2018-2019年A股市场投资分析报告.pptx

,2018-2019年A股市场投资分析报告,报告日期： 2018年9月13日,A股投资三段论 主要结论,我们在信贷周期论一文中认为，中国经济有着典型的三年半的信贷周期周期，政府遵循着特定的经济调控规律，导致A股存在明显的周期性特征。根据该理论，我们用社融增量增速和固定资产新开工增速合成的“夏式投资领先指标”、上市公司和企业盈利增速、十年期国债利率作为分界点，可以将a股划分为“复苏”“转折”“下行”三个阶段。三个阶段对应不同指数、风格和行业特征，复苏阶段对应牛市、周期/地产产业链占优；转折阶段指数往往表现不好，价值投资和防御板块多半占优；“下行”阶段指数估值下行结束，指数呈现小盘风格,主题投资占优。自2017年二季度开始，中国经济经历由“复苏”到“下行”的转折，指数估值水平持续下行，2018年七月初开始十年期国债利率首次下行至3.5%以下，A股整体估值水平下杀基本结束。A股运行阶段逐渐从“转折期”向“下行期”迈进，整体市场风格开始逐渐由价值投资向偏主题类投资开始过度，价值股开始持续回调。而主题投资有望开始逐渐崛起，小盘风格将会逐渐占优。我们列举了景气有望向上的细分主题或趋势包括：5G、军工、半导体国产化、云化、电池材料高镍化、大众消费品牌化、医药商业集中化、创新药、国企改革等政策层面：政策对股权融资支持态度转变、国企改革提速带来的买壳和股权激励逐步增多、壳价值已经停止下跌。风险：市场担忧通胀压力升温、美联储加息、贸易战、价值投资已经深入人心不搞主题投资了、市场对政策预期混乱没有信心。,“夏式信贷周期”图：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的三年半“信贷周期”,经济低迷利率下行，货币宽松,地产+基建投资启动,大宗商品价格上涨，通胀升温,货币政策开始收紧,阶段I,地产+基建投资融资回升阶,段,一年,II产品价格上涨企业盈利改善两,年半,复苏,转折,下行,阶,段,III利率上行，融资需求下行施工期接近尾声，经济下行,2005-06,2005-12,2006-06,2006-12,2007-06,2007-12,2008-06,2008-12,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,%,“夏式信贷周期”的领先指标 “固定资产新开工计划项目总投资额增速”表示向国家统计局申报的固定资产投资项目的金额，代表将要开工的项目金额增速。 “社融的增量增速”我们强调是计算社融的增量增速。这个指标与新开工项目增速匹配，因为大部分基建和房地产的资金来自于新增社融。图：衡量中国投资两个较好的指标社融增量增速和固定资产新开工计划项目总投资额增速,-14.8,固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比社融增速,单位,140：%120100806040200(20)(40),2002-10,2003-06,2004-02,2004-10,2005-06,2006-02,2006-10,2007-06,2008-02,2008-10,2009-06,2010-02,2010-10,2011-06,2012-02,2012-10,2013-06,2014-02,2014-10,2015-06,2016-02,2016-10,2017-06,2018-02,夏式投资领先指标与过去五轮经济周期 “夏式投资领先指标”固定资产新开工计划项目总投资增速与社融增量增速的均值。 投资领先指标拐头向上，经济迎来两年半左右复苏；领先指标大幅下行，经济会进入下行阶段图：2002年以来中国五轮经济周期,2520151050,200150100500(50),夏式投资领先指标,工业增加值同比增速,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,企业盈利周期 企业盈利的三年半周期：投资领先指标拐头向上，企业盈利随后迎来拐点，迎来两年左右的高增速，随后随着领先指标下滑，企业盈利向下； 企业盈利可分为三阶段企业盈利增速上行周期，企业盈利增速下行周期，企业盈利负增长图：2002年以来五轮企业盈利周期,1301109070503010(10)(30)(50),150,1301109070503010(10)(30)(50),150,夏式投资领先指标,工业企业盈利增速,上市公司盈利增速,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,5.55.04.54.03.53.02.5,2520151050,工业增加值同比增速,十年期国债利率,利率运行周期 经济增速下行，企业盈利快速下滑， 货币政策一定会边际宽松，则利率水平一定会大幅下行。 首次利率击穿3.5%可以判定为宽松信号图：2002年以来中国五轮经济周期对应的利率拐点,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,20100,6050,3.53.02.5,404.030,5.04.5,5.5,十年期国债利率,A股整体估值,2005.6.16,2008.10.9,2011.12.2,2014.11.11,702018.6.29,十年期国债利率3.5%与A股估值底部 当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%，而3.5%则是A股估值水平的关键节点。图：3.5%是中国利率水平的关键因素,社融拐点,企业盈利拐点,十年期国债利率破3.5%,社融拐点,STAGE I（复苏）企业盈利上行，利率上行,STAGE II（转折）企业盈利增速下行，利率高位,STAGE III （下行）企业盈利下行至负增长，利率大幅下行,A股投资三段论 根据企业盈利、利率，我们用投资领先指标（或社融）、企业盈利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。P=D/（r-g）股市周期三阶段,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,十年期国债利率,A股整体估值,100500(50)706050403020100,150,100500(50)5.55.04.54.03.53.02.5,150,夏式投资领先指标,工业企业盈利增速,上市公司盈利增速,A股投资三段论 对应企业盈利的三个阶段领先指标和十年期国债作为分水岭图：股市三段论, 对应企业盈利的三个阶段领先指标和十年期国债作为分水岭 阶段一：复苏期（上图红色）：自投资领先指标增速转正出现至,企业盈利拐点, 阶段二：转折期（上图绿色）：自企业盈利增速拐点出现至十年,期国债跌破3.5%, 阶段三：下行期（上图黄色）：自十年期国债利率跌破3.5%至,投资领先指标转正,A股投资三段论, 阶段一（复苏期）的指数特征：牛市 大小盘风格：不确定,图：阶段一的行业平均表现,注：08年社融数据并未负增长，拐点出现在11月,A股投资三段论复苏期 进入阶段一标志：社融拐头转正,汽车,有色金属,采掘,建筑材料,银行,商业贸易,食品饮料,家用电器,电子,非银金融,国防军工,房地产,机械设备,电气设备,钢铁,综合,化工,医药生物,轻工制造,计算机,休闲服务,建筑装饰,传媒,交通运输,公用事业,通信,纺织服装,农林牧渔,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,90%,100%,1801308030(20),230,平均超额收益,超额收益概率,A股投资三段论复苏期 阶段一（复苏期）行业特征：周期+地产产业链 口诀：社融拐头转正了，有色建材不能少；汽车确定性最高，白酒家电稳定好图：阶段一的行业平均表现, 进入阶段二（转折）标志：企业盈利增速拐头 阶段二（转折）指数特征：杀估值，熊市 大小盘风格：不确定,图：阶段二的指数表现,注：以上市公司企业财务报告公布完时间作为参考点,A股投资三段论转折期,医药生物,家用电器,食品饮料,休闲服务,计算机,通信,电子,纺织服装,建筑材料,农林牧渔,银行,化工,传媒,建筑装饰,公用事业,电气设备,商业贸易,房地产,综合,汽车,轻工制造,机械设备,交通运输,国防军工,采掘,钢铁,非银金融,有色金属,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20151050(5)(10)(15)(20),平均超额收益,超额收益概率,A股投资三段论转折期 阶段二（转折） ：防御+价值投资,白马； 口诀：一看盈利向下拐，利率多半有点高；价值投资要记牢，白马一定要骑好图：阶段二的行业平均表现,数,间隔年 利率击穿,3.5%,社融增速由,负转正,上证指,阶段III天数 数,上证50 指,指,中小板 创业板 沪深,300,大盘指 中盘指 小盘指,数(申万) 数(申万) 数(申万),2005/6/15,2005/9/15,92,11.3,10.5,28.1,0.0,9.7,7.8,13.4,20.0,3.25 2008/10/8 2008/12/15,68,-9.0,-10.1,3.8,0.0,-6.1,-6.1,1.9,8.9,3.752011/12/293.42 2014/11/11,2012/9/152016/2/14,261460,-2.111.7,1.216.5,5.115.6,3.838.4,0.315.5,0.814.9,1.811.2,5.717.8,3.5,2018/7/2,2019/8/14,注：本轮社融转正时间根据3.5年平均值进行估计,A股投资三段论下行期 进入阶段三（下行）的标志：利率向下击穿3.5% 阶段三（下行）指数特征：指数涨跌互现，小盘较强 特点：指数涨跌互现，小盘较强图：阶段二的指数表现,房地产,计算机,建筑装饰,传媒,食品饮料,休闲服务,电气设备,医药生物,纺织服装,农林牧渔,家用电器,轻工制造,电子,银行,国防军工,有色金属,商业贸易,化工,综合,通信,公用事业,建筑材料,机械设备,非银金融,汽车,交通运输,采掘,钢铁,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20151050(5)(10)(15)(20),平均超额收益,超额收益概率,A股投资三段论下行期 阶段三（衰退期）：特点：早周期：博弈政策放松（地产+建筑）非周期：科技创新+大众消费（非周期）+“浪” 口诀：博弈放松可以搞，科创消费不能少；白马多半要摔倒，各路主题各路炒。图：STAGE III阶段的超额收益排名,电子制造,房地产开发,园区开发,橡胶,电机,互联网传媒,景点,饲料,酒店,高低压设备,计算机应用,医疗服务,医药商业,家用轻工,旅游综合,计算机设备,其他建材,电气自动化设备,运输设备,医疗器械,塑料,化学制药,饮料制造,白色家电,生物制品,中药,农产品加工,专业零售,化学制品,餐饮,航空装备,地面兵装,水务,玻璃制造,金属非金属新材料,燃气,10.90.80.70.60.50.40.30.20.10,2520151050(5)(10)(15)(20),平均超额收益,超额收益概率,A股投资三段论下行期 阶段三：二级行业表现特点： TMT:计算机；医药，电子、互联网； 地产基建图：STAGE III阶段的超额收益排名（二级行业）,电气设备,建筑材料,医药生物,房地产,建筑装饰,计算机,家用电器,通信,公用事业,农林牧渔,国防军工,电子,综合,有色金属,轻工制造,机械设备,食品饮料,商业贸易,传媒,银行,汽车,纺织服装,休闲服务,钢铁,采掘,化工,非银金融,交通运输,5.00.0-5.0-10.0-15.0,35.030.025.020.015.010.0, 最具参考意义的是2012年初至2012-9 特点：博弈房地产放松以及炒概念,图：2012年初至2012九月阶段的行业收益率排名,A股投资三段论下行期,0,5,10,15,20,25,30,35, 最近有参考意义的是2012年初至2012-9 趋势向上的细分领域的主题投资, 触摸屏和苹果、大数据和网络完全、智慧医疗、医药电商等等,图：2012年初至2012九月阶段主题收益率排名,A股投资三段论下行期, 5G电子化 云化, 半导体国产化, 军工主机厂利润率提升 医药商业集中化 大众消费品牌化 电池材料高镍化 创新药, 国企改革, 本轮趋势向上的细分领域的主题投资,A股投资三段论下行期,4030,50,10090807060,1,0000,3,0002,000,历史TTM_中值,7,000%6,0005,0004,000,1999年5月16日证监会提交的六项建议获得国务院批准,上证指数2004年1月30日关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,2001年6月12日，减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法,2014年5月8日国 20务院关于进一步 10促进资本市场健康发展的若干意 0见,2005年4月29日关于上市公司股权分置改革试点的有关问题的,通知,A股投资三段论政策基础 当时市场悲观之际，便是政府出手之时表：历次资本市场重大政策调整,20180808,2018年降低企业杠杆率工作要点发布,企业资产负债率。,提下，提供适当监管政策支持,推动市场化债转股，支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构，央行通过降准等方式予以支持积极推动企业兼并重组，积极发展股权融资对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前,通过债转股降杠杆发展股权融资，推动兼并重组,时间20180606201807062018080620180730,事件6只战略配售基金获得批文个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法首批14家基金公司的养老目标基金终于获得批文国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见发布,简述引导社会资本通过打新方式投入战略新兴产业股票养老第三支柱“个人税收递延型商业养老保险”，中国版401k计划国有资本投资公司建立以战略目标和财务效益为主的管控模式，考核侧重于执行公司战略和资本回报状况。国有资本运营公司建立财务管控模式，对所持股企业考核侧重于国有资本流动和保值增值状况支持国有企业通过增加资本积累、增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股等方式多渠道筹集资本、充实资本实力、降低,意义引导个人资金逐步加大投股权类理财产品配置国有企业加强股权融资，加强资本回报和保值增值考核, 股权投资政策支持力度逐步加大,近期股权激励数量明显增加, 股权激励大幅增多,国资买壳数量明显增加, 国企买壳数量明显增加,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,单位：亿元302520151050,市值最小5家公司均值,壳价值可能触底 壳价值在10亿附近筑底，停止进一步下滑,会不会通胀超预期导致“滞涨”，从而没有宽松？,ANS:本轮CPI回升与很多偶发性因素有关，并非是居民收入大幅改善需求改善带来的需求冲击，偶发因素消退后通胀难以大幅回升。经济持续下行后，通胀压力将会进一步降低。,会不会美联储进入加息周期，美债收益率大幅上行，导致中国不能宽松？,ANS：这是一个问题，美国货币政策对中国的掣肘在于人民币贬值或外汇流出压力，但是，从目前情况来看，美国本轮经济超预期强很关键的因素是大规模减税，而减税的后果是美国政府债务水平攀升，债务水平攀升的结果是美元走弱，美元走弱后，中国货币政策外部压力将会降低。,当前“去杠杆”的基调未变，会不会不会那么宽松？,ANS:中国货币政策受经济影响比较大，此前紧缩的货币信用环境底气是2017年经济超预期，在上半年经济下行后做了一定调整，利率开始走低，如果后续经济数据继续走弱，边际放松的概率会更大。,A股已经价值投资成风，不会再搞主题投资了？,ANS:没有永远不变的环境，所以没有永恒的风格。“价值投资”是隶属于特定环境下的一种投资风格。从最近涨停股的数量还有涨停股的特征来看，“主题投资”还会是是A股重要的组成部分之一。而且主题投资多半需要宽松的流动性环境，我们会逐渐看到。,现在大家预期较为混乱，对市场信心不高？,ANS:你所经历的痛苦和彷徨，总有一天会让你笑着说出来。2005年上半年，2008年下半年，2011年下半年市场也是非常绝望。,A股投资三段论下行期 这次会不会“不一样”？,感谢聆听！,