 6736.8亿元，同比增长 6%，债务率（政府债务余额 /综合财力）为 119%， 高于 100%的警戒线。 云南省各市州经济财政发展较不均衡，分化明显 ， 省会昆明市遥遥领先，大体呈现出“中心强、四周弱”的 格局。 综合来看，昆明市、曲靖市、红河州、玉溪市资质相对较好，大理州、楚雄州、 昭通市 、文山州、普洱市和保山市处于中游水平 ，丽江市、怒江州、德宏州、西双版纳州、临沧市和迪庆州资质相对较弱 。 按照 Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。截至 2018年 6 月 30 日，云南省城投平台存量债余额为 1640.3 亿元，涉及发行人 36个。 分地区来看， 云南省存量城投债以省本级为主，占比高达 64%，其次是昆明市，占比 24%。 从回售或到期情况看， 2019 及 2020 年省本级和昆明市城投债回售或到期压力较大，分别为 626 亿元和 200.3 亿元，占比高达60%和 52%。 剔除 2 个 数据不可得平台后， 本文 对剩下的 34 个城投平台进行打分排序。排名靠前的云南省交通投资建设集团有限公司、云南省铁路投资有限公司、云南省城乡建设投资有限公司和昆明市城建投资开发有限责任公司资质相对较好。 风险提示： 模型设计不合理，数据口径有偏差。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 相关研究 1、固定收益定期：债市缘何调整？ 一周债市问答 2018-08-19 2、固定收益专题：贵州省 68 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之五 2018-08-15 3、固定收益点评：房地产数据为何全面反弹？ 四问 7 月经济数据 2018-08-14 4、固定收益点评： 17 兵团六师 SCP001 超短融违约点评 2018-08-14 5、固定收益定期：通胀预期能否成真？ 一周债市问答 2018-08-13 2018 年 08 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、云南 省及 各市州分析 . 3 1. 云南省整体情况分析 . 3 2. 云南省各市州情况分析 . 4 经济情况 . 4 财政情况 . 5 债务情况 . 6 二、云南省城投平台整体概况和主要平台梳理 . 8 1. 云南省城投平台概览 . 8 2. 云南省主要城投平台梳理 . 9 三、云南省城投平台打分排序 . 12 1. 打分模型 . 12 2. 打分结果及排序 . 14 风险提示 . 16 图表目录 图表 1： 2017 年云南省各市州 GDP 及人均 GDP . 4 图表 2： 2017 年云南省各市州财政情况 . 5 图表 3： 2017 年云南省各市州政府债务情况 . 6 图表 4： 2017 年云南省各市州经调整债务率 . 7 图表 5：云南省城投发行人最新评级 AA 级占比明显较高 . 8 图表 6：云南省城投存量债余额及平台个数 . 9 图表 7： 2018 年 6 月 30 日云南省存续城投债到期情况（亿元） . 9 图表 8：云南省省级及各地级市主要平台介绍 . 10 图表 9：城投平台打分指标及权重列表 . 14 图表 10：城投平台打分结果排序 . 15 2018 年 08 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、 云南 省 及 各市 州 分析 1. 云南 省整体情况 分析 云南省位于我国西南边陲，有 25 个边境县分别与缅甸、老挝和越南交界，是我国通往东南亚、南亚的窗口和门户，也是我国少数民族种类最多的省份。 云南省整体经济较弱，经济总量在全国排名较为靠后，但经济增速排名靠前。 2017 年，全省实现地区生产总值（ GDP） 16531 亿元，排全国第 20 位，按可比价计算增长 9.5%，排全国第 3 位 。 依靠当地丰富的自然资源 ， 全省形成了以烟草、旅游、电力、矿产 等 为主导的产业格局。2017 年，全省三大产业比重由 2016 年的 14.8 38.5 46.7 微 调 至 14.0 38.6 47.4，与全国平均水平相比，第一产业占比仍偏高 。 2017 年，全省实现 规模以上工业增加值3876.34 亿元，增长 10.6%。 其中，烟草工业为云南省最大的支柱产业 。 2017 年 烟草制品业增加值 1220.5 亿元，同比增长 0.5%，占全省规模以上工业增加值的 31.5%。 云南拥有大量的矿产、水利资源，为水电产业及矿产业的发展提供了有利条件。 2017年， 六大高耗能行业 增加值 1395.7 亿元，比上年增长 19.0%，其中， 化学原料及化学制品制造业增长 3.6%，非金属矿物制品业增长 15.2%，电力热力生产和供应业增长19.6%，黑 色金属冶炼及压延加工业增长 8.2%，有色金属冶炼及压延加工业增长 6.5%，石油加工炼焦及核燃料加工业增长 534.3%。 此外，依托于当地独特的旅游资源，旅游业表现强势。 2017 年全年实现旅游业总收入6922 亿元，增长 46.5%，但服务业结构单一，旅游业“一枝独秀”的情况依旧存在。目前，云南省着重推进生物医药和大健康产业、旅游文化产业、信息产业等八大重点产业的发展，以丰富产业结构，进一步激发经济增长潜力。 云南省整体财政实力较弱，对上级补助依赖严重。 2017 年，全省一般公共预算收入为1886.2亿元，全国排名第 19 位，增长 6.2%。其中税收收入为 1233.8亿元，占比 65.4%；政府性基金预算收入 为 731.9 亿元，增长 69.5%；上级补助收入 为 3046.5 亿元 ，增长11.4%。上级补助收入占综合财力（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入 +上级补助收入）比重高达 54%。 2017 年以来 云南省土地市场活跃， 招拍挂出让金额大幅增长 ，使得政府性基金预算收入也随之大幅增加 。 根据云南省国土资源厅公布的统计数据， 2017 年土地招拍挂出让金额 为 641.6 亿元 ，比 2016 年大幅增长 72%； 2018 年 1 季度 为 183.5 亿元， 同比增长75%，总体 呈现上升态势。 云南省政府债务负担较重，债务率较高。 截至 2017 年末，全省地方政府债务余额为6736.8 亿元，同比增长 6%，债务率（政府债务余额 /综合财力）为 119%， 高于 100%的警戒线， 负债率（政府债务余额 /GDP）为 41%。 截至 2018 年 4 月 1 日，云南省下辖 8 个地级市、 8 个自治州、 17 个市辖区、 15 个县级市、 68 个县、 29 个自治县。 根据中国中小城市网的排名，全国百强县市中云南省仅有安宁市，排名第 77 位，无百强区。 2018 年 08 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2. 云南 省各市 州 情况 分析 云南省各市州经济财政发展较不均衡， 分化明显， 省会 昆明 市遥遥领先 ， 大体呈现出“中心强、四周弱”的格局 。 经济情况 从 GDP 总量 看， 2017 年， 16 个 市州 排名从 高到低 依次为 昆明 市 、曲靖 市 、 红河哈尼族彝族自治州 （以下简称红河州） 、玉溪 市 、 大理白族自治州 （以下简称大理州） 、 楚雄彝族自治州 （以下简称楚雄州） 、 昭通市 、 文山壮族苗族自治州 （以下简称文山州） 、保山市 、普洱 市 、临沧 市 、 西双版纳傣族自治州 （以下简称西双版纳州） 、 德宏傣族景颇族自治州 （以下简称德宏州） 、丽江 市 、 迪庆藏族自治州 （以下简称 迪庆州 ） 、 怒江傈僳族自治州 （以下简称怒江州） 。其中，昆明 市 GDP 遥遥领先，达到近 5000 亿元 ； 曲靖、玉溪、红河州 和 大理州均超过 1000 亿元，而迪庆州和怒江州 GDP 不足 200 亿元。 GDP 增长率方面， 云南各地 GDP 增长率普遍较高，保山市、怒江州、迪庆州 GDP 增长率位列前三，均为 11%；玉溪市、 昭通市 、西双版纳州位列最后三位，分别为 9.3%、9%、 8.7%。 人均 GDP 方面， 只有昆明市和玉溪市超过 5 万元 /人，大多数市州介于 2-3万元 /人，而 昭通市 仅为 1.5 万元 /人。 产业格局方面， 如上文所述，烟草、旅游、电力、矿产 是 贯穿全省的支柱产业。 绝大部分市州都是“三二一”的产业格局，但与全国平均水平相比，第一产业占比仍偏高。 与此同时，各市又根据自身资源与产业基础，发展了各自具有特色的支柱产业。 农业方面， 昆明市、迪庆州、大理州大力发展生物产业； 玉溪市、临沧市、怒江州、迪庆州、大理州着重发展高原特色农业 ；昭通市、楚雄州 以蚕桑为特色农业；普洱市、怒江州、迪庆州、西双版纳州的林业对经济发展有巨大支撑作用 ；此外，普洱市与西双版纳州依托当地自然资源优势，发展了精制茶产业 。 图表 1： 2017 年 云南 省各 市州 GDP 及人均 GDP 资料来源： Wind，各市 州 国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 地区 G D P （亿元） 增长率 人均G D P （万元/ 人）昆明市 4857.6 9.7% 7.2曲靖市 1941.1 10.0% 3.0红河州 1478.6 10.8% 3.2玉溪市 1415.1 9.3% 6.0大理州 1066.5 9.7% 3.0楚雄州 937.4 10.8% 3.4昭通市 832.5 9.0% 1.5文山州 809.1 10.0% 2.2保山市 678.9 11.0% 2.6普洱市 624.6 10.5% 2.4临沧市 604.1 10.0% 2.4西双版纳州 393.8 8.7% 3.4德宏州 357.0 10.7% 2.7丽江市 339.5 9.4% 2.6迪庆州 198.7 11.0% 4.8怒江州 141.5 10.9% 2.62018 年 08 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 工业方面， 汽车制造业为曲靖市支柱产业之一；玉溪市则走工业城市道路，第二产业占比高达 51.6%，远高于全省其他城市；保山市、怒江州、楚雄州发展了生态食品饮料产业；西双版纳州是全国主要的橡胶生产基地，橡胶产量占云南橡胶产量的 98%以上，与此同时，西双版纳州还发展了工艺美术品制造业。除此之外，云南地形气候独特，为药材生长提供了良好环境，文山州发展了以三七为核心的药业，西双版纳州则发展了云药和傣药。 财政情况 从 一般公共预算收入 规模看 ， 2017 年， 16 个市州从高到低 排名 依次 为昆明 市 、红河州、玉溪 市 、曲靖 市 、大理州、楚雄州、 昭通市 、保山 市 、文山州、普洱 市 、丽江 市 、临沧市 、德宏州、西双版纳州、迪庆州、怒江州。 其中，昆明市一般公共预算收入为 560.9亿元，远超其他市州 ； 红河州、玉溪 市和 曲靖 市一般公共预算收入在 100 亿元以上；而其他市州均在 100 亿元以下， 西双版纳州、迪庆州和怒江州甚至不足 30 亿元 。 一般公共预算收入 增长率方面， 省内差距较大，增长率超过 10%的仅有 昭通市 ，达到13.2%，而丽江和西双版纳州 2017 年 一 般预算收入均 出现下滑，分别为 -15%和 -4%，其余各地均有 不同程度 增长。 政府性基金收入方面， 昆明市以 385 亿元遥遥领先，超过了其他各市州政府性基金收入的总和 ； 大理州、玉溪市、保山市政府性基金收入 超过 30 亿元 ，分别为 36.4 亿元、 30.8亿元和 30.7 亿元； 而 怒江州、迪庆州、丽江市政府性基金收入均未超过 10 亿元，分别为 0.6 亿元、 0.8 亿元、 6.4 亿元。 土地 市场 方面 ， 昆明市 2017 年土地 成交活跃，量价齐升，政府性基金收入也随之大涨 。根据 Wind 提供的数据， 2017 全年成交土地面积为 16169 亩，较 2016 年增长 71.2%；住宅类用地成交 6470 亩，成交金额为 461 亿元，较上年增长约 140%；其中住宅用地成交金额为 278 亿元，成交均价约为 285 万元 /亩，比 2016 年成交均价上升约 42%。 图表 2： 2017 年 云南 省各 市州 财政 情况 资料来源：各 市 州 财政决算报告， 各市 州 预算执行报告， 国盛证券研究所 地区 一般公共预算收入（亿元）一般公共预算收入增长率政府性基金收入（亿元） 税收收入占比 财政自给率昆明市 560.9 8.2% 385.0 73.3% 72.3%红河州 141.3 6.2% 26.6 49.7% 35.1%玉溪市 137.2 4.7% 30.8 68.5% 52.4%曲靖市 136.2 7.8% 10.3 70.0% 30.8%大理州 87.0 7.6% 36.4 70.5% 25.7%楚雄州 80.3 9.0% 17.3 61.9% 32.3%昭通市 67.5 13.2% 19.8 71.1% 16.2%保山市 62.3 8.4% 30.7 62.9% 26.2%文山州 56.9 4.0% 23.5 68.8% 17.7%普洱市 53.2 6.3% 16.7 56.3% 19.6%丽江市 40.1 -15.1% 6.4 50.3% 24.9%临沧市 40.0 5.7% 14.0 47.8% 16.5%德宏州 33.8 3.6% 10.4 63.1% 22.4%西双版纳州 28.5 -4.0% 11.4 62.0% 24.2%迪庆州 10.2 5.8% 0.8 57.6% 7.3%怒江州 9.9 4.9% 0.6 70.0% 11.1%2018 年 08 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 一般公共预算收入质量方面， 税收占比偏低 ， 绝大部分市州集中在 50%-70%。 其中 ，昆明市、曲靖市、昭通市和大理州税收收入占比超过 70%，而临沧市和红河州不到 50%。 财政自给率方面， 除昆明外 ，各市州均较低，对上级补助依赖严重。 其中， 昆明市最高，为 72%，玉溪市次之，为 52%；而其余地区财政自给自足能力较差，昭通市、普洱市、临沧市、怒江州、迪庆州和文山州财政自给率均低于 20%。 债务情况 从地方政府债务 余额 看 ， 昆明 市和玉溪市排前两位，分别 为 2081.8 亿元 和 509.9 亿元 ；怒江州、丽江 市、迪庆州 和西双版纳州政府债务规模较小， 不足 100 亿元 。 存量 城投债方面， 昆明市存量城投债余额遥遥领先，为 387.8 亿元，其次是曲靖市，为81.2 亿元；其他市州城投债余额均较小，不足 40 亿元； 迪庆州、丽江市、怒江州、昭通市和玉溪市无存量城投债。 政府债务率方面， 由于云南省部分 市州 没有发债城投平台 ，不能用发债城投有息债务来计算债务率，所以 本文经调整债务率 的计算口径 变 为（地方政府债务余额 +地方存量城投债 ） /一般公共预算收入 。迪庆州、德宏州经调整 债务率较高，分别为 604%、 550%；红河州、曲靖、丽江、楚雄州 相对较低，分别为 227%、 243%、 244%、 251%。 图表 3： 2017 年 云南 省 各 市州 政府债务情况 资料来源： 各市 州 财政决算报告 ， 各市 州 财政预算执行报告，国盛证券研究所 注： 临沧 市 、德宏州、迪庆州 和 红河州 地方债务余额 为 2016 年底数据 。 地区 地方政府债务余额（亿元） 存量债余额（亿元） 经调整债务率昆明市 2081.8 387.8 440.3%玉溪市 509.9 0.0 371.6%红河州 303.0 18.0 227.2%大理州 251.4 11.1 301.7%保山市 249.5 36.0 458.1%曲靖市 249.2 81.2 242.6%昭通市 248.9 0.0 368.6%楚雄州 193.3 8.0 250.7%文山州 192.0 26.6 384.3%德宏州 177.0 8.8 550.2%普洱市 175.7 1.6 333.1%临沧市 156.0 2.0 394.6%西双版纳州 99.4 13.0 394.9%丽江市 97.9 0.0 244.4%迪庆州 61.4 0.0 603.5%怒江州 27.9 0.0 281.0%2018 年 08 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 2017 年 云南 省各市州经调整债务率 资料来源： 各市 州 财政决算报告 ， 各市 州 财政预算执行报告，国盛证券研究所 综合来看，昆明市、曲靖市、红河州、玉溪市资质相对较好，大理州、楚雄州、 昭通市 、文山州、普洱市和保山市处于中游水平，丽江市、怒江州、德宏州、西双版纳州、临沧市和迪庆州资质相对较差。 2018 年 08 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 二、 云南 省城投平台 整体 概况 和主要平台梳理 1. 云南 省城投平台概览 按照 Wind 口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。截至 2018 年 6 月30 日， 云南 省城投平台存量债余额为 1640.3 亿元，涉及发行人 36 个。从发行人最新评级来看， AAA 级有 4 个、 AA+级有 7 个、 AA 级有 19 个、 AA-级有 4 个、无评级有 2个， AA 级占比明显较高，为 53%。 图表 5： 云南 省城投发行人最新评级 AA 级占比明显较高 资料来源： Wind，国盛证券研究所 分地区来看， 云南省存量城投债以省本级为 主 ，占比高达 64%。 云南省 各 市州 （区县级城投按所属 市州 来算）的城投平台存量债余额从大到小依次为 省本级 1046.2 亿元、昆明 市 387.8 亿元、曲靖 市 81.2 亿元、保山 市 36 亿元、文山州 26.6 亿元、红河州 18 亿元、 西双版纳州 13 亿元、 大理州 11.1 亿元、德宏州 8.8 亿元、楚雄州 8 亿元、普洱 市2 亿元、临沧 市 1.6 亿元。 城投平台个数 以昆明市和省本级为主， 合计 占比 50%。 从大到小依次 为昆明 市 10 个，省本级 8 个，曲靖 市 4 个，红河州 3 个，大理州 、西双版纳州、保山 市 均为 2 个，普洱市 、临沧 市 、德宏州、楚雄州、文山州均为 1 个。 迪庆州、丽江市、怒江州、 昭通市 和玉溪市无存量城投债。 11% 19% 53% 11% 6% AAA AA+ AA AA- 无评级 2018 年 08 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 云南 省城投存量债余额及平台个数 资料来源： Wind，国盛证券研究所 从 云南 省存续城投债整体回售或到期情况来看 ， 2019 及 2020 年城投债回售或到期规模较大，为 889.4 亿元，占总量的 54%。 分地区 来看， 2018 年下半年文山州 城投债回售或到期压力较大 ，为 15 亿元， 占 比高达56%； 2019 年 西双版纳州 城投债回售或到期压力较大，为 7 亿元，占 比高达 54%； 2019及 2020年 省本级 和昆明市城投债回售或到期压力较大，分别为 626亿元和 200.3亿元，占比高达 60%和 52%。 详见图表 7。 图表 7： 2018 年 6 月 30 日 云南省 存续城投债到期情况（亿元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2. 云南 省主要城投平台梳理 云南省 发债 城投平台数量 较少 ，且 集中在 省 本 级 和省会昆明市，很多市州下面只有一个发债平台，甚至没有 。 下面对 省 本 级和 各市州主要平台进行罗列和简评。 024681012020040060080010001200云南省 昆明市 曲靖市 保山市 文山州 红河州 西双版纳州 大理州 德宏州 楚雄州 普洱市 临沧市 存量债余额（亿元） 城投平台个数（右轴） 地区2 0 1 8 年下半年2019年 2020年 2021年 2022年2 0 2 3 年及以后合计省本级 113.0 250.4 375.6 244.7 48.5 14.0 1046.2昆明市 59.0 110.0 90.3 63.0 36.0 29.5 387.8曲靖市 0.0 16.6 10.0 35.6 10.0 9.0 81.2保山市 0.0 12.2 0.0 13.8 10.0 0.0 36.0文山州 15.0 0.0 0.0 0.0 0.0 11.6 26.6红河州 0.0 0.0 2.0 0.0 0.0 16.0 18.0西双版纳州 0.0 7.0 0.0 6.0 0.0 0.0 13.0大理州 0.0 1.3 2.4 2.4 0.0 5.0 11.1德宏州 0.0 0.0 0.0 0.0 8.8 0.0 8.8楚雄州 0.0 0.0 8.0 0.0 0.0 0.0 8.0临沧市 0.0 0.0 2.0 0.0 0.0 0.0 2.0普洱市 0.0 1.6 0.0 0.0 0.0 0.0 1.6总计 187.0 399.1 490.3 365.5 113.3 85.1 1640.32018 年 08 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 云南 省省级及各地级市主要平台介绍 所属 地区 城投平台 全称 城投平台 定位 实际控制人 最新主体评级 总资产 （亿元） 存量债 余额（亿元） 简评 云南省 云南省城市建设投资集团有限公司 省级主平台 云南省国资委 AAA 2,625.1 297.2 主要负责云南省城中村改造、棚户区改造、高校迁建、土地开发整理、供水及污水处理，还有医疗、旅游、教育、贸易等业务。其中医疗板块拥有昆明市第一人民医院南北院区、东川区人民医院以及昆明市第一人民医院星耀社区医院；债务负担较重，2017 年末资产负债率高达 77.36%；受限资产规模较大， 2017 年末为752.79 亿元，占同期净资产的126.65%；短期有息债务占比较高，17 年末为 31.87%，有一定的短期偿债压力。 云南省 云南省交通投资建设集团有限公司 省级高速公路 云南省国资委 AAA 3,274.1 196.0 主要负责云南省高速公路投融资建设、运营管理、养护等，截至 2018年 3 月末，公司共管辖 45 条收费公路，收费里程 3469.41 公里，全部为经营性路产；营业收入以通行费和工程施工业务为主，占比 75%左右，还有少量建材及油料等销售业务补充收入；债务负担较重， 2017 年末资产负债率为 72.48%；受限资产规模较大， 2017 年末为 1685.88 亿元，占同期净资产的 187.13%。 云南省 云南省投资控股集团有限公司 国有资本运营、公用事业 、铁路建设 云南省国资委 AAA 2,572.9 275.0 主要负责云南省铁路建设（由子公司云南铁投负责）、曲靖市燃气供应，投资运营电力（包括火电、水电、新能源）、石油化工、金融、林纸、钢铁及铁矿石商贸等板块，业务结构多元，营业收入以低毛利的商贸为主，占比 77%左右；此外，子公司云南省扶贫投资开发有限公司是云南省内唯一承接易地扶贫搬迁、涉农重点项目及重大民生工程的政策性投融资公司。 昆明市 昆明市城建投资开发有限责任公司 昆明市主平台 昆明市国资委 AA+ 667.9 30.0 主要负责昆明市基础设施建设、土地开发整理，营业也以这两项业务为主，还有少量房地产销售和管沟出让业务；非标债务规模较大， 2017 年末为 198.81 亿元，占同期有息债务比例高达 72.32%。 昆明市 昆明滇池投资有限责任 水务类平台 昆明市国资委 AA+ 653.9 70.3 主要负责昆明市污水处理、供水（主要由香港上市子公司滇池水务负