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中信期货研究 |农产品专题报告 2018-08-16 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 农产品 研究员： 王聪颖 010-57762983 wcyciticsf 从业资格号 F0254714 投资咨询号 Z0002180 陈静 010-57762982 chenjingciticsf 从业资格号 F0276764 投资咨询号 Z0011876 王燕 010-57762987 wangyan1citicsf 从业资格号 F3005824 投资咨询号 Z0010768 刘高超 010-57762988 liugaochaociticsf 从业资格号 F3011329 投资咨询号 Z0012689 高旺 010-57762985 gaowangciticsf 从业资格号 F3004611 投资咨询号 Z0013482 联系人： 吴笑辰 010-57762972 wuxiaochenciticsf 李兴彪 010-57762753 lixingbiaociticsf 陈倬 010-57762939 chenzhuociticsf 近期相关报告： 油脂油料行情分析 2018-08-10 关税加了，豆粕为什么没有暴涨？ 2018-07-18 2018 年 农产品 还 有 哪 些投资机会？ 报告摘要 观点： 2018 年已经进入下半年，余下的日子里农产品还有哪 些投资机会？分析显示，相对确定的机会是减产的苹果和增产的白糖。最为纠结的板块依然是深受贸易战困扰的油脂油料和棉花。而最为平稳的可能是玉米，季节性规律最明显的当属鸡蛋。 （ 1）趋势性： 多苹果 减产定局 +仓单成本奠定了基本的上涨基调；后期霜冻炒作 +优果率 +替代水果价格涨幅决定后期继续上涨的空间。风险因素在于：高价抑制消费，拖累价格。 空白糖 增产周期仍未结束，新年度期末库存增长，进口糖利润高企，内外盘价差存在修复需求。风险因素在于：海关严查走私，食糖进口量大幅下降。 （ 2）易涨难跌： 油脂油料 美豆： 2018/19 年度增产趋势决定中长期仍偏弱，但 2018 年下半年预计美豆出口和压榨保持旺盛，美豆或阶段性触底反弹；连豆粕区间震荡重心上移，按照 25%关税计算，豆粕合理价格区间在【 3550-3700】元 /吨；连豆油三季度震荡，四季度回升，主要看贸易战发展程度和棕 榈油预计减产力度强弱。操作以套利为主。 棉花 短期承压，中长期看涨，等待介入时机。长期：印度 MSP 抬高全球棉花底部，价格重心上移；国储拍卖之后预计库存降至不足 300 万吨。中期：外盘偏强，内盘近弱远强。短期：抛储延期， 9 月仓单 +库存压力大， 1 月受牵连。 （ 3）发酵行情： 玉米 供需格局转变，重心确定性上移（国储去化 +产量增幅放缓 +成本抬升 +深加工放量）。可逐步轻仓布局多单。 （ 4）季节行情： 鸡蛋 预计在产蛋鸡存栏在 2018 年 8-12 月呈增长趋势，鸡蛋供应相对充足。蛋价受节日消费影响表现为季节波动。可关注 1808 合约交割完毕后，价格回落的卖空机会；以及春节前的备货行情带来的做多机会。 中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 2 / 24 目录 报告摘要 . 1 一、最为确定：苹果强势，白糖弱势 . 4 1.1 减产年，苹果最红 . 4 1.2 增产周期，白糖最弱 . 7 二、最为纠结：油脂油料与棉花 . 8 2.1 油脂油料增产年份，价格被贸易战抬升 . 8 2.2 棉花美好远景与现实压力并存，人心思涨等待时机 . 15 三、 最为稳定：玉米和鸡蛋 . 18 3.1 玉米供需格局转变，重心确定性上移 . 18 3.2 鸡蛋供需明朗，遵循季节性规律 . 21 四、总结 . 22 免责声明 . 24 图 目录 图 1: 苹果 5 个月录得 70%涨幅 . 4 图 2: 苹果产区分布和占比情况 . 5 图 3: 全国苹果预计减产 35%，约 1566 万吨 . 5 图 4: 苹果收购价预计 4-4.8 元 /斤，对应仓单成本 9250-10910 元 /吨 . 5 图 5: 苹果优果率下降 10%，仓单成本约上升 9.2% . 6 图 6: 交易所暂停或取消纸加膜苹果优势产区部分交割库 . 6 图 7: 白糖价格变动周期（涨 2 年，跌 3 年） . 7 图 8: 全球食糖供需差突破 1300 万吨，食糖主产国产量最大增幅来自印度和中国 . 8 图 9: 中国食糖期末库存消费比第二年预增，进口糖利润高达 2000 元 /吨 . 8 图 10: 油脂油料 2018/19 年度产量同比增长趋势不变 . 9 图 11: 月度估计豆粕和豆油呈收紧趋势 . 9 图 12: 美豆出口 5、 6 月同比翻倍，中国占比降至近 5 年最低，中国之外国家采购积极；美豆下年度预售同比 +52% . 10 图 13: 美国大豆压榨利润飙升，美豆压榨量创历史同期新高，美豆粕和豆油出口预增 .11 图 14: 加征关税 25%，中国进口美豆成本提高 630 元 /吨，较南美豆高 280 元 /吨 . 12 图 15: 加征关税 25%，连豆粕合理区间预计为【 3550-3700】元 /吨 . 12 图 16: 6、 7 月大豆进口量均不及预期，市场预期 3 季度大豆进口或大幅下降 . 13 图 17: 预计 M1901-1905 走扩； Y1901/M1901 震荡或偏强； M1901-RM1901 走扩 . 13 图 18: 马棕月度库消比处于历史较高水平 . 14 图 19: 马棕本地价与库消比呈反向变动 . 14 图 20: 马棕季度产量同比预计下降 . 14 图 21: 马棕本地价与库消比呈反向变动 . 14 图 22: 预计豆 棕价差 3 季度走扩，四季度待定 . 15 图 23: 预计菜豆价差 4 季度走扩 . 15 中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 3 / 24 图 24: 棉花长中短不同周期的主要逻辑 . 15 图 25: 印度提高 2018/19 年度籽棉最低支持价格（ MSP） +26.1% . 16 图 26: 内外棉现货价差跌破 -1000 元 /吨 . 17 图 27: 棉花现货弱于期货 . 17 图 28: 国储棉抛售延期，成交率保持中等偏低水平 . 17 图 29: 郑棉仓单再创历史新高 . 17 图 30: 社会库存同 比偏高 . 17 图 31: 玉米供需平衡表收窄，库消比跌至 5 年新低 . 18 图 32: 玉米拍卖成交平稳 . 19 图 33: 国储玉米库存目前降低至 1.3 亿吨 . 19 图 34: 玉米产量增幅放缓 . 19 图 35: 东北地区玉米种植成本上涨 . 20 图 36: 玉米加工企业利润丰厚，尤其是酒精深加工 . 20 图 37: 6 月蛋鸡养殖利润快速下降，导致 2018 年 7 月蛋鸡存栏下降 . 21 图 38: 蛋鸡生长周期 . 21 图 39: 育雏鸡补栏（左）在 2017 年 8 月 -12 月增幅明显， 2018 年下半年在产蛋鸡存栏（右）预增22 中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 4 / 24 2018 年已 经进入下半年，余下的日子里农产品还有哪 些投资机会？分析显示，相对确定的机会是减产的苹果和增产的白糖 。 最为纠结的板块依然是深受贸易战困扰的油脂油料和棉花。而最为平稳的可能是玉米，季节性规律最明显的当属鸡蛋。 一、 最为确定：苹果强势，白糖弱势 1.1 减产年，苹果最红 2018 年 4 月寒潮入侵，正值盛花期的苹果遭遇 30 年不遇的霜冻，之后坐果率、套袋率同比大幅下降。从多方实地调研， 2018 年苹果减产预计 35%，其中陕西 、山西 同比降幅高达 50%。减产驱动下，苹果期货也拉开了上涨帷幕 。 尽管交易所先后 5 次上调交易手续费，但苹果依然在短短 5 个月录得 70%的涨幅。 8月 3 日随着交易所暂停河南、山西等地部分交割库，市场此前对纸加膜苹果进入交割的疑虑被打消，期货价格突破 11000 元 /吨整数大关。 图 1: 苹果 5 个月录得 70%涨幅 数据来源： 文华财经 中信期货研究部 中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 5 / 24 图 2: 苹果产区分布和占比情况 图 3: 全国苹果预计减产 35%，约 1566 万吨 数据来源： 中国苹果网 中信期货研究部 数据来源： 中国苹果网 中信期货研究部 对于后市，我们可以从下面几个方面分析： 1）苹果仓单成本决定下方支撑位 参考 2017 年苹果收购价 3.5 元 /斤，按照 35%的减产幅度，预计 2018 年苹果收购价可能在 4-4.8 元 /斤。 按照分检费 300 元 /吨，至交割库运输费 100 元 /吨，冷库费 500 元 /吨，存储费 0.5 元 /吨 *天，按 50 天计算，贸易商苹果卖价11000-13200 元 /吨不等，增值税率 10%， 2018 年苹果仓单成本区间为 9250 元 /吨 -10910 元 /吨。因此从苹果仓单成本角度考虑， 2018 年苹果期货价格底部预计在 9200 元 /吨。 图 4: 苹果收购价预计 4-4.8 元 /斤，对应仓单成本 9250-10910 元 /吨 数据来源：中信期货研究部 2）苹果优果率主导涨幅 苹果减产奠定了价格上涨的基调，且部分已经被市场体现。后期继续上涨的幅度有赖于优果率。所谓优果率主要考虑符合交易所规定的交割标准。 根据郑商所规定，苹果期货基准交割品为国标一级及以上红富士苹果，质量容许度不超过25 . 00 %22 . 27 %10 . 00 %9. 77 %8. 41%8. 18 %5. 91%3. 18%1. 14 %0. 80%1. 25% 0. 90%1. 25 %1. 14 %0. 80%陕西 山东 河南 山西 河北甘肃 辽宁 新疆 江苏 安徽宁夏 云南 四川 贵州 其他省份0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0全国 陕西 山东 河南 山西 河北 甘肃 辽宁 新疆 江苏 安徽 宁夏 云南 四川 贵州其他省份预报减产量（万吨） 套袋减产比例预报（ % ）8000850090009500100001050011000115004 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 6 / 24 5%，果径大于等于 80mm，色泽要求红或红条要 80%以上。 根据往年行情，一级苹果中约 70%能达到交易所交割标准。如果实际生长过程早遭遇早霜等不利天气，优果率还可能进一步下降，因此优果率决定了苹果最终实际 可交割量和价格涨幅。 按照优果率 70%和 60% 两个档位，依次 4-4.8 元 /斤收购价对应苹果仓单成本，预计区间分别为 9714-11486 元 /吨和 10667-12533 元 /吨。 苹果优果率下降10%，仓单成本约上升 9.2%。 图 5: 苹果优果率下降 10%，仓单成本约上升 9.2% 数据来源：中信期货研究部 3）纸加膜 苹果 交割担忧打消 此前市场曾担心纸加膜苹果参与交割。从 1805 合约交割的实际情况看，仓单注册的过程、交割规则的执行 都很严格，最后有效注册仓单交割的仅 10 手，山西的 150 张预报仓单没有生成 1 张注册仓单。 而且 8 月 3 日郑州商品交易所也发布公告，暂停或取消了山西、河南地区部分交割库，主要集中在纸加膜苹果产区。预计纸加膜苹果参与交割的担忧打消。 图 6: 交易所暂停或取消 纸加膜苹果 优势 产区 部分交割库 数据来源：中信期货研究部 4）其他替代水果上市价格普涨 90009500100001050011000115001200012500130004.84.54.254优果率 60% 优果率 70% 省份 仓库 车船板陕西 山西恒鑫源现代农业开发有限公司 暂停山东 蓬莱鑫园工贸有限公司 取消 取消灵宝市鹤立果蔬产业有限责任公司 暂停灵宝市永辉果业有限责任公司 暂停运城市新科太方果蔬商贸有限公司 取消 取消山西阳煤新科农业开发有限公司 暂停万荣县华荣果业有限公司 暂停河南山西中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 7 / 24 2018 年 4 月受寒潮影响的除了苹果，还有桃、梨、早熟苹果、红富士等，替代水果均出现不同程度减产。今年夏天桃子和最近上市早熟苹果的价格同比涨幅为 33%-100%。替代水果价格普涨 的现象预计也将在苹果上市时有所体现。 总结： 2018 年苹果减产确定了上涨的大逻辑，目前的价格也体现了减产的预期；但实际减产幅度仍不确定，且优果率，即符合交割标准苹果的数量尚无定论。我们测算苹果下方支撑为 9000-11000元 /吨。继续上涨的幅度决定于优果率。预计市场在 10月苹果大量下树前还会就此进行炒作，苹果价格或也将延续强势。 1.2 增产周期，白糖最弱 白糖主要来自于甘蔗压榨，宿根蔗种一年收三年的特性决定了白糖价格具有稳定的周期规律。从 2006 年至今，白糖价格经历了两轮完整 的 涨跌周期： 2006年 -2008 年下跌，历时 3 年； 2009-2010 年上涨，历时 2 年。 2011-2014 年下跌，历时 3 年， 2015-2016 年上涨，历时 2 年。目前白糖价格处于新的周期，自 2017年 初下跌， 至今持续 1 年半。 预计在周期规律作用下，本轮糖价下跌趋势在 2018年下半年仍将延续。 图 7: 白糖价格变动周期 （涨 2 年，跌 3 年） 数据来源： 文华财经 中信期货研究部 具体分析显示，全球和食糖供需均处于增产周期，供需差增大，且目前中国糖价高于国际糖价，存在下跌空间。 从全球层面看， KSM 预计 2018/19 年度全球食糖供需差连续第 2 年增长，上行突破 1300 万吨。其中食糖产量最大增幅来自印度和中国，分别增产 6%和6.8%。 中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 8 / 24 图 8: 全球食糖供需差突破 1300 万吨，食糖主产国产量最大增幅来自印度和中国 数据来源： KSM Wind 中信期货研究部 中国层面， 需求增幅不及产量增幅，期末库存消费比连续第二年预增。 预计2018/19 年度 食糖产量增至 1100 万吨，增幅 6.8%，总供应量达到 2463.8 万吨，增幅 4.7%。总需求达到 1460 万吨，增幅 1.4%。期末库存预计 1003.8 万吨，增幅 8.8%，期末库存消费比 68.8%，增 5.3 个百分点。 从全球和中国食糖供需情况看，平衡表仍处于扩张状态，供需宽松格局加剧。同时计算内外盘价差，进口食糖利润空间高达 2000 元 /吨。预计后期食糖进口和走私量成上升趋势，中国食糖价格还将延续下跌走势。 图 9: 中国食糖期末库存消费比第二年预增，进口糖利润高达 2000 元 /吨 数据来源： Wind 中信期货研究部 二 、 最为纠结：油脂油料与棉花 2.1 油脂油料增产年份，价格被贸易战抬升 2018 年 影响市场节奏最为重要的事件之一即为中美贸易战，这在一定程度上抬升油脂油料价格，尤其是豆粕价格。内外盘价格走势看，连豆粕自 3 月底以5 6 %5 8 %6 0 %6 2 %6 4 %6 6 %6 8 %7 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 02014“152015“162016“172017“18E2018“19E食糖产量 总供给 总需求期末总库存（ 3 0 / 9 ） 期末库存消费比中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 9 / 24 来相对外盘保持强势，与美豆大幅下跌形成鲜明对照。尽管从全球供需总量看，油脂油料仍处于供过于求，新作同比增产概率高，但中美贸易战发生和升级，导致供需错配，市场情绪推升价格坚挺和走高。 首先对于美豆，长期相对看弱，因 2018/19 年度产量同比增长趋势不变，但预计 2018 年下半年可能呈现筑底反弹走势，主因全球购买需求旺盛和国内压榨超预期。 从年度估计看， 图 10: 油脂油料 2018/19 年度产量同比增长趋势不变 。 阿根廷大豆 2018/19 年度 新作单产修复，产量预增 54%； 印度大豆产量同比预增近30%； 美国大豆产量同比预降 1.8%； 全球大豆产量预增 6.7%； 全球菜籽产量预降 3%（其中澳大利亚 -12.8%，欧盟 -8.87%，加拿大 -1.86%)。 图 10: 油脂油料 2018/19 年度产量同比增长趋势不变 数据来源： Wind 中信期货研究部 月度估计调整， 大豆 供需 趋松， 豆油和豆粕呈收紧趋势。 大豆产量环比全部持平或 上调 ，美国环比上调 6%； 豆粕、豆油产量仅美国环比 +0.52%和 0.75%，全球及其他国家环比均持平 。 图 11: 月度估计豆粕和豆油呈收紧趋势 数据来源： Wind 中信期货研究部 中信期货研究 |专题报告（ 农产品 ） 10 / 24 回到美国大豆供需。 供应 端，目前 美豆生长优良率保持高位， 且市场对 48.5蒲式耳 /英亩单产普遍持怀疑态度。不过我们认为这种对单产上调的压力预期已经体现在价格当中，因此美豆丰产的供应冲击 预计 有限。 2018 年下半年美豆价格更多关注需求端利多。一方面是美豆出口预计保持旺盛。 尽管 2018 年 4 月美豆出口因中美贸易战中国洗船而快速下降，但之后 5、 6、 7 月快速增长，表明中国之外的采购需求明显增加。尽管中国在美豆出口中占比降低至近 5 年最低水平，但美豆低价吸引新的买家进入采购行列。而且截至 7 月底，美豆新作的预售累积量明显高于去年同期水平约 50%，表明在南美尤其是阿根廷减产背景下， 2018年下半年美豆新作仍将是全球大豆最重要和最大的供应来源。 图 12: 美豆出口 5、 6 月同比翻倍，中国占比降至近 5 年最低，中国之外国家采购积极 ； 美豆下年度预售同比 +52% 数据来源： Wind 中信期货研究部 另一方面是美豆压榨 预计将刷新历史记录水平。 2017/18 年度美豆压榨利润同比大幅增长 50%以上，最高达到 2.82 美元 /蒲式耳。 2017/18 年度美豆月度压榨量持续保持在历史同期最高水平，尤其进入 2018 年以来，不断刷新历史同期
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