海外金融市场研究之印度篇：基于孟买30指数的视角.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 20 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策 略- 策略专题 】 海外 金融 市场 研究之 印 度篇 基于 孟买 30 指数 的视角 2018 年 08 月 30 日 投资要点 分 析 师 ：朱 俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782233 邮箱：zhujunchunlxsec 【 联讯 策略 周报 】悲 观情 绪下 留 一些 乐 观2018-08-19 【联讯策略 行业比较】 周期上游强者恒 强，消费补跌意义深远2018-08-22 【 联 讯 策 略 周 报 】 新 的 变 量- 通胀 2018-08-26 印度 作为 重要 的新 兴经 济体 ， 经济 保持 高速 发展 的同 时， 股票 市场 也走 出十 年长牛 。 由于 印度与中国在发展历 程与阶段上具备一定相似性， 在我们海外 金融市场研究系列 报告中， 首篇将重点分析印度金融市场， 探寻 其长牛的原 因。 印度 宏观经济 与金 融 市场 概览： 印度 经济 快速增长， 2017 年末 GDP 排名全 球第 七 ； 印度 证券市场历史悠久 ， 处于 平稳 快速 发展 过程中 ， 市场化程度高 。 印度作为全球人口大国， 重要的新兴市场国家之一， 过去几十年以来经济整 体保持快速增长 ， 整体增速在 6% 左右 ，2017 年 GDP 排名 全球第七 。 印度 的产业结构变迁不符合通常的 “佩蒂- 克拉 克定 律” ， 印度 产业 结构 直接 从第 一产业为主过度到第三产业为主， 第三产业占比近些年维持在 50% 以上。 印度 证券市场 起源可 追溯 到 1857 年 英国殖民时期， 在制 度层 面， 印度 证券 市场 脱胎 于欧 美， 具备 市场 化的 基因 ， 形成 了相 对成 熟的 制度 体系 。 从 市场 行情来看 ，印度孟买 30 指数和印度标普精选指数 走出长牛走势。 相对 A 股 而言， 印度股票 市场市值 较小、 上涨很慢，但波动较小。 上市 公 司方 面， 孟买 证券 交易 所上 市数 量遥 遥领 先， 但整 体 活跃 成交个股占比较低。 交易 特征 方面 ， 印度 两大 交易 所月 均换 手率 远低 于沪 深交 易所 ， 主要是印度 活跃成交个股较少、机构力量庞大、市场化程度高、散户少等因素影响 。 从 孟买 30 指数 与上证 50 指数 的 对比来看 ： 行业集中度方面两者 均 集中 于金 融和能源行业 ；市 值占 全部 股票 比例 方面 上证 50 指数 远高 于孟 买 30 指数， 估值方面上证 50 成份股估值明显低于 孟买 30 ； 市场 表现 方面孟买 30 涨幅 与振幅 远优 于上 证 50 指数 ，消费 股是 两地 牛股 的聚 集地 但孟买 30 中 的金 融股同样 是牛 股的 重 要 组成 部分。 两大 指数成份股中， 金融 行 业均 占据 绝对 地位 ， 能源 行业 市值 占比 较大 ， 上 证 50 指数工业领域个股占比和市值占比远高于孟 买 30， 印度 在信 息技 术 领 域高于中国，这 侧面反映 中印 两国在工业和信息技术方面的特点。 绝对 估值方面， 上证 50 指数总市值所占上证 A 股比例为 46.65% ，远高于 远远高于孟买 30 指数 的 27.39% ； 相对 估值方面， 上证 50 成份股估值明显 低于孟买 30 ， 上证 50 个股 市盈率 10 倍以下 占比接近 40% ， 而孟买 30 市 盈率区间分布较分散 ； 估值 差异 的主 要 原因 在于 上证 50 金融股估值太低， 平均 12.17PE ，远低于 孟买 30 中银行股 37.2PE 。 从两大指数的市场 表现来看， 孟买 30 指数无论是在涨幅 、 振幅等均远远优 于上证 50 指数。2009 年处以来，孟买 30 指数 最大 涨幅 超 过 350% ， 同期 上证指数 涨幅 约 45% ；期间 孟买 30 经历 的两次中级调整幅度 分别 在 35% 和 22% 左右 ，而期间上证在 2014-2015 年中最 大涨 幅 超 150% ， 最大跌幅 超 45% 。成份股 涨跌幅来看 ， 孟买 30 指数个股整体涨幅优于上证 50 ，消 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 20 费股是两地牛股的聚集地，孟买 30 中金融股也是牛股的重要部分。 印度 股 市运 行的 动力 分 析：1 ） 估值 是 推动 印度 股市 上涨 的核 心动 力 ， 印度 主要指数动态市盈 率均持续上行；2 ）孟买 30 和上证 50 业绩差异不大 ，主 要差异 在 于中 国 金融 股业 绩增 速下 行；3 ）印 度高 通胀 也是 股价 上涨 的部 分 原因， 通胀 水平 远远 高于 中国 ；4 ）金 融等 权重 股 股绑 架市 场走 势， 中国 金 融 等 权 重股 走势 明显 偏弱 于 印度 。 印度股市中孟买 30 指数和标准普尔 CNX 精选 指 数的 动态 市盈 率持 续上 行， 股价成为印度股市 走强的核心动力。 标准普尔 CNX 精选 指 数市 盈率 从 2009 年初的 12PE 附近上涨到目前的 28PE ，涨幅超 过 130% ；而同期沪深 300 指数市盈率从 2009 年的 12 倍附近经过多个折返跑， 目前回落 到 11.5 倍附 近。 中印两国宏观经济 均处于高速发展期， 孟买 30 指 数成 分股 业绩只是 略微优 于上证 50 成份 股， 两者 整体 差异 不大 。 但 剔除负增长个股后，2012 年以 来的 上证 50 成份股 业绩 复合 增 速 6.82% ， 低于孟买 30 成份股 10.29% 的增 速。这种 差异的主要原因在于 上证 50 中金融股业绩占比太大， 而近些年 金 融股业绩增速下行拖累整体业绩。 通胀通过 对货 币本 身、 资产 价格 、 企业业绩 和 股价估值模型等方面影响股票 价格。 印度过去十多年来， 一直实行高通胀措施， 印度的通胀水平过去长期 处于 6% 以上， 其高通胀水平带动无风险收益率长期处于高位 。超高的无风 险收益率一方面影响股价的估值模型， 另一方面也侧面要求股市的收益率要 相对较高。 中国 金融等权重股过去 10 年整体走势偏弱， 由于 整 个 A 股市场金融等权重 股所占市值比重大、 各大主要指数中所占权重高， 导致权重股的走势主导整 个市场的大方向。 中印金融等权重股走势的 不同变化 主要由 估值反 向变化引 起； 而估 值的 变化与大多数 金融股 在 大牛末期的 2007 年左右掀起上市潮 密 切相关。 印度 股 市 长牛 带来 的启 示 ：1 ） 经济 基 本面 向上 是股 市长 牛的 基础 ， 经济是 股市 运行 的基 础 力量 ；2 ）完善的制度建设是股市 健康发展的保障，市场 秩 序 的 维 护需 要相 应的 制度 去约 束、 去呵护、去保障 。 经济层面 ，1 ）经济 活力有助于乐观预期的持续 ， 近些年 印度在 人口 、产业 和改革等方面均展现 充沛 的经济活力； 而 中国 已经处在更高的 发展阶段，市 场对经济增速 的认识 有变 化有 分歧 ，宏观 略显压力 市场 预 期 就容 易变 得 悲 观。2 ）企业盈利增长是股价上涨的基础 ，大致分析印度过去 10 年涨势靠 前的标的，基本都是业绩出现长期快速增长的企业。3 ）良好的经济基本面 有利于海外增量资金的进入 ， 近些 年印度市场的生产要素成本、 经济活力和 市场需求逐步显现， 海外投资持续涌入 。 制度 层面，1 ）完善的投资者保护制度能够有效地维持市场的稳定性，保障 中小投资者的信心，减轻市场波动。2 ） 做空机制是稳定股价的法宝 ， 做空 机制一方面是为投资者提供风险对冲的工具， 能让投资者更加保险、 安全的 进行交易与持有头寸； 另一方面也是抑制过度投机的有效砝码， 能够在制度 上避免市场的大起大落。3 ）完善的退市制度 ，一方面是对上市公司的侧面 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 20 筛选 ， 有利 于提 高场 内交 易股 票的 整体 水平 ； 另一 方面 也是 惩戒 违法 违规 行 为的利器，可以对上市公司起到鞭策作用。4 ）印度现代金融市场基本按照 欧美成熟市场运作， 其股市的国际化、 市场化和自由化程度较高。 印度的资 本项目基本开放， 海内外资金可以自由流动， 这为国内金融市场的发展壮大 提供了基础。 风 险 提 示： 投资 有风 险， 入市 需谨 慎。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 20 目 录 一、印度经济快速增长、金融市场相对成熟 . 6 （一）印度经济规模快速增长 . 6 （二）印度证券市场历史悠久、发展平稳、市场化程度高 . 6 二、印度股票市场主要特征 基于孟买 30 指数的视角 . 8 （一）成份股的比较 均集中于金融和能源行业 . 8 （二）市场表现的比较 孟买 30 涨幅与振幅远远优于上 证 50 指数. 9 三、印度股市运行的动力分析 .11 （一）估值是推动印度股价上涨的核心动力 .11 （二）孟买 30 和上 证 50 业绩差异不大 . 12 （三）印度高通胀也是股价上涨的部分原因 . 13 （四）金融等权重股股绑架市场走势 . 14 1. 中国金融等权重股走势较明显偏弱 . 14 2. 中印金融等权重股 估值反向变化. 15 四、印度股市发展的一些借鉴 . 16 （一）经济基本面向上是股市长牛的基础 . 16 1. 经济的活力有助于乐观预期的持续 . 16 2. 企业盈利增长是股价上涨的基础. 16 3. 良好的经济基本面有利 于海外增量资金的进入. 16 （二）完善的制度建设是股市健康发展的保障 . 17 1. 完善的投资者保护制度. 17 2. 做空机制是稳定股市的法宝. 18 3. 完善的退市制度 . 18 4. 市场化、自由化的开放制度. 18 图表目录 图表 1 ： 印度经济快速发展（亿美元，% ） . 6 图表 2 ： 产业结构由第一产业直接过度到第三产业（% ） . 6 图表 3 ： 印度股市走出长牛走势 . 7 图表 4 ： 中印两大交易所市值变化比较（万亿美元） . 7 图表 5 ： 中印主要市场特征比较 . 8 图表 6 ： 孟买 30 和上 证 50 指数成份股行业比较 . 9 图表 7 ： 上 证 50 成份股估值明显低于孟 买 30 . 9 图表 8 ： 孟买 30 指数在涨幅、振幅上均优于上证 50 指数 . 10 图表 9 ： 孟买 30 成份股整体涨幅优于上 证 50 . 10 图表 10 ： 孟买 30 与上 证 50 成份股“牛股”对比 .11 图表 11 ： 估值推动孟买 30 指数的权重达到四分之三 .11 图表 12 ： 印度股市长牛的基因在于估值平稳的提升。 . 12 图表 13 ： 中印两国经济均保持高速增长 . 12 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 20 图表 14 ： 孟买 30 成份股业绩略优于上 证 50 . 13 图表 15 ： 孟买 30 业绩增速相对稳定（印度卢比，人民币）. 13 图表 16 ： 银行股业绩直接主导上证 50 业绩（% ） . 13 图表 17 ： 金融“三剑客”业绩增速都不太理想（亿元） . 13 图表 18 ： 印度通胀水平远远高于中国（% ） . 14 图表 19 ： 印度国债收益率高达 7% 以上（% ） . 14 图表 20 ： 印度大企业股价表现相对较好 . 14 图表 21 ： 中国金融及两油市值占比逐步下行（亿元，% ） . 15 图表 22 ： 印度银行股估值两年翻一倍 . 15 图表 23 ： 中国银行 股估值长期下行、底部震荡 . 15 图表 24 ： 印度外商投资增长较快（亿美元） . 17 图表 25 ： 海外资金大幅流入印度金融市场（亿美元） . 17 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 20 中国经济 快速发展过程中，金融 体系 与市场建设 也 快速 发展 ；但 大家最为关心的股 票市场近几年的表现欠佳， 与许多 国家 股票市场的表现存在差距 。基于此我们 推出海外 金融市场研究的系列报告 ，通过 海外市场的研究与对比， 剖析 A 股过去、现在与未来。 印度作为重要的新兴经济体， 经济保持 快 速发 展的 同时 ， 股票 市场 也走 出十 年长 牛。 由于印度与中国在发展历程与阶段上具 备一定相似性，在我们海 外金融市场研究系列报 告中，首篇将重点分析印度金融市场，探寻其长牛的原因。 一 、 印度 经济 快速 增长、金融市场相对成熟 （一） 印度 经济 规模 快速 增长 印度 作为全球 人口大国 ，重 要的 新兴 市场 国家 之一 ，过 去几 十年 以来 经济 整体 保持 快速增长。 截至 2017 年 末 GDP 总量 达到 26000 亿美元 ， 排名全球第七 ；1980 年以来 经济增长虽然波动很大，但整体 增速 围绕 6% 左右 波动。 印度的 产业 结构 变迁 不符 合 通常 的“ 佩蒂- 克拉克定律”， 印度 产业 结 构直 接从 第一 产业 为主过度到第三产业为主。 作为 四 大文 明发 源地 ，农 业耕 种 历史 悠久 ，至 今 农业 产 值占比仍旧在 15% 以上 ；印度 工业中 制造 业占比与农业占比相当，整个制造业 和 基础设 施建设比较落后； 印度 抓住 上世 纪末 期 计算 机系 统的 “千 年虫 ” 问题带来的 机遇 ，大力 发展 软件服务业， 成为 仅次 于美 国的 第 二大 软件 大国 ， 第三产业 占比 近些年 长期维持在 50% 以上 。 图表1 ： 印度 经 济快 速发 展 （ 亿美元，% ） 图表2 ： 产业 结构 由第 一产 业直 接过 度到 第三 产业 （% ） 资料来源：Wind 、 联讯证券 研究院 资料来源：Wind 、联讯证券 研究院 （ 二 ） 印度 证券 市场 历史 悠久、 发展 平稳 、市场化程度高 孟买 证券交易所 起源于 1857 年英国殖民 时期 ， 是亚洲 最古老 证券 交易所 ； 之后在 艾哈迈德、加尔各答 等地建立了 证券交易所 。1992 年 11 月印度成立了印度国家证券交 易所（NSE ） ， 目前 印度 各地有多大 23 个 证券交易所，NSE 和孟买 证券交易所（BSE ） 是 印度最大的两个 交易所 。 在 制度 层面 ，印 度证 券市 场 由于 脱胎 于 欧美，具备市场 化的 基因 ，形成了 相对成熟 的制 度体 系 。 首先 印度股票发行 实行欧美 成熟市场的注册制，把 企业的定价权交给市场； 其次， 交易方面股票 实行 T+2 规则， 衍生 品实 行 T+1 规则，与 成熟 市场有一定差异 ； 然 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 20 后 ，印度市场长期以来都 存在做空机制 ，虽然中间有过波折，但 目前 印度形成了比较 完 整 的双向 交易机制 并且 无涨跌停板限制 ；最后，印度 金融市场 对 外开 放力 度大 ，外资 金 融机构享受同等国民待遇， 海外 资金 持股 市值占比一路走高 。 从 市场行情 来看 ， 印度 两大交易所股票指数走出长牛走 势。 以 孟买 30 指数 和印度 标普 精选 指数 为例，两者的走势基本一样，2000 年以来孟买 30 指数 上涨 7 倍，印度标 普精选指数 上涨 超过 5 倍；2008 年 金融危机之后 的 10 年 ，指数 涨幅 更加明显 ， 长期 上 行趋势中 仅 出现 两 小段中期下 行 。 图表3 ： 印度 股 市走 出长 牛走 势 资料来源：wind 、 联讯证券 研究院 从 交易所证券 市值 变化趋势 来看， 印 度两 大交 易所 市值 上涨 较 慢， 波动 较小 。BSE 市值 为 21210 亿美元，NSE 市值 为 20979 亿美元， 两者差异很小 。相比上交所和深交 所来说 ，印度 两大交易所市值上涨较慢 ， 波动较小 。从 市值形态来看，A 股多 V 型和倒 V 行，而印度 市值 变化平稳很多，这也侧面说明了印度市场的市场化特征。 图表4 ： 中印 两 大交 易所 市值 变化 比较 （ 万亿美元） 资料来源：wind 、 联讯证券 研究院 市场 特征方面 ，孟买 交易所上市公司数 量 遥遥 领先， 但市值方面 公司 数量最少的上 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 20 交 所 市 值最 大， 同时 印度 两大 交易所换手率远低于中国 。 上市 公司 特征： 截至 2018 年 6 月，孟买证券交易 所 5290 家， 活跃 成 交 3000 家左 右，印度国家证券交易所 1951 家； 同期 上交所 有 1432 家 ，深 交所 有 2115 家。 印度 两 大交易所上市数量之和比整个 A 股一倍 还多，与其注册制的上市 制度 有关 ，许多 经营不 善、业绩很差的公司丧失流动性，因而 印度虽然 上市 公司数量 多 ，但 真正 有成 交的 个股 数量占比较低。 市值 特 征： 上交所 以最少公司数量占据最大证券市值，上交所市值 超过 印度两大交 易所 总和 。 一方面 是，中国 企业 上市 门 槛很 高，上市公司整体规 模较大；另一方面是 中 国 一些垄断性质行业，比如金融、能源等实力强大市值很高 ， 拉高了市场整体水平。 交易特征 ： 孟买 交易所 月均 换手率 低至 5.9% ，印度 国交所 月均换手率 54% ，均 远 远 低于沪深交易所。 换手率 如此大的差异 不可能用 印度 T+2 的 交易制度 来解释 ，主要 是 印度活跃成交个股较少、机构力量庞大、市场化程度高 、散户少 等因素影响。 图表5 ： 中印主要 市场 特征 比 较 资料来源：wind 、 联讯证券 研究院 二 、 印度 股票 市场 主要特征 基于 孟买 30 指数 的 视角 孟买 30 指数是 孟买交易所发布的 以 30 只 成份股编制的指数 ， 是印度使用最为广泛 的指 数， 几乎 成为 印度 股市 的代 名词 。 上证 50 指数 挑选上海证券市场规模大、 流动性好 的最具代表性的 50 只股票组成样本股， 以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批 优质大盘企业的整体状况。 为了 便于 分析 相关特征，本文 将 上证 50 指数与孟买 30 指数 进行对比 ，可以 让国内投资者对印度股市的认识更加清晰。 （一） 成份股 的比较 均 集中于 金融和能源行业 成份股 的行业分类来看 ：金融 行业 均 占据 绝对 地位 ， 能源 行 业市 值占 比较 大 ，其中 上证 50 中 金融股所占市值接 近 6 成 。 上证 50 指数 工业领域个股占比 和 市值占比远 高 于 孟买 30， 也侧面说明中国整体 制造业 水平高于印度； 印度 在信息技术方面 公司 数量占比 和市值占比 远高于中国，也侧面说明印度信息技术领域的高水平。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 20 图表6 ： 孟买 30 和 上证 50 指数 成份股行业比较 行业 上证 50 指数 孟买 30 指数 公司数量占比 市值占比 公司数量占比 市值占比 材料 12.00 3.66 6.67 3.09 电信服务 2.00 1.09 3.33 2.21 房地产 6.00 1.99 0.00 工业 16.00 8.44 6.67 4.02 公用事业 10.00 7.68 金融 44.00 59.60 23.33 29.89 可选消费 4.00 2.78 16.67 5.39 能源 6.00 14.53 10.00 16.48 日常消费 4.00 6.10 6.67 11.06 信息技术 4.00 0.69 10.00 17.63 医疗保健 2.00 1.11 6.67 2.55 资料来源：Wind 、联讯证券研究院 从 成份股的估值来看 ：1 ）绝对估值 方面 ，上证 50 指数 总 市值 所占比例 远远高于孟 买 30 指数， 孟买 30 指数成份股占孟买交易所市值的 27.39% ， 上证 50 指数成份股占上 证 A 股市值的 46.65% 。 截至 2018 年 初， 上证 50 成份股 有 5 只 个股市值超 10000 亿元 ， 集中于 金融和能源领域 ；孟买 30 成份股 没有市值超过万亿人民币的个股 ，但市值 超过 2000 亿元 的占比 达到 36% ，与上证 50 的 38% 相当 。 2 ） 相对估值方面， 上证 50 成份股 估值明显低于 孟买 30 ； 估值 差异的主要 原因 在于 上证 50 金融股 估值太低。 将两大指数成份股 市盈率 （TTM ） 进行 区间统计发现 ，上证 50 市盈率普遍在 20 倍以下 ，10 倍以下 占比接近 40% ，而孟买 30 市盈率区间 分布较分 散， 在 10-30 倍区间 占比较大，50 倍 以上 高估值 区间也占有一定比例 。 差异的 主要原因 来自占比最大的 金融 股， 上证 50 中金融股 平均 12.17PE ， 其中银行股更是低至 6.37PE ； 而孟买 30 中银行股 估值高达 37.2PE 。 图表7 ： 上证 50 成份股 估值明显低于孟买 30 资料来源：wind 、 联讯证券 研究院 （ 二 ） 市场 表现 的比 较 孟买 30 涨幅 与振幅远远优于上证 50 指数 从 两大 指数 的市 场 表现 来看 ， 孟买 30 指数 无论是在 涨幅 、 振幅 等均 远远 优于 上证 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 20 50 指数 。 以金融 危机 后 的 2009 年初计算 ， 孟买 30 指数 从最低的 8000 点附近上涨到目 前的 37000 点 上方， 最大 涨幅超过 350% ； 振幅 方面 ， 孟买 30 指数 在 2010 年底 2011 年底 和 2014 年底 2016 年 初经历过两次中级调整，调整幅度分别 在 35% 和 22% 左右。 同期 上证 50 指数涨幅 约 45% ， 远低 于孟 买 30 指数 ， 期间最大 涨幅 为 2014 年中 2015 年 中，涨幅 超过 150% ，但随 后 半年最大跌幅超过 45% ， 整体波动 明显 偏大。 图表8 ： 孟买 30 指数 在涨幅、振幅上均优于上证 50 指数 资料来源：wind 、 联讯证券 研究院 从成份股涨跌幅 来 看， 孟买 30 指数 个 股整 体涨 幅优 于上 证 50 ，消费股 是两地牛股 的聚集地 ，孟 买 30 中金融股 也是 牛股 的重 要部 分 。2009 年初（ 上市 以来） 到 2018 年 初 ， 孟买 30 成份股 涨幅超过 2 倍个股 占比 达到 四分之三， 超过 五分之一个股 成为 “十 年 十倍 ” 牛股 ， 上证 50 成份股 有近 4 成 个股涨幅在 1 倍以 下， “十 年 十倍 ” 牛股 仅有 3 只 。 从 牛股的 角度来看， 消费股 是牛股的聚集地， 孟买 30 指数 中有 塔塔 汽车 （12.48 ） 、巴 夏 汽车 （13.09）和 马恒 达公司 （9.16）， 上证 50 指数 中有 上汽集团 （9.80 ） 、 贵州 茅台 （8.99 ） 、 青岛 海尔 （8.83）和 伊利股份 （26.38）； 同时 孟 买 30 指数 中金融 行业 也是牛股的 主要 来 源地， 多只 银行股涨幅惊人。 图表9 ： 孟买 30 成份股整体 涨幅优于上证 50 资料来源：wind 、 联讯证券 研究院 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 20 图表10 ： 孟买 30 与 上证 50 成份股“牛股” 对比 上证 50 孟买 50 证券代码 证券简称 行业名称 涨