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1|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 行业深度研究|国防军工 干将发硎，有作其芒：航发产业链 23 年数据分析 航发产业链 2023 年 年报数据 分析 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 国防军工 0.31-0.49-16.35 沪深 300 0.55-0.45-8.03 分析师 杨雨南 S0800523050002 18518390495 相关研究 国防军工：至暗 将尽，晨曦微 明 从混沌 到结构 国 防 军 工 2024 年 度 策 略 报 告 2023-10-31 国防军工：干将发 硎，有作 其芒：航发产业 链23 年 H1 数据分析 航发产 业链 2023 年中报数据分析 2023-10-20 国防军工：干将发 硎，有作 其芒：航发产业 链22 年数据分析 航空发动机行业 深度报告 2023-07-17【投资建议】航 发 产业 链 有望进 入增 长阶 段。受 益 于后市 场打 开的 维修 零部件及维 修服 务公 司：图南 股份、航发主机厂；受 益 于后续 潜在 放量 机型 的新技术新 工艺 供应 商：航发控制、华秦科技、航材股 份；受 益于 产能 扩张 的相关标的：中航重机、航宇 科技、派克新材。【主要逻辑一】大型发动 机产业链进入阶段性 平整 期，维修后市场打开带来产业机遇。从公 告数 据端 可以看 到，以 黎明 公司（沈阳黎 明）及 航发 动力 本部（西 航集 团）为代 表的 大型发 动机 产业 链已 进入 放量后 的阶 段性 平整 期。自 2021 年 后的 产业 链交 付放量，航 发产 业链 已经 历 3 年 扩张 期，其存 量市场已相 当可 观，维修 后市 场悄然 打开。我 们认 为，维修后 市场 的打 开标 志着航发产 业链 迈入 产业 端的 第二个 重要 节点：相较 于 新机型 放量 初期 工艺 成熟度较低 且主 机厂 议价 权尚 未充分 体现，维 修业 务能 够提供 相对 稳定 的收 入、利润率 预期 及现 金流 回报，伴随 着维修 后 市场 打开，航发 产业 链（尤 其是 主机厂）有望 进入 稳定 发展 阶段。【主要逻辑二】航发体系 中上游重点供应商增 速稳 定，固定资产投资计划彰显增长潜力。从航 发 体系内 重 点中 上游 供应 商航 材股 份（原 材料）、哈 轴股份（轴承 组 件）、贵阳 精 铸（精 密铸 造）增 速 相对 稳定 彰 显全 产 业链 远 期增长潜力 尚存，与之 呼应 的 数据为 航发 动力 旗下 四大 主机厂 固定 资产 投资 计划均在此 前计 划基 础上 出现 跃升，其 中黎 明公 司及 黎 阳公司 固定 资产 投资 计划约为前 五年 之和，跃 升的 主要原 因在 于政 府固 定资 产投资 计划 的大 幅上 升，考虑到 国有 资产 不能 流失 及不得 重复 建设 的两 条红 线，产业 链远 期增 长动 力可期。【主 要逻 辑 三】“小核 心、大 协 作”体 系落 地生 根，维 持 此前“双五 之交，共 振上行”预判。通过公 告数据可以看出，2023 年是产业链战略外协供应体 系 落 地 生 根 的 一 年，考 虑 到 整 个 产 业 链 外 协 供 应 体 系 披 露 基 本 集 中 于2021.07-2023.04 期间，我们预 计后 续主 机厂 对相 关企业 管理 预计 将从 委外转为外 购，担负 原材 料采 购成本 后供 应商 营收 可能 会出现 跃升。此 外，部 分重点供 应商均有产业链 横向业务 拓展（西航莱特-商用发动 机，图南股份-增材 制 造，华秦 科技-陶 瓷材料，富创 精密-热 表处 理，派 克 新材-模锻 机 加）。我们维 持去 年 在 22 年 年 报数据 分析 中“双五 之交，共振 上行”的 预判，即在“十四 五”与“十五 五”两 个五 年之 交时，在新 需求增 量拉 动因 素外，下游主机 厂受 益于 议价 权态 势上升，中上 游配 套商 则 享受战 略外 协体 系建 立后在新产 品上 价值 量渗 透率 的提升。风险提示：行 业需 求不 及预期、产业 链提 质增 效 不及预 期、大 宗商 品大 幅波动、产业 出现 重大 事故 及保密 事件、行 业估 值波 动、其 他相 关风 险。-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2023-07 2023-11 2024-03国防军工 沪深300证 券 研 究报 告 2024 年 07 月 22 日 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 2|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 索引 内容目录 一、产业链 概览.5 1.1 大型 发动机 产业链 进入 阶段性平 整期，中推发 动机 产业链增 速发生 结构性 变化.6 1.2 涡轴 发动机 产业链 进一 步进入收 缩.7 1.3 航发 体系中 上游重 点供 应商增速 稳定，产业链 后续 增速潜力 尚存.8 1.4 新晋 供应商 增速呈 现上 行态势.8 1.5“小核 心、大 协作”体 系 落地生根.9 1.6 关注 燃机及 产业链 维修 后市场增 量变化.9 二、主机厂.10 2.1 沈阳 黎明.10 2.1.1 报 表分析.10 2.1.2 固 定资产 投资分 析.11 2.1.3 均 衡生产 情况.11 2.1.4 产 业链分 析.12 2.1.5 小结.13 2.2 成发 集团.13 2.2.1 报 表分析.13 2.2.2 产 业链分 析.14 2.2.3 小结.14 2.3 西航 集团.14 2.3.1 报 表分析.14 2.3.2 固 定资产 投资分 析.15 2.3.3 均 衡生产 情况.16 2.3.4 产 业链分 析.16 2.3.5 小结.17 2.4 贵州 黎阳.17 2.4.1 报 表分析.17 2.4.2 固 定资产 投资分 析.18 2.4.3 均 衡生产 情况.19 2.4.4 产 业链分 析.19 2.4.5 小结.20 2.5 南方 工业.20 2.5.1 报 表分析.20 2.5.2 固 定资产 投资分 析.21 YWEVvMtOtQnMrPsRtOrOpO7NaOaQpNoOtRnReRoOrOjMnPtQ7NmMuMvPsPpOxNqNvM 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 3|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 2.5.3 均 衡生产 情况.22 2.5.4 产 业链分 析.22 2.5.5 小结.23 三、供应链.24 3.1 产能 达产.24 3.2 资本 运作.25 3.3 业务 领域拓 展.26 四、后续预 测.27 五、投资建 议.27 六、风险提 示.27 图表目录 图 1：沈 阳黎明 固定资 产投 资计划（万元）.11 图 2：黎 明公司 半年报 营收 比年报营 收比值.11 图 3：沈 阳黎明 与黎航 部件 毛利率变 化.13 图 4：西 航集团 固定资 产投 资计划（万元）.15 图 5：西 航集团 半年报 营收 比年报营 收比值.16 图 6：安 泰叶片 营收、利润 率及西航 集团毛 利率情 况.16 图 7：贵 州黎阳 固定资 产投 资计划（万元）.18 图 8：贵 州黎阳 半年报 营收 比年报营 收比值.19 图 9：贵 州黎阳 与黎阳 国际 利润率变 化.20 图 10：南方工 业固定 资产 投资计划（万元）.21 图 11：南 方工业 半年报 营 收比年报 营收比 值.22 图 12：南方工 业利润 率及 北京航科 净利率 变化.23 表 1：航 发产业 链年报 营收 数据概览.5 表 2：大 中型发 动机产 业链 营收变化.6 表 3：涡 轴发动 机产业 链营 收变化.7 表 4：航 发体系 中上游 重点 供应商营 收变化（万元）.8 表 5：新 增供应 商营收 变化（万元）.8 表 6：航 发产业 链体系 内及 对应战略 外协供 应商营 收变 化（万元）.9 表 7：航 发控制 及中科 三耐 相关业务 营收变 化（万 元）.9 表 8：沈 阳黎明 相关数 据（亿元）.10 表 9：沈 阳黎明 2024 年固 定资产投 资计划.11 表 10：黎明公 司相关 产业 链营收情 况（万 元）.12 表 11：航 发科技 相关数 据（万元）.13 表 12：重庆三 耐营收 数据（万元）.14 表 13：西航集 团相关 数据（亿元）.14 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 4|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 表 14：西航集团 2024 年固 定资产投 资计划.15 表 15：西航集 团外购 合格 供应商数 量（个）.16 表 16：贵州黎 阳相关 数据（亿元）.17 表 17：贵州黎阳 2024 年固 定资产投 资计划.18 表 18：黎阳公 司相关 产业 链营收情 况（万 元）.19 表 19：南方工 业相关 数据（亿元）.20 表 20：南方工业 2024 年固 定资产投 资计划.21 表 21：昌飞集 团及哈 飞集 团合同负 债变化（万元）.22 表 22：南方工 业相关 产业 链营收情 况（万 元）.22 表 23：产业链 募投产 能达 产情况.24 表 24：2023.01 至 2024.07 产业链 资本运 作情况.25 表 25：截至本 研报撰 写，航发产业 链各公 司业务 覆盖（红色为 新增）.26 dSQFTaGXA6c/s/FrpUzI40nPyPSCGvG90wyKf2tEx5vxOp0qkqbS9AG7aZSZGY16 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 5|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 一、产业链概览 表 1：航 发产业 链年报 营收 数据概览 上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 主机厂（亿元）航发动力 航空发动 机制造 及衍生 品 261.63 318.85 346.04 408.93 yoy 18.79%21.87%8.53%18.17%本部 63.35 90.14 107.12 129.74 yoy-6.01%42.29%18.84%21.12%黎明公司 159.21 186.35 220.17 262.35 yoy 26.72%17.05%18.15%19.16%黎阳公司 22.67 30.20 33.84 49.84 yoy 7.34%33.22%12.05%47.28%南方公司 71.90 80.31 78.42 77.75 yoy 22.84%11.70%-2.35%-0.85%零部件（万元）航发动力 贵阳精铸 138,130.43 169,505.70 230,598.00 305,747.04 yoy 22.71%36.04%32.59%黎航部件 26,622.66 33,027.88 51,106.32 58,952.48 yoy 1.02%24.06%54.74%15.35%安泰叶片 15,704.82 16,033.38 23,087.29 25,838.40 yoy-35.63%2.09%44.00%11.92%航发控制 发动机控 制系统 及部件 297,506.31 354,021.87 426,497.83 469,418.87 yoy 17.31%19.00%20.47%10.06%关联交易 254,413.64 305,592.98 378,115.64 413,398.47 yoy 18.38%20.12%23.73%9.33%西控科技 143,358.74 175,536.35 214,441.84 232,983.64 yoy 8.76%22.45%22.16%8.65%贵州红林 118,548.70 142,438.37 165,093.55 168,540.49 yoy 21.49%20.15%15.91%2.09%北京航科 54,723.97 60,756.93 76,445.47 86,263.92 yoy-8.40%11.02%25.82%12.84%航发科技 内贸航空 产品 167,324.55 258,766.62 280,503.93 341,814.01 yoy-3.71%54.65%8.40%21.86%中国航发 成发 199,790.33 213,946.82 262,704.55 yoy 7.09%22.79%航发哈轴 47,697.29 62,280.36 71,430.12 80,973.13 yoy 12.94%30.57%14.69%13.36%航材股份 关联交易 51,619.45 54,910.88 67,354.74 86,039.67 yoy 78.78%6.38%22.66%27.74%西部超导 高性能高 温合金 材料 3,423.99 10,157.81 18,119.75 47,436.54 yoy 235.34%196.67%78.38%161.79%钢研纳克 钢研纳克（沈阳）325.92 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 6|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 yoy-图南股份 客户拆分 24,557.23 35,363.38 59,383.24 77,536.46 yoy 11.20%44.00%67.92%30.57%子公司 293.32 2,565.53 yoy 774.65%航宇科技 客户拆分 37,602.69 46,941.72 78,132.24 90,352.42 yoy 28.31%24.84%66.45%15.64%航亚科技 关联交易 17,423.00 17,846.00 15,499.00 19,860.00 yoy 158.91%2.43%-13.15%28.14%贵州航亚 2052.13 1872.97 yoy-8.73%华秦科技*客户拆分 35,279.48 18,145.74 49,442.83 77,373.93 yoy 232.79%-48.57%172.48%56.49%沈阳华秦 1281.72%yoy-三角防务 客户拆分 2,984.10 5,271.42 4,137.24 12,560.48 yoy 31.36%76.65%-21.52%203.60%晨曦航空 航空发动 机电子 产品 5,349.93 3,474.54 2,955.32 1,988.73 yoy-12.65%-35.05%-14.94%-32.71%航空发动 机参数 采集器 2,908.34 1,809.67 1,408.46 1,100.67 yoy-5.24%-37.78%-22.17%-21.85%中科三耐 航空发动 机系列 940.49 3,712.90 3,475.05 6,790.54 yoy 294.78%-6.41%95.41%重庆三耐 1.97 31.2 919.43 yoy 1483.76%2846.89%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心，注：华 秦科 技 2021 年 为半 年度数 据 1.1 大型发动机产业链进入 阶段性平整期，中推 发动 机 产业链增速发生结 构性变化 表 2：大 中型发 动机产 业链 营收变化 上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 主机厂（亿元）航发动力 本部 63.35 90.14 107.12 129.74 yoy-6.01%42.29%18.84%21.12%黎明公司 159.21 186.35 220.17 262.35 yoy 26.72%17.05%18.15%19.16%黎阳公司 22.67 30.20 33.84 49.84 yoy 7.34%33.22%12.05%47.28%零部件（万元）航发动力 安泰叶片 15,704.82 16,033.38 23,087.29 25,838.40 yoy-35.63%2.09%44.00%11.92%行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 7|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 黎阳国际 17,540.17 20,994.82 31,095.98 35,871.94 yoy 19.70%48.11%15.36%航发控制 西控科技 143,358.74 175,536.35 214,441.84 232,983.64 yoy 8.76%22.45%22.16%8.65%贵州红林 118,548.70 142,438.37 165,093.55 168,540.49 yoy 21.49%20.15%15.91%2.09%航发科技 内贸航空 产品 167,324.55 258,766.62 280,503.93 341,814.01 yoy-3.71%54.65%8.40%21.86%中国航发 成发 199,790.33 213,946.82 262,704.55 yoy 7.09%22.79%图南股份 客户拆分 24,557.23 35,363.38 59,383.24 77,536.46 yoy 11.20%44.00%67.92%30.57%航宇科技 客户拆分 37,602.69 46,941.72 78,132.24 90,352.42 yoy 28.31%24.84%66.45%15.64%华秦科技*客户拆分 35,279.48 18,145.74 49,442.83 77,373.93 yoy 232.79%-48.57%172.48%56.49%航亚科技 关联交易 17,423.00 17,846.00 15,499.00 19,860.00 yoy 158.91%2.43%-13.15%28.14%贵州航亚 2052.13 1872.97 yoy-8.73%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心，注：华 秦科 技 2021 年 为半 年度数 据 从公告 数据 来看，航发 动 力本部 及沈 阳黎 明 公 司营 收增速 进入 稳定 期，意 味 着 航发 动力 本部及 沈阳黎明 产业 链基本明确 进入对应型号 扩张后的平 整期，其主体 供应链如西 控科技、贵州红 林、图南 股份、华 秦科技、航 宇科 技等 出现 一定程 度的 降速，推 测主 要系产 业链 增速相对 主机 厂增 速前 置所 致；成发 集团 旗下 上市 公 司航发 科技 增速 上升，但 结合前 三年 数据看更 多为 相 对 2022 年 营收增 速的 恢复 性上 升，整体未 脱离 型号 扩张 后平 整期的 趋势；黎阳 公司产业链增 速出现结构 性变化：黎阳 公司增速进 一步上行，但 供应链如黎 阳国际、航宇科 技、贵 州航 亚增 速 均出现 了一 定程 度地 下降，推 测为 内部 产品 结构 性 变化 及 熟练 度提升带 来备 件需 求下 降 所 致。1.2 涡 轴发 动机产 业链 进一步 进入 收缩 表 3：涡 轴发动 机产业 链营收 变化 上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 主机厂（亿元）航发动力 南方公司 71.90 80.31 78.42 77.75 yoy 22.84%11.70%-2.35%-0.85%零部件（万元）航发控制 北京航科 54,723.97 60,756.93 76,445.47 86,263.92 yoy-8.40%11.02%25.82%12.84%行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 8|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 晨曦航空 航空发动 机电子 产品 5,349.93 3,474.54 2,955.32 1,988.73 yoy-12.65%-35.05%-14.94%-32.71%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心 涡轴发 动机 产业 链中，南 方公司 增速 则出 现第 二个 年度的 窄幅 收缩，其供 应 链北京 航科 增速亦出 现降 速，晨曦 航空 相关业 务出 现第 四个 年度 的负增 长。1.3 航 发体 系中上 游重 点供应 商增 速稳定，产 业链后 续增 速潜力 尚存 表 4：航 发体系 中上游 重点 供应商 营收 变化（万元）上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 航发动力 贵阳精铸 138,130.43 169,505.70 230,598.00 305,747.04 yoy 22.71%36.04%32.59%航发科技 航发哈轴 47,697.29 62,280.36 71,430.12 80,973.13 yoy 12.94%30.57%14.69%13.36%航材股份 关联交易 51,619.45 54,910.88 67,354.74 86,039.67 yoy 78.78%6.38%22.66%27.74%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心 另一方 面，可 以看 到航 发 体系内 重点 中上 游供 应商 航材股 份、哈 轴股 份、贵 阳精铸 增速 已相对稳 定，因此 下游 供应 商将会 陆续 跟进，代 表产 业链后 续增 速潜 力尚 存。1.4 新 晋供 应商增 速 呈现 上行 态势 表 5：新 增供应 商 营收 变化（万元）上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 西部超导 高性能高 温合金 材料 3,423.99 10,157.81 18,119.75 47,436.54 yoy 235.34%196.67%78.38%161.79%三角防务 客户拆分 2,984.10 5,271.42 4,137.24 12,560.48 yoy 31.36%76.65%-21.52%203.60%中科三耐 航空发动 机系列 940.49 3,712.90 3,475.05 6,790.54 yoy 294.78%-6.41%95.41%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心 新晋供应 商西部超导、三 角防务、中科三耐相关业 务出现增速上行，23 年基 本均达到可观体量。行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 9|请务必 仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 1.5“小核 心、大 协作”体系 落地 生根 表 6：航 发产业 链体系 内及 对应战略 外协供 应商 营收 变 化（万元）上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 航发动力 黎航部件 26,622.66 33,027.88 51,106.32 58,952.48 yoy 1.02%24.06%54.74%15.35%黎阳国际 17,540.17 20,994.82 31,095.98 35,871.94 yoy 19.70%48.11%15.36%钢研纳克 钢研纳克（沈阳）325.92 yoy-图南股份 子公司 293.32 2,565.53 yoy 774.65%华秦科技 沈阳华秦 1281.72%yoy-航亚科技 贵州航亚 2052.13 1872.97 yoy-8.73%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心 2023 年是产 业链战 略外 协供应体 系落地 生根的 一 年，考虑 到整个 产业链 外 协供应体 系披露基本 集中 于 2021.07（图南股 份）-2023.04（广 联航空）期间 内，当 下外 协供应 商更 多采用来 料加 工的 商业 模式，根 据航 发动 力官 网每 年 披露外 购供 应商 名单，我 们预计 后续 主机厂对 相关 企业 管理 有望 从委外 转为 外购，担负 原 材料采 购成 本后 供应 商营 收可能 会出 现跃升。1.6 关 注燃 机及产 业链 维修后 市场 增量变 化 表 7：航 发控制 及中科 三耐 相关业务 营收变 化（万 元）上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 航发控制 发动机控 制系统 及部件 297,506.31 354,021.87 426,497.83 469,418.87 yoy 17.31%19.00%20.47%10.06%关联交易 254,413.64 305,592.98 378,115.64 413,398.47 yoy 18.38%20.12%23.73%9.33%差值 43,092.67 48,428.89 48,382.19 56,020.40 yoy 11.35%12.38%-0.10%15.79%中科三耐 燃机 1,711.13 1,051.88 2,463.96 2,753.10 yoy-38.53%134.24%11.73%资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心 航发控 制财 报中 可以 看到 发动机 控制 系统 及部 件与 关联交 易两 披露 口径 中存 在差值，且 此差值增 速与 其他 相关 业务 增速呈 现背 离态 势，说 明 军品之 外的 航发 控制 系统 及部件 业务 出现新增 量，结 合中 科三 耐 燃机部 分增 速变 化，民 品 燃机领 域正 不断 扩张，以 及航发 动力 本部、沈阳黎明、贵州黎 阳 已至少连续三年实现营 收 端中高速增长（南方工 业 2018-2021 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 10|请 务必仔 细阅读 报告尾 部的 投资评级 说明和 声明 年连续 四年 实现 营收 端中 高速增 长），建议 关注 燃机 及航发 产业 链维 修后 市场 的增量 变化。我们认为，维修后市场的 打开标志着航发产业 链迈 入产业端的第二个重 要节 点（前 一个为2020-2021 的新机上量）：相较于新机型放量初 期工 艺成熟度较低且主机 厂议 价权 尚未充分体现，维修业务能够提 供相对稳定的收入、利润 率预期及现金流回报，伴 随着 维修后市场打开，航发产业链（尤 其是主机厂）有望进 入稳 定发展阶段。二、主机厂 2.1 沈 阳黎 明 2.1.1 报表分析 表 8：沈 阳黎明 相关数 据（亿元）营业收入 利润总额 总资产 利润率 航空发动机及衍生产品业务 航发产品 yoy 外贸转包 外贸 yoy 非航空产品 2016 99.72 4.22 158.46 4.23%91.24 6.10 0.49 2017 114.13 4.26 158.84 3.73%105.17 15.27%6.83 11.97%0.47 2018 112.79 5.18 181.35 4.59%104.89-0.26%5.70-16.51%0.39 2019 125.64 4.98 225.92 3.96%119.65 14.07%3.78-33.79%0.29 2020 159.21 4.76 238.12 2.99%154.18 28.86%2.33-38.32%0.92 2021 186.35 5.63 460.86 3.02%181.20 17.53%2.02-13.11%0.68 2022 220.17 7.84 360.58 3.56%213.36 17.74%2.81 38.73%0.30 2023 262.35 6.78 410.94 2.58%254.09 19.09%3.89 38.48%0.26 资料来 源：航发 动力 财报，西 部证 券 研发中 心 沈阳黎 明航 发及 衍生 产品 业务营 收已 出现 连续 第五 年的稳 定增 长，增速 相较 2022 年进一步 上行；利润率 出现 阶段 性下 降，推测系 交付 带来 合同 负债 减少后 公司 现金 管理 收入 下降，同时产业 链降 价尚 未完 整向 中上游 传导 所致；沈阳黎 明 2021H1、2022H1 与 2023H1 总资 产分 别 为 496.87 亿元、478.12 亿元与422.15 亿元，年 末 总 资产 相较中 报略 减，依旧 未突 破 2021 年（尤其 是 2021H1）整体依然 处于 下行 趋势 中。行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 11|请 务必仔细 阅读报 告尾部 的 投资评级 说明和 声明 2.1.2 固定资产投资分析 图 1：沈阳黎明固定资产投资计划（万元）资料来源：航发 动力财 报，西 部证券 研 发中心 表 9：沈 阳黎明 2024 年固 定资产投 资计划 时间 项目 项目金额（万元）合计金额（万元）2024 政府固定 资产 86,500.00 153,700.00 自筹固定 资产 31,700.00 零星固定 资产 35,500.00 资料来 源：航发 动力 财报，西 部证 券 研发中 心 沈阳黎 明2024 年 固定 资产 投资计 划相 较此 前出 现较 大幅度 跃升，其 数量 约为 前5 年之 和，细分结 构来 看，其零 星固 定资产 投资 与 2022 年（30274 万 元），2023 年 计划（35662 万元）差 异不 大（详见 干 将发硎，有 作其 芒：航发 产业 链 22 年 数据 分析）；主要 增量 为政府固 定资 产项 目投 资计 划及自 筹固 定资 产项 目投 资计划。我们 认为，相 关 数据代 表公 司后续储 备项 目及 发展 潜力 有望上 行，资本 市场 对公 司 关注 度有 望上 升。2.1.3 均衡生产情况 图 2：黎明公司半年报营收比年报营收比值 资料来源：航发 动力财 报，西 部证券 研 发中心 0200004000060000800001000001200001400001600001800002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024总金额（万元）20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 12|请 务必仔 细阅读 报告尾 部的 投资评级 说明和 声明 公司均 衡生 产指 标继 续维 持在良 好水 平，呈 现波 动 上升趋 势，即 主机 厂下 半 年营收 增幅 走弱，主机 厂在 手产 品逐 步 进入稳 定期；同时 均衡 生 产的逐 步推 进也 代表 着上 游供应 商体 系逐步成 形，因此 我们 预计 后续主 机厂 议价 权有望 进 一步上 行。2.1.4 产业链分析 表 10：黎明公 司相关 产业 链 营收情 况（万 元）上市公司 披露口径 2020 2021 2022 2023 航发动力 黎航部件 26,622.66 33,027.88 51,106.32 58,952.48 yoy 1.02%24.06%54.74%15.35%钢研纳克 钢研纳克（沈阳）325.92 yoy-图南股份 子公司 293.32 2,565.53 yoy 774.65%华秦科技 沈阳华秦 1281.72%yoy-资料来 源：各公 司财 报，西部 证券 研 发中心 钢研高 纳：2023 年报 未披 露沈抚 新区 盘轴 加工 一期 项目进 展，参考 2022 年 报披露该项目 建设 进度 已达 到 95%；图南股 份：图南 部件 2023.08.20 购买 此前 租赁 厂房，图南 部件 与图 南智 造租 借位于沈阳市 大东 区东 腾一 街 15 号的 26#厂 房（部分 区 域）与 位于 沈阳 市浑 南区 创新五 路1 号的 15#厂 房（部分 区 域）及 16#厂 房给 黎航 部 件；富创精 密：沈阳 强航 二期 厂房建 设项 目预 计 于 2024.07 交付 厂房；华秦科 技：控 股子 公司 沈 阳华秦 航发 科技 有限 责任 公司目 前正 在进 行产 线建 设，部分产线开 始首 件验 证及 试生 产，并 通过 某重 要客 户供 应商资 格认 证；钢研纳 克：沈阳 纳克 实验 室装修 及设 备采 购基 本完 成。广联航 空：子公 司广 联航 发经过 前期 投资 筹建，在 2023 年末 进入 试投 产状 态。可以看 到沈 阳黎 明方 向“小核心、大 协作”已开 始 落地生 根，同时 原有 供应 链呈现 扩张 之后的平 整期 态势。此 外，主机厂 与黎 航部 件 2022、2023 年利 润率 呈现 的背 离 趋势也 一定程度反映 了产 业链 自 下而 上 的降 价传 导情 况，主 机 厂 毛利 率率 先承 压，同 时 产业链 降价 尚未完整 向中 上游 传导。行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 13|请 务必仔 细阅读 报告尾 部的 投资评级 说明和 声明 图 3：沈阳黎明与黎航部件毛利率变化 资料来源：航发 动力财 报，西 部证券 研 发中心 2.1.5 小结 结合章 节一 及沈 阳黎 明营 收利润 增速 情况，预 计相 关 方向主 要业 务目 前处 于放 量后的平整期；考虑到 型号 周期 进展（如 2021H1 黎 明公 司总 资产 出现的 跃升 及 2020-2023 主营业务增速）及航 发控 制主 营 业务与 关联 交易 间的 差额，建 议重 点关 注相 关产 品 后市场 打开带来 的机 会；结合固定资产投资计划的新高峰（尤其是政府固定资产投资计划），建议关注 后续新工艺新 材料 新技 术的 拓展，以及 主机 厂中 远期 对资 本市场 的关 注需 求。2.2 成 发集 团 2.2.1 报表分析 表 11：航 发科技 相关数 据（万元）2020 2021 2022 2023 营业收入 127,495.60 212,178.47 228,991.08 277,805.35 yoy-6.78%66.42%7.92%21.32%营业成本 116,690.27 195,585.91 206,389.74 249,972.92 毛利率 9.26%8.48%10.95%10.02%成发销售+劳务 120,207.05 198,834.37 成发销售-客 户拆分 199,790.33 213,946.82 262,704.55 资料来 源：航发 科技 财报，西 部证 券 研发中 心 可以看 到航 发科 技对 应情 况与图 南股 份、华 秦科 技、航 宇科 技等 供应 链企 业 增速大 致状 况相同，均开 始进 入扩 张后 的平整 期，只不 过受 益于 2022 年 基数 较低 带来 2023 年增速 上扬。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023沈阳黎明 黎航部件（右轴）行业深度研究|国防军工 西部证券 2024 年 07 月 22 日 14|请 务必仔 细阅读 报告尾 部的 投资评级 说明和 声明 2.2.2 产业链分析 产业链 下游 层面，根 据中 航 西飞 2023 年报 显 示，中航 西飞 2023 年 营业 收 入 403.01 亿 元，较 2022 年上 升 26.41 亿 元；合同 负 债 188.03 亿元，较 2022 年下 降 40.59 亿 元；同时 中航西 飞 2023 年采 购第 二 大供应 商 49.52 亿元，多 于 2022 年采 购第 二大 及 第三大 供应 商之和。产业链 上游 层面，中 科三 耐子公 司重 庆三 耐 2023 年营业 收入 已接 近千 万量 级，同 比 2022年增长 了 2846.89%，相关 扩张 产能 已逐 步达 产，进入平 整期。表 12：重庆
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