那些年我们经历过的积极财政（1998-2004年）.pdf

1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 宏观专题报告 20180802 Table_Main 那些年我们经历过的积极财政（ 1998-2004 年 ） 摘要 背景： 1998 年，受亚洲金融危机影响，我国经济形势严峻，国内消费和投资需求增长乏力，对 外贸易受到严重冲击，通货紧缩出现。我国多次下调了存贷款利率和 存款准备金率 、 推出了多项扩张性货币政策措施，却迟迟 没能抑制经济衰退 。 在货币政策效力十分有限的情况下，政府只能求助于另一种稳定政策工具 积极财政政策。 具体措施： 本轮 积极财政从 1998 年开始，于 2004 年结束。主要通过大规模增发国债扩大财政支出，辅以减税来促进出口和吸引外资，从而达到拉动经济增长的目的。 期间我国实施 了 调整 利率、再贴现率、 加大 公开市场操作 等 稳健的货币政策 ， 促进产业结构升级、刺激投资消费需求等一系列措施 进行协调配合 。 经济影响： 1998 年到 2004 年实施的积极财政 是中国政府在国内外经济环境急剧变化的情况下主动采取的一次逆 周期调节，中国政府通过财政政策和货币政策的协调配合 成功应对了亚洲金融危机的冲击，经济持续快速增长，社会需求全面回升，通货紧缩情况得到有效遏制，宏观经济运行环境得到显著改善。 资本市场影响 ： 1998 年 的积极财政政策带来我国股市 将近 3 年 、涨幅超 50%的牛市， 之后沪深两市节节下滑，漫漫熊途一直持续到 2004 年 ；随着货币政策由紧转松，十年期国债发行利率 突降至 5.20%， 此后 保持3%水平 直到 2003 年底 ；汇率 长期保持 稳定，促进了我国外贸出口的 快速 增长。 风险提示： 积极财政 可能存在挤出效应 ； 过往历史经验仅供参考 。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoydwzq Table_Report 相关研究 1、三十万亿政府存款能花吗？：宏观利率周报 201807292018-07-29 2、宏观点评 20180716：不只是下了一点点 2018-07-16 3、宏观周报 20180715：中美贸易摩擦升级的表与里2018-07-15 4、宏观点评 20180714：财政收入增速下降，是喜是忧？2018-07-15 5、宏观点评 20180713：外强中干的信贷，进退维谷的社融2018-07-14 Table_Author 2018 年 08 月 02 日 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 第一轮积极财政政策出台的背景及原因 . 4 1.1. 宏观经济运行情况 . 5 1.2. 宏观政策背景 . 6 2. 第一轮积极财政政策的主要内容（ 1998-2004 年） . 8 2.1. 1998 年：启动积极财政政策 . 8 2.2. 1999 年：进一步加大 “积极”的力度 . 10 2.3. 2000 年：保持积极财政政策的力度 . 12 2.4. 2001 年：保持积极财政政策的稳定性 . 14 2.5. 2002 年：保持积极财政政策的连贯性 . 16 2.6. 2003 年：微调 . 18 2.7. 2004 年：以 “积极 ”之名、行 “稳健 ”之实 . 20 3. 第一轮积极财政政策的实施效果 . 22 3.1. 经济持续快速增长，社会需求全面回升 . 22 3.2. 企业经营效益改善，城乡居民收入大幅增加 . 24 3.3. 物价水平基本保持稳定，通货紧缩得到遏制 . 24 3.4. 大力促进产业升级，优化经济结构 . 25 3.5. 基础设施建设成效显著 . 25 3.6. 金融市场表现 . 26 4. 风险提示 . 30 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图 1： 1998-2004 年我国财政赤字规模和赤字率情况 . 4 图 2： 1994-2000 年国内主要价格指数同比增长率 . 6 图 3： 1985-2004 年人民币存款准备金率变动 . 7 图 4： 1996-2004 年我国 M1 和 M2 同比增长率 . 8 图 5： 1998-2004 年国内生产总值和同比增速 . 23 图 6： 1998-2004 年全社会固定资产投资额和同比增速 . 23 图 7： 1998-2004 年社会消费品零售总额和同比增速 . 23 图 8： 1998-2004 年出口总额和同比增速 . 23 图 9： 1998-2004 年规模以上工业企业利润总额和同比增速 . 24 图 10： 1998-2004 年城镇居民家庭人均可支配收入和农村居民家庭人均纯收入 . 24 图 11： 1998-2004 年 CPI 和 RPI 同比增速（ %） . 25 图 12： 1998-2004 年 PPI 和 PPIRM 同比增速（ %） . 25 图 13： 1998-2004 年基建投资走势 . 26 图 14： 1998-2004 年上证综指和深证综指走势 . 27 图 15： 1996-2004 年十年期国债发行利率（ %） . 28 图 16： 1998-2004 年美元兑人民币中间价走势 . 29 表 1： 1993-2000 年我国部分经济指标的年增长率 . 6 表 2： 1995 年 7 月至 1998 年 3 月我国金融机构存贷款利率 . 7 表 3： 1998 年实施的主要财政政策和货币政策 . 9 表 4： 1999 年实施的主要财政政策和货币政策 . 11 表 5： 2000 年实施的主要财政政策和货币政策 . 13 表 6： 2001 年实施的主要财政政策和货币政策 . 14 表 7： 2002 年实施的主要财政政策和货币政策 . 17 表 8： 2003 年实施的主要财政政策和货币政策 . 19 表 9： 2004 年实施的主要财政政策和货币政策 . 21 表 10： 1998-2004 年上证综指和深证综指涨跌幅 . 27 表 11： 1998-2004 年股市涨幅前三位和后三位行业板块（申银万国行业分类） . 27 表 12： 1996-2004 年十年期国债发行利率 . 29 4 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 我国自改革开放以来，国民经济持续较快增长，至 2010 年已经成为全球第二大经济体。这些成绩的取得，一方面来源于我国社会主义市场经济体制的 内生动力，另一方面则与我国审时度势地灵活运用宏观经济政策有直接 关系。表现较为突出的是， 1998年和 2008 年在应对亚洲金融危机和美国次贷危机时我国采取了 两轮积极财政政策 。 本文回顾了我国改革开放以来实施的第一轮积极财政政策的具体措施和相应政策效果，供投资者参考。 1998 年，受亚洲金融危机影响，我国经济形势严峻，通货紧缩出现。为应对亚洲金融危机蔓延之势， 1998 年 3 月，在九届全国人大第一次会议记者招待会上，朱 镕 基总理提出了确保 1998 年经济增长 8%的目标，并指出“实现这些目标的主要手段是提高国内的需求。这个需求就是加强铁路、公路、农田水利、市政、环保等方面的基础设施建设，加强高新技术产业的建设 ，加强现有企业的技术改造。”之后，中国政府召开会议，决定适时调整宏观经济政策的目标和方向，及时提出了采取更加有力的财政政策，扩大内需，刺激经济增长。 1998 年 7 月，中国政府转发了国家发展计划委员会关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建议，正式决定开始实施旨在扩大需求的积极的财政政策。 1998 年到 2004 年，财政赤字规模从 960 亿元一路上升至 3192.85 亿元，财政赤字率从 1998 年的 1.13%上升至 2002 年的 2.55%，之后虽然略有下滑，但仍保持在 2%以上的水平。 图 1： 1998-2004 年我国财政赤字规模和赤字率情况 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 1. 第一轮积极财政政策出台的背景及原因 1998 年积极财政政策的提出与实施，与我国当时的经济运行状况和经济政策紧密相关。因此，本节将分两个层次来分析积极财政政策出台的原因：一是宏观经济运行情况，0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 01998199920002001200220032004财政赤字 赤字率（右轴）亿元5 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 二是宏观经济政策背景。 1.1. 宏观经济运行情况 90 年代上半叶，中国经济出现过热势头，具体表现在“四高”（ 高投资增长、高货币投放 、高物价上涨和高贸易逆差 ）和“四热”（ 房地产热、开发区热、集资热和股票热 ）。 1996 年，我国经济成功地从高通胀局面实现软着陆，在 CPI 同比增速从 1994 年的 24.1%下降至 1996 年的 8.3%， PPI同比增速从 1994 年的 19.5%下降至 1996 年的 2.9%的同时， GDP 仍保持了 9.9%的高速增长。全社会固定资产投资总额同比增长 14.8%，社会消费品零售总额同比增长 20.1%，虽 有不同程度的回落但仍增长迅速。经济运行出现了“高增长、低通胀”的良好局面。但进入 1997 年之后，随着亚洲金融危机的爆发和蔓延，我国经济的增长势头从“过热”转向“冷淡”，而且愈演愈烈，走向通货紧缩和经济衰退的发展阶段。主要表现在以下几方面： 经济增长速度回落。 1997 年全年 GDP 增长率为 9.2%，比 1996 年的 9.9%回落 0.7个百分点。而到 1998 年初，第 1 季度的 GDP 同比增长 7.3%，比 1997 年同期回落 2.9个百分点。 物价水平持续下跌。 1998 年初，我国已出现了通货紧缩的苗头。 1998 年 2 月， CPI同比增速首次跌破零，并在此后出现连续负增长，从 1998年 2月的 -0.1%持续下降到 1999年 4 月的 -2.2%。 PPI 从 1997 年 6 月开始进入连续负增长，在 1998 年 11 月达到了 -5.68%的低谷。两大价格水平的涨幅均为负数的情况一直持续至 1999 年末。 国内消费和投资需求增长乏力。 我们分别用社会消费品零售额和全社会固定资产投资来衡量国内消费和投资需求情况。社会消费品零售额增速以年均 8.6%的速度从 1995年 1 月的 34.3%一路下降至 1998 年 3 月的 6.4%， 1997 年全年社会消费品零售额增长率大幅下降到 10.2%，仅为上一年增长率的一半；固定资产投资额也呈现出相同的趋势，1997 年同比增长率下滑 至 8.9%，较上年下降近 6 个百分点。 1998 年初，国内消费和投资需求增长进一步放缓，第 1 季度社会消费品零售总额增长 6.9%， 增幅同比下降 12.9个百分点，固定资产投资额增长 10.3%，增幅同比下降 3.6 个百分点。 对外贸易受到严重冲击。一是外贸出口形势恶化。 改革开放以来，我国进出口贸易不断增长，特别是 20 世纪 90 年代中期以来，大部分年份的出口总额占 GDP 的比率都超过 20%，是总需求增长的重要动力之一。 1994-1997 年的平均数据显示，我国对亚洲国家的进出口总值均占我国进出口总值的 60%以上，因此当亚洲金融 危机爆发后，我国出口增长率开始大幅度下跌： 1991-1997 年均出口增长 16.7%，而 1998 年出口总额增长率却暴跌至 0.5%。 二是外商直接投资的下降。 1991-1995 年，我国年均外商直接投资增长率高达 72.2%，实际利用外资总额在 1996 年超过 400 亿美元，但 1997 年后，实际利用外资总额几乎没有增加，甚至在 1999 年出现了负增长。由于我国二十多年来总共引进的外商直接投资中，来自亚洲的投资企业占比为 81%，来自亚洲的协议金额占比也高达 80%。亚洲金融危机后，亚洲国家和地区对我国直接投资的减少，使得我国实 际利用6 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 外资额下降。 居民收入增长放缓。 1991-1996 年，农村居民人均纯收入年均增长 18.8%，城镇居民人均可支配收入年均增长 21.4%。然而在 1997 年，农村居民人均纯收入增长率仅为8.5%，不及前六年平均水平的一半；城镇居民人均可支配收入增长率仅为 6.6%，不及前六年平均水平的三分之一。 图 2： 1994-2000 年国内主要价格指数同比增长率 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 表 1： 1993-2000 年我国部分经济指标的年增长率 年份 国内生产总值 全社会固定资产投资总额增长率（ %） 社会消费品零售总额增长率（ %） 农村居民人均纯收入增长率（ %） 城镇居民人均可支配收入增长率（ %） 增长率（ %） 1993 13.9 61.8 29.8 17.6 27.2 1994 13 30.4 30.5 32.5 35.7 1995 11 17.5 26.8 29.2 22.5 1996 9.9 14.8 20.1 22.1 13 1997 9.2 8.9 10.2 8.5 6.6 1998 7.8 13.9 6.8 3.4 5.1 1999 7.7 5.1 6.8 2.2 7.9 2000 8.5 10.3 9.7 1.9 7.3 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 1.2. 宏观政策背景 1996 年起，我国货币政策的调控方向开始从适度从紧转变为适度放松，从 1996 年5 月到 1998 年 3 月 4 次下调人民币存贷款利率；第二，取消对国有独资银行的贷款限额- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 01994-011994-051994-091995-011995-051995-091996-011996-051996-091997-011997-051997-091998-011998-051998-091999-011999-051999-092000-012000-052000-09C P I : 当月同比 R P I : 当月同比 P P I : 全部工业品 : 当月同比%7 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 控制；第三，降低存款准备金比率，到 1998 年 3 月，存款准备金率下调 5 个百分点，从 13%降低至 8%；第四，恢复公开市场操作，其中 1998 年以逆回购为主，开展 36 次公开市场操作，共投放基础货币 701 亿元。 然而，在连续、密集地应用货币政策的情况下，迟迟没有产生足够明显的政策效果。货币供应量增长率并没有止跌回升，就广义货币供应量 M2 来看， 1996 年的增长率为25.3%， 1998 年大幅下降为 14.8%，降低了近 10 个百分点。另外，社会总需求也没有明显增加，投资增长率依旧持续偏低，消费增长还是在低位徘徊，价格水平仍然持续走低，经济下滑趋势难以抑制。在货币政策效力十分有限的情况下，政府 只能 启动积极财政政策以抑制经济衰退。 表 2： 1995 年 7 月至 1998 年 3 月我国金融机构存贷款利率 时间 活期存款利率（ %） 1 年期存款利率（ %） 5 年期存款利率（ %） 1 年期贷款利率（ %） 1-3 年（含 3 年）贷款利率（ %） 5 年以上贷款利率（ %） 1995 年 7 月 3.15 10.98 13.86 12.06 13.5 15.3 1996 年 5 月 2.97 9.18 12.06 10.98 13.14 15.12 1996 年 8 月 1.98 7.47 9 10.08 10.98 12.42 1997年 10月 1.71 5.67 6.66 8.64 9.36 10.53 1998 年 3 月 1.71 5.22 6.66 7.92 9 10.35 数据来源： 新中国六十年统计资料汇编， 东吴证券研究所 图 3： 1985-2004 年人民币存款准备金率变动 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 01985-01-011988-01-011998-03-211999-11-212003-09-212004-04-25% 人民币存款准备金率变动8 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 4： 1996-2004 年我国 M1 和 M2 同比增长率 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 2. 第一轮 积极财政政策的主要内容 （ 1998-2004 年） 2.1. 1998 年：启动积极财政政策 1998 年的积极财政政策主要以国债为核心，同时综合运用财政支出和税收等多种政策工具进行宏观调控。 主要 措施包括 ： 向四大国有银行发行 1000 亿元 10 年期附息国债作为长期建设国债，以加强基础设施建设 ； 1998 年 8 月向四大 国有独资商业银行 发行了2700 亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资 商业银行资本金 ，防范金融风险； 提高多种产品的出口退税率 ，对一般贸易出口收汇实行贴息办法 ；对国家鼓励发展的国内投资项目和外商投资项目进口设备 ， 在规定范围内 ， 免征关税和进口环节增值税 ， 刺激投资；调整支出结构 ， 增加 180 亿元用于科教投入、国有企业下岗职工基本生活保障、离退休人员养老金的按时足额发放和抢险救灾支出 。 与积极财政政策相配合，货币政策进一步宽松，主要采取以下举措： 取消贷款限额控制，改革存款准备金制度， 3 次下调金融机构和中央银行存贷款利率、贴现和再贴现率，调增国家贷款指导性计划和恢复并扩大债券回购公开市场操作。然而，就 1998 年前后的情况来看，“稳健”的货币政策并没有起到抑制经济衰退的作用 ，主要体现在 货币供应量大幅度放缓。 广义货币供应量 M2的增长率连续第 4年下降， 1998年仅为 14.8%，比 1994 年下降了接近 20 个百分点； M1 的增长率也大幅度下降， 1998 年为 11.9%，仅为 1996 年的一半。金融机构 人民币贷款余额同比增长 15.5%， 比年初增加 11686.58 亿元，同比多 增 1238.95 亿元。 1998 年，积极财政政策收到了初步成效，经济增长基本达到年初确定的目标，比上年增长 7.8%。其中 全年消费品零售总额 同比增长 6.8%；全社会固定资产投资达到10121416182022242628199619971998199920002001200220032004M1 同比增长率 M2 同比增长率%9 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 28406.2 亿元，同比增长 13.9%，其中 基础设施建设投资 8142.55 亿元，同比增长 34.59%。 表 3： 1998 年实施的主要财政政策和货币政策 时间 财政政策措施 货币政策措施 1 月 对国家鼓励发展的国内投资项目和外商投资项目免征关税和进口增值税 取消对国有银行的贷款限额控制 2 月 决定全年对农业投资增加 9 亿元 发布关于加大信贷投入、强化信贷管理、促进农业和农村经济发展的通知，确定当年国有银行指导性贷款计划比上一年增加 810 亿元 3 月 改革存款准备金制度，将机关团体存款和财政预算外存款划为金融机构资金来源，增加了银行可用资金 法定存款准备金率由 13%下调到 8% 降低中央银行对金融机构存、贷款利率。金融机构存款准备金年利率由 7.56%和备付金存款年利率 7.02%，统一下调为5.22%；中央银行对金融机构贷款年利率， 20 天期由 8.55%下调为 6.39%；下调存贷款利率，其中 1 年期存款利率下调为 5.52%， 1 年期贷款利率下调为 7.92% 4 月 纺织品出口退税率从 9%提高到 11% 对股份制企业转增股本和派发红股免征所得税 5 月 面向商业银行和城市合作银行发行450 亿元专项国债，以补充银行资本金 颁布个人住房贷款管理办法、关于改进金融服务支持国民经济发展的指导意见 恢复公开市场操作，中央银行恢复进行债券回购 调增国家开发银行固定资产贷款计划 200 亿元 7 月 下调 1998 年 7 月 3 日后购买的凭证式国债利率 提高部分机电产品、轻工产品出口退税率，调整烟草行业税收 当年第二次下调存贷款利率，下调再贷款利率和超额准备金率。金融机构存款利率平均下调 0.49 个百分点，贷款利率平均下调 1.12 个百分点。中国人民银行对金融机构准备金存款利率由 5.22%下调为 3.51%，下调 1.71 个百分点；对金融机构贷款平均利率，由现行的 7.43%下调到 5.61%，下调1.82 个百分点； 再贴现利率由现行的 6.03%下调为 4.32%，下调 1.71 个百分点 8 月 面向国有银行发行 2700 亿元特别国债，用于补充银行资本金 将 1998 年初财政预算中原用于基础设施建设的 180亿元调整为经常性项目支出 , 用于增加科技、教育投入、国有企业下岗职工基本生活保障、离10 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 退休人员养老金的按时足额发放和增加抢险救灾支出 9 月 向四大国有商业银行定向发行了1000 亿元、年利率为 5.5%、期限为10 年的附息国债，专项用于国民经济和社会发展继续的基础设施投入 国家开发银行发行政策性金融债券 10 月 财政部、国家发展计划委员会发出关于公布取消第二批行政事业性收费项目的通知，取消收费项目共计 20 项 , 涉及文化、公安、建设、旅游、广播电视、林业、 口岸等 7 个部门，自 11 月起实行 扩大对中小企业贷款利率的浮动幅度 下调金融机构美元存款利率 12 月 宣布从下一年开始取消外资企业外汇调剂业务 当年第三次下调存贷款利率、下调存款准备金率、再贷款利率。金融机构各项存款、各项贷款年利率分别平均下降 0.5个百分点；中国人民银行对金融机构准备金存款利率降低0.27 个百分点；再贷款利率平均降低 0.55 个百分点 数据来源： 中国财政年鉴，中国金融年鉴， 东吴证券研究所 2.2. 1999 年：进一步加大 “ 积极 ”的 力度 1999 年财政赤字规模为 1797 亿元 ，较 1998 年度 960 亿元几乎翻了一番。与 1998年相比， 1999 年的积极财政政策在政策的具体落实和操作上呈现出一些新的特点，主要体现在以下三方面： 一是 加大基础设施投入与支持企业技术改造和产业升级同行。 1999年年初 ， 中国政府 发行了 500 亿元长期国债，用于基础设施建设； 1999 年年中又增发了600 亿元长期国债专项用于固定资产投资，其中 153 亿元用于企业技术改造项目贴息，支持高新技术产业化和装备工业发展，大约拉动 1800 亿元技改投资。 二是 扩大投资 与税收调整相结合 。 在继续增发国债资金扩大投资的同时， 1999 年 1 月和 7 月我国两次提高出口退税率，综合退税率达 15.51%； 7 月 1 日起，对下半年实际完成投资额的固定资产投资方向调节税按现行税率实行减半征收，对符合国家产 业政策的技术改造项目的国产设备投资，可按 40%的比例抵免企业所得税。 三是 推动投资与刺激消费需求并重。 在通过国债资金推动投资的同时，我国还从当年增加的财政收入中安排了 540 亿元用于提高“三条保障线”水平和机关事业单位职工工资，提高居民收入，刺激消费需求增加；取消了部分收费和基金项目，降低了部分收费和基金标准，据测算，每年可减轻企事业单位和居民负担 140 亿元。 1999年我国继续实施稳健的货币政策。 1999年央行再次下调金融机构存贷款利率，同时降低中央银行准备金存款利率、再贷款和贴现利率，金融机构法定存款准备金 率由8%下调到 6%，同时通过再贴现业务适当增加基础货币投放，并通过 60 次公开市场操