从氧化铝供给格局推演铝板块投资逻辑.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 专题研究 |工业金属 2018 年 08 月 15 日 证券研究报告 本报告联系人：娄永刚 010-59136699 louyongganggf Table_Title 工业金属行业 从氧化铝供给格局推演铝板块投资逻辑 Table_AuthorHorizontal 分析师： 巨国贤 S0260512050006 0755-82535901 juguoxiangf Table_Summary 核心观点： 全球氧化铝短缺加剧， 氧化铝上涨 或将 推动 铝价持续走强 海外氧化铝 风波不断，境外氧化铝价格高涨。海德鲁氧化铝厂停产和俄铝制裁事件持续发酵，近日美铝西澳工人罢工成为导火索，境外氧化铝供给短缺加剧，推涨海外氧化铝价格。环保高压持续，国内氧化铝价格走高。 5月因环保问题山西、河南等地矿石供应趋紧；采暖季临近，氧化铝受限产影响将远超过电解铝；境内外价差扩大打开出口窗口，我们判断 2018年氧化铝净出口态势还有望延续，国内氧化铝供需或迎来拐点，进入短缺。综合国内外供需格局，预计 2018年全球氧化铝短缺约 300万吨，国内氧化铝短缺 117万吨 。 氧化铝价格获得有力支撑 ，推动电解铝成本上升， 铝价 或将持续走强 。由此逻辑推演 ，我们建议关注氧化铝产量 较大 的 相关 标的。 境外氧化铝增长缓慢，海德鲁和俄铝 事件 对 境外 供给影响重大 境外氧化铝增长缓慢，据 Wind， 2012-2017年 境外 氧化铝产量复合增长率为 -1%， 而 同期 中国为 10.77%。 据公司公告， 2017 年境外铝业巨头挪威海德鲁和俄罗斯铝业共生产氧化铝约 1413 万吨，占境外氧化铝总产量的25.6%，占全球 11.21%。海德鲁位于巴西的 Alunorte氧化铝厂停产 320万吨，原本预期 7月复产并未实现，最早或于 10月复产，生产可能限制至 2019年年中；俄铝方面，若在最后期限 10月 23日前美国仍未解除制裁，俄铝生产将受到巨大影响。 受海德鲁减产和俄铝制裁预期影响， 2018 年境外氧化铝市场供给紧张加剧。据 Wood Mackenzie，预计 2018年全球氧化铝产量 1.28亿吨，需求 1.31亿吨，短缺约 300万吨。氧化铝供给缺口扩大，境外氧化铝价格或强势运行。 矿石供应紧张叠加采暖季限产， 国内氧化铝成本扬供给抑 新增投产方面， 据 SMM统计，上半年国内氧化铝共投产 63万吨，下半年还有待投产能 670万吨，矿石紧张和限产预期或 致 下半年待投产能难及预期 ； 采暖季限产临近 ， 据阿拉丁评估， 2018-2019采暖季政策预计影响氧化铝产能 1230万吨、影响产量 150万吨 ； 出口方面，境外氧化铝短缺、境内外价差扩大，出口利润可观 ， 据海关数据， 2018年 1-6月氧化铝累计出口 23.8万吨，同比上涨 766%， 1-6月累计净进口 11.69万吨，同比下降 91%，结合国内外供需格局，我们判断净出口态势有望延续，或进一步支撑氧化铝价格强势运行。 考虑限产影响 和出口增长 ，预计 2018年中国氧化铝 供需 缺口约为 117万吨。 风险提示 ： 国内限产不及预期 ； 海德鲁 复产及 俄铝事件的不确定性 相关研究： 广发报告 -铝行业点评 :自备电缴费若推进， 成本推升铝价或上行 2018-08-05 广发报告 -行业深度 :全球铝市短缺加剧 2018-04-19 广发报告 :俄铝被制裁等多因素叠加，铝价或将再次进入上升通道 2018-04-11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 专题研究 |工业金属 目录索引 全球氧化铝短缺加剧 . 4 境外氧化铝风波不断，短缺加剧推涨 氧化铝价格 . 4 环保高压延续，国内氧化铝价格望上涨 . 5 2018年氧化铝新增投产缓慢，待投产能或难及预期 . 5 矿山整治常态化，成本扬供给抑 . 7 采暖季限产，氧化铝影响大于电解铝 . 8 净出口态势有望延续，国内氧化铝供需迎来拐点 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 专题研究 |工业金属 图表索引 图 1：氧化铝价格步入上行通道 . 4 图 2：境外氧化铝增长缓慢（万吨） . 5 图 3：全球主要氧化铝生产商（百万吨） . 5 图 4： 7月氧化铝开工率下滑（万吨， %） . 6 图 5： 2018年氧化铝产量增速缓慢（万吨， %） . 6 图 6： 铝土矿与氧化铝价格（万吨， %） . 8 图 7：重点区域中晋鲁豫城市涉及氧化铝、电解铝产能及占比（万吨， %） . 8 图 8：氧化铝连续两月呈现净出口态势 . 9 图 9：国内氧化铝月度供需平衡（万吨） . 10 表 1：全球氧化铝供需平衡表 . 5 表 2： 2018 上半年氧化铝新增投产有限，下半年待投产能剩余 670 万吨 . 6 表 3：多地港口氧化铝项目遭遇政府否决 . 7 表 4：山西矿山环保事件梳理 . 7 表 5：中国氧化铝供需平衡表（万吨） . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 专题研究 |工业金属 全球氧化铝短缺加剧 海外氧化铝 风波不断， 境外 氧化铝价格高涨。 海德鲁 氧化铝厂停产和 俄铝制裁事件持续发酵，近日美铝西澳工人罢工成为导火索，境外氧化铝供给短缺加剧，推涨海外氧化铝价格。 环保高压持续，国内氧化铝价格走高。 5月 因环保问题山西、河南等地 矿石供应 趋紧；采暖季临近，氧化铝受限产影响将远超过电解铝 ；境内外价差 扩大打开出口窗口，我们判断 2018年氧化铝净出口态势还有望延续， 国内 氧化铝供需或迎来拐点，进入短缺。 综合国内外供需格局，预计 2018年全球氧化铝短缺 约 300万吨，国内氧化铝短缺 117万吨；氧化铝价格获得有力支撑 。 图 1： 氧化铝价格 步入上行通道 数据来源： 百川资讯、 广发证券发展研究中心 境外 氧化铝 风波不断，短缺加剧推涨 氧化铝价格 境外氧化铝增长 缓慢 ， 海德鲁和俄铝对供给影响重大 。 据 Wind， 2012-2017年境外 氧化铝产量复合增长率为 -1%， 而 中国为 10.77%。 据公司公告， 2017年境外铝业巨头挪威海德鲁和俄罗斯铝业共生产氧化铝约 1413万吨，占境外氧化铝总产量的 25.6%，占全球 11.21%。 海德鲁和俄铝共计影响氧化铝市场供给 610万吨 。 海德鲁位于巴西的 Alunorte氧化铝厂 因环保问题被政府勒令停产 320万吨，原本预期 7月复产并未实现，最早或于 10月复产，生产可能限制至 2019年年中；俄铝方面， 若 在最后期限 10月 23日前美国 仍未解除 制裁 ，俄铝生产将受到巨大影响 ，涉及氧化铝产能 1050万吨、电解铝产能 390万吨 （公司公告） ，相当于自给以外的 290万吨氧化铝无法供应市场 。 0500100015002000250030003500400001002003004005006007008002017/8/14 2017/11/14 2018/2/14 2018/5/14 2018/8/14澳铝氧化铝 FOB（左轴，美元 /吨）国内氧化铝均价（右轴，元 /吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 11 专题研究 |工业金属 图 2： 境外氧化铝增长缓慢 （ 万 吨） 图 3： 全球主要氧化铝生产商 （ 百 万吨） 数据 来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 数据 来源： Wind、广发证券发展研究中心 氧化铝供给缺口扩大，境外氧化铝价格或强势运行。 受海德鲁减产和俄铝制裁预期影响， 2018年境外氧化铝市场 供给紧张加剧。 据 Wood Mackenzie，预计 2018年全球氧化铝产量 1.28亿吨，需求 1.31亿吨，短缺约 300万吨。 供不应求推升氧化铝价格持续上行。 表 1： 全球氧化铝供需平衡表 百万吨 2014 2015 2016 2017 2018E 2019F 2020F 氧化铝产量 104.8 111.3 115.6 122.8 128.1 135.9 141.8 YoY 5.9% 6.2% 3.9% 6.2% 4.3% 6.1% 4.3% 氧化铝需求 105.0 110.9 117.4 126.6 131.1 136.7 141.7 供需平衡 (0.2) 0.4 (1.8) (3.8) (3.0) (0.8) 0.1 数据来源 ： Wood Mackenzie、 广发证券发展研究中心 环保高压延续，国内 氧化铝 价格望上涨 2018年氧化铝新增 投产缓慢 ， 待投产能或难及预期 2018上半年 氧化铝新增 投产 有限 ， 下半年待投产能或难及预期 。 采暖季后国内氧化铝产量缓慢爬升， 海关数据显示 1-5月氧化铝产量同比下降 1.95%。据SMM，上半年国内氧化铝共投产 63万吨，下半年还有待投产能 670万吨 ；据阿拉丁， 7月氧化铝开工率下滑至 87%，矿石紧张和限产预期或抑制下半年新增投产 。新建氧化铝项目以吕梁居多，但吕梁铝土矿资源严重依赖外运， 且电解铝项目受产能指标限制和电价高企影响进展缓慢，吕梁地区氧化铝的实际供给增量预计难以冲-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100001200014000中国 北美洲南美洲 欧洲大洋洲 非洲和亚洲 (除中国 )YoY 全球（除中国） YoY 中国0246810121416氧化铝 铝识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 11 专题研究 |工业金属 击市场。 图 4： 7月 氧化铝 开工率下滑 （ 万 吨 ， %） 图 5： 2018年氧化铝产量增速缓慢 （万吨 ， %） 数据 来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据 来源： Wind、广发证券发展研究中心 表 2： 2018 上半年 氧化铝新增 投产有限，下半年待投产能 剩余 670 万吨 公司 省份 原有产能(万吨 /年 ) 新建产能(万吨 /年 ) 开始时间 当前进度 泰兴铝镁 山西吕梁 10 30 2018 年 1 月 投产结束 田园化工 山西吕梁 35 5 2018 年 2 月 投产结束 华庆铝业 山西吕梁 7 28 2018 年 5 月 投产 山西信发 山西吕梁 200 100 2018 年 7 月 靖西天桂 广西百色 0 80 2018 年 9 月 一期 80 万吨 /年 晋中化工 山西晋中 180 100 2018 年 10 月 在建 中电投金元 贵州贵阳 0 100 2018 年 12 月 在建 山西其亚 山西临汾 0 100 2018 年 总共 200 万吨 /年，分两期 内蒙古鑫旺 内蒙古鄂尔多斯 50 50 2018 年 建成待投 兴安化工 山西吕梁 280 40 2018 年 延迟 广西锦鑫 广西百色 80 120 无 集团内部调整，此项目取消 数据来源 ： SMM、 广发证券发展研究中心 港口氧化铝项目审批从严 ，扩张势头收敛 。 8月，辽宁地方政府否决 多 个港口氧化铝项目，此前 ， 位于广西的中铝防城港氧化铝项目 也 因为环评问题停建 ，据阿拉丁统计 共涉及 产能 3110万吨。 港口氧化铝 产能规划巨大，却 因赤泥等环境问题风险重重，在产业升级和生态环境约束下，粗放型经济项目扩张有限。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000700080009000氧化铝总产能 氧化铝在产产能 开工率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1002003004005006007002013/1 2014/5 2015/9 2017/1 2018/5氧化铝月度产量 YoY识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 11 专题研究 |工业金属 表 3： 多地 港口氧化铝项目 遭遇政府否决 港口 项目名称 规划产能（万吨） 朝阳市 朝阳恒辉铝业发展有限公司 1000 营口港 营口大南山氧化铝有限公司 250 曹妃甸 高朗铝材河北有限公司 360 丹东港 辽宁丹凤铝业有限公司 600 防城港 广 西华 昇 新材料 有限公司 400 合计 2610 数据来源 ： 阿拉丁、 广发证券发展研究中心 矿山整治常态化，成本 扬供给抑 环保督查致铝土矿价格 上涨，氧化铝成本重心上移 。 据 Wind， 国产铝土矿占中国铝土矿总消费量 47%，主要分布在河南、山西。 受 环保 高压整治影响，山西、河南 、贵州等地矿石 供应偏紧， 国产铝土矿 价格 大幅上 涨， 而进口替代铝土矿本就价格高昂。 露天矿山综合整治常态化 将使 铝土矿供给持续受限于环保因素 ，大幅 抬升氧化铝成本 。 因矿石紧张多家铝企开启氧化铝弹性生产 。 据百川调研， 7月， 中铝山西新材料进行弹性生产，涉及产能 77万吨， 洛阳 香江万基 因 铝土矿质量影响，目前减产 60万吨；锦江 集团 开曼 铝业 、 孝义 兴安化工弹性生产涉及产能分别为 50万吨、 70万吨； 国 电投山西近期受矿石供应影响， 减产涉及 80万吨产能。 此轮减产共涉及氧化铝产能 337万吨， 推升氧化铝价格 。 表 4： 山西矿山环保 事件 梳理 时间 事件 2018年 3月 5日 山西省国土资源厅称 已下发通知， 山西将严厉打击非法违法采矿行为； 在全省部署开展为期 3个月的打击非法违法采矿大排查大整治行动，严打无证勘查开采、超层越界、以各种名义变相违法开采、关闭矿井死灰复燃等违法行为 。 2018年 4月 9日 山西省环境保护督查领导小组办公室发布关于开展环境保护督查 “回头看 ”的通知 。 2018年 5月 1日到 10月 31日 山西省将实施 1） 铁锤行动 、 开展打非治违 ； 2） 守土行动 、 进行地质灾害治理 ； 3）固本行动 、 企业自查自纠 ； 4） 清源行动 、 消除事故隐患 ，利用半年的时间对全省非煤矿山开展专项整治。 2018年 7月 29日 省政府关于 印发山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 ， 重点提到 ： 推进露天矿山综合整治。 2018年底前 ,全面完成露天矿山摸底排查。 资料来源：政府官网、 公开新闻 、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 11 专题研究 |工业金属 图 6： 铝土矿与氧化铝价格 （万吨 ， %） 数据来源： 百川 资讯 、 广发证券发展研究中心 采暖季 限产 ，氧化铝 影响 大于电解铝 采暖季限产临近，氧化铝供给 或 进一步收缩。 京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）提出：采暖季电解铝产能限产 30%以上 ， 氧化铝产能限产 30%，炭素产能限产 50%。 打赢蓝天保卫战三年行动计划的重点区域中涉及氧化铝产能占比全国 73%，而电解铝占比 32%。 据阿拉丁评估， 2018-2019采暖季政策若执行，考虑到限产范围增加汾渭平原，并且 9月底部分产能仍将受到矿石制约，预计实际影响氧化铝产能 1230万吨、影响产量 150万吨。 图 7： 重点区域中晋鲁豫城市涉及氧化铝、电解铝产能 及占比（万吨， %） 数据来源： 阿拉丁、百川、 广发证券发展研究中心 备注：以打赢蓝天保卫战三年行动计划中的重点区域统计 ，涉及汾渭平原 0500100015002000250030003500400001002003004005006002016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1山西孝义铝土矿（ Al/SI=5.0) 国产氧化铝现货均价识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 11 专题研究 |工业金属 净 出口 态势有望延续 ，国内氧化铝供需迎来拐点 把握 出口 机会 ，氧化铝 价格 有望持续强势 。 由于境外氧化铝短缺、境内外价差扩大，出口利润 可观 。 国际突发事件对国外氧化铝价格影响大于中国，澳大利亚氧化铝价格在 Alunorte氧化铝厂减产后开始上涨，到俄铝事件发生后一度上升到 800 美元 /吨的历史高点，该价格超越了 2006年时 620美元的水平 （据百川） 。 据 Wind，2018年 1-6月氧化铝累计出口 23.8万吨，同 比上涨 766%， 1-6月累计净进口 11.69万吨，同比下降 91%， 5、 6月连续两月实现氧化铝净出口。 若态势延续， 我们判断 全年 氧化铝出口或达 80万吨 。 图 8： 氧化铝连续两月呈现净出口态势 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 整体供需来看，国内氧化铝步入短缺。 考虑限产影响，预计 2018年 中国 氧化铝 产量 增长 1.86%至 7163万吨，总需求 7240万吨， 缺口 约为 117万 吨。 从月度均衡来看， 2018年以来多数月份呈现氧化铝短缺，二季度采暖季结束后有所修复，但仍处于紧平衡状态。环保高压叠加出口强势，氧化铝将步入持续短缺。 表 5： 中国氧化铝供需平衡表 （万吨） 万吨 2014 2015 2016 2017 2018E 中国氧化铝产量 5130 5864 6016 7032 7163 净进口量 516 436 291 281 (40) 总供应量 5646 6300 6307 7312 7123 需求量 :氧化铝（冶金级） 5423 5984 6242 7057 7030 需求量 :氧化铝（化工级） 200 200 200 210 210 总需求量 5631 6185 6438 7267 7240 中国氧化铝供需平衡 15 115 (131) 45 (117) 数据来源 ： 阿拉丁、 广发证券发展研究中心 201%1814%3409%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002012/6 2013/6 2014/6 2015/6 2016/6 2017/6 2018/6氧化铝净进口量（万吨） 月度出口量同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 11 专题研究 |工业金属 图 9： 国内氧化铝月度供需平衡 （万吨） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 风险提示 国内 取暖季 限产不及预期 ； 海德鲁 复产及 俄铝事件的不确定性 。 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00氧化铝月度供需平衡