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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 14 日 固定收益 农六师违约事件会如何发展 ？ “ 17 兵团六师 SCP001”未按期兑付点评 固定收益 简报 事件回顾 2018 年 8 月 13 日是 17 兵团六师 SCP001（到期本息额 5.22 亿元）付息兑付日，当日晚间上清所公告称，截至日终仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作 。该事件 引起市场广泛关注。 农六师违约事件会如何发展？ 如果将违约债务的处置理解为一系列的博弈，那么市场参与主体均会趋利避害， 当发行主体（以及地方政府）拒绝偿付所造成的危害大于其所获得利益时，就倾向于足额偿付本息。 例如在农六师事件中，假设发行人拒绝兑付，其将面对的负面后果是：发行人自身后期融资非常困难，同时还会影响新疆建设兵团其余企业的融资，进而可能演化为区域性的 债务问题 。而且，债务违约并不等于债务豁免，六师国资仍需要支付本金和利息，并按照延期支付金额以日利率 0.021%（约合年利率 7.68%）向投资人支付违约金。债务违约对于六师国资以及新疆建设兵团的负面影响较大，因此，从趋利避害的角度判断，兵团进行资金协调且在近期内妥善解决的概率非常大。 脱离 17 兵团六师 SCP001 这个案例，我们会发现 很多国企风险事件的处置都是一 系列博弈的结果，我们将其总结为一个博弈范式。 值得一提的是，这个博弈范式中每一步的基石仍是上文所述的 “趋利避害 ”。 政府债务严监管的影响 虽然我们对本次农六师事件的顺利解决并不担心，但是对 “政府债务严监管 ”所造成的影响较为担心。 我们认为，在 “政府债务严监管 ”的过程中，似乎可以将 “开前门 ”与 “堵后门 ”更好地协调在一起。所谓 “开前门 ”，就是合理安排地方新增的债务规模；所谓 “堵后门 ”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。我们相信，采 取 “开前门 ”和 “堵后门 ”并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。 风险提示 警惕地方政府债务监管高于预期， 警惕 政府隐性 债务的风险，以及 警惕政府债务 治理过程中 可能 对城投债估值 造成 影响。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 地级区划单位经济财政数据全貌 区域财政专题研究 2018-08-06 如何看城投债？ 城投债专题研究 2018-07-27 地方债发行面面观 地方债发行回顾及展望 2018-07-08 城投平台资产划转与并购重组特点分析 2018-02-27 2018-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 事件回顾 2018 年 8 月 13 日是 17 兵团六师 SCP001（到期本息额 5.22 亿元）付息兑付日，当日晚间上清所公告称，截至日终仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作 。该事件 引起市场广泛关注。 2、 农六师 违约 事件会如何发展？ 如果将违约债务的处置理解为一系列的博弈，那么 市场参与主体均会趋利避害， 当发行 主体 （以及地方政府） 拒绝偿付 所造成的危害大于其所获得利益时，就倾向于 足额偿付本息 。 例如在 农六师 事件中，假设 发行人 拒绝兑付，其将面对的负面后果是： 发行人 自身 后期融资非常困难，同时还会影响 新疆建设兵团 其余企业的融资 ，进而 可能 演化为 区域性 的 债务问题 。 而且，债务违约并不等于债务豁免 ，六师国资仍需要支付本金和利息，并按照延期支付金额以日利率 0.021%（约合年利率 7.68%）向投资人支付违约金 。债务违约对于 六师国资 以及 新疆建设兵团 的负面影响较大，因此 ， 从趋利避害的角度判断， 兵团 进行 资金 协调 且在近期内妥善解决 的概率 非常大 。 图 1： 国企债务风险处置范式 资料来源：光大证券研究所 脱离 17 兵团六师 SCP001 这个案例，我们会发现 很多国企风险事件的处置都是一系列博弈的结果 ， 我们将其总结为一个博弈范式。 值得一提的是，这个 博弈 范式中每一步 的基石仍是上文所述的 “趋利避害 ”： 1. 在 借款人和地方政府看 来 ，违约会带来大量负面后果，偿还又需要 投入新的 资金，因此 从趋利避害的角度出发， 其首选方案通常是要求金融机构续贷（或是借新还旧）。 2. 对于银行来讲，续贷会使信贷资金沉淀，但是可以避免违约 暴露 ，因此为了 “避害 ”其 有可能会 选择续同意 ， 流程到此终结。 3. 对于债券 /信托 投资者而言， 对债券的 “续贷 ”类 同于违约 。因此 为了 “避害 ”，债券投资者 大概率不会同意这个方案。 后果（借款人）行为（借款人）后果（出资人）行为（出资人）万得资讯2018-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 4. 在这种情况下， 地方政府所剩下的选择为 “拒绝救助 ”和 “救助 ”。在博弈过程中，博弈者通常不会 首先 提出有利于对方的方案，因此地方政府会提出 “拒绝救助 ”。 5. “拒绝救助 ”是最不利于投资者的结局。因此，投资者 有可能 采取多种方式保护自身利益 （即 “避害 ”） ， 这些 做法 反过来 会影响 违约主体 所在地区的后续融资。 6. 地方政府不愿意 本地区融资受到过多 负面 影响，且违约也无法减免债务，此时地方政府救助的意愿会上升 。 很显然，上述博弈过程结束得越早，对于债务人的影响越小。但是在实践中我们发现， 部分债务人错误地理解了债券融资市场的规则，以至于造成这样或那样的风险事件，不仅影响到自身的融资，也会对市场造成冲击。 例如，银行贷款偿还具有一定的宽限期，但是债券市场并没有，而且需要在还本付息当日大额系统关闭前将资金划拨到位 ，否则就会形成违约 。 3、 “政府债务严监管”的影响 虽然我们对本次农六师事件的顺利解决并不担心，但是对“政府债务 严 监管”所造成的影响较为担心。 我们认为， 在“政府债务严监管”的过程中，似乎可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。 所谓“开前门”，就是合理安排地方新增的债务规模；所谓“堵后门”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。 我们相信，采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。但是在实践中我们也发现，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限。例如，2017 年 固定资产投资中预算内资金仅占 6%，而更 多地依靠银行贷款以及自筹资金。 图表 2： FAI 中预算内资金占比 资料来源： Wind， 光大证券研究所 在“政府债务强监管”的大环境下，固定资产投资中银行贷款的增速快速回落，这与 2014 年 “国发 43 号文 ” 的影响颇为类似。目前来看，上述矛盾在新疆、内蒙等地较为突出，今年以来上述两区的固定资产 投资增速 已经出现了明显的回落。 3%4%5%6%7%8%1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017F A I 中预算内资金占比2018-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 3：固定资产投资中信贷资金同比增速 资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 图表 4：固定资产投资增速 资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 因此， 如果能推出创新型的融资路径，既让隐性债务显性化，又让流动性合规地支持实体经济，就可以更好地协调 “开前门”和“堵后门”之间的关系。事实上，“给创新型融资开口子”的方式在之前的政策组合中时常出现，例如国发 2014 43 号文中留出了 PPP 的口子， 2015 年的创新型工具为国开行和农发行的专项建设基金，上轮宽松周期中发改委的创新型债券品种为项目收益债和专项债 。 4、 风险提示 警惕地方政府债务监管高于预期， 警惕 政府隐性 债务的风险，以及 警惕政府债务 治理过程中 可能 对城投债估值 造成 影响。 -8-241016F e b -1 4 Au g -1 4 M a r-1 5 Se p -1 5 A p r-1 6 O c t -1 6 M a y -1 7 N o v -1 7 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 国发 2014 43 号-5 0-3 5-2 0-51025F e b -1 6 Ju n -1 6 O ct -1 6 F e b -1 7 Ju n -1 7 O ct -1 7 F e b -1 8内蒙古新疆快速回落2018-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告 的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经 营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信 息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并 完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 13918461216 lixiaolinebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 郎珈艺 18801762801 dingdianebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 高菲 010-58452023 18611138411 gaofeiebscn 深圳 黎晓宇 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