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敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点：卡特彼勒在收入、利润、市值等多个维度来看，均为工程机械行业当之无愧的龙头。卡特彼勒于 1925 年正式成立，至今已经有接近百年历史，营收、归母净利润从 1954 年 4.0、0.25 亿美元增长至 23 年 670.6、103.4 亿美元，过去近 70 年实现收入、利润体量实现几百倍增长。历史复盘-四次迭代，成就百年卡特。阶段一：卡特彼勒30 年代成立之初经历了大萧条时期，公司创新推出柴油式拖拉机，收入规模实现恢复。阶段二：卡特彼勒抓住二战后欧洲建筑业发展机遇，在海外多地建设工厂，海外收入占比从 60 年代初 37%提升至 1970 年的 52%。阶段三：80 年代卡特紧追液压技术，发力挖机市场，完善渠道、供应链等多个环节，抗过小松“围城”危机（连续三年亏损）。阶段四：2000 年至今卡特累计收购/并购了至少 20 家公司，从上游零部件到下游其他品类拓展，利润规模正式进入快速增长期。全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、优质的代理商体系是卡特的四大核心竞争力，使其能够穿越周期成长为龙头：1）全球化：卡特彼勒全球化布局且坚持本地化建设，23 年卡特收入中非北美以外的收入/员工占比达 46%/45%，全球化布局保证卡特不再依赖北美单个市场。2）多下游：24H1 卡特在建筑工程、能源交通、资源类三大业务收入占比分别为 37%/39%/18%，多下游布局保证了卡特收入的多元性。3）重研发、自制部件：大萧条时期卡特便开始发动机自制，并延续至今。从研发费用来看，23 年卡特研发费用达 148.5 亿元人民币，约为国内头部厂商的 3-4 倍。4）优质代理商：卡特全球范围内百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性强，且卡特已培育出了芬宁国际、特罗蒙德等综合服务型头部代理商，相比竞争对手来看，触及下沉市场的代理商是卡特的重要护城河之一。股价复盘：高 ROE 水平决定了卡特的估值溢价，而高利润率才是本轮上涨的因素。估值端：（1）横向：2010-24H1 期间，卡特相对小松、约翰迪尔、特雷克斯三家公司估值平均溢价达14%（剔除奇异值后）。究其原因，卡特估值水平长期超过可比公司的核心在于较高的 ROE 水平，卡特彼勒 2010 年-24H1 平均 ROE 达28.5%，近五年均保持在 32%以上（除 2020 年），使得公司估值水平更高。（2）纵向：复盘过去四轮股价变化，我们发现前三轮股价的上涨主要来自于行业需求复苏，估值先于业绩抬升股价；而这一轮股价上涨主要是利润释放带动，22年至今卡特产品销售价格持续抬升，带动净利率持续上涨，24H1 公司净利率高达 17%，相对 22 年提升了 5.7pct，促进了本轮的股价上涨。利润端：本轮利润释放是提价带动。（1）2017-21 年卡特彼勒销售规模对营业利润贡献比例为 57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，该时期收入规模是影响营业利润的主要因素。（2）2022-24H1 卡特彼勒销售价格对营业利润贡献为51.8、56.0、11.5 亿美元，占比分别为 65.5%、43.2%、16.5%，同期销售规模贡献营业利润比例仅为 19%、7%、-10%。投 资 建 议：参考卡特彼勒的发展路径，全球化能够明显降低某一个地区需求波动对于整体收入的影响，24H1 卡特彼勒 EAME、亚太、拉丁美洲收入占比分别达 18%/18%/10%。国内主机厂过去几年全球化布局顺利，2023 年三一、徐工、中联海外收入占比分别达到 59%、40%、38%，出口已经成为主机厂的重要增长动力。23 年卡特彼勒的建筑工程机械类业务占比已不足 40%，产品多元化是实现跨周期成长的核心，国内龙头厂商近几年在矿山机械、高空机械、农机等领域拓展顺利。建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。风 险 提 示：行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、工程机械百年老店，不断突破自身天花板.6 1.1 工程机械巨头，全品类产品覆盖.6 1.2 卡特彼勒已成长为全球性工程机械龙头.7 1.3 卡特彼勒下游来自三大方面，24 年销售增速略有下滑，进入去库阶段.8 二、卡特彼勒百年历史复盘-四次重要阶段.10 2.1 阶段一（1930-1950）：30 年代起家于拖拉机，大萧条中创新求得生机.11 2.2 阶段二（1950-1980）：二战后顺应时代之势，全球化打开成长机遇.12 2.3 阶段三（1980-2000）：内忧与外患，卡特彼勒技术、管理多维度完善应对.12 2.4 阶段四（2000 年至今）：重回盈利区间，收购扩张奠定龙头地位.16 三、四大核心竞争力铸就了百年卡特.17 3.1 全球化发展，成功抓住发展中国家机遇.17 3.2 拓展下游应用，熨平周期波动.20 3.2.1 建筑工程：受益北美市场高景气度，传统板块增长稳健.21 3.2.2 资源业务帮助卡特彼勒在行业上行期快速释放利润.22 3.3 重视研发，核心零部件自制.24 3.4 优质的代理商体系，构筑卡特彼勒售后服务壁垒.26 四、股价复盘：每一轮的上涨是基于利润还是估值？.28 4.1 估值端：估值相对可比公司存在溢价，但近一轮上涨原因并非为估值抬升.28 4.2 利润端：价格接力销售规模，成为近两年市值上行的抓手.30 4.3 杜邦分析：卡特彼勒 ROE 相对行业可比公司存在明显超额.31 五、国内启示：业务全球化、产品多元化.32 5.1 全球化：国内厂商近年来海外市场拓展顺利，出口已成为重要增长动力.32 5.2 多元化：多元化布局，国内主机厂发力多品类市场.33 六、风险提示.33 图表目录 图表 1：卡特彼勒产品主要为主机设备、动力系统设备、工装部件.6 图表 2：卡特彼勒收入规模长周期增长.6 图表 3：卡特彼勒归母净利润从 0.25 亿美元提升至 23 年的 103.4 亿美元.6 图表 4：建筑工程为卡特彼勒营业利润贡献最多的业务.7 图表 5：销售及管理费用率保持在 9.5%-11%.7 图表 6：23 年开始卡特彼勒盈利能力大幅提升.7 XVAZzQqNnOrQsMpMmRqPqRaQcM6MpNrRoMnRfQpPyQfQrQtPaQmNrPuOnNsRMYqNqN行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 7：卡特彼勒市值超万亿人民币.8 图表 8：卡特彼勒 2023 年收入为行业头部.8 图表 9：卡特彼勒业务板块涉及多个下游.8 图表 10：2024 年卡特彼勒各个业务板块季度销售额增速均有所回落.9 图表 11：卡特彼勒机械设备销售额不同区域季度增速.9 图表 12：卡特建筑工程设备不同区域销售额季度增速.9 图表 13：卡特资源类设备不同区域销售额季度增速.10 图表 14：卡特能源与运输业务不同下游销售额季度增速.10 图表 15：卡特彼勒 24 年进入去库存阶段.10 图表 16：卡特彼勒依靠创新、全球化、拓展服务以及持续的收购扩张，实现百年长青.11 图表 17：卡特彼勒的蒸气履带式拖拉机.11 图表 18：卡特的第一条生产线是由霍尔特和贝斯特组合.11 图表 19：大萧条下卡特彼勒收入一定程度承压.12 图表 20：卡特彼勒第一款柴油式拖拉机“Sixty”.12 图表 21：卡特彼勒海外收入占比在 60-80 年代快速增长.12 图表 22：70 年代末-80 年代初美国经济增速中枢下滑.13 图表 23：70 年代两次石油危机，工业巨头面临破产.13 图表 24：美国地产投资在 70-80 年代明显增长.13 图表 25：1980 年美国基建投资增速放缓.13 图表 26：60 年代小松已经掌握液压技术并生产液压挖掘机.14 图表 27：70-80 年代日元对美元大幅贬值.14 图表 28：小松美国地区收入大幅增长.14 图表 29：卡特彼勒 1984 年收入降至 65.8 亿美元.14 图表 30：1982-1984 年卡特彼勒连续三年亏损.14 图表 31：1985 年后美元开始贬值.15 图表 32：卡特海外收入占比在 85 年后再次提升.15 图表 33：1972 年卡特彼勒开始推出第一台液压挖掘机.15 图表 34：卡特彼勒自身的经营之道.15 图表 35：小松海外工程机械收入下行至 2447 亿日元.16 图表 36：1988 年开始卡特彼勒挖机发力带动营收增长.16 图表 37：2000 至今卡特彼勒收购企业拓展业务板块.16 图表 38：2000-23 年卡特彼勒归母净利润 CAGR 达 10.4%.17 图表 39：卡特彼勒步步为营，持续布局全球化.17 图表 40：卡特彼勒以北美为基，其他多地区均衡发展.18 图表 41：2023 年卡特彼勒的非北美地区员工占比达 54.8%.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 42：卡特彼勒现已经在中国设有整机工厂、再制造工厂以及核心零部件工厂.19 图表 43：“四万亿”基建计划推动对工程机械需求.19 图表 44：2010、11 年中国工程机械市场规模大幅扩张.19 图表 45：卡特彼勒 2010、11 年中国区挖掘机销量大幅增长.19 图表 46：卡特彼勒 2010、11 年亚太地区收入大幅增长.19 图表 47：2012-16 年卡特彼勒在中国地区市占率持续提升.20 图表 48：2012-16 年卡特彼勒中国市场展现出自身的.20 图表 49：卡特彼勒产品下游应用领域持续拓宽.20 图表 50：卡特彼勒现业务结构以建筑工程、能源与交通、资源业务为主.21 图表 51：卡特彼勒建筑工程类设备.21 图表 52：24H1 卡特彼勒建筑工程板块收入中六成来自北美市场.22 图表 53：美国基建法案的部分投资项目.22 图表 54：北美建造业支出长期处于增长趋势.22 图表 55：卡特彼勒矿业产品覆盖采矿挖掘、装载运输环节.23 图表 56：21 年开始世界矿山资本开支扩张带动资源业务收入提升.23 图表 57：2009-11 年资源业务收入受矿山资本开支周期上行拉动.23 图表 58：21 年开始卡特彼勒资源业务营业利润持续增长.24 图表 59：矿山资本开支上行期资源业务利润迅速释放.24 图表 60：2022 年全球矿山装备市场格局较为分散.24 图表 61：深耕发动机近百年，外部收购持续扩张.24 图表 62：1981 年卡特彼勒发动机销售额占比达 1/3.25 图表 63：自研+合资+收购步步构筑液压领域技术高台.25 图表 64：20-23 年卡特彼勒研发费用随收入规模扩张.26 图表 65：卡特彼勒研发费用率长年保持在 3%-4%.26 图表 66：1995-2023 年卡特彼勒代理商数量减少.26 图表 67：卡特彼勒代理商的资本价值持续提升.26 图表 68：卡特彼勒在全球范围内培育出一批大体量的世界知名代理商.27 图表 69：芬宁国际与卡特彼勒营收增速呈现较强相关性.27 图表 70：2019-23 年芬宁国际产品服务收入占比超 50%.28 图表 71：2019-23 年特罗蒙德产品支持收入占比超 40%.28 图表 72：卡特彼勒在中国坚持区域独家代理.28 图表 73：近 10 年卡特彼勒 PE 表现优于可比公司.29 图表 74：近 10 年卡特彼勒 PB 表现优于可比公司.29 图表 75：前三轮卡特市值上涨估值扮演重要角色，这一轮上涨主要是利润释放拉动.29 图表 76：2017-21 年卡特彼勒利润主要受销售规模影响，22-24H1 主要受销售价格影响.30 O+pXbVnyxCMqbzLf/0Z6lfC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXK/Bcjx/pIB3WM36/Rf9lJy 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表 77：2017-21 年卡特彼勒营业利润主要受销售规模影响.30 图表 78：2017-21 年卡特彼勒收入波动明显.30 图表 79：优势价格持续推动卡特彼勒盈利能力提升.31 图表 80：卡特彼勒 ROE 多数时间高于同行业可比公司.31 图表 81：卡特彼勒 ROE 表现优于同行业主要高权益乘数、净利率共同作用.32 图表 82：国内主机厂海外收入占比持续提升.32 图表 83：中国工程机械出口金额过去四年大幅增长.32 图表 84：三一重工全球化已布局多年.33 图表 85：国内主机厂在多个细分业务板块布局顺利.33 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 一、工 程机 械百 年老 店，不断 突破 自身 天花 板 1.1 工程机械巨头，全品类产品覆盖 卡特彼勒是全球工程机械龙头，产品覆盖核心动力系统、主机设备、工装部件。动力系统：卡特彼勒通过自研及收购发展柴油发动机、液压系统技术，形成核心零部件自制体系；主机设备：卡特彼勒主机形成主要工程机械产品全覆盖，包括核心产品挖掘机、装载机、起重机械等 300 多种主机装备。工装部件：覆盖铲叉、铲斗等附属件。图表1：卡特彼勒产品主要为主机设备、动力系统设备、工装部件 来源：卡特彼勒官网，国金证券研究所 起于微末，终成浩瀚。卡特彼勒1954 年营收、归母净利润仅为 4.0、0.25 亿美元，通过产品扩张、销售地区扩张等一系列措施，卡特彼勒在长时间周期维度持续发展，营收、归母净利润持续增长到 2023 年的 670.6、103.4 亿美元，期间 CAGR 达 7.7%、9.1%。图表2：卡特彼勒收入规模长周期增长 图表3：卡特彼勒归母净利润从0.25 亿美元提升至 23年的103.4 亿美元 来源：Fortune500，Bloomberg，国金证券研究所 来源：Fortune500，Bloomberg，国金证券研究所 建筑工程板块营业利润贡献最高，达 42.2%。经过长时间发展，卡特彼勒从最初的农业机械扩展到建筑工程、能源和交通、资源业务以及金融产品，24H1 收入占比分别为 36.7%、4.0670.6010020030040050060070080019561987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023营业收入（亿美元）CAGR7.7%0.25103.4-40-2002040608010012019561987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023归母净利润（亿美元）CAGR9.1%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 39.2%、17.9%、5.6%，其中建筑工程盈利能力更高，营业利润贡献占比为 42.2%，高于收入贡献 5.6pct。图表4：建筑工程为卡特彼勒营业利润贡献最多的业务 来源：Wind，卡特彼勒公告，国金证券研究所 销售及管理费用保持相对稳定。在 2006-24Q1 期间，卡特彼勒销售管理费用率与营收呈现反向波动，当营收规模扩张时，会带来规模效应，销售及管理费用会有所压降。当工程机械行业进入下行期时，费用率会有所抬升，但基本维持在 9%-12%水平，整体费用管控良好。短期受益下游需求景气，产品提价顺畅，盈利能力快速提升。2020 年开始北美拜登法案、欧洲基建计划刺激，叠加铜、黄金以及能源价格上涨催化资本开支上行，行业需求景气度上行。23 年开始行业需求、供给进入紧平衡，卡特彼勒毛利率、净利率显著提升，截至24H1 毛利率净利率分别为 39.0%、17.0%，相对 20 年提升 10.1pct、9.9pct。图表5：销售及管理费用率保持在 9.5%-11%图表6：23年开始卡特彼勒盈利能力大幅提升 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 卡特彼勒已成长为全球性工程机械龙头 无论从营收角度还是市值表现，卡特彼勒都是当之无愧的工程机械龙头。从市值角度，截至 2024 年 7 月 31 日，卡特彼勒市值达 12085 亿元，是工程机械行业当之无愧的龙头企业。从营收规模角度，23 年卡特彼勒、约翰迪尔、小松、三一重工、徐工机械营业收入分别为 4750、3989、1832、736、924 亿元人民币，卡特彼勒营收依旧领先。36.7%39.2%17.9%5.6%42.2%34.1%17.4%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%建筑工程 能源和交通 资源业务 金融产品收入贡献 营业利润贡献0%2%4%6%8%10%12%14%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024销售及管理费用率 研发费用率29.5%34.7%39.0%11.3%15.4%17.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1毛利率 净利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表7：卡特彼勒市值超万亿人民币 图表8：卡特彼勒 2023 年收入为行业头部 来源：Wind，国金证券研究所 注：时间截至 2024.7.31 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 卡特彼勒下游来自三大方面，24 年销售增速略有下滑，进入去库阶段 根据公告，24H1 卡特彼勒下游收入结构主要来自于建筑工程、能源与交通、资源业务、金融产品，占比分别达到 36.7%/39.2%/17.9%/5.6%，卡特彼勒产品不止于工程机械，增长动力更为多元。图表9：卡特彼勒业务板块涉及多个下游 来源：Wind，国金证券研究所 经历了过去两年快速增长后，24 年以来卡特的季度销售额增速有所回落，根据公告，22Q3-23Q3 期间，卡特彼勒资源业务、能源与运输业务季度销售额增速呈现高速增长态势，而24 年以来受到部分地区景气度波动影响，增速略有承压。1208519927313136977402000400060008000100001200014000卡特彼勒 小松 约翰迪尔 三一重工 徐工机械市值（亿元人民币）4750183239897369240500100015002000250030003500400045005000卡特彼勒 小松 约翰迪尔 三一重工 徐工机械营业收入（亿元人民币）36.7%39.2%17.9%5.6%0.6%24H1公司各项业务板块的收入占比建筑工程 能源与交通 资源业务 金融产品 其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表10：2024年卡特彼勒各个业务板块季度销售额增速均有所回落 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 分地区来看，四大主流的区域呈现了不同的特点，从过去两年各类机械的景气度来看，北美拉美EMEA亚太；1）亚太：整体机械增速自从 21 年起开始承压，建筑业受到中国地区需求影响长期呈现负增长，资源类业务呈现波动，亚太地区属于卡特几个区域中增速相对疲软的地区。2）EMEA：受到欧洲经济疲软影响，EMEA 地区中多数国家经济疲软，影响了建筑工程类设备需求，该地区资源类设备仍然呈现明显波动，过去两年当地整体需求略好于亚太市场。3）拉美：拉美地区矿业资源丰富，当地对于资源类开采机械需求旺盛，该地区资源类设备需求增速属于四个片区中最好的领域，工程建筑类设备需求稳定，24 年以来景气度在四大片区最好。4）北美：受益拜登基建法案刺激，美国地区工程建筑类机械需求旺盛，23Q2-23Q4 工程建筑类设备销售额增速始终超过 10%，明显优于其他地区；从资源类业务来看，北美资源类业务经历了 23 年一年的超高景气度，进入周期下行阶段；整体来看，北美地区 24 年以来景气度转弱，但仍然优于亚太和 EMEA 市场。图表11：卡特彼勒机械设备销售额不同区域季度增速 图表12：卡特建筑工程设备不同区域销售额季度增速 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%资源业务 建筑业务 能源与运输业务 全口径产品-40%-20%0%20%40%60%80%整体机械季度销售额增速亚太 EMEA 拉美 北美5%30%17%3%14%-3%1%4%5%16%20%13%4%-3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%建筑工程业务季度销售额增速亚太 EMEA 拉美 北美行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表13：卡特资源类设备不同区域销售额季度增速 图表14：卡特能源与运输业务不同下游销售额季度增速 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 从卡特彼勒代理商库存的角度来看，公司历史营收增速和代理商库存同比变动水平呈现较高相关性，从最新一个季度库存水平来看，卡特的进入去库存阶段，整体营收规模进入稳定期。图表15：卡特彼勒24年进入去库存阶段 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 卡特彼勒经历过美国经济以及工程机械行业多次下行冲击，以及小松等竞争者的挑战，为什么卡特彼勒能跨越周期成长为全球工程机械龙头？下面我们将通过卡特彼勒成长史、核心竞争力、估值、利润四个方面来解析卡特彼勒百年长青的原因。二、卡 特彼 勒百 年历 史复 盘-四次重要阶段 从卡特彼勒发展历史来看，多次正确决策帮助其渡过危机/抓住机遇，实现百年业绩长青。第一阶段（1930-1950 年），美国大萧条时期卡特依靠创新柴油拖拉机，求得生机；第二阶段（1950-1970 年），二战期间，卡特彼勒依靠全球化把握欧美市场建筑需求提升的时代机遇；第三阶段（1980-2000 年），美国经济下行叠加小松挑战危机的背景下，依靠汇率优势扩大出口和大力开发液压挖掘机，卡特彼勒成功渡过“小松危机”。第四阶段（2000 年代至今），卡特彼勒收购扩张产品矩阵，奠定工程机械龙头地位。-50%0%50%100%150%资源类业务季度销售额增速亚太 EMEA 拉美 北美-60%-40%-20%0%20%40%60%80%能源与运输业务不同领域产品季度销售额增速发电领域 工业领域 运输领域 油气领域-1 1 9 8 10 4 6 2 1 4-12-9-12-19-2-4 6 10 3 10 6 0 10 8 11 2 4-14 11-4-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-25-20-15-10-50510152017 Q12017 Q22017 Q32017 Q42018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q2卡特彼勒代理商库存变化（较去年同期）-亿美元 卡特彼勒营收增速(%)-右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表16：卡特彼勒依靠创新、全球化、拓展服务以及持续的收购扩张，实现百年长青 来源：第一工程机械网，铁甲工程机械网，Equal Ocean，卡特彼勒官网，卡特彼勒年报，卡特彼勒之道，卡特彼勒百年发展史，国金证券研究所 2.1 阶段一（1930-1950）：30 年代起家于拖拉机，大萧条中创新求得生机 1925 年贝斯特与霍尔特公司合并组成了卡特彼勒拖拉机公司。源起：卡特彼勒联合创始人为本杰明霍尔特和 C.L.贝斯特，霍尔特于 1980 年发明了第一台蒸汽拖拉机，当时正处于马为基础设施和农业提供发展动力的时代。成立：第一次世界大战后，霍尔特销向政府出售拖拉机，战后大量的机器过剩；而贝斯特公司当时擅长创新，并且具有先进的经销商；两家公司各取所需，最终合并为了卡特彼勒。图表17：卡特彼勒的蒸气履带式拖拉机 图表18：卡特的第一条生产线是由霍尔特和贝斯特组合 来源：卡特彼勒官网,国金证券研究所 来源：卡特彼勒官网,国金证券研究所 逆境之下，不放弃创新，顺利度过大萧条。1929年美国市场大萧条后的两年，卡特彼勒销售额从 1929 年的 5180 万美元下滑至 1932 年的 1330 万美元；但是逆境之下卡特彼勒并未放弃创新，发明了第一款柴油式拖拉机 SIXTY，并且在后续的几年时间后成为世界上最大的柴油发动机生产商之一，成功在 1936 年销售额达到 5400 万美元，超过大萧条之前的收入水平。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表19：大萧条下卡特彼勒收入一定程度承压 图表20：卡特彼勒第一款柴油式拖拉机“Sixty”来源：卡特彼勒百年发展史，卡特彼勒官网，国金证券研究所 来源：卡特彼勒官网，国金证券研究所 2.2 阶段二（1950-1980）：二战后顺应时代之势，全球化打开成长机遇 这一阶段欧洲市场迎来快速的建筑业热潮，卡特彼勒把握时代的机遇，开始发力海外市场。1950 年：在英国成立第一家海外子公司；1956 年：收购英国伯特利公司，并在英国格拉斯哥建设新厂；1957 年：卡特彼勒在澳大利亚墨尔本开设了平地机制造工厂；1963 年：美国之外全球已有 9 家产品/零配件工厂；1970 年：美国以外的销售额首次超过美国境内；1975 年：卡特彼勒的首批 38 台吊管机销售到中国。1978 年：卡特彼勒在北京开设办事处。1983 年：卡特彼勒陆续在印尼、英国、日本、苏格兰开设工厂。卡特彼勒在二战后迅速把握欧洲市场建筑需求提升的时代机遇；根据卡特彼勒百年史中提到，60 年代初西方国家建筑设备中 18%是美国以外制造的，而在 1968 年这一比例达到 27%；卡特充分抓住时代机遇，在海外多个地区建设工厂，海外收入占比从 60 年代初的 37%提升到 1970 年的 52%。1983 年以后卡特全球化布局基本成型，海外收入占比随地区需求有所波动，但基本保持在 50%左右。图表21：卡特彼勒海外收入占比在 60-80年代快速增长 来源：Wind，卡特彼勒百年发展史，卡特彼勒之道，国金证券研究所 2.3 阶段三（1980-2000）：内忧与外患，卡特彼勒技术、管理多维度完善应对 内忧：70 年代美国经济结构转型，导致经济增速下滑。5180454038401330540001000200030004000500060001929 1930 1931 1932 1936销售额（万美元）37%52%57%46%48%0%10%20%30%40%50%60%1960 1970 1980 1983 2023海外销售占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 1970-1980 期间，美国有多个年份出现经济负增长，国内市场需求呈现波动。且当时发生两次石油危机，美国原油价格飙升，经济增速放缓，工业巨头面临破产。图表22：70年代末-80 年代初美国经济增速中枢下滑 图表23：70年代两次石油危机，工业巨头面临破产 来源：Wind，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 外患：小松液压技术实现挖掘机市场的超越，导致卡特份额下滑。挖机需求有所提升：1970-1990 年美国市场房地产投资需求迅速提升，美国市场房地产的固定资产投资从 1970 年的 447.4 亿美元提升至 1987 年的 2729.8 亿美元；而基建领域固定资产的投资增速承压，从产品需求来看，相比推土机，挖掘机更适合于房地产的基建，美国市场挖机的需求在 70 年代至 90 年代明显提升。图表24：美国地产投资在 70-80年代明显增长 图表25：1980 年美国基建投资增速放缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 70 年代，小松进军美国市场：液压技术+美国市场布局冲击卡特。小松的液压挖掘机技术在 1963 年就已具备，先于卡特彼勒 10 年；并且小松在 1970年正式成立美国公司、在 1985年成立美国工厂，再结合 80 年代日元的大幅贬值，以及液压挖掘机需求提升，小松成功在 20 世纪 80 年代抢占卡特在北美的份额。0.23.35.35.6-0.5-0.25.44.65.53.2-0.32.5-1.8-3-2-101234567美国GDP增速（%）0510152025303519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985美国原油价格（美元）34.735.041.145.844.760.174.981.770.767.487.6115.9138.9153.8135.6138.1124.6173.9209.0225.8257.8050100150200250196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986美国房地产行业私人固定资产投资（十亿美元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986美国非住宅固定资产投资（十亿美元）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表26：60年代小松已经掌握液压技术并生产液压挖掘机 图表27：70-80年代日元对美元大幅贬值 来源：小松官网，国金证券研究所 来源：卡特彼勒之道，国金证券研究所 在小松围剿之下，卡特彼勒北美市场受到挤压，营收规模从 1981 年的 91.5 亿美元，降至1984 年的 65.8 亿美元。图表28：小松美国地区收入大幅增长 图表29：卡特彼勒1984 年收入降至65.8 亿美元 来源：纽约时报，国金证券研究所 来源：Fortune500，国金证券研究所 小松的冲击使卡特受到重创，卡特遭遇了历史的艰难时刻。1986 年，卡特彼勒在美国的市场份额较 1985 年下滑了 7 pct。并且在利润端，1982-1984 年卡特彼勒连续三年亏损，三年累计亏损超过了 9.5 亿美元。图表30：1982-1984 年卡特彼勒连续三年亏损 来源：Fortune500，卡特彼勒之道，国金证券研究所 时间 业务发展1963年6月与美国Bucyrus-Erie公司签订液压挖掘机技术许可合作协议（1981年3月终止）1968年5月 开始生产液压挖掘机1970年2月 在美国成立小松美国公司1985年2月在美国成立Komatsu AmericaManufacturing Crop.91.5 65.8 01020304050607080901001980 1981 1982 1983 1984卡特彼勒营收（亿美元）-1.8-3.45-4.28-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.01982 1983 1984卡特彼勒净利润（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 卡特的应对：得益于汇率、但又不止于汇率。1985 年之后美元兑日元开始汇率开始大幅贬值，卡特的海外收入占比从 80 年的 57%降低到 84 年的 42%又提升到 90 年的 55%。图表31：1985 年后美元开始贬值 图表32：卡特海外收入占比在 85年后再次提升 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：卡特彼勒之道，国金证券研究所 除了受益于汇率的大幅贬值以外，卡特彼勒开始在小松竞争后重视液压挖掘机，1972 年卡特成功推出第一款液压式挖掘机 CAT-225，并且在 1987 年与三菱重工合作，持续推出液压挖掘机 E 系列新品，挖机市场发力让卡特彼勒抢回北美的市场地位。图表33：1972 年卡特彼勒开始推出第一台液压挖掘机 图表34：卡特彼勒自身的经营之道 时间 业务发展 1972 年 卡特彼勒推出第一款液压挖掘机 CAT-225 1987 年 与三菱重工合作，推出液压挖掘机 E系列 1992 年 推出 300 系列液压挖掘机 1993 年 生产出第一台 312A 小型挖掘机 2006 年 推出 D-系列液压挖掘机 卡特彼勒采取的措施 实现工厂的现代化改造 优化供应链 实施严格的成本控制 协商制定在全球背景下具有竞争优势的劳动合同 在世界各地的战略要地建立制造工厂 培育并支持其备受赞誉的代理商网络 收购一系列在战略行业使卡特彼勒 处于领先地位的企业 建设一支实力强大、拥有丰富国际经验的管理团队 来源：卡特彼勒百年发展史，第一工程机械网，国金证券研究所 来源：卡特彼勒之道，国金证券研究所 卡特彼勒发力液压挖掘机，1988 年营收开始高增长。从卡特彼勒与小松 1985-91 年收入变动可以看到，小松海外工程机械收入从 3658 亿日元，降至 1991 年的 2447 亿日元。相反，卡特彼勒依靠发力液压挖掘机，收入规模从 67.7 亿美元，提升至 1991 年的 101.8亿美元。0501001502002503001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999美元兑日元汇率1985年开始美元开始贬值303540455055601980 1984 1990卡特彼勒海外收入占比（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表35：小松海外工程机械收入下行至2447 亿日元 图表36：1988年开始卡特彼勒挖机发力带动营收增长 来源：小松年报，国金证券研究所 来源：Fortune500，国金证券研究所 2.4 阶段四（2000年至今）：重回盈利区间，收购扩张奠定龙头地位 收购、并购多家公司，完善业务板块，进阶为综合性工程机械巨头。据不完全统计，2000-2021 年期间，卡特彼勒累计收购了至少 20 家公司；从上游零部件来看，卡特彼勒增强了发动机、变速箱等环节；从下游产品来看，卡特彼勒拓展了天然气类、隧道掘进类、林业类工程机械设备，为后续卡特彼勒多元化下游发展打下基础。图表37：2000至今卡特彼勒收购企业拓展业务板块 年份 收购的企业 产品/市场进入 2000 比泰利公司（Bitelli）意大利路面制造设备商 萨布尔发动机有限公司（Sabre Engines）在英国经营铂金斯发动机业务 卡特彼勒埃尔芬斯通（CAT Elphinstone）在澳大利亚经营卡特产品 印度斯坦汽车公司（Hindustan Motors）印度土方工程设备制造商 2004 Turbomach 股份公司 在欧洲和亚洲生产天然气和液体燃料汽轮机 2006 Progress Rail Services 公司 铁路及运输系统设备及服务商 Eurnov 股份有限公司 在法国和波兰生产再制造发动机、变速箱、喷油泵、零部件和喷油器 2007 布朗特国际公司(Bunt Internationalinc.)林业设备及零配件 2008 罗浮特(Lovat)公司 加拿大隧道掘进设备制造商 山东东工机械有限公司 位于中国的土壤压实机和轮式装载机制造商 新卡特彼勒三菱公司(Shin Caterpillar Mitsubishi)扩展了在亚洲的工程机械设备业务 MGE Equipamentos e Servicos Ferrovialios 公司 在巴西经营机车、通勤列车及地铁用牵引发动机和电力牵引发电机 2010
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