从国际收支视角看欧元区经济模式的困境.pdf

国 际 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 国 际 宏 观 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 Table_Title 从国际收支视角 看 欧元区 经济 模式 的困境 Table_Author 分析师： 王鹏 执业证书编号： S1380516030001 联系电话： 010-88300851 邮箱： wangpenggkzq Table_Author 欧元兑美元 Table_Report 英镑兑美元 相关报告 1、 “美联储转向”或已不是那只“黑天鹅” 2、 评耶伦“美联储的货币政策工具包” 3、 日元升值压力影响全球货币政策方向 4、 绕不开美元的黄金投资 5、 大类资产市场走势要看油价 6、 人民币单边贬值预期亟待打破 Table_Date 2018 年 09 月 05 日 Table_Summary 自欧元区成立以来，“欧猪国家”国际收支结构普遍存在经常账户逆差扩大、金融账户顺差扩大的特征，同时，与国际收支结构变化同时发生的是，“欧猪国家”政府债务水平的持续上升。 虽然欧元区内表现为意大利、西班牙以及葡萄牙等 国的财政债务危机或者银行业债务危机，其实质上是欧元区内经济模式的危机，即经常项目分配不平衡的危机或者说区域内外需分配不 均衡的危机，是欧元区各国间国际收支失衡的结果。当然，虽然可以说德国与其他欧元区国家的制造业实力差距悬殊导致国际收支失衡是一种市场选择，但这种市场竞争的结果毕竟是在欧元区形成的基础上的竞争结果，因此，欧元区成立这一制度变化确实产生了区域内各国国际收支失衡的问题。 未来解决欧元区问题大致可分为三种路径 ：统一财政、退出欧元区、德国妥协保持现状。 意大利民粹执政党联合政府 要 降低债务占 GDP的比重，就必须进行税制及劳动力市场改革，但选民选出的政府并不愿意改革 ,面对债务困境、高福利高失业率并行，意大利更倾向于将经济困境 的责任推卸给德国。 从目前至 2019 年，有一年多的时间存在欧元区改革的空档期，在空档期内，“欧猪国家”比如意大利发生政局动荡或者出台 过激的经济政策，必将致欧元受损。 预计在 2019年欧洲议会选举至 欧元区改革之 前的一年多的空档期内，欧元区一旦发生较大危机，德国妥协救助 仍将是大概率事件 。 风险提示： 意大利过激财政政策或致欧元下跌风险加大。 1.00001.05001.10001.15001.20001.25001.30002015-09-01 2016-09-01 2017-09-01欧元兑美元1.20001.25001.30001.35001.40001.45001.50001.55001.60002015-09-01 2016-09-01 2017-09-01英国 :英镑兑美元国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of 21 目 录 一、分析框架 . 4 二、 “欧猪国家 ”国际收支状况 . 5 （一）意大利 . 5 （二）希腊 . 8 （三）西班牙 . 9 （四）葡萄牙 . 12 三、对欧元区经济模式总结与展望 . 14 （一）外需分配失衡经济模式 导致 “欧猪国家 ”国际收支失衡严重 . 14 （二）欧元区循环模式与美元循环模式的对比 . 17 （三）欧元区经济模式中的矛盾表现 . 18 （四） 未来空档期，欧元走势或以震荡为主，趋势难寻 . 18 图表目录： 图 1：国民收入恒等式中主要构成要素及其指标 . 5 图 2：意大利：经常项目净额 . 6 图 3：意大利：金融项目净额 . 6 图 4：意大利：官方储备资产 . 6 图 5：意大利：净错误与遗漏 . 6 图 6：意大利：储蓄总额占 GDP 的比重 . 7 图 7：意大利：经常项目差额占 GDP 比重 . 7 图 8：意大利：投资占 GDP 的比重 . 8 图 9：意大利：政府债务占 GDP 的比重 . 8 图 10：希腊：经常项目净额 . 8 图 11：希腊：金融项目净额 . 8 图 12：希腊：政府债 务水平 . 9 图 13：西班牙：经常项目净额 . 10 图 14：西班牙：金融项目净额 . 10 图 15：西班牙：经常项目差额占 GDP 比重 . 10 图 16：西班牙：政府债务水平 . 11 图 17：西班牙：资本形成总额 . 12 图 18：葡萄牙：经常项目净额 . 13 图 19：葡萄牙：金融项目净额 . 13 国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of 21 图 20：葡萄牙 : 政府债务水平 . 13 图 21：德国： 经常项目净额 . 14 图 22：德国 : 政府债务水平 . 15 图 23：德国：经常项目盈余占 GDP 比重 . 16 图 24：德国：金融项目净额 . 16 国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of 21 今年以来，随着美元指数的不断上涨，全球非美经济体及其市场呈现较大幅度波动。无论是受困于政局不稳、债务风险较大的欧元区国家 ，如意大利、西班牙，还是政局动荡引发国内市场巨幅波动的新兴市场国家，比如土耳其、阿根廷等 ，其汇率价格、股权价格以及债券收益率均出现了不同程度的波动。 新兴市场国家 的汇率 大多 被动受制于美元指数上涨影响， 根据“中心 外围”国家理论， 即便发生较大危机，由于 新兴市场均属“ 外围 ” 国家 ，并不会对“中心”国家造成较大伤害， 比如 历史上的墨西哥金融危机、亚洲金融危机 等均是在“外围”国家发生的危机，则不会像 2008年美国自身次贷危机的影响那么大。因此，美元指数受“外围”国家的影响 不是很大 。 而欧元作为全球第二大货币 ， 在美元指数的权重中，欧元占据了 57.6%的较高比重， 其币值的稳定与否可以成为左右美元指数 的 重要 外部因素。因此，研究欧元区国家经济体的情况， 并 找出欧元区国家经济 波动的根源 ，在当下美元指数持续上涨背景下就显得 意义重大 。 与 2017年“欧强美弱”的局面恰好相反，今年以来， 欧美基本面和 汇率均呈现“欧弱美强”的态势。 欧元区经济的疲态以及欧元的弱势问题究竟出在哪里？应该 如何看待欧元区经济？ 观察一国经济的视角既有内部视角也有 外 部视角。 外 部 视角往往是内部视角的镜像。 今年以来全球市场风险频发，由于全球经济动荡反映为一国 的 外部风险 ，从反映一国外部风险的 国际收支视角来 观察 一国国内经济运行症结或许能 提供 一个 多元 的 视角。在 欧元区经济体中，债务负担较重的“欧猪五国”仍然是风险隐患较大的国家， 在 1999年加入欧元区直至 2012年欧债危机持续的时间段内，观察 “欧猪国家” 国际收支中各项目的变化情况，并结合 国民收入恒等式 分析 框架， 或许能 更清晰 地 了解欧元区 经济运行的症结所在，为更客观地判断欧元走 势提供帮助。 一、分析框架 一般而言，国际收支大致分为经常项目、金融项目、储 备项目以及净误差与遗漏项目。如果一国实行浮动汇率制，则储备项目 规模较小且变化不大，主要变化 来自于 经常项目以及相应的金融项目。根据复式记账原国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of 21 则，经常项目 净 额基本与金融项目 净 额 匹配， 它们两个 是国际收支的“一体两面” 。 在 国民收入 恒等式中， （ Y-C-T） +(T-G)=I+NX。 （ Y-C-T） 代表减去消费和缴税之后的私人储蓄， (T-G)代表政府收支相抵后的公共储蓄， I代表投资水平， NX代表外部需求的净出口。 经常项目或者金融项目反映到 国民 收入恒等式中则为净出口的变化， 而净出口变化相应会引起恒等式中其他因素的变化， 比如投资水平、私人储蓄或者公共储蓄的变化，而这些变化正 是 国内经济变化 情况 的反映 。因此，外部需求的变化必然 会伴随 内部经济因素的变化，从外部因素的变化正好引深出对内部因素的变化及其原因 的探析 。 从“欧猪 国家 ”国际收支状况入手，观察 其 经常项目和金融项目变化特征，引深至国内因素，比如投资、政府债务以及储蓄额等变化，分析这些因素之间的关系，将经常项目变化与政府债务率 的变化 进行 比对 印证。 在 国民收入 恒等式的四个因素中，私人储蓄、公共储蓄、投资水平 、净出口可以分别用一国储蓄额占 GDP 比重、政府债务占 GDP 比重、投资占GDP 比重、经常项目差额占 GDP比重来表示。 图 1： 国民收入恒等式中主要构成要素及其指标 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 经常项目差额是反映一个国家国际收支状况的主要指标。一国经济长期保持经常项目赤字运行，容易导致货币危机或债务危机的发生。经常项目赤字占 GDP 比重的警戒线为 5%。债务负担率，即政府债务 余额占 GDP的比重，一般以不超过 60%为警戒线。 二 、 “ 欧 猪国家” 国际收支状况 （一） 意大利 Y-C-T私人储蓄储蓄额占 GDP比重T-G公共储蓄政府债务占GDP比重I投资投资占 GDP比重NX净出口经常账户差额占 GDP比重国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of 21 从 经 常项目 净额来看， 自 1999年欧元区建立以来，意大利的 经常项目就每况愈下。 1999年之前， 意大利 经常项目净额始终保持在 100亿欧元以上的顺差状态， 但是 自 2000 年开始，经常项目净额 持续为负，至欧债危机最严重的 2010年、 2011年，其经常项目逆差分别达 526亿、 474亿欧元。 与经常项目相对应，意大利金融项目 1999 年之前始终维持 0 200 亿欧元区间的逆差水平，自 2000 年以后，金融项目持续顺差且 呈加速流入趋势， 2010年 最高达 850亿欧元 。 图 2： 意大利： 经常项目净额 图 3： 意大利： 金融项目净额 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 4： 意大利： 官方储备资产 图 5： 意大利 ： 净错误与遗漏 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 伴随 1999 2012年间经常项目逆差的持续扩大，意大利国内经济又 表现如何？从 图中可以发现，自 1999年开始，意大利储蓄率持续下降，尤其是自 2007 年开始至 2010 年欧债危机爆发时，意大利储蓄率降至最低的-60000-50000-40000-30000-20000-1000001000020000300001994 1997 2000 2003 2006 2009 2012-40,000.00-20,000.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of 21 17%，同时，经常项目逆差占 GDP 比重也于 2010 年至历史最低点 3.4%，政府债务率从 2007 年的 99%持续上升至目前 132%的水平，且居高不下。根据国民收入恒等式， 在私人储蓄下降的情况下 （高福利反映在国民收入恒等式中就是私人储蓄过低） ，净出口的下降必然伴随着公共储蓄水平的下降，反映公共储蓄水平下降的指标正是 政府 债务水平的上升。 截至2018 年 4月，意大利公共债务为 2.3万亿欧元，仅次于希腊位列欧洲第二。 在意大利的产业结构中，出口加工和房地产占比较高，如果将其产业结构与经常项目、金融项目相对应，出口加工与经常 项目持续逆差并存，说明其对外经济依存度较高，外部需求一旦恶化，其经常项目逆差压力将进一步增加，经济状况将进一步恶化，同时，其经常项目持续逆差主要靠持续流入的金融项目顺差来维持，而房地产又是其主要支 柱产业，房地产的金融属性较强，一旦因外部需求萎缩致经济增长受损、 国内 政府 债务危机、银行业危机爆发，则会导致房地产市场的剧烈波动， 这又会导致 资本流出 规模增加 ，金融项目顺差 或将 逆转， 最终面临经常项目和金融项目 双逆差的国际收支风险。 图 6： 意大利 ：储蓄总额占 GDP 的比重 图 7： 意大利 ：经常项目差额占 GDP 比重 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 16.0018.0020.0022.0024.0026.0028.001965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of 21 图 8： 意大利 ：投资占 GDP 的比重 图 9： 意大利 ：政府债务占 GDP 的比重 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 （二）希腊 从经常项目 净额 来看， 在 2001 年加入欧元区之前，希腊的经常项目始终维持在 0-30 亿欧元 区间的 逆差 状态，但 2001 年加入欧元区之后，其经常项目逆差急剧扩大，至 2007 年 次贷危机时达到 113 亿欧元的逆差规模， 与此相应， 2001年之前， 希腊 金融项目净额始终维持在 0 30亿规模的顺差状态， 2001年之后， 其 金融项目净额顺差急剧增加，至 2008年其金融项目净额顺差，也就是 资本净流入达到 85亿欧元规模。 图 10： 希腊： 经常项目净额 图 11： 希腊 ： 金融项目净额 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 与经常项目净额持续逆差相对应， 加入欧元区后， 希腊的公众储蓄 水平相应快速下降 ， 即政府债务水平急剧上 升。 20012008 年，希腊政府债务水平始终维持在 95%110%的水平，但 2009年开始，希腊政府债务水平加速上升，至欧债危机 最严重 的 2011 年时，已 达到 170%的水平，虽16.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.001965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 201398.00103.00108.00113.00118.00123.00128.00133.00-12,000.00-10,000.00-8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 20100.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of 21 然在经历 欧洲稳定机制 救助后其政府债务水平有所下降，但 2012 年开始， 希腊政府 债务水平又重新抬头 并 加速上升。 截止目前，希腊政府债务水平始终维持在 180%附近，居高不下。 图 12： 希腊：政府债务水平 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 在希 腊的产业结构中，旅游和航运造船是其经济的主导产业。这两大产业又 受外 部需求影响较大， 是 对外依赖程度较高 的 产业 ， 对 经常项目 能产生较大影响，一旦欧元区或者全球经济波动，希腊 旅游与航运 造船将受到影响， 将使其持续逆差的经常项目进一步恶化。 同时，顺差的金融项目可能发生逆转，资本外流 压力加大 ，经常项目和金融项目双逆差或令 其 国际收支风险增加。 （三）西班牙 从经常项目净额来看， 在 1999-2003 年 期间 ， 也就是加入欧元区的最初五年 ，西班牙经常项目始终维持在 50 亿欧元的逆差水平，自 2003 年开始，经常项目逆差规模开始急剧扩大，至 2007年达到最大， 为 286亿欧元。 但是 2007 年之后，经常 项目出现反转，在 2012 年欧债危机持续 恶化 过程中， 经常项目净额 竟 实现顺差至 42亿欧元 ， 可见，西班牙 受欧债危机的影响 相对希腊、意大利 较小。 与经常项目 相 对 应， 1999-2003 年，西班牙金融项目净额始终维持在 0-60亿欧元规模的顺差水平，自 2003年开始， 其金融项目净额从 19亿欧元上升至 2007年的 234亿欧元的顺差规模，之后，金融项目净额持续回951051151251351451551651751852000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-032016-03 2017-03 2018-03国际宏观专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of 21 落，至 2012年欧债危机时出现 101亿欧元的逆差。 图 13： 西班牙 ：经常项目净额 图 14： 西班牙 ： 金融项目净额 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 从经常项目逆差占 GDP的比重来看， 19992003年， 西班牙该比重 始终维持在 4%以下 ，但 2003年开始，这一比重持续上升 ，至 2007年时，已达到 10%以上 ，严重超过了 5%国际警戒线。不过， 2008 年开始，这一比重持续回升，至 2012年，已经转为正值。 图 15： 西班牙：经常项目差额占 GDP 比重 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 对应到国民收入恒等式， 1999-2007 年，西班牙 经常项目逆差 的下降 并未出现公共储蓄的下降，即政府债务水平的上升，在此期间，政府债务水平 从 60%附近下降至 2007 年的 35%左右 ， 经常项目逆差率与政府债务水平呈同向变动。 -35,000.00-30,000.00-25,000.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 -15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00