水务行业深度：估值优势明显，量价齐升望价值重估.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2018 年 08 月 07 日 水务 估值优势明显 ， 量价齐升 望价值重估 水务板块估值 优势明显。 水务板块目前的 PE（ ttm） 、 PB 分别为 22X、 1.9X，估值优势明显 。 对比历史估值 ： 估值水平位于 2010 年以来历史底部； 对比其他公用事业板块 ： 相比较其他公用事业板块，水务板块的 PE、 PB 均偏低； 对比国际水务 公司 ： 美国 5 家水务公司 PE、 PB 均值分别 为 28X、2.9X，高于 A 股水务板块估值。 十三五期间， 水务投资继续提升 。 污水 端 ： 根据 “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 ， 到 2020 年底前我国 大部分污水处理设施均要升级到一级 A 标准，十三五望迎来新的投资建设周期 ， 新增 投资额 预计 5644 亿元，相比十二 五增加 1483 亿元。从区域上看，江西、四川等区域由于前期建设落后，十三五望迎来新的建设高峰； 供水 端 ： 我国当前 城市用水普及率已达到 98.4%，预计十三五期间新增供水投资额达 2295 亿元（十二五投资额 3230 亿元） ，我们认为供水设施建设的高峰期已过，未来设施的投资建设会逐步趋缓 。 水价有望提升，盈利有望回暖 。 目前 供水 /污水 企业 毛利率在 25%左右 ， 而净利润率均不到 8%，行业盈利能力偏弱，但今年水源地环保督查 的开展 & 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 的 出台 都有望将供水、污水价格市场化，未来 2-3 年或是水价提升的高峰期 ， 水价低的 地区如南昌（自来水价格 1.58 元 /吨）、武汉等均 有望率先提价 。此外，从国际对比角度来看，中国居民的 水费 支出 占人均可支配 仅为 0.74%（美国占比 1.8%），提升空间大 。 国 企 改革 持续 推进， 水务板块望受益 。 政策端： 2015 年 9 月 出台的 国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见 明确提出 公用事业国企改革采用 混合所有制， 并 鼓励非国有企业参与 ； 历史成效 ： 2000-2017 年， 全国供水公司管理费率下降 6PCT， 企业治理不断完善， 国企改革 初见成效 。 改革预期 ： 水务企业大多是国企， 将充分 受益国企改革， 资产整合、员工激励等均值得期待。 行业估值与投资建议 。 今年 水源地 环保 督察 的展开 以及 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 的 出台， 我们认为将有效推动水价的市场化改革，企业盈利能力望提升，而十三五新的污水提标改造周期的到来也将利好水务企业 。 此外， 当前水务板块 估值 位于历史底部， 与国外水务公司和其他公用事业相比估值均有 优势 ， 我们给予 水务 “ 增持 ”评级 。 重点推荐【洪城水业】 、【兴蓉环境】 。 风险提示 ： 估值受宏观因素影响进一步下跌，国企改革进 度 不及预期。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号： S0680518020001 邮箱： yangxinchenggszq 联系人 佘骞 邮箱： sheqiangszq 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 000598 兴蓉环境 买入 0.30 0.34 0.39 0.44 18.10 13.16 11.43 10.09 600461 洪城水业 买入 0.35 0.41 0.52 0.63 17.31 15 12 10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：兴蓉环境估值采用 wind 一致预期 2018 年 08 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、水务板块估值优势明显 . 4 1.1 横向对比，估值历史底部 . 4 1.2 纵向对比，估值优势明显 . 5 1.3 与海外对比，估值并不高 . 5 二、污水迎提标扩容新周期，供水增速趋缓 . 7 2.1 污水业务：十三五提标扩容新周期，投资望加速 . 7 2.2 供水业务：建设高峰期已过，增速趋缓 . 9 三、行业盈利能力 偏弱，水价望提升 . 10 3.1 盈利能力弱，区域分化明显 . 10 3.2 对标国外，水费具备上涨空间 . 12 3.3 政策发力，未来 2-3 年或是提价高峰期 . 14 四、国有水务企业改革有望加速 . 16 4.1 国改政策日趋完善，公用事业类改革方向明确 . 16 4.2 水务企业国改历程久远，近年来逐步加速 . 18 五、投资推荐 . 19 5.1 推荐【洪城水业】 . 19 六、风险提示 . 20 图表目录 图表 1：水务板块走势对比 . 4 图表 2：水务板块历史估值 . 4 图表 3：公用事业板块估值对比（ ttm） . 5 图表 4：各细分板块涨跌幅 （ %） . 5 图表 5：板块间估值对比（ ttm） . 5 图表 6：对标美国 5 家水务公司 . 6 图表 7： A 股水务公司 PB 低于美股水务公司 . 6 图表 8： A 股水务公司 PE 低于美股水务公司 . 6 图表 9：城市 /县城污水处理能力及处理率 . 7 图表 10： 2020 年规划污水处理 /再生水设施规模 . 7 图表 11：十三五投资规划明细 . 8 图表 12：十二、十三五污水处理的固定资产投资 /亿元 . 8 图表 13：十三五规划污水处理固定资产投资占比 . 8 图表 14：各水务公司污水处理量（万吨） . 8 图表 15：各水务公司污水处理量增速 . 9 图表 16：我国历年城市、县城供水量及增速 . 9 图表 17：我国供 水城市、县城供水固定资产投资及增速 . 9 图表 18：水务企业售水量（万吨） . 9 图表 19：水务企业售水量增速 . 10 图表 20：自来水行业盈利状况 . 10 图表 21：各地区自来水价格（元 /吨） . 11 图表 22：各公司供水 业务 2017 年毛利率 . 11 2018 年 08 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：各地区污水处理费（元 /吨） . 12 图表 24：污水行业盈利状况 . 12 图表 25：各水务公司污水业务 2017 年毛利率对比 . 12 图表 26： 2000-2018H， 84 个城镇居民供水价格（元 /吨） . 13 图表 27： 2000-2018H， 84 个城镇居民污水处理价格（元 /吨） . 13 图表 28：美国 2010-2018 年居民生活水费（美元 /月） . 13 图表 29：中国人均可支配收入增幅大幅超美国 . 14 图表 30：水费占比人均可支配收入（美国居民 &中国城市居民） . 14 图表 31：中国 2013-2017 年城市人均水费占人均可支配收入核算 . 14 图表 32： 2018 年水源地专项督察 . 15 图表 33：截至 2018 年 6 月，江西、河南自来水水价最低 . 16 图表 34：国企改革顶层设计及其配套政策 . 17 图表 35：部分国有水务企业改革一览 . 19 图表 36：南昌市南昌县 2018 年 7 月供水提价 0.39 元 /吨 . 19 2018 年 08 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 水务板块 估值 优势明显 1.1 横向对比， 估值 历史 底部 板块跌幅较大 。今年 以来 ，水务板块（申万）指数下跌 27.4%，相比沪深 300 指数（下跌 19.9%）、创业板指（下跌 18.6%），跌幅较大 。 图表 1： 水务板块走势对比 资料来源： wind、 国盛证券研究所 当前水务板块估值水平位于 2010 年以来的历史底部。 当前 水务 板块 （中信 ） PE（ ttm）为 20X， PB 为 1.8X， 是近十年来的估值底部。 图表 2： 水务板块历史估值 资料来源： wind、 国盛证券研究所 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08水务 (中信 ) 上证指数 沪深 300 创业板指 2018 年 08 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 纵向对比， 估值优势明显 与其他公用事业细分子行业对比 ， 水务估值优势仍较为 明显 。 1、水务板块当前 PE（ ttm）为 20X，仅高于水电的 16X，低于火电及燃气； 2、水务今年跌幅仅略微优于燃气板块，较水电（ 0.2%）、火电（ -5.3%）差距较大。 此外，跟所有行业对比，水务估值也位于较低水平。 图表 3： 公用事业 板块估值 对比 （ ttm） 图表 4： 各细分板块涨跌幅 （ %） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 图表 5： 板块间估值对比（ ttm） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 1.3 与海外 对比，估值并不高 对比美股 ， 我们发现 A 股水务估值并不高 。 我们选取 标普 500 中的 5 家水务龙头公司，即美国自来水公司（ AWK）、美国水务（ WTR）、 Connecticut Water Service, Inc. （ CTWS）、米德尔赛克斯水务公司（ MSEX）、自流资源公司（ ARTNA）。这五家公司都以供水、污水051015202530水电 水务 燃气 火电 -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0水电 火电 水务 燃气 0.010.020.030.040.050.060.070.0国防军工计算机通信农林牧渔机械电子元器件餐饮旅游传媒医药石油石化食品饮料综合电力设备纺织服装基础化工电力及公用事业轻工制造水务商贸零售汽车交通运输建材非银行金融家电建筑房地产银行2018 年 08 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 处理运营业务为主。商业模式与国内水务可比性较强。 A 股水务板块 PE（ ttm）为 20X，美国 5 家水务公司 PE 均值 为 28X； A 股水务板块 PB 为 1.8X，美国 5 家水务公司均值PB 为 2.9X。 A 股水务板块估值并不高。 图表 6：对标美国 5 家水务公司 名称 代码 市值 (亿 ) 市盈率 行业板块 上市地 美国自来水公司 AWK 154.7 33.2 供水 /污水处理 纽约交易所 美国水务 WTR 63.9 27.2 供水 /污水处理 纽约交易所 Connecticut Water Service, Inc. CTWS 8.1 32.1 供水 /污水处理 纳斯达克 米德尔赛克斯水务公司 MSEX 7.0 31.0 供水 /污水处理 纳斯达克 自流资源公司 ARTNA 3.6 27.5 供水 /污水处理 纳斯达克 资料来源： bloomberg、 国盛证券研究所 图表 7： A 股水务公司 PB 低于美股水务公司 图表 8： A 股水务公司 PE 低于美股水务公司 资料来源： bloomberg、国盛证券研究所 资料来源： bloomberg、 国证券研究所 2018 年 08 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 二、 污水迎提标 扩容 新周期， 供水增速趋缓 2.1 污水业务 ： 十三五提标扩容新周期，投资望加速 过去十 年， 市政污水处理能力大幅提升。 过去十年， 我国城市污水处理能力由 2006 年的 9734 万吨 /日增长至 2016 年的 16779 万吨 /日 （年化 5.6%增速） ，县城污水处理能力由 496 万吨 /日增长至 2016 年的 3036 万吨 /日（年化 19.9%增速）， 城乡污水处理率分别由 56%、 14%增长至 2016 年的 93%、 87%， 市政污水处理能力大幅提升 。 十三五 进入 提标 扩容新周期 ： 水十条 规定 “ 现有城镇污水处理设施 2020 年底前达到相应排放标准或再生利用要求。建成区水体水质达不到地表水 类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级 A 排放标准。到 2020 年，全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到 85%、 95%左右 ”。 我们认为到 2020 年底前，大部分污水处理设施均要升级到一级 A 标准，十三五望迎来新的投资建设周期。 十三五期间污水处理规模 继续 提升 ，年化增长率 4.9%。 根据“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 的规划， 十三五期间污水及再生水处理规模由 2.43 亿 吨 /日，提升至 3.09 亿 吨 /日， 年化增长率 4.9%， 其中， 污水处理 、 再生水生产 规模分别新增 5022 万 吨 /日 、 1505 万 吨 /日 。 图表 9： 城市 /县城污水处理能力及处理率 图表 10： 2020 年规划污水处理 /再生水设施规模 资料来源： 城乡统计年鉴、 国盛证券研究所 资料来源： 生态环境部、 国盛证券研究所 十三五投资 加大 ， 水务公司受益明显 。 十二五 期间 城镇污水固定资产投资共计 4161亿元，而 根据规划，十三五 城镇污水处理及再生利用设施建设预计投资 5644 亿元 ，这里面还未包含黑臭河、河流治理等投资，投资治理力度继续加大，直接利好水务运营企业。 2018 年 08 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 十三五 投资规划明细 项目 投资金额（亿元） 新建配套污水管网 2134 老旧污水管网改造 494 雨污合流管网改造 501 新增污水处理设施 1506 提标改造污水处理设施 432 新增或改造污泥无害化处理处臵设施 294 新增再生水生产设施投资 158 初期雨水污染治理设施 81 监管能力建设 44 总投资规划 5644 资料来源： 发改委、 国盛证券研究所 图表 12： 十二、 十三五污水处理的固定资产 投资 /亿元 图表 13： 十三五规划污水处理固定资产投资占比 资料来源： 生态环境部、 国盛证券研究所 资料来源： 生态环境部、 国盛证券研究所 微观层面看 ， 区域分化明显 ，江西、四川 迎 建设 高峰 ： 十二五期间， 我们发现水务上市公司的 污水处理量均能保持 7%以上的增长 ， 而江西、四川区域由于 建设滞后、 新城区开发等原因 （去年生态环境部公布水十条建设进度情况时，点名天津、江西、内蒙等省份投资滞后） ，污水处理量增速超过 10%，随着十三五体标 扩容新周期的来临，有望继续保持高增长。 图表 14： 各水务公司污水处理量 （万吨） 2014 2015 2016 2017 洪城水业 48,465 52,707 57,472 63,658 兴蓉环境 64,464 77,240 82,031 90,751 武汉控股 48,319 52,524 56,254 60,283 重庆水务 - 80,852 85,517 91,437 绿城水务 - 30,864 33,396 34,466 海峡环保 - 20,668 21,891 19,914 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 2018 年 08 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 各水务公司污水处理量增速 2015 2016 2017 洪城水业 8.8% 9.0% 10.8% 兴蓉环境 19.8% 6.2% 10.6% 武汉控股 8.7% 7.1% 7.2% 重庆水务 5.8% 6.9% 绿城水务 8.2% 3.2% 海峡环保 5.9% -9.0% 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 2.2 供水业务 ： 建设高峰期已过， 增速趋缓 过去 10 年 ，我国 供水量增速在 0-3.1%之 间 窄幅震荡。 截至 2016 年底，城市用水普及率已达到 98.4%，县城用水普及率也达到 90.5%， 全国城镇供水总量保持基本稳定，保持 0%-3%的增长速度。 十三五期间供水 投资额略有下滑 ，增速趋缓 。 根据生态环境部水利改革十三五规划 ，十三五期间预计新增供水量 270 亿立方米，较十二五新增能力 380 亿立方米略有下滑 ，我们预计十三五期间新增供水投资额达 2295 亿元 （十二五投资额 3230 亿元） 。 图表 16： 我国历年城市、县城供水量及增速 图表 17： 我国供水城市、县城供水固定资产投资及增速 资料来源： 生态环境部、 国盛证券研究所 资料来源： 生态环境部、 国盛证券研究所 微观层面看，处理量增速 趋缓 ： 除兴蓉环境 因为新区建设 的 原因外 ， A 股 水务 企业 过去四年的售水量增速均 4%以下， 我们认为供水设施建设的高峰期已过，未来设施的投资建设会逐步趋缓 。 图表 18： 水务企业售水量 （万吨） 2014 2015 2016 2017 洪城水业 30,664 30,783 31,386 32,056 兴蓉环境 62,619 65,183 70,724 76,968 武汉控股 31,739 32,217 32,697 31,669 江南水务 23,182 23,795 24,807 25,186 重庆水务 - 40,032 42,077 44,653 绿城水务 - 36,578 37,892 39,243 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 2018 年 08 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 水务企业售水量增速 2015 2016 2017 洪城水业 0.4% 2.0% 2.1% 兴蓉环境 4.1% 8.5% 8.8% 武汉控股 1.5% 1.5% -3.1% 江南水务 2.6% 4.3% 1.5% 重庆水务 - 5.1% 6.1% 绿城水务 - 3.6% 3.6% 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 三、 行业 盈利能力偏弱，水价望提升 3.1 盈利能力弱 ，区域分化明显 供水行业毛利率稳定 ， 盈利能力偏弱 。 从 2007 年 至 2017 年我们发现自来水行业毛利率较为稳定，一直维持在 25%左右，而 随着 水价的提升、 折旧摊销的减少 等 ，行业 利润总额 /营业收入的比重则提升较明显，但这一比值 在 2016 年也仅有 9.6%，扣除掉所得税后，净利润率不到 8%，盈利能力偏弱 。 图表 20：自来水行业盈利状况 资料来源： wind、 国盛证券研究所 区域分化明显 ： 我国各地区 自来水价格差异较大，这也使得区域性水务企业的毛利率差异非常大，像自来水价高的 江南水务（地处江阴） 、 兴蓉环境（地处成都） 毛利率超 50%，而水价偏低的武汉控股（地处武汉）毛利率仅 10%。 根据国家统计局数据， 2018 年 6 月全国 84 个主要城镇的水价均值为 2.16 元 /吨， 低于平均值的武汉、南昌等地区自来水价格均有望提升，从而提高行业整体盈利水平 。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017利润总额 /收入 毛利率