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证券研究报告 行业研究 行业深度 商贸零 售 行 业研究/行 业深度 性价比 消费助推循环电商，闲置消费市场空 间广阔 循 环电商 行业 深度报 告 核心观点 循环电商多业务模式并存，年轻人和高线城市用户更为活跃。循环电商也 称 二 手 电 商，指 面 向 闲 置 物 品 进 入 转 售 市 场 形 成 的 零 售 次 级 市 场，代表 了 消 费 品 当 中 的 存 量 市 场。我 国 二 手 电 商 共 有 B2C、C2B、B2B、C2C、C2B2C 五种商 业模式，其中 C2C 和 C2B2C 模式 是循环电 商的两 种典型。从 消费群 体看，8090 后和 Z 世代是 二手电 商的 主力及潜 在用户 群体。从 渗 透 率 看，一 线、新 一 线、二 线 城 市 的 活 跃 渗 透 率 相 对 于 低 线 城市 更 高，我 们 认 为，随 着 高 线 城 市 消 费 市 场 更 趋 饱 和，低 线 城 市 消 费 需求不断增 加，下 沉市场 的潜 力有待挖 掘。信任危机、供需匹配等制约行业发展的痛点正在被逐步解决。国内二手电 商 平 台 众 多，但 多 数 二 手 电 商 平 台 因 被 信 任 危 机、供 需 匹 配 等 行 业 痛点所制 约而陷 入发 展困 境。近些年 头部二 手电 商平 台都 开始加码 C2B2C模 式，提 供 质 检、估 价、售 后 保 障 等服务 来 保 障 消 费 者 权 益，通 过 减 弱商 品 信 息 不 对 称 等 问 题，增 强 买 卖 双 方 信 任；同时，利用铺 设 线 下 门 店和 线 上 平 台、加 码 直 播 带 货、以 及 与 电 商 和 品 牌 合 作 等 方 式 不 断 打 开 下沉 市 场，串 联 供 需 两 端。我 们 认 为，随 着 行 业 监 管 不 断 加 强，二 手 电 商市场有望 步入 健 康发展 阶段。行 业 存 在较 大 发展 空 间，市场 空 间 超万 亿。2024 年 3 月国务院 发布 推动 大 规 模 设 备 更 新 和 消 费 品 以 旧 换 新 行 动 方 案 部 署 实 施 设 备 更 新、消费 品 以 旧 换 新、回 收 循 环 利 用、标 准 提 升 四 大 行 动。需 求 端：网 民 规 模及 互 联 网 渗 透 率 持 续 提 高，叠 加 网 络 购 物 习 惯 的 养 成，为 线 上 闲 置 物 品再 交 易 提 供 基 础。供 给 端：虽 然 用 户 增 长 存 在 天 花 板，但 交 易 的 商 品 是持 续 的 增 量，二 手 电 商 通 过 强 化 自 身 供 应 链、深 入 不 同 圈 层、提 供 优 质的 增 值 服 务 等 精 细 化 运 营 手 段 培 养 用 户 池，有 助 于 在 当 前 市 场 背 景 下 快速抢占市 场份额。考虑 到 2017-2021 年期间，我国循 环 电商规模 从 8675亿 元 增 长 至 20821 亿元，CAGR 为 26.05%，其中 2021 年 同 比 增 速 为33%，亿欧智库 预计 2025 年循环电 商规模 将到达 3.8 万亿。三超多强，万物新生、闲鱼、转转稳居前列。我 国 二 手 电 商 形 成“四 大梯队”，受 巨头 整合作 用影 响，呈 现向闲 鱼、转转、万 物新生 三大头 部集中的趋 势。1）万 物新 生：中国最 大的二 手交 易服 务平 台，通 过 爱回 收、拍机堂、拍拍 及 AHS Device 四大业 务线形 成了 C2B+B2B+B2C 全产业 链的 完 整 闭 环，并 以 技 术 创 新 不 断 解 决 行 业 痛 点、拓 展 回 收 品 类。公 司 借助 京 东、快 手 加 速 市 场 下 沉，同 时 与 苹 果、华为、小米等企 业 达 成 业 务合作提高 回收渗 透率，在 1P 和 3P 业务 共同发 展下，有望处于 持续上 升通道。2）闲鱼：背靠 阿里，强化 社区交 友概 念，并围 绕提升 信任问 题向商 业 化 转 型，在 以 C2C 为 主 的 交 易 模 式 下，持 续 加 码 C2B2C。3）转转：归属 于 腾讯 和 58 集团 系，由聚 焦 3C 向全 品类市 场发展，旗下拥 有转转、找 靓机和 红布林 等多 个二手电 商品牌。投资建议 我 们 认 为，循 环 电 商 行 业 虽 然 市 场 关 注 度 不高，但 拥 有 超 万 亿 的 广 阔 市场 空 间，行 业 痛 点 也 在 逐 步 解 决。基 于 全 球 推 动 循 环 经 济 和 碳 达 峰 碳 中和 的 政 策 导 向，建 议 关 注 背 靠 京 东，深 耕 二 手 3C 领 域 且 拓 展 多 品 类 回收，已形成 C2B+B2B+B2C 全产业链 完整闭 环 的平 台龙头：万物 新生。风险提示 行业竞争 加剧；业务拓 展不 及预期；政策趋 严风险。增持(维持)行业：商贸零售 日期：yxzqdatemark 分析师：彭毅 E-mail：SAC 编号：S1760523090003 分析师：吴昱迪 E-mail：SAC 编号：S1760523020001 近一年 行业与沪深 300 比较 资料来源：W in d，甬兴证券研 究所 相关报告：-40%-30%-20%-10%0%10%07/23 09/23 11/23 02/24 04/24 07/24商贸零售 沪深3002024年07月17日行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 2 正文目录 1.循环电商行业现状.4 1.1.循 环电 商定 义.4 1.2.循 环电 商商 业模 式.5 1.3.政 策导 向.5 1.4.行 业痛 点及 应对 方法.6 2.循环电商发展趋势.7 2.1.行 业空 间：2025 年 交 易规模 预计 将过 万亿.7 2.2.需 求端：z 世代 群体 为 潜力用 户，下沉 市场 潜力 有待挖 掘.8 2.3.供 给端：个 人卖 家是 主要来 源，精细 化运 营培 养用户 池.10 2.4.竞 争格 局：三超 多强，巨头 整合 作用 凸显.11 3.循环电商主要标的.13 3.1.万 物新 生.13 3.2.闲鱼.26 3.3.转转.27 4.风险提示.29 图目录 图 1:我国循环经济发 展历 程.4 图 2:闲置交易方式.4 图 3:二手市场行业痛 点.7 图 4:循环电商市场空 间.8 图 5:循环电商行业渗 透率.8 图 6:循环电商用户规 模.8 图 7:中国网民规模及 互联 网普及率.9 图 8:中国手机网民规 模及 其占网民比例.9 图 9:2022 年 9 月中国移动 互联网以及行业月活 跃用 户规模 TOP10.9 图 10:2022 年 9 月移动购物二级行业月活跃用 户规 模 TOP10.9 图 11:2022 年 9 月闲置市场活跃用户画像.10 图 12:用户运营策略.11 图 13:中国消费电子保有 量.11 图 14:二手电商图谱.12 图 15:二手电商规模梯队 分布.12 图 16:互联网巨头在二手 电商领域优势图.12 图 17:公司发展历程.13 图 18:集团架构.14 图 19:业务布局.14 图 20:爱回收运行机制.15 图 21:爱回收线上回收渠 道.15 图 22:拍机堂运行机制.15 图 23:拍拍平台.16 图 24:拍拍严选门店.16 图 25:AHS Device 业务示 意图.16 图 26:公司业务结构.17 图 27:公司营收情况(亿元，%).18 图 28:公司 Non-GAAP 经营利润情况（万元）.18 图 29:按业务营收拆分.18 图 30:按地区营收拆分.18 图 31:公司全产业链闭环 结构.19 图 32:爱回收货源.20 ZXDWxOrMpMrQpRpMmRtMpO9PcMbRtRrRnPmQfQpPpQlOmOtR9PnNwPuOpPrRMYqNoO行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 3 图 33:运营中心检测步骤.21 图 34:常州/东莞全自动运 营中心.21 图 35:拍机堂服务亮点.21 图 36:拍机堂竞拍模式.21 图 37:拍拍有 70+品类.22 图 38:机大侠.23 图 39:MTA 手机自助回收 机.23 图 40:爱清除步骤原理.23 图 41:拍照盒子.23 图 42:多品类回收.24 图 43:京东以旧换新交易 步骤.25 图 44:快手月活和电商交 易总额.25 图 45:部分品牌合作伙伴.26 图 46:闲鱼 2023 产品升 级发布会发布的用户 结构.27 图 47:闲鱼交易模式.27 图 48:转转发展进程.28 表目录 表 1:二手电商商业模 式.5 表 2:政策梳理.6 表 3:主要标的对比.12 表 4:股权结构.14 表 5:拍拍售后政策.22 表 6:公司与京东合作 进程.25 表 7:“趣租机”方案.29 行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 4 1.循环电 商行业 现状 1.1.循 环电 商 定义 据 易 观 分析，循环 经 济 指在 资 源 投入、企业 生 产、产 品 消 费及 其 废弃的 全 过程 中，把 传统 的 依赖 资 源消 耗 的线 形增 长 的经 济，转 变 为依 靠生 态型资源 循环 来发 展的 经济。在我 国循 环经 济已 有 30 多 年发 展历 史，并且 在资 源 战 略 布 局 地 位 日 益 增 强。循环经济包 含 两 大 类：1）再生资源利用：主要包括 再制造和再生资源回收利用。2）资源综合利用：主要包括共 生、伴 生 矿综 合 开发 与合 理 利用，以及 产 业废 弃物 的 回收 与 合理 利 用。随着 国民 生 活水 平 的日 益提 升，消 费 升级 浪 潮积 累了 一 定的 物 品闲 置 资源，为 了推 行 循环 经 济发 展观 念，促 进 商业 消 费相 关意 见 陆续 出 台，鼓 励发 展“互联网+二 手”体 系，民 众 通 过 二 手 交 易 可 以 将 生 活 中 的 闲 置 物 品 再 次 利 用，延 长 闲置 品 的生 命价 值 周期，因此 二 手电 商交 易 平台 在 此期 间 得以 迅速 发展。图1:我国循环经济发展历 程 资料来源：易观分析，各部委，国务院，甬兴证券研究所 据亿欧 智库，循 环电 商，也称二 手电 商，是 指 面向 闲置物 品进 入转 售市场形 成的 零售 次级 市场，从消 费者 或品 牌经 营者 经过处 理后 重新 进入 市场流通 所产 生新 的商 业关 系。闲 置经 济代 表了 消费 品当中 的存 量市 场，二手渠道 的出 现加 速闲 置物 品进入 流通 市场。据 头豹 研究院，二 手电 商的 闲置物品 交易 方式 可分 为买 卖、置 换、回收、捐 赠 等，其中 买卖 最为 常见。根据商 品交 易种 类内 容不 同，可 以 分 为两 类：1）综 合二手 电商：提 供各类闲置 商品 交易；2）垂 直 二手电 商：针对 特定 领域 闲置商 品设 立交 易平台，如 二手 电子 产品、二 手奢侈 品、二手 图书、二 手车、二手 服饰 等。图2:闲置交易方式 资料来源：易观分析，甬兴证券研究所 pw8m9rIbJKlzB3xaJx1xZUnPyPSCGvG90wyKf2tEx5u0tYMdwoVwRbmAAroJV/pC 行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 5 1.2.循 环电 商 商业 模式 二手电商以 C2C 和 C2B2C 模式为主。我国 二手 电商 共有 B2C、C2B、B2B、C2C、C2B2C 五种 商业模 式，其中 C2C 和 C2B2C 模式 是循 环电 商的两种典型模式。C2C 模式 中闲鱼更 占据用户优势，但受限于闲置品的非标品问题，C2C 交易流程虽 短但存在较多 问题。对此，作为承接交易的二手平台，其 自 带附 加服 务 的 重 要 性逐 渐 凸显，例 如 估价、质检、维修、售 后等 系 列增 值 服务，可 有 效减 弱 商品 信 息不 对称 问题，增 强买 卖 双方 信任，因此行 业 在 逐渐 向 C2B2C 模式倾 斜。例如，对二手 3C 产品 与二 手奢 侈品而 言，交 易 平台 提供 的 专业 质 检服 务 将商 品逐 渐 标准 化，可以 减弱 消费 者购 买 顾虑 的同时 促进 交易量 达 成，但这 对 企业 自身技 术 实力、供 应 链效 率、服务能 力 都 是一 种考 验。表1:二手电商商业模式 模式 特点 代表 企业 B2C 企业向个 人售卖 商品 孔夫子旧 书网、找靓机、微拍 堂 C2B 个人向企 业售卖 商品 爱回收 B2B 企业向企 业售卖 商品 采货侠、拍机堂 C2C 以平台为信息与交易载体，个人卖家向个人买家出售 商品 转转、闲 鱼 C2B2C 企业从个人卖家处回收商品，经过鉴定和处理再加工后面向个人买家进行二次销售，并承担售后 服务 转转、闲 鱼、拍 拍、红 布林、只二、胖虎 资料来源：易观分析，甬兴证券研究所 1.3.政 策导 向 利 好 循 环经 济 发展 的 产业政 策 陆 续发 布，催 生 新的产 业 发 展机 遇。据易 观 分析，近年 来，国 家发 布 多项 二 手行 业 相 关 措施，旨在 规 范行 业交 易制 度 的同 时 鼓励 商业 消 费、资 源循 环、构 建再 生 资源 交 易；利 用指 导建 议方 案，提 振 国民 消费 信 心，大 力倡 导 资源 循环 利 用，为 二手 电 商发 展起 到积极促 进作 用，助推 行业 健康发 展。2024 年 3 月国 务院发 布 推动 大规 模设 备 更新 和 消费 品以 旧 换新 行 动方 案 部 署实 施 设备 更 新、消 费品 以旧 换新、回收 循 环利 用、标 准提 升 四大 行 动，支持 电 子产 品 生产 企 业发 展二 手交易、翻新 维修 等业 务。行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 6 表2:政策梳理 政策名称 时间 颁布主体 相关要点 推动大 规模设 备更新 和消费 品以 旧换新行动 方案 2024 年 3 月 国务院 推动二手 商品交 易平台 企业建 立健 全平台内 经销企 业、用 户的评 价机制，加强 信用记 录、违 法失信 行为 等信息共 享。支 持电子 产品生 产企业发展二 手交易、翻新 维修等 业务。关于加 快构建 废弃物 循环利 用体 系的意见 2024 年 2 月 国务院 鼓励“互联网+二手”模式发展。支持有条件的地区建设集中规范 的二手商品交易市场。完善旧货交易 管理制度，研究制定网络旧货交易管理办法，健全旧货评估鉴定行业 人才培养和管理机制。出台二手商品 交 易 企 业 交 易 平 板 电 脑、手 机 等 电 子 产 品 时 信 息 清 除 方 法 相 关 规范，保障旧货交易时出售者信息安 全。研究解决旧货转售、翻新等服务或相关 商品涉 及的知 识产权 问题。科技支 撑碳达 峰碳中 和实施 方案（2022 2030 年）2022 年 6 月 科技部、发展改 革委等 9 部 加快完善绿色低碳科技企业孵化服 务体系，优化碳达峰、碳中和领域创新创业 生态，建立更 加完善 的绿 色低碳科 技创新 体系 深圳市 检察机 关电子 产品翻 新产 业知识产权 刑事合 规指引（试行）2022 年 4 月 广东深深 圳市检 察院 为促进循环经济，绿色发展，助力 实现碳达峰碳中和，促使电子产品回收翻新产业从业者主动拥抱监管，自觉规范翻新和销售行为，防范潜在法律风险，发布了全国首个电 子产品翻新产业知识产权刑事合规指引。促进绿 色消费 实施方 案 2022 年 1 月 国家发展 改革委 等部门 面向碳达峰、碳中和目标，大力发 展绿色消费，增强全民节约意识，推进消费 结构绿 色转型 升级“十四 五”循 环经济 发展规 划 2021 年 7 月 国家发展 改革委 鼓励“互联网+二手”模 式发展，强 化互联网交易平台管理责任，加强 交易行为监管，为二手商品交易提供 标准化、规范化服务，鼓励平台企业引入第 三方二 手商品 专业经 营商 户，提高 二手商 品交易 效率 网络交 易监督 管理办 法 2021 年 3 月 市场监督 管理总 局 网络交易经营者收集、使用消费者 个人信息，应当遵循合法、正当、必要的原则，明示收集、使用信息 的目的、方式和范围，并经消费者同 意。网 络 交 易 经 营 者 收 集、使 用 消 费 者 个 人 信 息，应 当 公 开 其 收集、使用规则，不得违反法律、法 规的规定和双方的约定收集、使用信息。关于加 快建立 健全绿 色低碳 循环 发展经济体 系的指 导意见 2021 年 2 月 国务院 建立健全绿色低碳循环发展经济体 系，促进经济社会发展全面绿色转型，是解 决我国 资源环 境生态 问题 的基础之 策 推动重 点消费 品更新 升级畅 通资 源循环利用 实施方 案（2019-2020）2019 年 6 月 国家发展 改革委 等 3部门 畅通资源循环利用，构建绿色产业 生态，加强老旧产品报废管理，落实生产者责任，完善回收网络体系，规范梯级利用、回收拆解、资源化利用和无害化处置，壮大回收拆 解领域市场主体实力，畅通全生命周期资源 循环，提高利 用效率 资料来源：各部委，甬兴证券研究所 1.4.行 业痛 点 及应 对方 法 信 任 危 机、供 需匹 配 等 痛点 制 约 行 业 发 展。据易观分 析，国内 二手 电商 平 台众 多，行 业集 中 度较 高 企业 占 据大 部分 市 场，但 能够 在 现有 商业 模式 下 实现 大 规模 变现 或 盈利 的 企业 并 不多，多 数 二手 电 商平 台 陷入 发展 困境，面 临拓 展业 务边 界与 转型升 级的 压力。交 易前 痛点：由于 信息不对 称，用户 缺 乏质 检和合理 定价 的能力，且由于 回 收渠道 碎片 化，商家 分散，许多 二手 设备处于 闲置 且未回 收状态。当 前应 对方式：针 对热门品 类，二手电 商平 台 以质检、定 级、定 价的技 术作 为驱动 力，建立专门 的质 检标准 与分 类，精准 评估 商品 价值，例 如：爱回 收针 对 3C 品 类建立 了 38 项质 检标 准。针对回 收渠 道分 散问 题，头部平 台通 过多重回 收场 景积累 供应 链能力，包括 线下门 店、线上平 台、直播、与 电商 合作、与品 牌合 作等。交 易中 痛点：行业 规范欠佳，用 户在回 收过 程中经常 遇到 欺诈、隐私泄露、回收层 级多，对服务 缺乏 信任 等 问题。另外，中国 的低线 城市行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 7 和 巨大 的低收 入人 群，对有 质量 保障的 二手 电子产品 有旺 盛的需 求，但 对二 手电 商 缺 少认 知度 和参与 度。当前应 对方 式：二手 电商 平台直达 to C 端的 零售 消 费者，引用 第三 方质 检或 自建质 检体 系，通过 研发 检测设 备，提高检测 精准 度，加 快检测 进度；同时，利 用第三方 支付 平台及 其累 计的信用 数据 建立完 善的信 用担 保机制，例 如：闲鱼 芝麻 信用授 权。二手电商 还通 过 与内 容平台合作，加速 渗 透下 沉市 场。交易后 痛点：消 费者 缺少 值得信 赖的 二手 购买 渠道 和 售后 保障 机制。当 前应 对方式：二 手电商 以 供应 链为基 础，建立品牌 与购 买信任，通过 一 年 质 保、7 天 无 理由退 货、定 级 检测 等 服 务 为用 户 购 买 二 手商 品保驾护 航，提供 优质 的用 户体验。图3:二手市场行业痛点 资料来源：M o b 研究院，万物新生官网，甬兴证券研究所 2.循环电 商发展 趋势 2.1.行 业空 间：2025 年交易 规模 预计将 过万 亿 循环电商行业 存 在 较大 发展 空 间，市场 空 间 超万 亿。据亿 欧智库，在过 去 几年 中，随 着国 内 社会 零 售总 额 增速 逐渐 放 缓，城 市消 费 品闲 置总 额也 随 之增 长，二 手闲 置 物品 交 易形 成 了一 个庞 大 的转 售 市场。据估 算，国内综合 家居 类、图书 类、3C 数码、奢 品箱 包、衣物 类（不 包含 二手 车）等闲置物 品的 交易 量 在 2025 年预计 将超 过万 亿规 模。考虑 到 2017-2021 年期间，我 国循 环电 商规 模 从 8675 亿元 增长 至 20821 亿元，CAGR 为 26.05%，其中 2021 年 同比 增速 为 33%，预 计 2025 年循 环电 商 规模将 到 达 3.8 万 亿。行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 8 图4:循环电商市场空间 资料来源：亿欧智库，甬兴证券研究所 循环电商行 业渗 透 率 和 用户 规 模 持 续 增长。据易观分 析，国内 二手 电商 市 场交 易 规模 与用 户 规模 逐 年攀 升，引 来巨 头 和资 本 纷纷 入 局，从目 前的 资 本市 场 的热 度与 行 业格 局 的竞 争 来看，综 合 二手 电 商和 垂 直二 手电 商格 局 基本 稳 定，行业 开 始 向 标 准化，规范 化发 展。在 此 环境 下，二 手电 商活跃用 户规 模将 持续 攀升，据“电数 宝”电商 大数 据库显 示，预计 2023 年行业渗 透率 为 35.68%，同 比增长 2.36pct；二 手电 商 用户规 模达 6.2 亿人，同比增 长 33.9%，增 速较 为稳定。图5:循环电商行业渗透率 图6:循环电商用户规模 资料来源：电数宝，网经社，甬兴证券研究所 资料来源：电数宝，网经社，甬兴证券研究所 2.2.需求 端：z 世代 群体为潜 力用 户，下 沉市 场潜力 有待 挖掘 网民规模持续扩大。据 头 豹研究 院，二手 电商 行业 受益于 政府 持续 推进基础 设施 建设 和网 络铺 设、中 国固 定和 移动 端网 民规模 保持 稳步 上升 趋势、以 及 互 联网 渗透 率持 续提高。2016 年 6 月至 2023 年 6 月，网民 规模由 7.1 亿 人上 升至 10.8 亿 人，年 复合 增长 率达 到 6.17%，渗 透率 由 51.7%上升 至 76.4%，手机 网民 规模 由 65,637 万人 上升 至 107619 万 人，年复 合增长率 达 到 7.32%，渗透 率由 92.5%上升 到 99.8%。我们认 为，固定 端和867510206122401568020821249852967034714381850%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300003500040000450002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E市场空间（亿元）同比增长（%,右）1.24.712.315.0216.722.324.530.233.3235.6805101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E渗透率(%)0.020.110.490.761.071.442.523.234.636.20%100%200%300%400%500%012345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E用户规模(亿人)增长率(%,右)行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 9 移动端 网民 规模 持续 扩大，互联 网渗 透率 持续 提高，或将 为二 手电 商平 台获取用 户流 量打 下基 础。图7:中国 网民规模及互联 网普 及率 图8:中国手机网民规模及 其占 网民比例 资料来源：W in d，甬兴证券研 究所 资料来源：W in d，甬兴证券研 究所 网 络 购 物 习惯 的 养成 为 线上 闲 置 物 品再 交 易提 供 基础。随着 移动互 联网的快 速普 及，头部 行业 用户规 模超 过 10 亿量 级，流量增 长速 度放 缓，部分行业 进入 存量 经济 时代。据 QuestMobile 数据显 示，2022 年 9 月，共 有 7个一级 行业 活跃 用户 规模 达到 10 亿，其中 移动 购物 成为流 量最 高的 行业，活跃用 户规 模增 至 11.6 亿。伴随 用户 对各 类型 电商 平台的 使用 粘性 不断 提高，网络 购 物习 惯为 线 上闲 置 物品 再 交易 提供 良 好的 基 础，移 动购 物行 业中，闲 置交 易 月 活跃 用户 规模 为 14584 万，月 人均 使用时 长 为 244.6 分 钟，同比增 长 11.7%，位 列移 动购物 二级 行业 第二 位。据央视 网数 据，2024 年5 月，全国 闲置 商品 日均 交易额 已突 破 10 亿 元，每 天都 有 400 万件 闲置 物品在平 台上 发布，目 前二 手闲置 市场 规模 已突 破万 亿元 图9:2022 年 9 月中国移动互 联网以及行业月活跃 用户规模 TOP10 图10:2022 年 9 月移动购物二级 行业月活跃用户规模TOP10 资料来源：Qu e stM o b il e T RUT H 中国移动互联网数据库，甬兴证券研究所 资料来源：Qu e stM o b il e T RUT H 中国移动互联网数据库，甬兴证券研究所 青 年 群 体 成 为 二 手 消 费 的 主 力 人 群，z 世 代 群 体 为 潜 力 用 户。从用户年龄来 看，据易 观分 析，35 岁以 下人 群是 闲置 市场 的 主力用 户，80，90 后5055606570758067891011122016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02中国:网民规模(亿人)中国:互联网普及率(%,右)107,619.00 929394959697989910010160,00070,00080,00090,000100,000110,0002016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02中国:手机网民规模(万人)中国:手机网民占整体网民比 例(%,右)11.63 11.5611.07 10.9810.74 10.6810.247.22 7.06 6.95-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02468101214月活跃用户规模(亿)同比增长率(%,右)473.1244.6116101145840 20000 40000 60000 80000 100000 120000 1400000 100 200 300 400 500综合电商数码电商闲置交易生鲜电商社群电商优惠比价导购分享跨境电商酒水电商服饰电商月人均使用时长(分钟)月活跃用户规模(万)行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 10 对 商 品消 费的 态 度既 关注性 价 比，也愿 意 享受 超前消 费，是 消费 主 力群 体，Z 世代 则是 二手 电商 未来 的潜在 用户 群体。据 QuestMobile 数据 显示，2022年 9 月，25-35 岁 人群 在闲 置市场 占比 45.1%，目 标 群体指 数（TGI）为 197，24 岁 以下 的 z 世 代群 体占 比 22.5%，TGI 为 105。用 户 对 高 线城 市 渗 透率 较高，下 沉 市场 潜 力 有待 挖掘。从 城市 等级 来看，一 线、新一 线、二线 城市的 TGI 分 别为 162、122、106，活跃 渗透 率相 对 于低 线 城市 更高。据易 观 分析，通常 二手 商 品的 流 通需 要 从一 线、新一 线 和二 线 城市 向三 四 五线 城 市迁 移，开 拓下 沉 市场 潜 力，由 高线 城市 作为 供 给方，低线 城市 作 为需 求 方，对 于剩 余价 值 高的 闲 置物 品，产 品性 能品 质 保持 完 好，能够 满 足下 沉 市场 消 费者 对商 品 价格 与 质量 的 要求，所以我们认 为，下沉 市场 潜力 有待挖 掘。图11:2022 年 9 月闲置市场 活跃 用户画像 资料来源：Qu e stM o b il e G r o wth 用户画像标签数据库，甬兴证券研究所 注：T GI=目标行 业某个 标签属 性的 月活跃占 比/全 网具有 该标签 属性的 月活跃占 比*1 0 0 2.3.供 给端：个人 卖家 是主要 来源，精细 化运 营培养 用户 池 个 人 卖 家 是 二手 电 商 交易物 品 的 主 要 来源。当 前，二 手交 易货源 多样，有 个 人卖 家、品 牌残 次 品、电 商退 货 产品、官 翻 机 等，其中 个 人卖 家是 二手 电 商交 易 物品 的 主要来源。据头 豹 研究 院，二 手电 商 个人 卖 家出 售商 品所 获 职的 需 求大致 可 分 为剩 余 价值 兑 现、交易 稀 缺商 品、赚 取 收益 三类。1）剩余价值兑现：是 市 场 占 比 最 大 的 需 求，通 过 出 售 闲 置 物 品，提 高 二手 物 品的 剩 余价 值利 用 率，高 效、保 值地 处理 闲 置物 品，物 品 的售 卖难 度主 要 取决 于剩 余价 值可 否被 市 场认 可，如 3C 等 产品 剩 余价 值 更 容易 被市场 认 可，大 多 闲 置 手 机 依 然 处 于 良 好 可 使 用 状 态。2）交 易 稀 缺 商 品：部分 商 品在 一 手市 场通 过 限量 发 售方 式 吸引 消费 者，近 年 伴随 运 动鞋、盲 盒22.50%45.10%19.40%12.90%13.10%18.70%18.70%23.30%14.80%11.60%29.00%42.70%19.30%9.10%1051971023716212210694856996103999824 岁以下25-35岁36-45岁46 岁以上一线城市新 一 线 城 市二线城市三线城市四线城市五线及以 下 1000 元以下1000-1999 元2000-2999 元3000 元以上TGI城市等级线上消费能力年龄行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 11 等 二 手 交 易 发 展，购 买 稀 缺 商 品、赚 取 收 益 需 求 群 体 占 比 逐 渐 上 升。3）赚 取 收益：利用 二手 交 易中 的 信息 不 对称、附 加 增值 服 务如 质 检翻 新、上下 游 资源 整 合以 及规 模 效应 等 手段 实 现二 手商 品 的低 价 买入 高 价卖 出赚 取利润差 价。用户运 营策 略 由 增量 向 存量 转 变，回 收 再 利用 市 场空 间 巨 大。据易观分析，对 于 二手 电商 来 说，交 易的 商 品是 持续 的 增量，但用 户 增长 却存 在天 花 板，在 流量 红利 逐 渐消 失 的环 境 下，针对 用 户运 营 的策 略 也应 该由 增量向存 量转 变。从产 品 剩 余价值 更 容 易被 市场 认可 的 3C 来看，据 CIC 灼识 咨 询，随 着中 国智 能 手机 用 户规 模 触顶，新 品 手机 消 费需 求 正在 向存 量替 换 模式 转 型，用户 换 机周 期 变短、频率 加快，产生 的 回收 需 求推 动了 二手 交 易 用 户 规 模 增 长。到 2026 年，中 国 消 费 电 子 设 备 的 保 有 量 将 达 到34.04 亿台，其 中智 能手 机 占比 54.49%，保有 量达 18.55 亿台，居于 首位。我 们 认为，基于 回收 再 利用 市 场空 间 的巨 大，二 手电 商 应 通 过 强化 自身 供应链、深 入不 同 圈层、提供 优 质的 增值 服 务等 精细化 运 营手 段培 养 用户 池，在 当 前存 量 市场 背景 下，快 速 抢占 市 场份 额，为 提高 用 户忠 诚 度与 用户 建立长期 合作 关系 而努 力。图12:用户运营策略 图13:中国消费电子保有量 资料来源：易观分析，甬兴证券研究所 资料来源：C IC 灼识咨询，万物新生，甬兴证券研究所 注：其他分类包括 T WS 无线耳机、智能手环、智能手表、数码相机及镜头、运动相机、电纸书、电视游戏机等 2.4.竞 争格 局：三 超多 强，巨 头整 合作用 凸显 二 手 电 商市 场 虽然 前景 广阔，有 超万 亿 市场 空 间，但 竞争 较为 激 烈。从 产 品端 看，二 手市 场 几乎 涵 盖所 有 品类。据 网 经社，除二 手 房、二手 车外，依 据 品 类 可 以 将 二 手 电 商 划 分 为：1）二 手 综 合 类，如 闲 鱼、转 转、拍拍等；2）二 手电 子 产 品类，如 爱 回收、找 靓机 等；3）二手 时 尚 类，如红布林、花 粉 儿 等；4）二手 奢 侈 品类，如心 上、只二 等；5）二 手书 籍 类，如孔夫 子旧 书网、熊 猫格 子 等。050010001500200025003000350040002020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E百万台 智能手机 平板电脑 笔记本电 脑 其他行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 12 依据公 司估 值，二手电商 划分为四个 梯 队。第 一 梯队 为 上 市公 司 万物新生，整合 旗下 爱回 收、拍机堂、拍 拍、海外 业务AHS Device 后，2021 年6 月 18 于 纽 交 所 上 市；第 二 梯 队 为 阿 里 系 闲 鱼、腾 讯 系 转 转，估 值 超 过200 亿 人民 币；第三 梯队 估值 在 10-15 亿人 民币 之 间，包括 享 物说、5miles、回收宝、红 布林 等专 注垂直 品类 的二 手品 台；第四 梯队估 值在 10 亿 人民 币以下，分别 为找 靓机、花 粉儿、只二、胖 虎、孔夫 子旧书 网、阅邻 等。图14:二手电商图谱 图15:二手电商规模梯队分 布 资料来源：网经社，甬兴证券研究所 资料来源：网经社，甬兴证券研究所 三超多强，巨头整合 作用 凸显。据 头豹 研究 院，经历 10 余年 的发 展，二 手 电商 行 业逐 渐向 闲 鱼、转 转、万 物新 生这 些 头部 平 台集 中。三 家企 业背 靠 互联 网 巨头，通 过 原有 资 金优 势、物 流优 势、用 户 流量 优 势建 立领 先地 位 的同 时，针 对行 业 痛点 问 题不 断 优化 平台 服 务，提 升用 户 体验。我 们认为，这些 头部 平台 是 具 有长期 投资 价值 的稀 缺企业 资源。表3:主要标的对比 公司名称 背后资本 商业模式 售后服务 万物新生 京东 C2B+B2B+B2C 全产 业链闭环 官方验机：7 天无 理由退 货+1 年质 保 闲鱼 阿里巴巴 C2C，加 码 C2B2C 第三方验 机：7 天无 理由退 货+部 分提供 1 年 质保 转转 腾讯 C2C 向 C2B2C 转型 官方验机：7 天 无理由 退货+1 年质 保 资料来源：万物新生官网，易观分析，头豹研究院，各平台 A PP，甬兴证券研究所 图16:互联网巨头在二手电 商领 域优势图 资料来源：头豹研究院，甬兴证券研究所 行 业深 度报告 请务必阅读报告正文 后各 项声明 13 3.循环电 商主要标的 3.1.万 物新 生 3.1.1 公司简介 万物新 生成 立 于 2011 年，在 2021 年于纽 交所 上市，是定 位为“互联网+环保”类 型 的 循 环 经 济 企 业，目前为 中国最大的二手交易服务平台。公司最 初通 过爱 回收 向消 费者采 购二 手手
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