如何理解重征外汇风险准备金.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 7 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 如何理解重 征 外汇风险准备金 2018 年 08 月 04 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 后 PPP 时代的困境和出路 2018-07-24 竞争的巨人2018-07-26 中国城镇化还有多大空间？ 2018-07-30 政治局会议的七大信号2018-07-31 后新规时代之惑2018-08-01 如 何 理 解重 征 外汇 风 险准 备金 近日央行发布通知， 自 8 月 6 日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率 从 0 调整为 20% 。消息公布后，离岸人民币汇率出现近 500 点的拉升。 这不是首次出现。2015 年 811 汇改后，人民币面临持续的贬值压力， 当年 8 月 31 日央行印发 273 号文 ， 对金 融机 构远 期售 汇业 务收 取 20% 的外 汇风险准备金。2017 年 9 月， 在美元指数走弱、人民币持续升值三个季度 后，央行印发 207 号文，将 20% 的远期售汇业务外汇风险准备金 率调为 0. 这次是重新收取，作为最近一个季度人民币持续贬值的应对举措之一。 尽管增加了通过远期业务做空人民币的成本， 但对人民币即期汇率的实 际影响并没有立竿见影。 2015 年 10 月征收远期售汇业务风险准备金后， 人 民币并没有停止贬值的步伐。2017 年 9 月调为 0 后，人民币 在短暂的贬值 后，又重回升值通道。 对于人民币汇率未来走势， 我们认为从美元指数的角度看， 贬值压力已 经得到较为充分的释放， 中美利差对汇率的拖累也在缩小。 未来需要注意外 部风险，通过经常账户给人民币汇率施加压力。 这次重新收取远期售汇业务的外汇风险准备金， 更为重要的在于信号意 义， 当前 汇率 水平 可能 超过 央行 认为 的合 适区 间。 不排 除会 有更 进一 步的 措 施出台，来维护汇率稳定。 风 险 提 示： 受外 部风 险影 响， 经常 账户 进一 步收 窄 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 7 图表目录 图表 1 ： 人民币贬值预期升温时，银行代客远期售汇签约规模都会放量. 3 图表 2 ： 远期售汇业务，会对即期汇率形成负反馈 . 4 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 7 近日央行发布通知，自 8 月 6 日 起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20% 。 消息公布后，离岸人民币汇率出现近 500 点的拉升。 这不是首次出现。2015 年 811 汇改后，人民币面临持续的贬值压力， 当年 8 月 31 日央行印发 273 号文 ， 当年 10 月 15 日起 对金融机构远期售汇业务收 取 20% 的外汇风险 准备金。2017 年 9 月， 在美元指数走弱、人民币持续升值三个季度后，央行印发 207 号文 ， 将 20% 的远期售汇业务外汇风险准备金调为 0. 这次是重新收取， 作为最近一个季 度人民币持续贬值的应对举措之一。 何为远期售汇业务的外汇风险准备金呢？先来了解下远期售汇业务。 这是说的 “ 售汇 ” ， 是从银行角度来说的， 对应着企业或者个人的 “购汇” ， 远期售汇业务和远期购汇业务是 一枚硬币的正反面。当企业或者个人在 未来某个时间有外汇需求 时，他们可以现在买入 外汇，也可以和金融机构签订一个远期 执行的协议，锁定汇率风 险。对金融机构而言， 这个就是远期售汇业务，因为金融机构承担了未来出售外汇的责任。 远期售汇业务有很多种，包括掉期、 期权和远期合约等等。 以最简单的远期合约为 例，它是指企业（个人现在不允许参与 ）和银行签订一个合约， 约定未来某个时 间，以 固定的汇率用人民币到银行兑换美元。 比如某进口企业 A ， 与银 行签 订了 一个 远期 购汇 合约 ， 约定 3 个月后 以 1:6.5 的汇率 购买 1 亿美元。 即使 3 个月后 美元兑人民币汇率贬到了 1:7 ，A 企业 也能以 6. 5 亿元购 买到 1 亿美元。这比直接在市场上购买节省 了 5000 万元，它也可以把这笔美元按市场 价卖出去，中间可以赚 5000 万元。 当人民币有贬值预期，而且贬值空间 大于做空成本时，带有 投机目的的企业会加大 对远期购汇合约的需求。有真实贸易背 景的企业出于套期保值的 目的，也会加大对远期 购汇的需求，来锁定未来的购汇成本。 因此 ， 我们 会看 到， 每当 人民 币贬 值预 期升 温时 ， 远期 购汇 合约 签约 规模 都会 放量 。 上一次贬值预期最大的时候是 2015 年 8 月， 这个月银行代客远期售汇规模飙升到了 789 亿美元， 而银行代客远期结汇降到了 109 亿美元， 净远期结汇为-680 亿美元 。 今年 6 月 银行代客远期售汇为 338 亿美元 ，这是 2015 年 8 月以来的最高 ，代客结汇和净结汇分 别只有 200 亿美元和-137 亿美元。7 月的数据还没有公布，但预计代客远期售汇规模会 进一步上升。 图表1 ： 人 民 币 贬值 预期 升温 时， 银行 代客 远期 售汇 签约 规模 都会 放量 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 7 资料来源：Wind ，联讯证券 远期售汇签约规模放量，会对即期汇 率形成负反馈，加速贬 值预期自我实现。银行 在签订好远期售汇合约后，为了对冲自 身面临的汇率风险，通常 会即时在外汇市场上买 入外汇，人民币面临抛盘和贬值压力。 以银行为中介，企业客户 对未来的贬值预期，向 外汇市场上的即期汇率传导，而即期汇率的贬值，又 会 强化贬值预期。 图表2 ： 远 期 售 汇业 务， 会对 即期 汇率 形成 负反 馈 资料来源：Wind ，联讯证券 要遏制这种贬值趋势，央行有两种干 预手段。一种是直接消 耗外储，抛出美元买入 人民币。二是在制度层面做出调整，提 高做空人民币的成本。对 央行来说，消耗外储是 有限度的，在制度层面做出调整，中长 期来看，可能会 延缓 人民 币汇 率市 场化 改革 的进 程，但相比于消耗外储，制度调整的短期成本可能更低。 于是我们看到，在贬值预期强烈的 2015 年 8 月， 央行 印发 了 关于加强远期售汇 宏观审慎管理的通知 ， 提出 要对 金融 机构 的远 期售 汇业 务收 取 20% 的外汇风险准备金， 冻结一年，无息。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 7 应计提外汇风险准备金= 上 月银 行远 期售 汇签 约额*20% 。假 设 某个 月 一个银行签订 了 1 个亿的 远期售汇，下个月就要上缴 2000 万美元的无息外汇 风险准备金。 对银行来说，这笔资金无论是从外部 拆借，还是自有资金， 都要面临机会成本的损 失 ，因为 如果不拿来上缴，它们可以用 作其它有收入的用途。这 部分成本，最终会转移 给签署远期购汇合约的企业客户。 特别需要注意的是，企业面临的转移 成本，可能要远高于银 行拆借入美元的利息。 我们举个例子，便于理解。假设 A 企业， 与某银行签署一个 远期购汇合约，规模为 1 亿 美元。按规定需要缴纳 2000 万元的风险外汇准备金， 由于需要锁定一年，机会成本按 最新的 12 个月 Libor 美元同业拆借利率 2.83% 计算， 是 56.6 万美元。 当这 个远 期 合约 的 期限 是 1 个 月时 ， 征收 风险 准备 金 后 ，企 业 增加 的年 化成 本是 56.6*12/10000=6.8% 。 当远期合约期限是3 个月 时， 增加 的成 本是 56.6*4/10000=2.26% 。 合约期限越短，受到的影响越大，因为外汇风险准备金锁定期固定在了一年。 从 2015 年的经验看， 征收外汇风险准备金，对于遏制远期售汇业务还是有比较明 显的影响。开始征收的 10 月，当月 银行代客 远期售汇 签约额只有 53 亿美元，相比于 8 月份的 高点下降了 93% 。 2016 年人民币持续贬值， 但是银行代客远期售汇规模的中枢， 相比于 2015 年上半年大幅下降，12 个月中有 5 个月是低于 100 亿美元的。 尽管增加了通过远期业务做空人民币 的成本，但对人民币即 期汇率的实际影响 并没 有立竿见影 。2015 年 10 月 征收远期售汇业务风险准备金后，人民币并没有停止贬值的 步伐。2017 年 9 月调为 0 后，人民币 在短暂的贬值后，又重回升值通道。 对于人民币汇率未来走势，我们认为 从美元指数的角度看， 贬值压力已经得到较为 充分的释放，中美利差对汇率的拖累也 在缩小。未来需要注意外 部风险，通过经常账户 给人民币汇率施加压力。 这次重新 收取远期售汇业务的外汇风 险准备金，更为重要的 在于信号意义，当前汇 率水平可能超过央行认为的合适区间。 不排除会有更进一步的措 施出台，来维护汇率稳 定。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 7 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：lxsec